Особенности анализа консолидированной отчетности (на примере анализа показателей финансового рычага)

В.Г. Когденко,
доктор экономических наук,
заведующая кафедрой финансового менеджмента
Национальный исследовательский ядерный университет
«Московский инженерно-физический институт»
Экономический анализ: теория и пактика
№36 (291) 2012

В статье представлены алгоритмы анализа консолидированной отчетности. Дана характеристика концепции предприятия и концепции собственника в анализе консолидированной отчетности. Выполнен анализ показателей финансового рычага реальной компании. Статья может быть полезна специалистам финансовых служб, принимающим финансовые решения в корпорациях.

В управлении корпоративными финансами существенную роль играет анализ деятельности корпорации, для проведения которого необходимо владеть алгоритмами анализа консолидированной и комбинированной отчетности, поскольку корпорации представляют собой формальное или неформальное объединение юридических лиц, действующих как единый бизнес. Для оценки деятельности формальных групп компаний составляется консолидированная отчетность; для оценки неформальных групп - комбинированная отчетность, под которой на практике понимается международная отчетность юридически неоформленных групп, контролируемых одним или несколькими владельцами. Комбинированная отчетность имеет существенные отличия от консолидированной, в частности, это отличия в определении периметра консолидации, в расчете уставного капитала группы и т.д. [2].

Принятие Федерального закона от 27.07.2010 № 208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчетности» [6] является важным шагом в направлении совершенствования отчетности российских корпораций, повышения ее качества, аналитической ценности и достоверности, а следовательно, повышения инвестиционной привлекательности корпораций и качества управления корпоративными финансами [5].

В связи с этим возникает проблема разработки соответствующих алгоритмов анализа и интерпретации консолидированной отчетности, учитывающих ее особенности. К особенностям консолидированной отчетности, имеющим значение для ее анализа, можно отнести следующие.

Во-первых, консолидированная отчетность отражает финансовое положение, финансовые результаты деятельности и изменения финансового положения не одной компании, а группы компаний и составляется таким образом, как если бы эти компании представляли единое целое [6]. Консолидированная отчетность объединяет финансовую отчетность материнской компании и ее дочерних обществ, а также включает данные о зависимых обществах. Анализировать консолидированную отчетность следует вместе с индивидуальной отчетностью входящих в группу компаний.

Во-вторых, это менее стандартизированный формат консолидированной отчетности по сравнению с индивидуальной, состав и структура которой утверждены приказом Министерства финансов Российской Федерации от 02.07.2010 № 66н «Р формах бухгалтерской отчетности организаций» (в ред. от 05.11.2011) [7]. В связи с этим для проектирования аналитических процедур существенное значение имеет разработка агрегированных форм отчетности. При составлении агрегированного отчета о финансовом положении важно корректно сформировать группы активов по степени их ликвидности и группы пассивов по срочности платежа, идентифицировать составляющие собственного, заемного, инвестированного капитала. При составлении агрегированного отчета о совокупном доходе особое значение имеет определение состава операционных, финансовых расходов, ключевых показателей прибыли, направлений использования конечного финансового результата корпорации.

В-третьих, это наличие в консолидированной отчетности специфических показателей, которых нет в индивидуальной отчетности. В частности, это доли контролирующих и неконтролирующих акционеров, которые отражаются в отчете о финансовом положении, отчете о совокупном доходе, отчете об изменениях капитала. Доли контролирующих акционеров показывают часть чистых активов и прибыли (убытка) участников группы, приходящуюся на долю участия материнской компании. Доли неконтролирующих акционеров показывают часть чистых активов и прибыли (убытка) и дочерних компаний, приходящуюся на доли участия в капитале, которыми материнская компания не владеет прямо или косвенно. Кроме того, это гудвилл, который представляет собой будущие экономические выгоды, возникающие за счет активов, которые невозможно отдельно идентифицировать и признать в учете.

Разрабатывая методику анализа консолидированной отчетности, необходимо учитывать, что существуют две консолидационные концепции: концепция предприятия (entity concept) и концепция собственника (proprietary concept). Аналогично и в анализе консолидированной отчетности можно придерживаться первой или второй концепции (табл. 1). В соответствии с концепцией предприятия анализируется корпорация в целом без выделения доли контролирующих акционеров и оценки эффективности их вложений. Что касается концепции собственника, то здесь основной целью анализа является оценка эффективности вложений контролирующих собственников. При этом полагается, что консолидированная финансовая отчетность составляется в первую очередь именно для контролирующих собственников [1].

Таблица 1. Концепция предприятия и концепция собственника в анализе консолидированной отчетности

Характеристика	Концепция предприятия	Концепция собственника
Предмет анализа	Результаты деятельности корпорации	Результаты, получаемые контролирующими акционерами
Основные направления анализа	Рыночная, операционная, инвестиционная и финансовая деятельность корпорации	Эффективность и рискованность вложе- ний контролирующих собственника
Исходные данные для анализа	Показатели консолидированной отчетности без выделения долей контролирующих акционеров	Доли контролирующих акционеров в капитале, прибыли, дивидендах
Аналитические показатели	Ликвидность, платежеспособность, деловая активность, рентабельность корпорации	Рентабельность вложений контролиру- ющих акционеров, показатели рыночной активности корпорации

Несмотря на содержательность как концепции предприятия, так и концепции собственника, более обоснованным является комплексный подход, т.е. расчет аналитических показателей, характеризующих как деятельность корпорации в целом, так и эффективность вложений контролирующих акционеров.

В процессе анализа корпорации в соответствии с концепцией предприятия необходимо дать оценку основным аспектам деятельности корпорации, а именно — рыночной, операционной, инвестиционной, финансовой деятельности, а также проанализировать основные финансовые решения, принимаемые в корпорации, в частности, решения относительно структуры капитала, дивидендной политики, стоимости капитала, направлений инвестиций, контроля за операционной эффективностью, затратами, операционным циклом и т.д.

При этом, поскольку активы, обязательства, выручка и расходы представляются в консолидированной отчетности в целом по всей корпорации, а информация о долях контролирующих и неконтролирующих собственников дается только в отношении собственного капитала, прибыли, дивидендов, постольку значительная часть аналитических показателей должна рассчитываться по корпорации в целом и давать информацию для ее оценки. Что касается анализа эффективности вложений собственников, то здесь акцент должен быть сделан на показателях, рентабельности вложений, а также показателях рыночной активности, в частности, показателях прибыли и дивидендов на одну акцию.

Анализ консолидированной отчетности в соответствии с концепцией предприятия аналогичен анализу индивидуальной отчетности, поэтому далее более подробно будут рассмотрены аналитические показатели, рассчитываемые в соответствии с концепцией собственника.

Информация, необходимая для анализа консолидированной отчетности в соответствии с этой концепцией, такова:

— капитал контролирующих акционеров;

— чистая прибыль контролирующих акционеров;

— дивиденды, объявленные контролирующим акционерам;

— капитал неконтролирующих акционеров;

— чистая прибыль неконтролирующих акционеров;

— дивиденды, объявленные неконтролирующим акционерам.

Один из важнейших аналитических показателей, рассчитываемых в рамках концепции собственника, — это рентабельность вложений контролирующих собственников. Ее можно рассчитать с помощью двух методов. Первый заключается в расчете соотношения между прибылью контроли рующих акционеров и капиталом контролирующих акционеров

ROE_C^I = (NP - NP_N) / Е_С = NР_C / Е_С,

где NP — чистая прибыль корпорации;
NP_N — чистая прибыль неконтролирующих акционеров;
Е_С — капитал контролирующих акционеров;
NР_C — чистая прибыль контролирующих акционеров.

Такой метод расчета эффективности вложений контролирующих собственников согласуется с подходом Т. Коупленда, Т. Колера, Д. Муррина, которые считают, что в процессе анализа корпораций необходимо капитал неконтролирующих акционеров рассматривать как квазисобственный капитал, а прибыль, приходящуюся на миноритарный пакет акций, следует воспринимать как издержки финансирования, подобно процентным платежам по долгу [4].

Однако возможен и иной расчет рентабельности вложений контролирующих собственников как отношение чистой прибыли корпорации за вычетом дивидендов неконтролирующим акционерам к капиталу контролирующих акционеров

ROE_C^II = (NP - DIV_N) / Е_С,

где DIV_N — дивиденды неконтролирующим акционерам.

В соответствии с этим методом конечным финансовым результатом контролирующих акционеров признается не только их доля в чистой прибыли, но и часть прибыли неконтролирующих акционеров, оставленная в корпорации и не выплаченная им в качестве дивидендов. Такой подход обоснован тем, что контролирующие акционеры распоряжаются всей прибылью, оставленной в бизнесе, в том числе и частью прибыли неконтролирующих собственников.

Определенный интерес в рамках анализа в соответствии с концепцией собственника представляет исследование эффекта финансового рычага и его влияния на рентабельность капитала контролирующих акционеров при условии рассмотрения капитала неконтролирующих акционеров в качестве квазисобственного капитала.

Расчет большинства показателей финансового рычага будет осуществляться с помощью двух методов, которые были использованы при расчете рентабельности инвестиций собственников.

Плечо финансового рычага в рамках этой концепции рассчитывается отдельно для заемного и квазисобственного капитала

FL_D = D / Е_С,

FL_N = Е_N / Е_С,

где FL_D - плечо финансового рычага для заемного капитала;
D - долгосрочный и краткосрочный заемный капитал (процентный долг);
FL_N - плечо финансового рычага для квазисобственного капитала;
Е_N - квазисобственный капитал (капитал неконтролирующих акционеров).

Стоимость заемного капитала определяется как отношение процентных платежей к величине заемного капитала (процентного долга)

r_D = FE / D,

где FЕ — проценты к уплате.

Необходимо отметить, что приведенный расчет стоимости заемного капитала не вполне корректен, в частности, по причине капитализации процентов, связанных с кредитованием приобретения внеоборотных активов, однако более точная информация о процентных расходах зачастую недоступна.

Стоимость квазисобственного капитала в соответствии с первым методом основанном на предположении, что вознаграждением неконтролирующих акционеров является чистая прибыль, приходящаяся на их долю, рассчитывается по следующей формуле:

r_N^I = NP_N / E_N,

где NP_N — чистая прибыль неконтролирующих акционеров.

Стоимость квазисобственного капитала в соответствии со вторым методом , основанном на предположении, что вознаграждением неконтролирующих акционеров являются только дивиденды, приходящиеся на их долю, рассчитывается по формуле

r_N^II = D_N / E_N.

Дифференциал финансового рычага рассчитывается также отдельно для заемного и квазисобственного капитала, причем для квазисобственного капитала этот показатель рассчитывается двумя методами

DFL_D = ROA - r_D,

DFL_N^I = ROIC - r_N^I,

DFL_N^II = ROIC - r_N^II,

где DFL_D - дифференциал финансового рычага для заемного капитала;
ROA — рентабельность чистых активов, определяемая как отношение прибыли до вычета процентов и налога, т.е. операционной прибыли
EBIT к чистым активам (сумма внеоборотных активов и оборотного капитала, по пассиву равны инвестированному капиталу);
DFL_N^I - дифференциал финансового рычага для квазисобственного капитала (первый метод расчета);
ROIC — рентабельность инвестированного капитала, определяемая как отношение чистой операционной прибыли NOPAT к инвестированному капиталу (сумма собственного и заемного капитала);
r_N^I - стоимость квазисобственного капитала (первый метод расчета);
DFL_N^II - дифференциал финансового рычага для квазисобственного капитала (второй метод расчета);
r_N^II - стоимость квазисобственного капитала (второй метод расчета).

Как видно из приведенных формул, дифференциал финансового рычага для квазисобственного капитала рассчитывается на основе рентабельности инвестированного капитала, а не рентабельности чистых активов, что связано с тем, что квазисобственный капитал оплачивается в отличие от заемного платежами из чистой прибыли. Вывод этих и последующих формул в статье не приводится из-за его громоздкости, однако дальнейшие расчеты показателей по данным реальной корпорации докажут их правильность.

Эффект финансового рычага рассчитывается также отдельно для заемного и квазисобственного капитала, причем для квазисобственного капитала этот показатель рассчитывается двумя методами

EFL_D = (1 - t_E)*FL_D*DFL_D,

EFL_N^I = (1 - t_E)*FL_N*DFL_N^I,

EFL_N^II = (1 - t_E)*FL_N*DFL_N^II,

где t_E - эффективная ставка налога на прибыль; рассчитывается как отношение расходов по налогу на прибыль к прибыли до налогообложения.

Формулы для расчета уровня финансового рычага имеют следующий вид:

LFL_N^I = EBIT / [EBIT - FE - NP_N / (1 - t_E)],

LFL_N^II = EBIT / [EBIT - FE - DIV_N / (1 - t_E)],

где EBIT – прибыль до уплаты процентов и налога (операционная прибыль);
FE – проценты к уплате

Индекс финансового рычага рассчитывается по формулам

IFL_N^I = ROE_C^I / ROIC,

IFL_N^II = ROE_C^II / ROIC.

Завершающим расчетом, подтверждающим правильность всех формул и выполненных на их основе вычислений, является повторный расчет рентабельности вложений контролирующих акционеров через показатели эффекта финансового рычага, который учитывает, в отличие от известного метода расчета, эффект финансового рычага, вызванного привлечением не только заемного, но и квазисобственного капитала

ROE_C^I = ROIC + EFL_D + EFL_N^I,

ROE_C^II = ROIC + EFL_D + EFL_N^II.

Показатели финансового рычага, а именно постоянные расходы, связанные с обслуживанием капитала, влияют еще на одну характеристику деятельности корпорации – критический объем продаж и запас финансовой надежности. Критический объем продаж, показывает тот объем продаж, при котором прибыль контролирующих акционеров равна нулю.

Критический объем продаж в концепции предприятия (без выделения доли контролирующих акционеров) рассчитывается по следующей формуле:

Q = (TFC + FE) / (1 + TVC/TR),

где TFC – постоянные операционные расходы корпорации;
TVC – переменные операционные расходы корпорации;
TR – выручка корпорации.

Критический объем продаж в концепции собственника учитывает в отличие от предыдущей формулы затраты на собственный капитал (первый метод расчета)

Q^I = [TFC + FE + NP_N / (1 - t_E)] / (1 + TVC / TR),

Критический объем продаж в концепции собственника (второй метод расчета)

Q^II = [TFC + FE + DIV_N / (1 - t_E)] / (1 + TVC / TR).

Как следует из формул, при использовании концепции собственника в расчете критического объема продаж величина постоянных операционных расходов корпорации должна быть увеличена на процентные платежи, а также на величину прибыли или дивидендов неконтролирующим акционерам. То есть процентные платежи и вознаграждение неконтролирующих акционеров рассматриваются как постоянные расходы контролирующих собственников.

Запас финансовой надежности, который в данном случае показывает, на сколько процентов может снизиться прибыль до вычета процентов и налога, прежде чем прибыль контролирующих акционеров станет равной нулю, рассчитывается по следующим формулам:

− запас финансовой надежности в концепции предприятия SM = 1 / LFL;

− запас финансовой надежности в концепции собственника SM_N = 1 / LFL_N.

Для иллюстрации приведенных показателей на реальных данных, а также для подтверждения правильности приведенных формул выполнен расчет по данным консолидированной отчетности корпорации.

Исследуемая корпорация занимается произ водством и реализацией химических удобрений, большая часть выручки группы приходится на реализацию азотных и сложных минеральных удобрений. Основными странами сбыта по объему реализации в 2011 г. были Китай, Россия, Бразилия, Таиланд и США. Корпорация включает материнское общество, а также 77 дочерних и 1 зависимое общество.

Для расчета исследуемых показателей определены необходимые данные на основе отчета о финансовом положении, отчета о совокупном доходе, а также отчета об изменениях капитала (табл. 2).

Таблица 2. Исходные данные для расчета показателей финансового рычага за 2010 и 2011 гг.

Показатель	2010	2011
Выручка, млн руб.	46 738	65 431
Переменные операционные расходы (себестоимость реализованной продукции), млн руб.	(27 880)	(35 457)
Постоянные операционные расходы (коммерческие, транспортные, общие и административные расходы), млн руб.	(9 979)	(3 210)
Проценты к уплате, млн руб.	(695)	(1 240)
Прибыль до вычета процентов и налога. операционная прибыль, млн руб.	8 879	26 764
Чистая операционная прибыль, млн руб.	6 812	21 316
Чистая прибыль, млн ру6.	6 279	20 328
Чистая прибыль контролирующих акционеров	5 584	18 329
Чистая прибыль неконтролирующих акционеров, млн руб.	695	1 999
Дивиденды, объявленные контролирующим акционерам, млн руб.	(1 110)	(7 446)
Дивиденды. объявленные неконтролирующим акционерам, млн руб.	(9)	(3)
Чистая прибыль за вычетом дивидендов неконтролирующим акционерам, млн руб.	6 270	20 325
Собственный капитал корпорации, млн руб.	50 122	53 048
Собственный капитал, приходящийся на долю контролирующих акционеров, млн руб.	45 235	50 267
Собственный капитал, приходящийся на долю неконтролирующих акционеров, млн руб.	4 887	2 781
Заемный капитал (долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы), млн руб.	41 887	53 844
Чистые активы, инвестированный капитал, млн руб.	92 009	106 892
Эффективная ставка налогообложения прибыли, %	23,28	20,36
Рыночная ставка по заемному капиталу [8],%	10,8	8,5

Анализ данных, приведенных в таблице, свидетельствует об эффективной операционной деятельности корпорации, поскольку растут выручка, операционная и чистая прибыль; об активной финансовой деятельности, поскольку увеличились как заемный капитал, так и проценты к уплате; о рациональной дивидендной политике, направленной на капитализацию чистой прибыли, индикатором чего служит увеличение собственного капитала корпорации. При этом уменьшается собственный капитал неконтролирующих акционеров на 43%, что обусловлено увеличением доли владения контролирующих акционеров в дочерней компании главным образом за счет выкупа у одного из акционеров пакета акций этой компании. Обращает на себя внимание крайне низкий уровень дивидендных выплат неконтролирующим акционерам. Так, в отчетном году прибыль неконтролирующих акционеров составила 1 999 млн руб., а выплаченные им дивиденды — всего 3 млн руб. Эго будет приводить к существенному отличию результатов, полученных при расчете по первой и второй методикам расчета стоимости квазисобственного капитала.

На основании приведенных данных рассчитаны показатели финансового рычага в соответствии с концепцией предприятия, суп которой в анализе корпорации в целом без выделения вложений контролирующих акционеров (табл. 3).

Для расчета этих показателей использованы стандартные формулы показателей финансового рычага, единственная особенность — это расчет показателей с учетом рыночных ставок процента по заемному капиталу [3]. Для выполнения этого расчета необходимо предварительно рассчитать проценты к уплате на основе рыночных ставок процента как произведение величины заемного капитала корпорации и рыночных ставок процента, далее определить условную чистую прибыль с учетом уплаты корпорацией процентов по рыночным ставкам и условную рентабельность собственного капитала

Расчет показателей финансового рычага в соответствии с концепцией предприятия позволяет сделать ряд выводов. Уровень фактической процентной ставки по привлекаемому корпорацией заемному капиталу очень низок (2,3% в отчетном году), существенно ниже рыночного процента. Значение плеча финансового рычага на начало года достаточно высоте, к юнцу года оно увеличивается, что характеризует корпорацию как финансово активную. Таким образом, при очень выгодных условиях привлечения заемного капитала корпорация использует его в значительном объеме и реализует возможность повышения рентабельности собственного капитала и увеличения стоимости бизнеса за счет использования дешевого заемного капитала.

Рентабельность чистых активов корпорации превышает фактический уровень процента, при этом существенно увеличивается, что снижает риск, связанный с привлечением заемного капитала.

Таблица 3. Расчет показателей финансового рычага в соответствии с концепцией предприятия за 2010 и 2011 гг.

Показатель	2010	2011
Предварительный расчеты показателей
Фактическая процентная ставка по заемному капиталу, %	1,66	2,30
Рентабельность чистых активов,%	9,65	25,04
Плечо финансового рычага (отношение земного капитала к собственному капиталу корпорации)	0,84,	1,02
Рентабельность инвестированного капитала, %	7,40	19,94
Расчет по фактической цене заемного капитала
Рентабельность собственного капитала корпорации, %	12,53	38,32
Дифференциал финансового рычага, %	7,99	22,74
Эффект финансового рычага, %	5,12	18,38
Уровень финансового рычага	1,085	1,049
Индекс 'финансового рычага	1,69	1,92
Рентабельность собственного капитала корпорации (проверяя: расчет через эффект финансового рычага),%	12,53	38,32
Расчет но рыночной цене заемного капитала
Условные проценты к уплате (рассчитанные по рыночным ставкам), млн руб.	(4 524)	(4 577)
Условная чистая прибыль (рассчитанная с учетом рыночных процентов), млн руб.	3 341	17 671
Рентабельность собственного капитала корпорации (рассчитанная через рыночные ставки),%	6,67	33,31
Дифференциал финансового рычага, %	(1,15)	16,54
Эффект финансового рычага, %	(0,74)	13,37
Уровень финансового рычага	2,04	1,21
Индекс финансового рычага	0,90	1,67
Рентабельность собственного капитала корпорации (проверка: расчет через эффект финансового рычага )%	6,67	33,31

Высокий уровень рентабельности активов относительно фактических процентных ставок позволяет подтвердить вывод о том, что привлечение заемного капитала выгодно корпорации, оно будет приводить, благодаря эффекту финансового рычага, к увеличению рентабельности собственного капитала. Что касается соотношения рентабельности чистых активов и рыночной процентной ставки по заемному капиталу, то только в отчетном году она превысила уровень процентных ставок, что свидетельствует о том, что корпорация в предыдущем году имела недостаточную рентабельность для привлечения капитала под рыночный процент. Однако в отчетном году корпорация может привлекать капитал не только под низкий фактический процент, но и под рыночный процент.

Показатель дифференциала финансового рычага, рассчитанный через фактические процентные ставки, высок, что обеспечивает корпорации значительный запас финансовой прочности как на случай повышения процентных ставок, так и на случай снижения уровня рентабельности. Однако необходимо, отметить отрицательное значение

Что касается эффекта и индекса финансового рычага, то значения показателей растут вследствие увеличения как дифференциала, так и плеча финансового рычага. В отчетном году в результате привлечения заемного капитала рентабельность собственного капитала увеличилась на 18,38 п.п. (значение эффекта финансового рычага, рассчитанного с учетом фактических процентных ставок), что, безусловно, можно расценивать как признак эффективной и при этом активной финансовой политики. Как показывают расчеты, рентабельность чистых активов увеличилась на 159,46%, а рентабельность собственного капитала также увеличилась, но существенно больше — на 205,89%, что объясняется действием финансового рычага, который вследствие своего положительного влияния на рентабельность собственного капитала увеличил ее рост.

Уровень финансового рычага, рассчитанный с учетом фактических ставок, низок, едва превышает единицу, это означает, что процентные платежи несущественны по сравнению с прибылью до вычета дифференциала финансового рычага, рассчитанного по рыночным ставкам, в предыдущем году, оно равно 2,04. Это означает что процентные платежи составляли бы больше прибыли, если бы корпорация платилапо своим заимствованиям рыночный процент.

Общий вывод по результатам расчета показателей финансового рычага корпорации заключается в том, что при существующих рыночных условиях и при достигнутых показателях деятельности корпорации финансового рычага корпорации заключается в том, что при существующих рыночных условиях и при достигнутых показателях деятельности корпорации привлечение заемного капитала выгодно.

Переходя к расчету показателей финансового рычага в соответствии с концепцией собственника, необходимо отметить, что расчеты выполнены по двум методикам, представленным ранее. Первая основана на том, что стоимость капитала неконтролирующих акционеров оценивается на основе чистой прибыли, приходящейся на их долю (табл. 4), вторая исходит из того, что стоимость капитала неконтролирующих акционеров определяется на основе выплачиваемых им дивидендов (табл. 5).

Таблица 4. Расчет показателей финансового рычага в соответствии с концепцией собственника за 2010 и 2011 гг. (первая методика)

Показатель	2010	2011
Предварительный расчет показателей
Стоимость капитала неконтролирующих акционеров (рассчитана на основе прибыли неюнтролирующих акционеров), %	14,22	71,88
Рентабельность чистых активов, %	9,65	25,04
Плечо финансового рычага по заемному капиталу	0,93	1,07
Плечо финансового рычага по квазисобственному капиталу	0,11	0,06
Рентабельность инвестированного капитала, %	7,40	19,94
Расчет показателей финансового рычага
Рентабельность капитала контролирующих акционеров,%	12,34	36,46
Дифференциал финансового рычага по заемному капиталу,%	7,99	22,74
Эффект финансового рычага по заемному капиталу,%	5,68	19,40
Дифференциал финансового рычага по квазисобственному капиталу,%	(6,82)	(51,94)
Эффект финансового рычага по квазисобственному капиталу,%	(0,74)	(2,87)
Уровень финансового рычага	1,22	1,16
Индекс финансового рычага	1,67	1,83
Рентабельность капитала контролирующих акционеров (проверка: расчет через эффект финансового рычага), 'А	12,34	36,46

Таблица 5. Расчет показателей финансового рычага в соответствии с концепцией собственника за 2010 и 2011гг. (вторая методика)

Показатель	2010	2011
Предварительный расчет показателей
Стоимость квазисобственного капитала (рассчитана на основе дивидендов неконтролирующим акционерам) %	0,18	0,11
Рентабельность чистых активов, %	9,65	25,04
Плечо финансового рычага по заемному капиталу	0,93	1,07
Плечо финансового рычага по квазисобственному капиталу	0,11	0,06
Рентабельность инвестированного капитала, %	7,40	19,94
Расчет показателей финансового рычага
Рентабельность капитала контролирующих акционеров, %	13,86	40,43
Дифференциал финансового рычага по заемному капиталу, %	7,99	22,74
Эффект финансового рычага по заемному капиталу, %	5,68	19,40
Дифференциал финансового рычага по квазисобственному капиталу, %	7,22	19,83
Эффект финансового рычага по квазисобственному капиталу, %	0,78	1,10
Уровень финансового рычага	1,086	1,049
Индекс финансового рычага	1,87	2,03
Рентабельность капитала контролирующих акционеров (проверка: расчет через эффект финансового рычага), %	13,86	40,43

В первую очередь необходимо отметить, что имеет место равенство значений рентабельности собственного капитала контролирующих акционеров, рассчитанной как отношение прибыли контролирующих акционеров к собственному капиталу контролирующих акционеров, и рентабельности собственного капитала контролирующих акционеров, рассчитанной как сумма рентабельности инвестированного капитала и эффектов финансового рычага. Это доказывает правильность ранее приведенных формул.

Как показывают расчеты, стоимость квазисобственного капитала, рассчитанная на основе причитающейся неконтролирующим акционерам прибыли, достаточно высока, особенно в отчетном году (71,88%). Она существенно выше рентабельности собственного капитала корпорации, что объясняется тем, что неконтролирующие акционеры владеют долями высокорентабельных компаний группы. При этом плечо финансового рычага, рассчитанное по квазисобственному капиталу, имеет чрезвычайно низкое значение, что говорит о незначительной доле квазисобственного капитала в структуре капитала корпорации. При этом в отчетном году значение плеча снижается, что связано с уменьшением доли квазисобственного капитала в структуре капитала корпорации.

Высокая стоимость квазисобственного капитала приводит к тому, что дифференциал и эффект финансового капитала, рассчитанные для квазисобственного капитала, имеют отрицательное значение, что свидетельствует о невыгодности привлечения на таких условиях квазисобственного капитала. Рентабельность капитала контролирующих собственников незначительно ниже рентабельности собственного капитала корпорации, рассчитанного по фактическим процентным ставкам заемного капитала (36,46% против 38,32% в отчетном году), что связано с высокой стоимостью квазисобственного капитала. Таким образом, привлечение квазисобственного капитала невыгодно. Контролирующим собственникам следует уменьшать квазисобственный капитал, что они и делают, выкупая акции у неконтролирующих владельцев.

Расчет по второй методике позволяет сделать кардинально противоположные выводы относительно выгодности привлечения квазисобственного капитала для контролирующих акционеров. Это связано с тем, что стоимость квазисобственного капитала, рассчитанная на основе выплачиваемых им дивидендов, чрезвычайно низка — ниже 1%. Это объясняется проводимой в корпорации дивидендной политикой, направленной на капитализацию прибыли, что выгодно контролирующим акционерам.

Именно поэтому дифференциал и эффект финансового рычага оказываются положительными, а рентабельность капитала юнтролирующюх акционеров выше рентабельности капитала корпорации. Так, рентабельность капитала контролирующих собственников увеличилась в отчетном году на 1,1 % в связи с привлечением квазисобственного капитала.

Результаты расчета критического объема продаж и запаса финансовой надежности приведены в табл. 6. Критический объем продаж рассчитан для чистой прибыли с учетом фактически величины процентов (концепция предприятия), а также для чистой прибыли контролирующих акционеров для условия, что оплатой вклада неконтролирующих акционеров является причитающаяся им прибыль (концепция собственника).

Расчеты показывают, что критический объем продаж для чистой прибыли существенно ниже выручки и при этом он снижается, что свидетельствует о высокой финансовой устойчивости корпорации. Критический объем продаж для прибыли контролирующих акционеров несколько выше, поскольку он должен обеспечить покрытие не только постоянных операционных расходов и процентных платежей по заемному капиталу, но также и расходов на квазисобственный капитал.

Запас финансовой надежности, который и так достаточно велик, увеличивается в связи с увеличением прибыли корпорации и прибыли контролирующих собственников. Он показывает, что прибыль до вычета процентов и налога может уменьшиться на 85,99%, прежде чем прибыль контролирующих акционеров будет равна нулю. Таким образом, результаты расчетов дают основания для выводов об эффективности и устойчивости корпорации в целом, а также об эффективности вложений контролирующих акционеров.

Таблица 6. Критический объем продаж и запас финансовой надежности за 2010 и 2011гг.

Показатель	2010	2011
Критический объем продаж для чистой прибыли, млн руб.	26 455	9 714
Критический объем продаж для чистой прибыли контролирующих акционеров, млн руб.	28 700	15 193
Запас финансовой прочности для чистой прибыли,%	92,17	95,37
Запас финансовой прочности для чистой прибыли контролирующих акционеров %	81,97	85,99

В заключение можно отметить, что приведенные методики анализа консолидированной отчетности позволяют оценить некоторые аспекты деятельности корпорации как с точки зрения бизнеса в целом (концепция предприятия), так и с точки зрения контролирующих акционеров (концепция собственника), что обеспечивает возможность принятия обоснованных управленческих решений относительно капитала корпорации, повышающих эффективность бизнеса и благосостояние его владельцев.

Список литературы

1. Агладзе И.И. Неконтролирующая доля: новые требования // Корпоративная финансовая отчетность. Международные стандарты. 2011. № 3.

2. Каланов А. Как составить отчетность по МСФО для «неформального» холдинга // Финансовый директор. 2011. № 2.

3. Когденко В.Г., Мельник М.В. Управление стоимостью компании: ценностно ориентированный менеджмент. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2012.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Д Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

5. О введении в действие международных стандартов финансовой отчетности и разъяснений международных стандартов финансовой отчетности на территории Российской Федерации: приказ Министерства финансов Российской Федерации от 25.11.2011 № 160н.

6. О консолидированной финансовой отчетности: Федеральный закон от 27.07.2010 № 208-ФЗ.

7. О формах бухгалтерской отчетности организаций: приказ Министерства финансов Российской Федерации от 02.07.2010 № 66н (в ред. от 05.11.2011).

8. Центральный банк Российской Федерации www.cbr.ru.