Методика анализа консолидирования денежного отчета о движении денежных средств

Когденко В.Г.,
доктор экономических наук,
заведующая кафедрой финансового менеджмента
Национальный исследовательский ядерный университет
«Московский инженерно-физический институт»
Экономический анализ: теория и практика
№ 32(335) - 2013

В статье представлена методика анализа денежных потоков, основанная на данных консолидированной отчетности. Исследованы алгоритмы анализа денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Выполнен анализ по данным реальной группы компаний.

В анализе консолидированной финансовой отчетности исследование денежных потоков должно занимать особое место, поскольку позволяет всесторонне оценить деятельность корпорации с точки зрения эффективности операционной деятельности, активности инвестиционной и финансовой деятельности, а также возможностей самостоятельного обслуживания обязательств и финансирования инвестиций. Необходимость разработки методики анализа денежных потоков связана не только с - несовершенством алгоритмов анализа российской консолидированной отчетности как таковой, но и с тем, что анализу денежных потоков не всегда уделяется должное внимание, поскольку предпочтение зачастую отдается анализу прибыли.

Анализ консолидированного отчета о движении денежных средств позволяет оценить генерируемые корпорацией денежные потоки, что является надежным индикатором будущих потоков денежных средств и поэтому имеет принципиальное значение для оценки возможности бизнеса создавать фундаментальную стоимость. Анализ денежных потоков дает такую важную информацию, как достаточность чистых денежных средств по операционной деятельности для финансирования инвестиций и погашения обязательств, так как именно денежные средства, а не прибыль используются для погашения обязательств, осуществления инвестиционной деятельности, выплаты дивидендов.

Значение анализа денежных потоков заключается еще и в том, что прирост денежных средств характеризует окончательный и реально достигнутый результат деятельности корпорации, поскольку поступление денежных средств является индикатором окончания финансового цикла. В то же время прибыль может существенно отличаться от прироста денежных средств, так как не является окончательным результатом деятельности, в частности по причине того, что реализованная продукция может быть не полностью оплачена. Преимуществом анализа денежных средств является то, что его результаты сопоставимы по годам и по различным компаниям, так как влияние учетной политики, в частности амортизационной политики, политики формирования резервов на денежные потоки не существенно в отличие от влияния на прибыль. Кроме того, денежными потоками не так легко манипулировать, как прибылью, например за счет стимулирования продаж дистрибуторам дополнительными скидками или в результате применения учетной политики относительно создания резервов и признания расходов.

Значение анализа денежных потоков заключается еще и в том, что прирост денежных средств характеризует окончательный и реально достигнутый результат деятельности корпорации, поскольку поступление денежных средств является индикатором окончания финансового цикла. В то же время прибыль может существенно отличаться от прироста денежных средств, так как не является окончательным результатом деятельности, в частности по причине того, что реализованная продукция может быть не полностью оплачена. Преимуществом анализа денежных средств является то, что его результаты сопоставимы по годам и по различным компаниям, так как влияние учетной политики, в частности амортизационной политики, политики формирования резервов на денежные потоки не существенно в отличие от влияния на прибыль. Кроме того, денежными потоками не так легко манипулировать, как прибылью, например за счет стимулирования продаж дистрибуторам дополнительными скидками или в результате применения учетной политики относительно создания резервов и признания расходов.

Основные вопросы, на которые должен дать ответы анализ отчета о движении денежных средств:

• каковы источники поступления и направления использования денежных средств?
• каков источник средств, инвестированных в реальные и финансовые активы?
• как использовались денежные средства, привлеченные от финансовой деятельности?
• каковы возможности корпорации в обслуживании заемного капитала за счет свободного денежного потока?
• за счет каких источников погашаются обязательства и выплачиваются дивиденды?
• чем определяется отличие прибыли от изменения денежных средств?
• каково денежное содержание выручки, расходов, прибыли?
• каков свободный денежный поток корпорации, т.е. основной фактор, определяющий фундаментальную стоимость корпорации?

Отчет о движении денежных средств может быть представлен с использованием двух методов.

Первый метод - прямой, предполагающий непосредственное раскрытие денежных потоков по всем основным группам поступлений и платежей. Такой метод представления более информативен для пользователей, поскольку показывает поступления и платежи в полном объеме, что позволяет моделировать будущие денежные потоки корпорации, а также оценивать их стабильность и достаточность для финансирования инвестиционной и обслуживания финансовой деятельности.

Второй метод - косвенный, основанный на корректировке величины чистой прибыли или прибыли до налогообложения и трансформации ее в чистое изменение денежных средств и их эквивалентов. Этот метод расчета также дает полезную аналитическую информацию. Например, на его основе можно определить различные виды прибыли и денежных потоков (рис. 1).

Как следует из схемы, представленной на рис. 1, на основе отчета о движении денежных средств можно рассчитать некоторые показатели прибыли, в частности, операционная прибыль ОР будет равна прибыли до налогообложения ЕВТ, скорректированной на неоперационные прибыли и убытки

ОР = ЕВТ - FR _NO ,

где - FR _NO неоперационные прибыли (вычитаются) и убытки (прибавляются).

Чистая операционная прибыль будет рассчитываться по формуле

NOPAT = ОР(1 - t),

где t - эффективная ставка налога на прибыль, рассчитываемая как отношение начисленного налога на прибыль к прибыли до налогообложения. Еще один показатель прибыли - операционная прибыль до вычета процентов, налога и амортизации ОРВITDА. Этот показатель рассчитывается по формуле

ОРВITDА = ОР + А,

где А - амортизация и другие неденежные расходы.

Отчет о движении денежных средств дает возможность рассчитать различные показатели денежного потока. Так, денежный поток от операционной деятельности рассчитывается как сумма прибыли до налогообложения, амортизации и других неденежных расходов, корректировок на неоперационные прибыли и убытки, а также на изменение оборотного капитала СF ₀

СF ₀= ЕВТ + А - FR _NO - ΔWC,

где ЕВТ - прибыль до налогообложения;
ΔWC - изменение оборотного капитала (увеличение оборотного капитала вычитается; уменьшение оборотного каптала прибавляется).

Если отчет о движении денежных средств в консолидированной отчетности представляется прямым методом, то денежный поток от операционной деятельности (до вычета процентов и налога) рассчитывается по формуле

CF ₀= NCF ₀ + I + T,

где NCF ₀- чистый денежный поток от операционной деятельности;
I - уплаченные проценты;
Т - уплаченный налог на прибыль.

Чистый денежный поток от операционной деятельности до вычета процентов NCFBI рассчитывается как сумма чистого денежного потока от операционной деятельности и процентов к уплате

NCFBI = NCF ₀ + I

Для оценки соотношений между показателями прибыли, с одной стороны, и денежных потоков, с другой стороны, необходимо понимать различия между этими двумя группами показателей (табл. 1).

Таблица 1. Сравнительный анализ показателей прибыли и денежных потоков

Показатели денежных потоков	Показатели прибыли	Отличия показателей денежного потока от показателей прибыли
Денежный поток от операционной деятельности (до вычета процентов и налога)	Операционная прибыль до вычета процентов, налога и амортизации	В денежном потоке учитываются изменения в оборотном капитале
	Операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налога)	В денежном потоке учитываются изменения в оборотном капитале. Амортизация и другие неденежные расходы увеличивают денежный поток относительно прибыли
Чистый денежный поток от операционной деятельности до вычета процентов	Чистая операционная прибыль	В денежном потоке учитываются изменения в оборотном капитале. Амортизация и другие неденежные расходы увеличивают денежный поток относительно прибыли
Чистый денежный поток от операционной деятельности	Чистая прибыль	В денежном потоке учитываются изменения в оборотном капитале. Амортизация и другие неденежные расходы увеличивают денежный поток относительно прибыли. В чистой прибыли отражается результат не только от операционной деятельности, но и от инвестиционной (например, полученные доходы от участия в других организациях, проценты и др.)

Все основные цели анализа корпорации, а именно оценка ее эффективности и фундаментальной стоимости, способности обслуживать обязательства, выплачивать дивиденды и осуществлять инвестиции для будущего развития, могут быть достигнуты с помощью анализа денежных потоков в разрезе видов деятельности - операционной, инвестиционной и финансовой. Схема анализа денежных потоков корпорации, основанная на использовании информации прямого и косвенного методов расчета денежных потоков, представлена на рис. 2.

В анализе денежных потоков от операционной деятельности, которая является основным источником ее поступлений, важно оценить эффективность компании и ее возможность генерировать денежные средства, а также выявить тенденции увеличения оборота денежных средств, вызванные наращиванием производственных мощностей. При этом надо учитывать, что на денежные потоки от операционной деятельности влияют два фактора: эффективность управления доходами и расходами, а также эффективность управления оборотным капиталом. Поступления денежных средств от операционной деятельности определяют возможности компании к дальнейшему развитию, обслуживанию долгов и выплате дивидендов собственникам. В связи с этим в структуре отчета о движении денежных средств денежные потоки от операционной деятельности являются определяющими, наличие отрицательных денежных средств по операционной деятельности является признаком того, что компания не может эффективно осуществлять свою деятельность в краткосрочном или долгосрочном периоде.

Если отчет о движении денежных средств составлен прямым методом, то обязательным элементом анализа должен быть анализ структуры и динамики поступлений и платежей по операционной деятельности, в ходе которого выявляются доминирующие составляющие денежного потока, а также сравниваются темпы прироста поступлений и платежей с темпом прироста выручки и расходов.

Если корпорация использует косвенный метод при составлении отчета, то необходимо оценить факторы формирования чистого операционного денежного потока, т. е. определить влияние на величину чистого денежного потока таких параметров, как прибыль, амортизация, неоперационные прибыли и убытки, оборотный капитал, налог, проценты. Кроме того, необходимо проанализировать эффективность управления оборотным капиталом посредством оценки факторов его изменения.

В анализе денежных потоков от инвестиционной деятельности, денежные потоки которой связаны с покупкой или продажей ресурсов, обеспечивающих корпорации поступление денежных средств в будущем, важно оценить, как изменяются производственные мощности и насколько они смогут обеспечить расширение операционной деятельности. Чистые денежные средства от инвестиционной деятельности зависят от операций с долгосрочными реальными и финансовыми активами, поэтому в процессе анализа необходимо идентифицировать направления движения инвестиционных денежных потоков корпорации.

Важным этапом анализа отчета о движении денежных средств является анализ коэффициентов, рассчитанных на основе показателей движения денежных средств. Аналитиками предложено достаточно много коэффициентов, раскрывающих связь денежных потоков со статьями баланса и отчета о прибылях и убытках, и характеризующих финансовую устойчивость, платежеспособность и рентабельность компаний. Многие из этих коэффициентов аналогичны показателям, рассчитываемым с использованием показателей прибыли или выручки. В разработанной методике они сгруппированы в семь групп, характеризующих отдельные аспекты деятельности корпорации.

Коэффициенты денежного покрытия рассчитываются как соотношения между денежными потоками и уплаченными процентами, а также балансовыми показателями обязательств или заемного капитала. Коэффициенты покрытия характеризуют возможности корпорации обслуживать и погашать свои обязательства. Способность генерировать денежные потоки является важнейшим показателем финансовой устойчивости корпорации, поскольку денежные средства являются основным фактором, влияющим на ликвидность компании, а возможность их генерировать в будущем - фактором, определяющим ее долгосрочную платежеспособность. Показатели покрытия зачастую более точно характеризуют платежные возможности корпорации, чем показатели ликвидности. Это связано с тем, что уровень показателей ликвидности зависит от эффективности управления оборотным капиталом - чем выше показатели эффективности управления оборотным капиталом, тем ниже коэффициенты ликвидности.

Коэффициент денежного покрытия процентов k _j показывает, во сколько раз денежные средства, полученные от операционной деятельности, больше уплаченных процентов

k _j= СF ₀ /I,

где СF ₀ - денежные средства, полученные от операционной деятельности (до вычета процентов и налога);

I - проценты уплаченные.

Этот коэффициент является аналогом коэффициента покрытия процентов, рассчитываемого через прибыль до вычета процентов и налога. Рекомендуемое значение коэффициента - более трех.

Коэффициент денежного обслуживания обязательств kl рассчитывается как отношение чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности, к среднегодовой величине обязательств; коэффициент является индикатором того, какая часть обязательств может быть погашена за год за счет операционного денежного потока и характеризует возможности корпорации погашать обязательства

k _L= NCF ₀ /L

где L - среднегодовая величина обязательств.

По аналогии с коэффициентом У. Бивера нормативное значение коэффициента принимается на уровне 0,17-0,45.

Денежный коэффициент долга k _ND определяется как отношение среднегодовой величины заемного капитала к денежным средствам, полученным от операционной деятельности до вычета процентов налога

k _ND= D/CF ₀

Этот коэффициент является аналогом коэффициента долга, рассчитываемого через прибыль денежных процентов, налога и амортизации и показывает количество лет, необходимых для погашения заемного капитала, его значение не должно превышать трех.

Денежный коэффициент чистого долга аналогичен коэффициенту долга, но при его расчете из числителя вычитается среднегодовое значение денежных средств и их эквивалентов

k _ND= (D - С)/CF ₀

где С - остаток денежных средств и их эквивалентов.

Значение показателя также не должно превышать трех.

Коэффициенты денежной оборачиваемости рассчитываются как соотношения между поступлениями и платежами по операционной деятельности, с одной стороны, и среднегодовой стоимостью активов и пассивов, с другой. Индикаторы денежкой оборачиваемости характеризуют скорость трансформации активов в денежные средства, а также скорость погашения обязательств; они отражают степень деловой активности и операционной эффективности корпорации. Следует отметить, что для расчета коэффициентов оборачиваемости необходим отчет о движении денежных средств, составленный прямым методом.

Коэффициент денежной оборачиваемости активов к _А рассчитывается по формуле

k _А= R ₀ /A

A - среднегодовая стоимость активов. Коэффициент денежной оборачиваемости оборотных активов k _СА рассчитывается следующим образом:

k _СА= R ₀ /CA

где CA - среднегодовая стоимость оборотных активов.

Коэффициент денежной оборачиваемости дебиторской задолженности k _АR рассчитывается по формуле

k _АR= R ₀ /AR

где AR - среднегодовая величина дебиторской задолженности.

Коэффициент денежной оборачиваемости денежных средств и их эквивалентов

k _C= R ₀ /C

где C - среднегодовая величина денежных средств и их эквивалентов.

Коэффициент денежной оборачиваемости запасов k _INV

k _INV= P _s /INV

где P _s- платежи поставщикам;
INV - среднегодовая величина запасов. Коэффициент денежной оборачиваемости кредиторской задолженности поставщикам k _СА рассчитывается по формуле

k _СА= P _s /АР

где АР - среднегодовая величина кредиторской задолженности поставщикам.

Ускорение оборачиваемости активов свидетельствует о повышении эффективности управления активами и увеличении создаваемой стоимости. Ускорение оборачиваемости кредиторской задолженности приводит к необходимости изыскания платных источников для финансирования оборотного капитала, что невыгодно компании с точки зрения прибыли и создания стоимости.

Коэффициенты денежной рентабельности рассчитываются как соотношения между денежными средствами от операционной деятельности, с одной стороны, и выручкой, активами, капиталом, с другой. Показатели денежной рентабельности характеризуют операционную эффективность корпорации.

СFROR = (CF ₀/R ₀ )*100

Денежная рентабельность продаж СFROS рассчитывается в том случае, если отчет о движении денежных средств составлен косвенным методом

СFROS = (CF ₀ /TR)*100

где TR - выручка.

Чистая денежная рентабельность поступлений по операционной деятельности NCFROR рассчитывается по формуле

NCFROR = NCF ₀/R ₀ *100

Чистая денежная рентабельность продаж NCFROS рассчитывается следующим образом:

NCFROS = NCF ₀ /TR*100

Денежная рентабельность совокупных активов СRОА определяется как отношение денежных средств, полученных от операционной деятельности, до вычета процентов и налога к среднегодовой величине совокупных активов СRОА и характеризует способность активов корпорации генерировать денежные средства

СRОА = CF ₀ /A*100

Чистая денежная рентабельность инвестированного капитала (брутто) NCFROIC рассчитывается по формуле, в числителе которой чистый денежный поток от операционной деятельности до вычета процентов NCFBI, в знаменателе - инвестированный капитал (брутто), включающий накопленную амортизацию по амортизируемому имуществу IG _G . При таком расчете достигается сопоставимость числителя и знаменателя формулы

NCFROIC = NCFBI/IG _G *100

Этот показатель может рассматриваться как упрощенный аналог внутренней нормы денежной доходности CFROI.

Чистая денежная рентабельность собственного капитала CFROE определяется как отношение чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности, к среднегодовой величине собственного капитала и характеризует способность собственного капитала корпорации генерировать денежные средства:

CFROE = NCF ₀ /E*100

где E - среднегодовая величина собственного капитала.

Коэффициенты достаточности денежных потоков рассчитываются как соотношения между чистыми денежными средствами от операционной деятельности и платежами по инвестиционной и финансовой деятельности. Эти коэффициенты характеризуют степень достаточности денежных средств, полученных от операционной деятельности, для финансирования инвестиций, погашения обязательств и выплаты дивидендов.

Коэффициент достаточности операционных денежных потоков для самофинансирования инвестиционной деятельности

k _I= NCF ₀/P _I

где P _I - платежи по инвестиционной деятельности.

Коэффициент характеризует возможности корпорации финансировать свой рост за счет операционной деятельности. При значении коэффициента меньше единицы корпорация должна привлекать внешний капитал для финансирования инвестиционной деятельности.

Коэффициент достаточности операционных денежных потоков для самообслуживания финансовой деятельности

k _F= NCF ₀/P _F

где P _F - платежи по финансовой деятельности, включающие погашение обязательств и выплату дивидендов.

Коэффициент характеризует покрытие платежей по финансовой деятельности операционным денежным потоком. При значении коэффициента менее единицы корпорация вынуждена привлекать поступления от инвестиционной деятельности (продажа активов) или финансовой деятельности (привлечение внешних источников капитала) для погашения внешних обязательств и выплаты дивидендов. Этот показатель характеризует возможности корпорации обслуживать обязательства, как коэффициенты денежного покрытия, рассмотренные ранее.

Денежные коэффициенты рыночной активности используются для оценки корпорации как объекта вложений на рынке капитала, т. е. для оценки псе инвестиционной привлекательности.

Чистые денежные средства, приходящиеся на акцию CFPS, определяются по формуле

CFPS = NCF/Q

где NCF - чистые денежные средства;
Q - средневзвешенное количество обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Дивиденды, выплаченные на акцию СВPS, определяются по формуле

СDPS = D/Q

где D - выплаченные дивиденды.

Коэффициенты налоговой нагрузки определяется на основе отчета о движении денежных средств, составленного прямым методом при условии отражения показателя налоговых платежей. Это позволяет оценить налоговую нагрузку как отношение налоговых платежей к выручке, поступлениям по операционной деятельности и другим базам.

Коэффициент налоговой нагрузки относительно поступлений от операционной деятельности к _R показывает процент изъятия в бюджет соответствующих поступлений

k _R= T/R ₀ *100

Коэффициент налоговой нагрузки на выручку k _TR рассчитывается по формуле

k _TR = T/TR*100

где Т - суммарные налоговые платежи.

Коэффициент налоговой нагрузки на расчетный денежный поток кСF показывает процент изъятия в бюджет относительно расчетного чистого денежного потока корпорации, который сформировался, если бы корпорация функционировала в безналоговой среде

k _СF= T/(NCF ₀ + T)*100,

где NCF ₀- чистые денежные средства от операционной деятельности;
NCF ₀ + T - расчетные чистые денежные средства от операционной деятельности.

Коэффициенты денежного содержания выручки, расходов, прибыли определяются как соотношения между показателями отчета о движении денежных средств и показателями отчета о прибылях и убытках. Эти коэффициенты позволяют выявить отклонения денежных и начисленных показателей и оценить качество выручки и прибыли. Показатели денежного содержания выручки и расходов могут быть рассчитаны только при наличии отчета о движении денежных средств, составленного прямым методом.

Коэффициент денежного содержания выручки характеризует качество выручки. Чем выше показатель, тем выше качество выручки

(R ₀ /TR) ratio

Как правило, значение соотношения превышает единицу, причины отклонения соотношения от единицы следующие:

• изменения в дебиторской задолженности: ее увеличение приводит к уменьшению поступлений;
• изменения в полученных авансах: их увеличение приводит к увеличению поступлений;
• использование неденежных форм расчетов: их наличие приводит к уменьшению поступлений.

Коэффициент денежного содержания расходов характеризует степень отклонения платежей по операционной деятельности от расходов по обычным видам деятельности

(R ₀ /TC) ratio

где R ₀- платежи по операционной деятельности;
TR - расходы по обычным видам деятельности.

Как правило, значение соотношения существенно превышает единицу. Причины отклонения соотношения от единицы следующие:

• отражение в составе платежей суммарных налоговых платежей, не все из которых включаются в расходы по обычным видам деятельности;
• отражение в составе платежей уплаченных процентов, которые не включаются в расходы по обычным видам деятельности;
• изменения в кредиторской задолженности: ее увеличение приводит к уменьшению платежей;
• изменения в авансах выданных: их увеличение приводит к увеличению платежей;
• использование неденежных форм расчетов: их наличие приводит к уменьшению поступлений.

Коэффициент денежного содержания прибыли до вычета процентов, налога и амортизации представляет собой отношение денежных средств от операционной деятельности (до вычета процентов и налога) к прибыли до вычета процентов, налога и амортизации

(CF ₀ /EBITDA) ratio

Причиной отклонения этого показателя от единицы является изменение в оборотном капитале: при его увеличении значение показателя будет меньше единицы.

Коэффициент денежного содержания чистой прибыли представляет собой отношение чистых денежных средств от операционной деятельности к чистой прибыли

(NCF ₀ /NP) ratio

где NP - чистая прибыль.

Причинами отклонения этого показателя от единицы являются факторы, перечисленные в табл. 1, в частности изменения в оборотном капитале, а также то, что денежный поток не уменьшается на амортизацию и другие неденежные расходы.

На завершающем этапе анализа рассчитывается доход владельца, на основе которого дается экспресс-оценка фундаментальной стоимости бизнеса. Доход владельца СF _Е представляет собой сумму чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности и чистых денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности

CF _E= NCF ₀+ NCF _I

где NCF ₀- чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности;
NCF _I - чистые денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности.

Фундаментальная стоимость V _F определяется по формуле Гордона в предположении о том, что темп прироста будущего денежного потока равен нулю

V _F= CF _I /r

где r - ставка дисконта, равная стоимости собственного капитала.

Рассмотренный алгоритм анализа денежных потоков корпорации апробирован на данных консолидированной отчетности группы компаний, которая занимается производством и реализацией химических удобрений. Группа включает материнское общество, а также 77 дочерних и 1 зависимое общество. Отчет о движении денежных средств представлен в табл. 2.

Таблица 2. Отчет о движении денежных средств (составлен косвенным методом), млн руб.

Показатель	Отчетный год	Предыдущий год
Денежные потоки от операционной деятельности
Прибыль до налогообложения	25 524	8 184
Прибыль до налогообложения с корректировкой на:
- амортизацию основных средств и нематериальных активов	1 917	1495
- прибыль/убыток от выбытия внеоборотных активов	(8 583)	172
- проценты к уплате	1 240	694
- проценты к получению	(895)	(361)
- доходы от дивидендов	(133)	(45)
- влияние курсовых разниц на статьи, не относящиеся к операционной деятельности	1 835	(21)
Денежные средства, полученные от операционной деятельности до изменения оборотного капитала	20 905	10 118
Увеличение/уменьшение дебиторской задолженности	(634)	(1 464)
Увеличение/уменьшение авансов поставщикам	(1 598)	806
Увеличение/уменьшение прочей дебиторской задолженности	(1 163)	(668)
Увеличение/уменьшение запасов	(2 122)	(1 273)
Увеличение/уменьшение инвестиций, предназначенных для торговли	317	(629)
Увеличение прочих оборотных активов	(112)	(130)
Увеличение/уменьшение задолженности поставщикам и подрядчикам	2089	134
Увеличение/уменьшение прочей кредиторской задолженности	(469)	494
Увеличение/уменьшение авансов от заказчиков	850	174
Увеличение/уменьшение прочих краткосрочных обязательств	(126)	116
Чистое изменение прочих внеоборотных активов и долгосрочных обязательств	(163)	3
Денежные средства полученные от операционной деятельности	17774	7720
Налог на прибыль уплаченный	(4413)	(1750)
Проценты уплаченные	(2833)	(2688)
Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности	10528	3282
Денежные потоки от инвестиционной деятельности
Приобретение основных средств	(10844)	(5500)
Поступления от продажи лицензии	5455	327
Займы выданные	(616)	(521)
Поступления от погашения займов выданных	528	414
Проценты полученные	96	94
Дивиденды полученные	364	39
Поступления от продажи инвестиций предназначенных для торговли	4307
Приобретение инвестиций имеющихся в наличии для продажи	(46)	(4)
Чистые денежные средства использованные в инвестиционной деятельности	(756)	(5151)
Денежные потоки от финансовой деятельности
Приобретение долей неконтролирующих акционеров	(2066)	(171)
Дивиденды, выплаченные акционерам	(6874)	(1012)
Дивиденды, выплаченные неконтролирующим акционерам	(3)	(24)
Приобретение собственных акций	(4129)	(499)
Привлечение кредитов и займов	39144	33323
Погашение кредитов и займов	(28953)	(29879)
Поступления от производных финансовых инструментов	140
Чистые денежные средства, полученные (использованные) от финансовой деятельности	(2741)	1738
Влияние обменного курса на денежные средства и их эквиваленты	2	22
Чистое увеличение/уменьшение денежных средств и их эквивалентов	7033	(109)
Денежные средства и их эквиваленты на начало года	7597	7706
Денежные средства и их эквиваленты на начало года	14630	7597

Несмотря на то, что МСФО поощряют использование прямого метода, корпорации зачастую используют косвенный, поскольку он проще в составлении. Составление в таком виде отчета о движении денежных средств снижает его аналитическую ценность, поскольку не дает информации о полном объеме поступлений и платежей по операционной деятельности, что затрудняет расчет структуры денежных потоков.

Как показывает предварительный анализ отчета о движении денежных средств, корпорация эффективна. Об этом свидетельствует положительное чистое сальдо по операционной деятельности, которое к тому же существенно увеличивается в результате роста прибыли и повышения эффективности управления оборотным капиталом. Инвестиционная деятельность корпорации становится более активной в отчетном году в части реальных инвестиций, при этом отрицательное сальдо по инвестиционной деятельности снижается вследствие продажи инвестиций, предназначенных для торговли. Финансовая деятельность в отчетном году направлена на дальнейшее увеличение долговой нагрузки. При этом в отчетном году сформировалось отрицательное сальдо по финансовой деятельности вследствие существенного увеличения дивидендных выплат.

Переходя к более содержательному анализу денежных потоков корпорации, необходимо в первую очередь оценить факторы, формирующие чистые денежные средства от операционной деятельности (табл. 3).

Таблица 3. Анализ денежных потоков по операционной деятельности

Показатель	Сумма, млн руб.		Структура, %		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении денежных потоков, %
	Предыдущий год	Отчетный год	Предыдущий год	Отчетный год
Прибыль до налогообложения	8 184	25 524	249,36	242,44	211,88	239,30
Корректировки для приведения в соответствие чистой прибыли и чистых денежных средств от операционной деятельности	1 934	(4 619)	58,93	(43,87)	(338,83)	(90,44)
Чистый отток в оборотный капитал	(2 398)	(3 131)	(73,07)	(29,74)	30,57	(10,12)
Налог на прибыль уплаченный	(1 750)	(4 413)	(53,32)	(41,92)	152,17	(36,75)
Проценты уплаченные	(2 688)	(2 833)	(81,90)	(26,91)	5,39	(2,00)
Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности	3 282	10 528	100,00	100,00	220,78	100,00

Расчеты показывают, что чистые денежные средства приблизительно в 2,5 раза меньше, чем прибыль до налогообложения, что связано с оттоком в оборотный капитал в предыдущем году, а в отчетном - с корректировками на доходы, не связанные с основным видом деятельности. На основе корректировок прибыли на операции, не относящиеся к основной деятельности можно сделать заключение о качестве прибыли. Поскольку эти корректировки приводят к существенному снижению прибыли (как это произошло в отчетном году), прибыль корпорации может быть охарактеризована как некачественная, поскольку в значительной степени сформирована за счет операций, не относящихся к основному виду деятельности. Темп прироста чистых денежных средств соответствует темпу прироста прибыли, что характерно для эффективного бизнеса. Основным фактором роста чистых денежных средств является прибыль.

Анализ денежных потоков по инвестиционной деятельности должен дать ответ на вопрос о том, насколько активна инвестиционная деятельность и каково направление инвестиций: реальные или финансовые инвестиции (табл. 4).

Таблица 4. Анализ платежей по инвестиционной деятельности (идентификация инвестиционной стратегии по отчету о движении денежных средств)

Показатель	Сумма, млн руб.		Структура, %		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении суммарных платежей, %
	Предыдущий год	Отчетный год	Предыдущий год	Отчетный год
Платежи по приобретаемым реальным активам	(5 500)	(10 844)	91,3	94,2	97,2	97,5
Платежи по приобретаемым финансовым активам	(525)	(662)	8,7	5,8	26,1	2,5
Итого ...	(6 025)	(11 506)	100,0	100,0	91,0	100,0

Инвестиционная стратегия направлена на приобретение реальных активов, о чем свидетельствует высокий удельный вес платежей по приобретаемым реальным активам (97,2 %) в суммарных платежах по инвестиционной деятельности, т. е. корпорация ориентирована на органический рост. В консолидированном отчете о финансовом положении также отражены увеличение основных средств и снижение остатка инвестиций, имеющихся в наличии для продажи.

Для анализа платежей и поступлений денежных средств по инвестиционной деятельности необходимо их сгруппировать (табл. 5).

Таблица 5. Анализ денежных потоков по инвестиционной деятельности

Показатель	Сумма, млн. руб.		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении денежных потоков, %
	Предыдущий год	Отчетный год
Приобретение реальных и финансовых активов	(6 025)	(11 506)	90,97	(124,71)
Поступления от продажи реальных финансовых активов	741	10 290	1 288,66	217,27
Исступления от финансовых активов проценты, дивиденды)	133	460	245,86	7,44
(Чистые денежные средства, использованные инвестиционной деятельности	(5 151)	(756)	(85,32)	100,00

Существенные платежи, связанные с приобретением реальных и финансовых активов свидетельствуют об активной инвестиционной деятельности корпорации. свидетельствуют об активной инвестиционной деятельности корпорации. Существенные поступления от продажи активов в отчетном году связаны с продажей лицензии, а также инвестиций, предназначенных для торговли. Поступления от финансовых активов Незначительны, они существенно меньше поступлении от продажи реальных и финансовых активов.

Анализ денежных потоков от финансовой деятельности позволяет оценить, во-первых, изменения в долговой нагрузке на корпорацию, во-вторых, дивидендную политику (табл. 6).

Таблица 6. Анализ денежных потоков по финансовой деятельности

Показатель	Сумма, млн руб.		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении денежных потоков, %
	Предыдущий год	Отчетный год
Привлечение кредитов и займов	33 323	39 144	17,47	(129,96)
Погашение кредитов и займов	(29 879)	(28 953)	(3,10)	(20,67)
Приобретение собственных акций и долей контролирующих акционеров	(670)	(6 195)	824,63	123,35
Дивиденды акционерам	(1 036)	(6 877)	563,80	130,41
Прочие поступления и платежи производные финансовые инструменты)	—	140	—	(3,13)
Чистые денежные средства, полученные/использованные в финансовой деятельности	1 738	(2 741)	(257,71)	100,00

Существенные суммы привлечения и погашения кредитов и займов связаны с тем, что корпорация имеет высокую долговую нагрузку, причем в составе заемного капитала значительный удельный вес имеет краткосрочный заемный капитал, т. е. происходит оборот (привлечение и погашение) краткосрочного заемного капитала. Дивидендная политика, как следует из анализа данных, представленных в табл. 6, существенно переориентирована в отчетном году на интересы акционеров.

Оценив показатели денежных потоков отдельно во видам деятельности, следует проанализировать структуру притоков и поступлений (табл. 7), а также оттоков и платежей (табл. 8) в целом по корпорации. Так как анализируемая корпорация для представления отчета о движении денежных средств использует косвенный метод, показатели структуры будут не совсем корректны из-за отсутствия информации о поступлениях и платежах по операционной деятельности.

Таблица 7. Структура притоков и поступлений денежных средств

Показатель	Сумма, млн руб.		Структура, %		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении денежных потоков, %
	Предыдущий год	Отчетный год	Предыдущий год	Отчетный год
Прибыль до налогообложения	8 184	25 524	19,31	33,84	211,88	52,49
Поступления от продажи реальных и финансовых активов	741	10 290	1,75	13,64	1 288,66	28,90
Поступления от финансовых активов (проценты, дивиденды)	133	460	0,31	0,61	245,86	0,99
Привлечение кредитов и займов	33 323	39 144	78,63	51,90	17,47	17,62
Итого притоки и поступления денежных средств	42 381	75 418	100,00	100,00	77,95	100,00

Таблица 8. Структура оттоков и платежей денежных средств

Показатель	Сумма, млн руб.		Структура, %		Годовой темп прироста, %	Доля факторов в изменении денежных потоков, %
	Предыдущий год	Отчетный год	Предыдущий год	Отчетный год
Корректировки для приведения в соответствие чистой прибыли и чистых денежных средств от операционной деятельности	1 934	(4 619)	(4,55)	6,74	(338,83)	25,19
Чистый отток в оборотный капитал (чистое изменение в оборотном капитале с обратным знаком)	(2 398)	(3 131)	5,64	4,57	30,57	2,82
Налог на прибыль уплаченный	(1 750)	(4 413)	4,12	6,44	152,17	10,24
Проценты уплаченные	(2 688 )	(2 833)	6,32	4,13	5,39	0,56
Приобретение реальных и финансовых активов	(6 025)	(11 506)	14,17	16,79	90,97	21,07
Погашение кредитов и займов	(29 879)	(28 953)	70,28	42,25	(3,10)	(3,56)
Приобретение собственных акций и долей неконтролирующих акционеров	(670)	(6 195)	1,58	9,04	824,63	21,24
Дивиденды акционера	(1 036)	(6 877)	2,44	10,04	563,80	22,45
Итого оттоки и платежи денежных средств	(42 512)	(68 527)	100,00	100,00	61,19	100,00

Оценивая структуру притоков и поступлений, можно отметить, что основным источником поступлений (при отсутствии информации о поступлениях денежных средств от операционной деятельности) является привлечение кредитов и займов, доля которых в отчетном году составила 51,9% в общем объеме притоков и поступлений, что характеризует корпорацию как финансово активную, ориентированную на финансирование роста за счет внешних источников.

Расчеты дают основания для выводов о том, что основные направления платежей - это погашение кредитов и займов (42,25 % в отчетном году), кроме того, существенны платежи по инвестиционной деятельности в счет приобретения реальных и финансовых активов (16,79% в отчетном году) и выплаты дивидендов акционерам (10,04% в отчетном году).

Для дальнейших расчетов, а именно расчета коэффициентов на основе отчета о движении денежных средств, необходима дополнительная информация (табл. 9).

Таблица 9. Дополнительная информация, характеризующая деятельность корпорации, млн руб.

Показатель	Предыдущий год	Отчетный год
Собственный капитал	50 122	53 048
Долгосрочные обязательства	28 753	37 792
Краткосрочные кредиты и займы	13 134	16 052
Кредиторская задолженность и приравненные к ней обязательства	6 069	10418
Инвестированный капитал (брутто)	122 758	139 609
Денежные средства и их эквиваленты	7 597	14 630
Выручка	46 738	65 431
Чистая прибыль	6 279	20 328
Количество обыкновенных акций в обращении, шт.	43 357 737	42 319 998

Кроме того, необходимы показатели прибыли, рассчитанные по отчету о движении денежных средств (табл. 10).

Таблица 10. Показатели прибыли, рассчитанные на основе отчета о движении денежных средств, млн руб.

Показатель	Предыдущий год	Отчетный год
Операционная прибыль до вычета процентов и налога	8 623	18 988
Операшюнная прибыль до вычета процентов, налога и амортизации	10 118	20 905
Чистая операционная прибыль	6 873	14 575

На основе этих показателей, а также показателей денежных потоков, представленных ранее, рассчитаны коэффициенты (табл. 11).

Таблица 11. Коэффициенты, рассчитанные на основе показателей денежных потоков

Показатель	Предыдущий год	Отчетный год
Коэффициенты денежного покрытия
Коэффициент денежного покрытия процентов	2,87	6,27
Коэффициент денежного обслуживания обязательств	0,07	0,16
Коэффициент долга	5,43	3,03
Коэффициент чистого долга	4,44	2,21
Коэффициенты денежной рентабельности
Денежная рентабельность продаж, %	16,52	27,16
Чистая денежная рентабельность продаж, %	7,02	16,09
Денежная рентабельность совокупных активов, %	7,87	15,15
Чистая денежная рентабельность инвестированного капитала (брутто), %	4,86	9,57
Чистая денежная рентабельность собственного капитала, %	6,55	19,85
Коэффициенты достаточности денежных потоков
Коэффициент достаточности денежных потоков для самофинансирования инвестиционной деятельности	0,54	0,92
Коэффициент достаточности денежных потоков для самообслуживания финансовой деятельности	0,10	0,25
Денежные коэффициенты рыночной активности
Чистые денежные средства, приходящиеся на акцию, руб.	75,70	248,77
Дивиденды, выплаченные на акцию, руб.	23,89	162,50
Коэффициенты денежного содержания прибыли
Денежное содержание прибыли до вычета процентов, налога и амортизации	0,90	0,94
Денежное содержание чистой прибыли	0,52	0,52

Анализ показателей, представленных в табл. 11, позволяет сделать общий вывод об укреплении финансовой устойчивости, повышении эффективности деятельности и инвестиционной привлекательности корпорации. Так, если в предыдущем году коэффициент покрытия процентов был равен 2,87, что ниже норматива, равного 3, то в отчетном году его значение - 6,27, что существенно превышает норматив. Также улучшился показатель денежного обслуживания обязательств, хотя в отчетном году он не достиг нормативного значения (0,17-0,45). Коэффициент долга в отчетном году существенна улучшился, и практически достиг норматива, который равен трем. Существенное отклонение коэффициента чистого долга от коэффициента долга связано со значительным остатком денежных средств и их эквивалентов, имеющихся у корпорации. Позитивное изменение показателей связано с увеличением денежных средств, полученных от операционной деятельности, которое превысило увеличение обязательств и процентных платежей.

Коэффициенты денежной рентабельности увеличиваются, что является следствием улучшения рыночной конъюнктуры, повышения операционной эффективности корпорации в части контроля за расходами. При этом показатели денежной рентабельности продаж существенно превышают рентабельность активов вследствие низкой оборачиваемости активов. Необходимо отметить, что денежная рентабельность собственного капитал превысила уровень альтернативной доходности, равный 16,35%.

Коэффициенты достаточности денежных средств существенно увеличились, это произошло несмотря на увеличение платежей по инвестиционной и финансовой деятельности вследствие увеличения денежных средств, полученных от операционной деятельности. Значение показателя самофинансирования инвестиционной деятельности в отчетном году свидетельствует о том, что свыше 90% платежей по инвестиционной деятельности корпорация может финансировать за счет получаемых от операционной деятельности денежных средств. Что касается финансовой деятельности, то здесь степень достаточности денежных средств существенно ниже вследствие высокой долговой нагрузки и высокой оборачиваемости краткосрочных заемных средств корпорации.

Денежные коэффициенты рыночной активности существенно улучшаются в отчетном году, показатель чистых денежных средств, приходящихся на акцию, увеличился в 3,29 раза, в то время как показатель выплаченных на акцию дивидендов - в 6,8 раза, что является следствием изменения дивидендной политики в направлении интересов акционеров и в целом свидетельствует о повышении инвестиционной привлекательности корпорации.

Показатели денежного содержания прибыли не превышают единицы. Так, денежное содержание прибыли до вычета процентов, налога и амортизации в предыдущем году равно 0,94, что связано с оттоком денежных средств в оборотный капитал вследствие растущих масштабов деятельности корпорации. Показатель денежного содержания чистой прибыли существенно ниже, он равен 0,52 как в отчетном, так и в предыдущем годах. Это объясняется оттоком в оборотный капитал, а также существенным превышением уплаченных процентов над начисленными.

Для экспресс-оценки фундаментальной стоимости корпорации рассчитан доход владельца, высокое значение которого связано с небольшим отрицательным сальдо по инвестиционной деятельности (табл. 12).

Таблица 12. Расчет фундаментальной стоимости

Показатель	Отчетный год
Доход владельца, млн руб.	9 772
Ставка дисконта, %	16,35
Фундаментальная стоимость, млн руб.	59 768

Рассчитанная по формуле Гордона фундаментальная стоимость превышает на 12,67% балансовую стоимость собственного капитала, что характеризует корпорацию в отчетном году как эффективную и создающую стоимость.

Итак, оценивая деятельность корпорации по ее отчету о движении денежных средств, можно отметить, что операционная деятельность корпорации эффективна. Бизнес генерирует растущую прибыль, оттоки в оборотный капитал, которые уменьшают денежное содержание прибыли, оправданы растущими масштабами деятельности корпорации. В итоге формируются положительные чистые денежные средства по операционной деятельности, которые увеличиваются в отчетном году более чем в три раза. О растущей эффективности операционной деятельности свидетельствуют не только показатели денежной рентабельности и рыночной активности, но и коэффициенты достаточности денежных средств, значения которых отражают растущие возможности корпорации финансировать рост бизнеса и обслуживать внешние источники капитала. Инвестиционная деятельность корпорации активна, платежи в счет приобретения реальных и финансовых активов в отчетном году увеличиваются почти вдвое, при этом направление инвестиционной стратегии корпорации - реальные инвестиции, а источник финансирования - положительное операционное сальдо. Финансовая деятельность корпорации достаточно активная, операции привлечения и погашения источников заемного капитала происходят в значительных объемах также существенны платежи в счет приобретаемые собственных акций и долей неконтролирующих акционеров, что является индикатором политики, направленной на консолидацию контроля на/ бизнесом. Необходимо отметить резкое изменение дивидендной политики и существенное увеличение выплат дивидендов, что повышает инвестиционную привлекательность акций, с одной стороны, и препятствует устойчивому росту бизнеса, с другой.

Таким образом, разработанная методика позволяет достичь основных целей анализа отчета о движении денежных средств: во-первых, проанализировать эффективность операционной деятельности, а именно оценить, в какой мере операции корпорации обеспечивают поступление денежных средств, достаточных для финансирования ее операционных потребностей, насколько эффективно корпорация управляет опера кронными поступлениями и платежами, оборотным капиталом. Во-вторых, проанализировать активность инвестиционной деятельности, т.е. оценить объем структуру инвестиций в реальные и финансовые активы, источники финансирования инвестиционной деятельности. В-третьих, проанализировать активность финансовой деятельности корпорации, а именно оценить возможности корпорации обслуживать Привлеченный капитал, выплачивать дивиденды. И, наконец, в-четвертых, дать оценку фундаментальной стоимости корпорации с учетом денежных потоков, генерируемых в ходе осуществления операционной деятельности и поглощаемых в ходе реализации инвестиционной стратегии корпорации, нацеленной на продолжение ее роста и развития.

Литература

1. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями: пер. каши. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

2. Бернстайн Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация: пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 2002.

3. Когденко В.Г, Мельник М.В. Управление стоимостью компании: ценностно-ориентированный менеджмент. М.: Юнити-Дана, 2012.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

5. О введении в действие документов международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федерации: приказ Минфина России от 31.10.2012 № 143н.

6. О консолидированной финансовой отчетности: Федеральный закон от 27.07.2010 № 208-ФЗ.

7. О формах бухгалтерской отчетности организаций: приказ Минфина России от 02.07.2010 № 66н (в ред. от 05.11.2011).

8. Черемушкин С. Оценка финансового состояния компании на основе денежных коэффициентов // Финансовый менеджмент. 2007. № 5.