Управление финансами корпораций

А.И. Афоничкин
доктор экономических наук,
профессор,
проректор по научно-техническому развитию
и инвестициям Волжского университета
им. В.Н. Татищева,
И.В. Андрющенко
Сургутский государственный университет

Финансы предприятий и корпораций занимают значительное место в общей системе финансов. Для понимания их сущности стоит оглянуться на содержание финансовых отношений, которые сопровождаются: реальным движением денежных средств; товарообменными операциями; формированием и использованием доходов, принимающих форму финансовых ресурсов. Конкретное содержание и назначение корпоративных финансов проявляются в их функциях.

Что касается общественного назначения финансов в целом, то в экономической литературе часто выделяют две функции финансов: распределительную и контрольную. Распределительная концепция трактует, что финансы оказывают на производство косвенное влияние, т. е. воздействуют опосредованно (косвенно) через распределение ВВП. Профессор Э.А. Вознесенский отмечал, что финансовые отношения возникают главным образом при перераспределении чистого дохода хозяйствующих субъектов в форме прибыли. В экономической литературе также имеются научные высказывания сторонников воспроизводственной концепции финансов, в которых к распределительной и контрольной функциям добавляют третью функцию — обслуживание индивидуального кругооборота фондов, который совершается по следующей формуле:

где Д — первоначально авансированные денежные средства;

Т — товарная форма стоимости; СП — средства производства (орудия и предметы труда);

ФОТ — фонд оплаты труда работников предприятия;

П — производительная форма собственности (процесс производства товаров);

Т’— товарная форма стоимости (полученная в результате процесса производства (товары на складе и в отгрузке);

Д’— денежная форма стоимости в виде выручки от продажи товаров, включая прибыль;

С — фонд возмещения;

С₁ — фонд возмещения материальных затрат;

С₂ — амортизационные отчисления (износ основных средств и нематериальных активов);

V — фонд оплаты труда и взносы во внебюджетные фонды в составе выручки от продажи товаров;

m — чистый доход предприятия в форме прибыли.

Д’ = Д + ∆Д

где Д— первоначально авансированные в производство денежные средства;

∆Д - увеличение величины первоначально авансированных денежных средств в результате производства товаров (работ, услуг).

Чистый доход предприятия в форме прибыли (m) включает в себя как минимум два показателя: т, — налоги на прибыль и иные аналогичные платежи в бюджет; m₂— чистую нераспределенную прибыль, оставшуюся в распоряжении предприятия.

Отметим, что на практике финансы определяют индивидуальный кругооборот фондов предприятия. Можно возразить многим авторам, что в данном случае это следует трактовать не как воспроизводственную функцию финансов, а как их роль в экономике предприятия, работающего в рыночных условиях. В качестве функций корпоративных финансов можно выделить:

формирование и использование капитала;

формирование и использование прибыли (дохода);

движение денежных средств (денежные потоки).

Названные функции, безусловно, тесно связаны с воспроизводственным процессом, его непрерывностью. Эффективное управление корпоративными финансами, реализующее все три функции, призвано решать противоречия, возникающие в процессе деятельности корпораций между ее стратегическими целями и финансовыми возможностями.

На основе изучения опыта деятельности нефтедобывающих корпораций можно выделить основные различия в развитии отечественных и зарубежных корпораций:

западные корпорации создавались постепенно под воздействием объективных факторов рыночной экономики и регулирующих мер государства, а отечественные — одномоментно в соответствии с президентскими и правительственными нормативными актами в условиях централизованно планируемой экономики;

степень интеграции в западных корпорациях гораздо выше, чем в отечественных;

в западных корпорациях участие государства незначительно (ограничивается регулированием), в отечественных — степень государственного участия высока, правда, в настоящее время влияние государства ослабевает;

если в составе западных корпораций имеется значительное количество геологических организаций и незначительное — буровых, то в российских — наоборот.

Особенности важнейшей финансовой категории «капитал» обусловлены двумя основными факторами. С одной стороны, особенностью корпоративного капитала является то, что в его составе можно выделить две самостоятельные подсистемы: промышленный капитал (отражает движение капитала в сфере производственной деятельности) и финансовый капитал (обеспечивает организацию и обслуживание денежного оборота в целях поиска внутренних резервов для обеспечения непрерывности воспроизводственных процессов замкнутой хозяйственной структуры). С другой стороны, имеются отраслевые особенности формирования структуры капитала в добывающей отрасли: высокий удельный вес основных производственных фондов в имуществе (из которых на долю скважин приходится около 70%) и преобладание собственных источников средств в финансировании (80-95%).

Проблема выбора структуры капитала возникает по следующим причинам: во-первых, стоимость различных элементов капитала различна, и, привлекая дешевый заемный капитал, владелец собственного капитала может значительно повысить его доходность (эта повышенная доходность является компенсацией за повышенный риск); во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную оценку всего капитала корпорации. С точки зрения оценки стоимости капитала, принципиальное отличие собственного и заемного капитала заключается в неравных значениях стоимостей этих элементов капитала.

Финансовые решения по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью, поскольку увеличение доли заемного капитала повышает риск, и более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Следовательно, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент финансовой независимости равен 1). Тем не менее, организация считается финансово устойчивой, если коэффициент финансовой независимости более 0,5. Таким образом, корпорация не теряет финансовой устойчивости, используя заемный капитал, но значительно ограничивает темпы своего развития, отказавшись от его привлечения, лишается дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества).

В то же время корпорация, привлекающая заемные средства в форме кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый потенциал для своего экономического роста и возможности прироста рентабельности собственного капитала. Однако с увеличением доли заемных средств корпоративная группа теряет финансовую независимость, в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства.

Под «эффективной структурой капитала» мы понимаем такое сочетание собственного и заемного капитала корпорации, которое обеспечивает максимальную рыночную оценку всего капитала (как суммы собственного и заемного), и, следовательно, предлагает владельцам максимум дохода на вложенные денежные средства. Эффективная структура капитала выражает такое соотношение использования собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между коэффициентом рентабельности собственного капитала и коэффициентом задолженности.

Процесс формирования эффективной структуры капитала предполагает установление целевой структуры капитала, которая представляет собой такое соотношение собственных и заемных финансовых средств корпорации, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия формирования эффективной структуры капитала. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности организации, минимизирует средневзвешенную стоимость или максимизирует рыночную стоимость организации. Показатель целевой структуры капитала входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

Например, структура капитала нефтедобывающих корпораций характеризуется значительным преобладанием собственного капитала (более 90%). Такая пропорция сохраняется уже на протяжении 5 лет. Можно сделать вывод, что эта структура является статичной (в динамике не изменяется), а, следовательно, целевой для корпорации. Однако такая структура капитала в этой отрасли малоэффективна, так как, ограничивая привлечение заемного капитала, корпорация лишается дополнительного источника финансовых ресурсов, отдавая предпочтение избыточной финансовой независимости.

Учитывая, что в настоящее время, управляющее воздействие в корпорации направлено из центра промышленного капитала, представляется целесообразным делегирование функций управления корпорацией в целом новому звену — назовем его центром управления. В общем виде миссия центра управления может быть сформулирована как совершенствование корпоративного поведения — важнейшая мера, необходимая для увеличения притока инвестиций как из источников внутри страны, так и от зарубежных инвесторов. Корпоративное поведение влияет на экономические показатели деятельности хозяйственных обществ и на их способность привлекать капитал, необходимый для экономического роста.

На основе анализа состояния показателей деятельности группы корпораций в динамике (1998—2002 гг.) было выявлено, что структура их активов в целом повторяет структуру других предприятий отрасли: преобладают основные средства с высокой долей собственного капитала. Финансовую устойчивость большинства нефтедобывающих корпораций можно охарактеризовать как абсолютную, что свидетельствует о значительном потенциале для привлечения средств. Показатели рентабельности деятельности имеют негативную динамику, рост затрат опережает рост выручки от реализации, что отрицательно сказывается на конечных результатах деятельности.

На основе проведенных расчетов рентабельности собственного капитала с применением «модели Дюпон» было выявлено, что, начиная с 2000 г. рентабельность собственного капитала снизилась в нефтедобывающих корпорациях почти в четыре раза.

Наибольшие изменения показателя происходили за счет колебания рентабельности продаж, что свидетельствует об опережении темпов роста выручки от реализации продукции по сравнению с чистой прибылью.

На основе проведенного факторного анализа пяти нефтедобывающих предприятий Тюменской области сделан вывод, что динамика рентабельности собственного капитала негативна. Если, например, до 2000 г. значение показателя ежегодно прирастало (до 10,52% в >2000 г, то затем произошло резкое снижение показателя (до 3,97% в 2001 г. и 2,71% в 2002 г, что свидетельствует о снижении эффективности структуры капитала.

Дифференциал финансового рычага отрицателен, т. е. экономическая рентабельность в рассматриваемые периоды ниже средней ставки привлечения средств. Причем последовательное снижение эффекта финансового рычага, начиная с 2000 г. в значительной степени обусловлено падением экономической рентабельности (одновременным ростом средней стоимости активов и падением прибыли). Следовательно, любое увеличение плеча финансового рычага будет приводить к дальнейшему снижению рентабельности собственного капитала, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование заемного капитала по высоким ставкам процента. Это означает, что если управление корпорации примет решение сохранить достигнутый уровень рентабельности собственного капитала, то от привлечения кредита лучше отказаться.

При определении показателя средневзвешенной стоимости капитала самым сложным моментом является определение стоимости собственного капитала корпорации, в расчетах можно использовать несколько методов:

1. Метод расчета с использованием стоимости дивиденда.

2. Метод расчета с использованием коэффициента дивиденда на акцию.

3. Метод расчета на основе прибыли.

4. Метод расчета с использованием коэффициента прибыли на акцию.

5. Метод расчета прироста дивидендов («модель Гордона»).

6. Метод расчетов, применяемый на рынке ценных бумаг (модель долгосрочных (капитальных) активов (САРМ).

Учитывая, что использование последних двух методов не имеет практического смысла, так как конъюнктура отечественного рынка ценных бумаг нестабильна, то расчеты показателя средневзвешенной стоимости капитала можно проводить по четырем методам. Первый вариант расчета предполагает использование метода стоимости дивидендов, второй — метода расчета коэффициента дивиденда на акцию, третий и четвертый — метода расчета на основе прибыли и коэффициента прибыли на акцию (см. таблицу). При формировании структуры капитала были проведены вариантные расчеты показателя средневзвешенной стоимости капитала, результаты которых представлены в этой же таблице.

Из анализа видно, что эффективная структура капитала, при которой минимизируется его общая стоимость, достигается при соотношении собственных и заемных средств 90 к 10. При расчете вторым методом стоимость собственного капитала крайне низкая, поэтому, чем меньше доля заемного капитала, тем ниже средневзвешенная стоимость всего капитала, что и обусловило эффективную структуру капитала при 100% собственных средств. По третьему варианту расчета результаты несколько завышены, минимальная стоимость всего капитала достигается при соотношении 40% собственных средств и 60% заемных средств. Однако при такой структуре финансовый риск будет выше. Кроме того, не учтено повышение процентной ставки за пользование заемными средствами в связи с кредитным риском, которое неизбежно при данной структуре капитала.

Существующая структура капитала в нефтедобывающих корпорациях, как правило, не является эффективной ни по одному из вариантов расчета. Выбор метода расчета стоимости капитала оказывает определяющее влияние на итоговые результаты расчета средневзвешенной стоимости, поэтому и варианты эффективной структуры различны.

Поскольку при определении эффективной структуры капитала важен выбор наиболее подходящего метода расчета стоимости капитала, то для его определения целесообразно использовать комбинированный подход, предполагающий следующие исходные условия:

1. Стоимость обыкновенных акций можно рассчитать методом с использованием стоимости дивиденда.

2. Стоимость нераспределенной прибыли прошлых лет и отчетного года, направляемой на финансирование капитальных вложений. — исходя из средней ставки процента по краткосрочным депозитам (12%).

3. Стоимость остальной части нераспределенной прибыли будем считать равной нулю. Вариантные расчеты средневзвешенной стоимости капитала показали, что эффективная структура капитала достигается при соотношении 90% собственного и 10% заемного капитала. Это незначительная доля заемных средств, достаточная лишь для покрытия оборотных активов, однако увеличение доли заемного капитала на 4,19% позволит минимизировать средневзвешенную стоимость капитала.

Таким образом, увеличение доли заемного капитала (с учетом введенных допущений) как до 10%, так и до 20% позволит достичь положительного значения дифференциала финансового рычага (6,36% и 5,26% соответственно) благодаря превышению экономической рентабельности над средней ставкой привлечения средств. Привлечение дополнительного заемного капитала позволит увеличить чистую рентабельность собственного капитала по сравнению с отчетными данными 2002 г. на 10,25%, если доля заемного капитала будет увеличена до 20%, и на 10,88.%, если доля заемного капитала будет увеличена до 10%.

Результаты вариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала, %

* В расчетах использована стоимость акций по состоянию на 31.12.2002. ** В расчетах использована стоимость акций по состоянию на 21.11.2003.

Поскольку 20% заемного капитала обеспечивают эффективную структуру капитала только при условии понижения средней ставки привлечения средств до 18% (при 22% существующих), больший прирост рентабельности собственного капитала достигнут при доле заемного капитала 10%, то эффективной считаем структуру капитала, на 90% сформированную за счет собственных средств.

Следует отметить, что одинаковой для всех корпораций эффективной структуры капитала не существует. Любое решение по структуре капитала - это выбор между риском и доходностью, поскольку увеличение доли заемного капитала в источниках финансирования повышает как риск, так и доходность. Именно поэтому каждое решение относительно структуры капитала принимается корпорацией в соответствии с ее общей стратегией. Исходя из этого устанавливаются критерии формирования эффективной структуры капитала (доходность (финансовая рентабельность), минимизация стоимости капитала или минимизация финансового риска), в соответствии с которыми и формируется эффективная структура.

Наращивать заемный капитал нефтедобывающим корпорациям позволяет высокий кредитный рейтинг, поэтому потенциальная возможность привлечения средств является неоспоримой. Кроме того, увеличив долю заемного капитала до 10%, корпорация незначительно теряет в финансовой устойчивости и независимости.

Приведенная характеристика структурных особенностей капитала была бы неполной, если не расставить акценты на особенностях системы корпоративного управления в нефтегазовом секторе экономики.

По сравнению с другими формами организации предпринимательской деятельности можно выделить следующие основные преимущества нефтегазовой корпорации:

более широкое участие корпораций в государственных инвестиционных программах, основанное на правительственной поддержке и получении кредитов;

лучшие возможности для применения современных эффективных технологий, менеджмента, диверсификации, открывающих возможность позиционирования на товарных рынках;

более эффективная организация инвестиционной, финансовой, производственной деятельности;

лучшие возможности организации и проведения научно-технических исследований и разработки новых видов изделий.

Кроме того, широкомасштабная деятельность, кооперация и синергия позволяют корпорациям экономить издержки производства.