Факторы ограничения финансового обеспечения инвестиционной деятельности российских компаний

Е.Б. Тютюкина, заведующая кафедрой «Инвестиции и инновации»
Финансового университета при Правительстве РФ,
доктор экономических наук, профессор
Т.Н. Седаш, доцент кафедры, кандидат экономических наук
Финансы
№6, 2014

В концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года¹ была поставлена задача создать в России конкурентоспособную экономику на мировом уровне, обеспечить которую могут компании базовых отраслей экономики при условии активизации их инвестиционной и инновационной деятельности.

¹ Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 17.11.2008 № 1662-р.

Проведенный авторами анализ данных за 2011— 2012 гг. по 87 крупнейшим российским компаниям, работающим в 24 отраслях всех основных видов экономической деятельности (в каждой отрасли было отобрано по 2-5 компаний-аналогов), позволил выявить факторы, ограничивающие финансовое обеспечение инвестиционной и инновационной деятельности российских компаний.

Прежде всего, речь идет о недостаточности у них чистой прибыли как основного внутреннего источника финансирования.

Незначительная величина чистой прибыли большинства компаний обусловлена сложившимся диспаритетом цен на базовые ресурсы, приближенных к мировым, и цен на конечную продукцию, что не позволяет «правильно» работать экономике.

Следует отметить, что все экономические процессы в компании должны осуществляться в соответствии с так называемым «золотым правилом экономики», которое предусматривает выполнение следующих пропорций: «Темп роста прибыли» > «Темп роста выручки» > «Темп роста активов».

Теоретически это обусловлено тем, что все затраты по операционной деятельности делятся на переменные и постоянные, поэтому при увеличении объемов продаж (выручки) расти должны в основном переменные затраты, а также прибыль как часть маржинального дохода. Однако у большинства российских организаций темп роста переменных затрат значительно превышает темп роста выручки. Это является следствием того, что темпы роста цен на исходные ресурсы (сырье, материалы, полуфабрикаты, продукцию) опережают темпы роста цен на конечную продукцию. Этот вывод подтверждают официальные данные Росстата об индексах цен реализации на внутреннем рынке. Так, в цепочке создания стоимости (от добычи полезных ископаемых до производства промышленных товаров) индексы цен² реализации в 2012 и 2013 гг. соответственно, составили³:

• производителей добычи полезных ископаемых — 109,3 и 107%;
• производства и распределения электроэнергии, газа и воды - 107 и 108,1%;
• производителей обрабатывающих производств — 103,2 и 101,6%;
• производителей промышленных товаров —105,1 и 103,7%;

² Соответственно; цены декабря в % к декабрю предыдущего года.
³ www.gks.ru.

В результате рост цен на исходные ресурсы обуславливает возникновение у каждого последующего участника в цепочке создания стоимости ресурсных ограничений «на входе» (и финансовых, и материальных). Вследствие этого, во-первых, снижается эффективность деятельности организаций в результате более низкого темпа роста прибыли по сравнению с выручкой и активами, исходя из «золотого правила экономики»⁴, а во-вторых, сокращаются объемы выпуска продукции, которые организации вынуждены компенсировать ростом отпускных цен на готовую продукцию «на выходе». Наконец, происходит завышение цен на каждом микроучастке воспроизводственного процесса (т.е. инфляция издержек) и нарушаются межотраслевые ценовые пропорции общественного производства на макроуровне. В результате одни отрасли становятся «центрами прибыли», а другие — «центрами затрат», что, в свою очередь, порождает финансовые диспропорции между видами экономической деятельности (отраслями). Так, например, по данным Росстата, соотношение средних цен приобретения и производителей основных видов топливно-энергетических ресурсов в 2011 г. составляло от 1,5 раза (по бензину автомобильному, дизельному топливу, углю каменному обогащенному) до 2,4 (по электроэнергии) и 5,2 раза (по горючему природному (естественному) газу)⁵ .

⁴ Рентабельности продаж (прибыль/выручка) и рентабельности активов (прибыль/активы)
⁵ www.gks.ru

В результате рентабельность продукции (работ, услуг)⁶ в компаниях, относящихся к разным стадиям цепочки создания стоимости, в 2011 -2012 гт. составляла:

• в нефтегазовой промышленности — от 12% (ОАО «Башнефть») до 27% (ОАО «Газпром») и даже 43% (ОАО «Новатэк»);
• в металлургической промышленности — от 13% (ОАО «Северсталь») до 28% (ОАО «Норникель»);
• в автомобилестроении — от 4,6% (ОАО «ВАЗ») до 10% (ОАО «СОЛЛЕРС»);
• в двигателестроении — около 1% (ОАО «Двигателестроительная компания»);
• на транспорте — до 15% (ОАО «РЖД»).

⁶ Рентабельность продукции рассчитывалась по данным бухгалтер­ской (финансовой) отчетности компаний как отношение валовой прибыли к себестоимости, что характеризует уровень надбавки к «ресурсным» затратам компании.

Кроме того, убыточными в 2012 г. были 30% компаний, находящихся на завершающих стадиях в цепочке создания стоимости (в том числе компании транспортного машиностроения, двигателестроения, радиоэлектроники), а в 76% компаний рентабельность продаж снизилась.

Таким образом, из исследованных 87 крупнейших российских компаний «золотое правило экономики» выполнялось только в 10, что составляет 12% от их общего числа (приложение 1).

Еще один фактор, влияющий на инвестиционную и инновационную деятельность российских компаний, — это ограниченность их финансовых ресурсов для развития (роста).

Проведенный анализ развития (роста) компаний в 2011-2012 гг. (приложение 1) позволил сделать следующие выводы:

• Только 66% компаний за исследуемый период обеспечили рост объемов продаж, из них 38 (66%) - не более чем на 10%. Соответственно, 34% компаний сократили объемы деятельности (прежде всего, это компании металлургической и угольной промышленности, электроэнергетики). Незначительный темп роста объема продаж наблюдался в следующих отраслях: нефтегазовой, ракетно-космической, химической, связи, сельском хозяйстве. Наиболее высокими темпами развивались оборонно-промышленный комплекс, пищевая промышленность, радиоэлектроника, сельхозмашиностроение, транспорт, строительство, станкостроение, энергетическое машиностроение;
• Только 78% компаний увеличили свои активы (совокупный капитал) и 70% — собственный капитал. На 20—30% увеличили собственный капитал крупнейшие компании автомобилестроения (ВАЗ), нефтегазовой промышленности (ОАО «Газпром» и ОАО «Новатэк»), авиастроения (ОАО «Объединенная авиастроительная компания»), оборонно-промышленного комплекса (ОАО НПО «Сатурн»), ракетно-космической (ФГУП НПО им. С.А. Лавочкина), связи (Вымпелком), станкостроения (ЗАО «Седин»), фармацевтической промышленности («Фармстандарт»), химической промышленности («Сибур Холдинг», «Еврохим», «Нежнекамснефтехим»), электроэнергетики («Иркутскэнерго»), энергетического машиностроения (ОАО «Силовые машины»). Однако следует отметить, что это, прежде всего, компании с государственным участием, получившие в анализируемом периоде государственную финансовую поддержку.

Таким образом, только 46% компаний за 2012 г. выросли, поскольку о об этом свидетельствует одновременное увеличение трех показателей - объема продаж, активов (капитала) и собственного капитала. Проведенный анализ источников финансирования деятельности организаций в целом показал, что 55% компаний в 2012 г. привлекали внешние источники, а 45% финансировали свою деятельность только за счет собственных источников (приложение 2).

Недостаточность ресурсов для осуществления инвестиционной деятельности, естественно, также один из основных факторов, влияющих на инвестиционную и инновационную деятельность российских компаний

Анализ инвестиционной деятельности компаний дал следующие результаты (приложение 2):

• расходы на инвестиционную деятельность выросли только в 39% компаний (авиастроение, связь, фармацевтическая промышленность, энергетическое машиностроение);
• финансирование инвестиционной деятельности только в 35% компаний осуществляется с привлечением внешних источников (в металлургической промышленности, транспорте, пищевой промышленности, электроэнергетике).

По данным Росстата, в среднем по российской экономике структура источников финансирования основных фондов в 2012 г. выглядела таким образом: 45,4% приходилось на собственные средства, 17,9% — на бюджетные средства, 7,9% — на банковские кредиты⁷. При этом по сравнению с кризисным 2008 г. доля собственных средств в источниках финансирования основных фондов выросла на 5,9%, бюджетных уменьшилась на 3%, а банковского кредитования снизилась на 3,9%.

⁷ http://www.gks.ru

Следует отметить, что в странах с развитой рыночной экономикой важнейшим источником финансирования инвестиций являются амортизационные отчисления, а их доля в финансировании капитальных вложений в компаниях составляет около 70%⁸. В последние годы в России доля амортизационных отчислений в качестве источника финансирования капитальных вложений составляет около 20%.

⁸ http://bibliotekar.ru/economika

Это позволяет сделать вывод, что, во-первых, только в 50% случаев амортизационные отчисления составляют 50 и более процентов в источниках финансирования инвестиций в основные фонды. Во-вторых, у трети компаний амортизационные отчисления составляют около 50% денежного потока (CF⁹) , генерируемого компаниями; 20% - почти весь денежный поток по причине отсутствия у компаний чистой прибыли, что объективно обуславливает нецелевое использование компаниями амортизационных отчислений. Превышение темпа прироста основных средств над амортизационными отчислениями (у 60% компаний) свидетельствует о преобладании линейного способа начисления амортизационных отчислений, что снижает возможности их использования в качестве внутреннего источника финансирования. Только 40% компаний привлекают заемные средства для финансирования инвестиционной деятельности.

⁹ Денежный поток определяется как сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Однако ограниченная возможность привлечения заемных источников финансирования тоже негативно влияет на инвестиционные и инновационные возможности компаний.

Прежде всего, следует отметить ограниченные возможности для большинства даже крупных российских компаний привлекать заемное финансирование у коммерческих банков в силу высоких процентных ставок. Так, за 2010 г. Россия занимала 2-е место (после Бразилии) по уровню процентных ставок по кредитам из 24 стран с развитой банковской системой. По данным за март 2013 г., ситуация со стоимостью российских кредитов улучшилась незначительно. Среднегодовая ставка по кредитам в России в 2013 г. составляла 10,5% (для сравнения: в Китае — 6%, в США — 3,25%, в Японии— 1,4%). При этом соотношение ставки по кредитам и ставки рефинансирования в России составляет 1,24, в Китае — 1,85, в США - 26, в Японии — 4,7¹⁰.

¹⁰ Суранов С. Кто и что «делают» ставку. — http://www.eg-online.ru/article/208649/

В результате в 2012 г. в структуре капитала компаний доля заемного капитала составляла:

• от 10 до 20% — в нефтегазовой, ракетно-космической, пищевой, фармацевтической промышленности, сельском хозяйстве и сельхоз-машиностроении. При этом доля долгосрочных кредитов и займов была на уровне 7—12%;
• от 21 до 30% - в автомобилестроении, металлургической промышленности, радиоэлектронике, транспорте, судостроении, химической промышленности. Соответственно, доля долгосрочных кредитов и займов составляла 12-27%;
• от 31 до 40% — в оборонно-промышленном комплексе, промышленности строительных материалов, связи, угольной промышленности, транспортном машиностроении, электроэнергетике и энергетическом машиностроении. Доля долгосрочного заемного капитала в этих компаниях составляла 11—29%;
• около 46% - в авиастроении и 60% — в строительстве при доле долгосрочного заемного капитала, соответственно, 26 и 52%.

В отраслях с государственной поддержкой (авиастроение, автомобилестроение, оборонно-промышленный комплекс и др.) доля заемного капитала составляет более трети источников финансирования, значительная часть которых является долгосрочными.

Объективной причиной незначительного использования российскими организациями заемного капитала, в том числе и крупными, является низкий уровень экономической рентабельности активов (ЭРА)¹¹ по сравнению с процентной ставкой по заемному капиталу на отечественном финансовом рынке.

¹¹ЭРА = EBIT/IC, где EBIT - прибыль до налога на прибыль и процентов, 1C - инвестированный капитал, определяется как сумма собственного и заемного капитала компании.

Так, экономическая рентабельность активов у 76% анализируемых компаний является положительной. 70% компаний¹² привлекая банковские кредиты, «работают» на коммерческие банки, отдавая им часть прибыли, заработанной на капитале, инвестированном в компанию инвесторами-собственниками. Следует отметить, что организации экономически целесообразно привлекать заемные средства только в том случае, когда процентная ставка по ним не превышает показатель экономической рентабельности активов.

¹²(33 - 25 + 15)/33 = 70%.

Не может не отражаться на инвестиционной и инновационной деятельности российских компаний и слабая развитость фондового рынка для привлечения длинных денег.

Высокая стоимость заемного капитала обуславливает низкую стоимость собственного капитала, поскольку дивиденды незначительны или вообще не выплачиваются компаниями, что подрывает экономические основы развития института собственности. Поэтому заинтересованность частных инвесторов (прежде всего, физических лиц) отсутствует, они увеличивают свои сбережения, но не идут на фондовый рынок, что является одной из причин сдерживания его развития. Поэтому следует считать положительным фактором выплату компаниями дивидендов даже в условиях кризиса, поскольку выплата дивидендов в сложный период является показателем качества управления компанией.

По данным отчетности 87 анализируемых компаний, размещенной на их сайтах, в 2012 г. только 8 компаний (9%) привлекли финансовые ресурсы на российском фондовом рынке, общий объем привлеченных средств составил около 94 млрд. рублей. Это компании с государственным участием (авиастроение; двигателестроение; нефтегазовая промышленность; транспорт - компания ОАО «РЖД»; электроэнергетика - компании ФСК ГЭС и ОАО «РусГидро»), основные пакеты акций этих компаний приобрело государство.

Таким образом, при низком уровне рентабельности продукции и капитала, обновления основных фондов что снижает возможности для самофинансирования в виде чистой прибыли и амортизационных отчислений, а также незначительном использовании внешних источников финансирования (заемного капитала и привлекаемого в виде дополнительной эмиссии акций) возможности для экономического роста, инвестиционной деятельности и внедрения инноваций для большинства российских организаций являются объективно ограниченными.

Исходя из вышеизложенного, для преодоления негативного воздействия факторов, ограничивающих финансовое обеспечение инвестиционной деятельности российских компаний, на взгляд авторов, необходимо:

1. Развивать национальный финансовый рынок за счет расширения использования инструментов «длинных денег». При этом применяемые в настоящее время инструменты (страховые и пенсионные ресурсы, институты развития) проблему создания необходимого объема «длинных денег» в экономике России не решают. Целесообразно использовать опыт формирования длинных ресурсов в развитых экономиках, в том числе за счет выпуска долгосрочных государственных облигаций.

2. Повышать роль финансово-банковской системы в процессе финансирования и кредитования экономики. В Концепции долгосрочного социально-экономического развития России на период до 2020 г. предусмотрен механизм внутреннего кредитования экономического роста, который предполагает переключение денежной эмиссии с приобретения иностранной валюты на рефинансирование банков под внутренний спрос на заемные средства. Однако до настоящего времени денежное предложение преимущественно следует за спросом внешнего рынка в интересах иностранных инвесторов и экспортеров сырья. В связи с этим необходимо предусмотреть возможность государственной поддержки в виде льготного кредитования (как бюджетного, так и банковского) базовых отраслей экономики.

3. Создать условия для «правильной работы экономики организации (компании)», в частности заморозить тарифы на базовые ресурсы на внутреннем рынке.

Приложение 1. Анализ экономических результатов и пропорций в деятельности организаций в 2012 г.

№ n/n	Показатели	Количество организаций			Примечание
		Анализируемых, всего, ед.	Соответствующих требований
			ед.	%
1.	Рост выручки	87	57	66	Одновременный рост выручки собственного капитала свидетельствует о развитии (росте) организации
	в том числе до 10%		38	44
2.	Рост активов	87	68	78
3.	Рост собственного капитала	87	61	70
4.	Сокращение собственного капитала	87	26	30	Свидетельствует об убыточности организации
5.	Соблюдение «Золотого правила» (рост прибыли > рост выручки > рост активов)	87	10	12	Свидетельствует о правильном протекании всех экономических процессов в организации
6.	Темп роста прибыли превышает темп роста выручки	87	21	24	Свидетельствует о росте рентабельности продаж

Приложение 2. Анализ источников финансирования деятельности организаций и их инвестиционной активности в 2012 г.

№ n/n	Показатели	Количество организаций			Примечание
		Анализируемых, всего, ед.	Соответствующих требований
			ед.	%
1.	Темп роста собственного капитала превышает темп роста активов	87	39	45	Финансирование организации осуществляется преимущественно за счет собственных источников
2.	Рост расходов на инвестиционную деятельность	46	18	39	Характеризует рост инвестиционной деятельности организации
3.	Соотношение «Расходы на инвестиционную деятельность/чистая прибыль» превышает единицу	46	16	35	Финансирование инвестиционной деятельности осуществляется в том числе за счет внешних источников

4. Определить приоритетные направления концентрации национальных ресурсов. В сложившихся условиях обеспечить устойчивый рост экономики возможно только на основе концентрации ресурсов на прорывных направлениях формирования нового технологического уклада. Поэтому необходимо, основываясь на импорте высокотехнологичного оборудования, осуществлять стратегию опережающего развития, заключающуюся в приоритетном создании базисных производств нового технологического уклада, в первую очередь, в обрабатывающих производствах. Для этого необходимо: сокращение экспорта основных видов сырья и переориентация на экспорт продукции с высокой степенью переработки; введение налоговых преференций для организаций высокотехнологичного сектора экономики; формирование вертикально-интегрированных структур, взаимодействующих по целевым приоритетам экономического развития (в частности, создание на базе добывающей обрабатывающей промышленности, перерабатывающей сырьё в готовую продукцию конечного спроса).

Литература

1. Концепция долгосрочного социально-экономического развитая Российской Федерации на период до 2020 года: распоряжение Правительства Российской Федерации от 17.11.2008 № 1662-р.

2. Сайт Федеральной службы государственной статистики: www.gks.ru

3. Сайт электронной библиотеки нехудожественной литературы: http://bibliotekar.ru/economika

4. Суранов С. Кто и что «делают» ставку. //Экономика и жизнь, 2013. М 15-16. URL: http://www.eg-online.ru/article/208649