О значении определения и регулирования цены капитала

А. З. СЕЛЕЗНЕВ,
доктор экономических наук,
профессор кафедры
международных финансов
Московский государственный институm международных отношений МИД России
В.З. ЧАПЛЮК
доктор экономических наук,
профессор кафедры
бухгалтерского учета, аудита и cmaтистики
Российский университет дружбы народов
Финансы и кредит
46 (526) - 2012

Научная концепция средневзвешенной цены капитала (WACC) формировалась по мере развития его функциональных форм, в результате чего в любой стране в тот или иной период времени наблюдались существенные различия в соотношении источников формирования общей совокупной величины капитала. К ним относились и относятся:

— капитализация собственной прибыли;

— увеличение капитала за счет выпуска и размещения акций с обязательствами выплат дивиденда;

— получение банковского кредита под определенный процент;

— продажа долговых ценных бумаг также с обязательством выплаты процента.

Наряду с этим практикуются формы беспроцентного государственного субсидирования подконтрольных государству компаний, в результате чего эта часть привлекаемого капитала оказывается бесплатной. Очевидно, что если средневзвешенная цена капитала зависит от цены каждого источника его пополнения и от доли этого источника в сформированном капитале, то государственная поддержка бизнеса в условиях кризиса чрезвычайно актуальна.

В свое время относительно средневзвешенной цены (стоимости) капитала была сформулирована так называемая теорема Миллера-Модильяни (ММ), основные положения которой заключаются в следующем.

1. Независимо от структуры капитала и доли его составных частей в общей массе капитала средневзвешенная цена капитала разных фирм может быть одинаковой при наличии совершенного рынка.

2. При равновесии на рынке капитала и примерно одинаковом спросе на различные источники капитала средневзвешенная цена капитала не зависит от соотношения разных частей капитала, т.е. от его структуры.

Эти положения органично связаны с марксистской теорией формирования цены производства в результате межотраслевой конкуренции. Они теоретически приемлемы, но практически не подкрепляются, поскольку предполагаемые условия их реализации практически недостижимы. Однако в силе остается зависимость средневзвешенной цены капитала от цены каждого источника и его доли в капитале.

В условиях глобализации экономических связей и отношений эта зависимость проявляется в крайне противоречивой форме. Свободный перелив капиталов и международная конкуренция крупных банков и других финансовых институтов обусловливает то, что цена различных источников формирования капитала остается разной — в зависимости от условий функционирования национальной экономики. Она отличается даже в разных регионах той или иной страны.

Разными бывают:

— цены привлечения капиталов;

— цены финансовых активов, направляемых той или иной страной за пределы национальной экономики.

Именно этим можно объяснить тот факт, что одни страны имеют потери, другие — рост доходов.

Закономерности ввоза-вывоза капитала в производительной, ссудной формах или в форме иных активов реализуются под влиянием многочисленных факторов. Но незыблемым остается принцип формирования первичных доходов в сфере производства. Национальные особенности производства, органического строения капитала, уровня квалификации кадров и производительности труда, рентабельности производства также весьма существенно проявляются в цене каждого слагаемого привлекаемого капитала. Остается в силе и связь цены привлекаемого капитала с инфляцией.

В России в середине 1990-х гг. инфляция выражалась десятками процентов. Аналогичной была и ставка рефинансирования Банка России. Сравним уровни инфляции:

— в 2006г. — 9%;

— в 2007г. — 11,9%;

— в 2008г. — 13,3%;

— в 2009г. — 8,8%;

— в 2010 — 8,8%;

— в 2011г. — 6,5%.

Такие незначительные колебания положительно сказываются на уровнях ставки рефинансирования и процентной ставки по кредитам коммерческих банков.

Все еще высокий уровень инфляции обусловливает сохранение высокого уровень процента за пользование кредитными ресурсами, особенно если их получают на длительный срок. В период кризиса (2009 г.) «пограничной» была процентная ставка за кредит — до 12% годовых. Если она была выше (а она постоянно была выше — более чем в полтора раза), то превращала компании в убыточные.

Именно поэтому государство практически рассчитывалось по долгам корпораций. Явным стало стремление привлекать средства под более низкий процент. Это было возможным при внешних заимствованиях в странах, где такой инфляции не наблюдалось. И коль компании нуждались в кредитах под низкий процент, в иностранной валюте, в значительных объемах и на длительный срок, то с середины 2000-х гг. резко возрос внешний корпоративный долг. Если в 2000г. он составлял 43,3 млрд долл., то в 2011 г. — свыше 500 млрд долл.

Внешние источники формирования капитала оставались на уровне 7 — 8%. Это в три раза ниже процента российских банков по рублевым кредитам. Кредиторы, вывозящие капитал в ссудной форме, на этом хорошо зарабатывали.

Реальностью было и остается отсутствие государственного регулирования внешнего долга корпораций, которые практически являются государственными. Для государства это связано с риском финансовых потерь: в условиях кризиса оно оказывало им помощь, в том числе фактически безвозмездную.

Для стран, принимающих финансовые активы из-за рубежа, это не было связано с большим риском. Предоставление под сравнительно высокий процент (по их представлениям) средств имело место в условиях, при которых государства, куда поступали внешние кредиты, направляли в государства нахождения кредиторов «на работу» в качестве финансовых активов валютную выручку от экспорта энергоресурсов. Такой страной стала Россия.

В ряде государств подобные средства предоставлялись за счет так называемых суверенных фондов, в других — непосредственно из международных резервов. Это остается реальностью в условиях мирового финансового кризиса (только при усилении рассредоточения ресурсов по большему количеству адресов). Россия использовала в качестве финансовых активов средства Стабилизационного фонда РФ, а затем других фондов. Они направлялись на приобретение облигаций правительств иностранных государств. Но разница в процентах была не меньше 4% годовых. Это нельзя не считать потерями. Однако поскольку условия привлечения внешних источников и условия использования за рубежом финансовых активов всегда согласовываются сторонами и соблюдаются, подобные потери можно регулировать. Но и регулировались они неэффективно.

Важно подчеркнуть, что российские компании при определении средневзвешенной цены капитала считаются с возможностями получения крупных бюджетных вливаний (как правило, безвозмездно и беспроцентно). Яркий пример — бюджетные инъекции в бюджетной трехлетке 2012 — 2014гг.

Приведем выборочные сведения о целевых взносах средств федерального бюджета в уставные капиталы акционерных обществ в 2012 — 2014гг.

Предусмотрено, что федеральные органы исполнительной власти и государственная корпорация по атомной энергии «Росатом», осуществляющие функции в соответствующей сфере деятельности, направляют в пределах предусмотренных им бюджетных ассигнований средства федерального бюджета в уставный капитал Объединенной авиастроительной корпорации (г. Москва). В 2012г. ОАО получит финансирование в размере 1 094 млрд руб. для финансового обеспечения работ по проекту «Изделие 476». Наряду с этим Объединенная авиастроительная корпорация в 2012 г. будет профинансирована на уровне 9 млрд руб., в том числе в сумме 3,7 млрд руб. для уплаты купонного дохода по облигационному займу. Эта же компания получит из федерального бюджета 6 млрд руб. на реализацию проектов по строительству гражданских воздушных судов отечественного производства.

В списке на предоставление государственной помощи значится 18 адресов, по которым предусмотрено бюджетное финансирование в круглых объемах. На условиях соглашений планируется выделение средств еще 101 ОАО для решения конкретных производственных задач — с возвратом средств в случае невыполнения оговоренных в соглашениях заданий. Такой эксперимент может стать хорошим стимулом для получателей средств к безусловному достижению поставленных перед ними задач.

В течение последнего десятилетия российские корпорации, считаясь с необходимостью снижения средневзвешенной цены капитала, экономических обоснованно выбирали наиболее дешевые внсшннс источники формирования капитала. Однако при этом государством использовалась «подушка безопасности» — валютная выручка от экспорта энергоносителей направлялась для вложений в ценные казначейские облигации США. И дело не только в том, что низкими являлись доходы от использования государством этого финансового актива.: сожалению, было потеряно время для инвестиций в реальный сектор экономики страны, на о е которых можно существенно повысить наукоемкость, капиталоотдачу и рентабельность производства, что позволило бы быстрее пополнять источники инвестиций. Государство весьма неоперативно реагировало на изменение ситуации в условиях кризиса. Примером в этом отношении может быть Китай, быстро осуществляющий вложение финансовых активов в разнообразные инструменты. КНР в 2011г. перевел 37 млрд долл. своих валютных резервов из казначейских облигаций США в европейские ценные бумаги, скупив часть облигаций Греции, Италии, Исландии, Норвегии.

В 2009г. совокупный долг США с учетом корпоративного более чем в 4 раза превышал годовой объем ВВП. Это послужило сигналом для Китая, вкладывавшего золотовалютные резервы в облигации США. В июне 2009г. КНР сократила свои вложения до 776,4 млрд долл. против 801,5 млрд долл. в мае и продолжала сокращать кредитование Соединенных Штатов, снижая риски инвестирования.

Однако даже в условиях кризиса весь мир существенно поддерживал США путем вложений в их казначейские обязательства. В конце 2009г. кредиторами этой страны являлись многие государства (табл. 1).

В настоящее время в разных странах цена каждого источника формирования капитала и источников покрытия дефицита бюджетов существенно различается. Однако движение капитала (его притоки отток) необходимо связывать не только с ценой капитала, но и с изменением других условий:

— возрастание рисков;

— реальная возможность материально-вещественного (продукты и услуги) обеспечения имеющихся средств.

Таблица 1.Страны, вкладывающие средства в государственные ценные бумаги США, 2009 г., млрд долл.

Этим можно объяснить сокращающийся абсолютный объем прямых иностранных инвестиций в экономику России: 68,4 млрд долл. в 2006г. против 14,8 млрд долл. в 2010г.

Отток российского капитала был связан с привлечением иностранных активов резидентами, что практически означало реализацию возможности покупки иностранных ценных бумаг в условиях кризиса (с перспективой получения по ним не высокого, но гарантированного дохода с учетом реалий инвестиционной среды в стране).

Фактором, влияющим на неблагоприятную динамику средневзвешенной цены индивидуального капитала, является привлечение в экономику той или иной страны внешних займов для покрытия возрастающего дефицита национальных бюджетов. В частности, США, будучи государством-монополистом, имеющим резервную валюту, под низкий процент привлекают внешние источники, полагая, что степень устойчивости экономики исключит дефолт, если установить его новый «потолок» относительно ВНП. Это постоянно делается. Сохраняющееся доверие к резервной валюте допускает возможность использования печатного станка, т.е. долларовой эмиссии. В значительной степени этим объясняются количественные характеристики государственного долга США в 1929 — 2011гг. (табл. 2).

Таблица 2. Динамика государственного долга США в 1929 — 2011 гг.

В период стремительного роста долга США во время мирового финансового кризиса страну «спасло» то, что внешний госдолг лишь в размере ниже 0% представлен иностранной валютой. Остальное более 90%) — в долларах. Поэтому бывали ситуации их «допечатки». Обращает внимание то, что одновременно с ростом объема ВНП в 15,4 раза за рассматриваемый период государственный долг на душу населения возрос почти в 89 раз и составляет более 50 тыс. долл. на душу населения.

Важно подчеркнуть, что если США удается поддерживать сравнительно невысокий процент по налоговым обязательствам, то во время нарастания бюджетного дефицита в странах ЕС и попыток закрыть бреши в бюджетах путем выпуска облигаций доходность облигаций почти повсюду росла:

— пятилетние итальянские облигации — свыше 6% годовых;

— двухлетние греческие — 7,4%;

— десятилетние греческие — 20%.

В более благополучных странах (Германия) такой рост был около 1,8%. Это стало фактором бегства иностранного капитала (особенно греческого) из активов Германии.

В такой экономической среде предложение свободного капитала для формирования функционирующего капитала бизнес-структур сокращается. Это ведет к росту цены кредита и средневзвешенной цены капитала выше уровня его рентабельности. Застойные явления в развитии производства при этом неизбежны.

В развитии сотрудничества и интеграционных процессов на постсоветском пространстве возрастает роль средневзвешенной цены капитала как фактора реализации совместных инвестиционных проектов.

Ее регулированию с помощью оказания бюджетной поддержки будет уделяться возрастающее внимание в связи с реализацией планов развития Евразийского экономического и политического альянса.

Следовательно, значение более эффективного решения рассматриваемой проблемы также будет возрастать по мере углубления ее понимания в процессе оптимизации использования рентных доходов по двум каналам:

— как финансового актива (для вложений в ценные бумаги правительств зарубежных государств);

— как инвестиционного ресурса для развития совместных предприятий (в рамках названного альянса).

Литература

1. Российский статистический ежегодник. 2011 г. URL: http://www.decanter.ru.

2. СелезневА. 3. Бюджетная система Российской Федерации. М.: МАГИСТР — ИНФРА-М. 2011.

3. Чаплюк В. Экономический рост: условия и факторы: монография. М.: АПК и ПРО. 2011.

4. Экономические индикаторы государственного долга. 1989. URL: http://www.treas.gov