Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка

Федорова Е.А.,
доктор экономических наук,
профессор кафедры финансового менеджмента
Лукасевич И.Я.,
доктор экономических наук,
профессор кафедры финансового менеджмента
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
Финансы и кредит
19(595) – 2014

В статье рассмотрены основные теории дивидендной политики и доказана их применимость в российской практике. Выявлено значительное влияние отраслевой принадлежности организации на ее дивидендную политику. Предложен подход к разработке моделей прогнозирования выплаты дивидендов для российских компаний. Разработана модель прогнозирования дивидендных выплат на основе пробит-моделирования и бинарного дерева классификации.

Дивидендная политика является одним из наименее изученных направлений развития финансовой науки в РФ. В настоящее время инвестиции в отечественные компании в целях получения дивидендов только начинают приобретать свою популярность.

Несмотря на значительные изменения, произошедшие за последнее десятилетие в области дивидендной политики в РФ, многие ее аспекты остаются предметом многочисленных исследований и дискуссий среди ученых и практиков.

В частности, одной из проблем является наличие неопределенности относительно не только величины будущих дивидендов, но и самой возможности их выплаты.

Многие российские акционерные общества сравнительно молоды и не придерживаются какой-то системы при принятии решений о выплате дивидендов. Часто такие решения носят спонтанный характер, величина дивиденда определяется менеджментом либо мажоритарным акционером, которые действуют исключительно в своих интересах.

Современная финансовая наука предлагает множество теорий, объясняющих дивидендную политику компаний. Большая часть из них подтверждает зависимость величины дивидендов от результатов финансово-хозяйственной деятельности и других характеристик фирмы.

Весомый вклад в разработку теоретических основ дивидендной политики за рубежом внесли М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Росс, М. Гордон, Дж. Линтнер, Р. Литценбергер и др. Детальное изложение сущности предложенных ими теорий можно найти в соответствующей литературе, например в работе [1]. Краткие сведения об авторах и основные выводы теорий, получивших наибольшее признание, представлены в табл. 1

Таблица 1. Основные теоретические подходы к дивидендной политике

Теория дивидендной политики	Авторы	Выводы
Теория независимости дивидендов (теория иррелевантности, теория Модильяни-Миллера (ММ)	Миллер, Модильяни, Хо, Лам, Сами, Омрэн, Пойнтон	Начисление дивидендов по остаточному принципу (после удовлетворения инвестиционных потребностей и формирования достаточных резервов для развития)
Сигнальная теория	Росс, Като, Левенштейн, Айвазян и др.	Выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем
Теория предпочтительности дивидендов	Гордон, Линтнер, Нэсер, Рэдди и др.	Получение дивидендов является более надежным и предпочтительным для инвесторов, чем доход от прироста капитала
Теория налоговых предпочтений	Литценбергер, Рамасвами, Блэк, Бреннан, Груллон, Микаэли и др.	Дивидендная политика определяется налоговыми предпочтениями акционеров и критерием минимизации налоговых выплат

Важнейший вклад в изучение дивидендной политики внесли М. Миллер и Ф. Модильяни [11]. В своих работах они доказали, что при соблюдении определенных условий дивидендная политика не влияет на увеличение стоимости акции и фирмы. Величина дивидендов зависит от проводимой инвестиционной политики и ее результатов. Теория Модильяни-Миллера (ММ) вызвала широкий резонанс в научных кругах. Среди ее недостатков, помимо жестких допущений и ограничений, была отмечена и безучастность самих инвесторов при выборе дивидендной политики.

Не менее известной является сигнальная теория дивидендов или теория «сигнализации», предложенная С. Россом [12]. Согласно этой теории выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли компании и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как в отличие от других сигналов оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем. Поскольку значительные дивидендные выплаты ограничивают возможности развития компании за счет внутренних источников финансирования, она вынуждена прибегать к заемным средствам. Поэтому подобные компании часто имеют значительную долю займов в структуре капитала, т.е. характеризуются высоким уровнем финансового рычага. Необходимость своевременного и полного обслуживания займов, а также поддержки высокого уровня дивидендных выплат побуждает менеджмент к получению максимальной отдачи от используемых активов и генерации денежных потоков, достаточных для выполнения обязательств перед кредиторами и акционерами в будущем.

Прямыми оппонентами Модильяни и Миллера выступили Гордон и Линтнер, которые предложили теорию предпочтения дивидендов, именуемую как «синица в руках» [8]. Согласно данной теории инвесторы больше заинтересованы в получении дивидендных выплат сегодня, нежели дохода от прироста капитала в будущем.

Экономисты Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили подход, получивший название теории налоговых предпочтений [10]. Согласно данной теории при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. Если налоги на дивиденды превышают налоги на прирост капитала, что актуально для большинства развитых стран (в России налог на дивиденды по юридическим и физическим лицам меньше, чем налог на прибыль), то компании должны минимизировать дивидендные выплаты и предоставить возможность инвесторам получить прибыль от роста стоимости акций в будущем.

Перечисленные теории стали основой для дальнейших исследований таких ученых, как Ф. Блэк (интеграция налогов в модель ММ приводит к тому, что компании лучше отказаться от дивидендов [5]), М. Бреннан (уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с низкими дивидендными выплатами [6]), К. Джон и JI. Лэнг (повышение дивидендных выплат не свидетельствует о долгосрочном увеличении стоимости компании [9]), Е. Фама и К. Френч (только размер компании, уровень рентабельности и инвестиционные возможности влияют на величину дивидендных выплат [7]), В. Айвазян (высокие долги снижают вероятность высоких дивидендных выплат [4]) и многих других.

Что касается российских исследований, то хотелось бы отметить работы И. Лукасевича [2], Н. Пирогова и Н. Волковой [3]. В данных работах представлены результаты исследований дивидендной политики российских компаний, а также Индии и Китая в докризисный период.

Результаты этих исследований свидетельствуют о том, что дивидендная политика компаний на развивающихся рынках имеет определенную специфику, а определяющие ее ключевые факторы различаются между собой. В целом в докризисный период дивидендная политика российских компаний определялась в основном финансовыми результатами ее деятельности.

В представленном исследовании авторы полагают, что Россия относится к странам с рыночной экономикой и дивидендную политику отечественных компаний можно объяснить с помощью ранее перечисленных общеизвестных теорий. Однако набор значимых факторов, влияющих на дивидендную политику, может меняться от страны к стране. Каждая страна уникальна, имеет свои политические, макро- и микроэкономические особенности, а также различия в законодательной базе. Россия также имеет свои специфические отличия, поэтому те теории, которые применимы для других стран, могут иметь свои особенности применительно к отечественным компаниям.

Эконометрический анализ дивидендных выплат в РФ с 2006 по 2012 г. подтвердил предположение, ранее высказанное одним из авторов в работе [2], о влиянии отраслевой принадлежности компании на ее дивидендную политику и о наличии существенных отраслевых диспропорций на отечественном фондовом рынке.

При этом основной объем выплат дивидендов приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Так, например, в 2012 г. 68,2% от всех дивидендных выплат приходилось на сектор нефти и газа, в то время как на потребительский сектор — только 0,3%.

В качестве эмпирической базы анализа были использованы данные российских публичных компаний с 2002 по 2012 г. Соответствующие показатели были взяты из базы данных Bloomberg и Ruslana.

В соответствии с рассмотренными ранее основными теориями был определен список факторов, которые будут анализироваться в исследовании (табл. 2).

Таблица 2. Показатели, формирующие исходный массив для построения модели

Теория дивидендной политики	Параметры
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)	Объем инвестиций в основной капитал
Сигнальная теория	Коэффициент Тобина. Финансовый рычаг
Теория предпочтительности дивидендов	Акционерный капитал. Совокупный капитал. Рыночная капитализация. Прибыль
Теория «налоговых предпочтений»	Суммарный размер уплаченного налога по итогам года

Модель была оценена пробит-регрессией, результаты оценки которой представлены далее (табл. 3).

Таблица 3. Результаты оценки пробит-модели

Переменная	Коэффициент	Статистическая ошибка	z-статистика	Вероятность
Коэффициент Тобина	0,114957	0,038281	3,002954	0,0027
Капитализация	1,42Е-12	3,55Е-13	-4,006124	0,0213
Финансовый рычаг	0,072872	0,4)23201	-3,140869	0,0005
Совокупный капитал	1,35Е-12	5,26Е-13	2,275437	0,0100
Акционерный капитал	1,19Е-11	3,81Е-14	1,100863	0,0720
Уплата налогов	-1,67Е-11	9,93Е-12	-1,62529	0,0925
Инвестиции	-1,96Е-09	9,91Е-10	-1,979788	0,0477
Отрасль	0,034920	0,013102	2,665256	0,0077
С	-0,245820	0,134543	-1,827079	0,0677

Полученное уравнение регрессии имеет следующий вид:

FK = (0,114957 * Коэффициент Тобина) +
+ (1,42*10^-12 * Капитализация) +
+ (0,072872 * Финансовый рычаг) +
+ (1,35*10^-12 * Совокупный капитал) +
+ (1,19*10^-14 * Акционерный капитал) —
— (1,67*10^-11 * Уплата налогов) —
— (1,96*10^-9 * Инвестиции) +
+ (0,034920 * Отрасль) - 0,245820. (1)

Если FK > 1, то дивиденды будут выплачиваться в следующем периоде, если FK < 0, то дивиденды выплачиваться не будут.

Значение коэффициента R²_MF равно 0,52 — это свидетельствует о наличии значимой связи между объясняющими переменными и зависимой переменной, а также характеризует построенную модель как адекватную. Статистики Акаике и Шварца равны, соответственно 1,289 и 1,364. По результатам модели можно сделать вывод о влиянии входящих в нее значимых факторов на зависимую переменную.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что увеличение объема инвестиций оказало отрицательное влияние на величину дивидендных выплат, т.е. связь обратная. Иными словами, увеличение инвестиционной активности предприятия приводит к снижению величины дивиденда. Таким образом, вывод теории ММ о выплате дивидендов по остаточному принципу нашел свое подтверждение в российских условиях.

Для проверки сигнальной теории были рассмотрены два фактора: коэффициент Тобина и финансовый рычаг. На основании данных, представленных в табл. 3, следует, что коэффициент Тобина оказался значимым. Влияние второго фактора также подтвердилось. Это объясняется тем, что, привлекая дополнительные займы и вкладывая их в ключевые бизнес-процессы, организация расширяет свое производство, увеличивает выпуск продукции или объем оказываемых услуг, что приводит к росту доходов и, соответственно, дивидендов. Однако менеджеры компании должны придерживаться разумных пропорций между заемным и собственным капиталом. Чрезмерное увеличение заемных средств может привести к снижению финансовой устойчивости предприятия и даже к банкротству. Отсюда можно сделать вывод, что эффективное использование займов положительно сказывается на доходах акционеров, в том числе получаемых в форме дивидендов. Таким образом, сигнальная теория также нашла свое подтверждение.

При исследовании факторов, значимых в теории Гордона, была выявлена прямая зависимость дивидендных выплат от всех трех параметров: величины акционерного капитала, общего объема капитала и рыночной капитализации.

Согласно этой теории инвесторы предпочитают получать дивиденды сегодня, чем прибыль от продажи акций в будущем. Такое предпочтение объясняется желанием избежать рисков в будущих периодах. Рынок акций не вполне стабилен, цена акции зависит от политических и экономических факторов, а также от внутренних процессов в самой компании. Отсутствие норм, регулирующих минимально гарантированную величину дивидендных выплат, приводит к тому, что их объем напрямую зависит от результатов деятельности компании. К долгосрочным результатам деятельности компании можно отнести ее рыночную капитализацию, величину акционерного капитала и совокупный объем используемого капитала.

Прежде чем приступить к рассмотрению результатов теории налоговых предпочтений, следует отметить, что все проводимые ранее исследования базировались на основе данных, взятых из зарубежной практики.

Главное отличие России применительно к данной теории заключается в том, что налоговое законодательство РФ гораздо мягче, чем в других странах. Налог на прибыль организации составляет 20%, налог на доходы физических лиц — 13%, налоги на дивиденды составляют 9% для физических лиц и 15% для юридических. Налог на дивиденды в России меньше, чем налог на прибыль. Поэтому согласно этой теории большинство инвесторов должны отдавать предпочтение дивидендам. За рубежом, как правило, ситуация обратная. Однако следует учесть, что получая прибыль, любая организация перед ее распределением должна выплатить налоги. Соответственно, логично предположить, что если сумма выплаченных налогов будет достаточно высокой, то у Предприятия останется меньше средств для внутреннего использования, а также для выплаты дивидендов.

Именно данная зависимость и была исследована авторами. В качестве влияющего фактора был взят суммарный размер уплаченного налога по итогам года. Исследование показало прямую зависимость переменной от величины уплаченного налога.

Отдельно был рассмотрен еще один фактор, специфичный для РФ, — отраслевая принадлежность компании. Для исследования влияния данного фактора была введена даммипеременная, где каждой отрасли соответствовало значение от 1 до 16.

В ходе исследования было выявлено существенное влияние отраслевой принадлежности на зависимую переменную — величину дивидендных выплат. Полученный результат подтверждает ранее высказанное предположение о влиянии отраслевой принадлежности и о наличии отраслевой диспропорции на российском фондовом рынке [2].

Таким образом, предположения, выдвинутые в исследовании, нашли свое подтверждение. Все рассмотренные факторы оказали значительное прямое или обратное влияние на зависимую переменную.

Для определения критических границ значимых переменных было построено бинарное дерево классификации. Полученное в ходе моделирования бинарное дерево классификации содержит пять терминальных узлов. При этом «родительский узел» оказался разделен по переменной «величина акционерного капитала». Численное моделирование на основе 270 наблюдений свидетельствует о том, что если объем акционерного капитала превышает порог 7x10<sup>8</sup руб. (т.е. 700 млн руб.), то вероятность выплаты дивидендов увеличивается до 67,5%. Если объем акционерного капитала ниже пороговой величины, то вероятность выплаты дивидендов снижается до 39,1%.

Далее из «родительского узла» были выделены «дочерние узлы» на основе следующих переменных: капитализация; отношение рыночной стоимости к балансовой; финансовый рычаг; совокупный капитал.

В результате моделирования были выявлены следующие пороговые значения ключевых переменных:

• если капитализация компании > 3,5*10¹⁰ (т.е. свыше 35 млрд руб.), то вероятность выплаты дивидендов близка к 1;
• если уровень финансового рычага < 1,27 при величине акционерного капитала > 4,7*10⁹ (т.е. не менее 4,7 млрд руб.), то вероятность дивидендных выплат составляет 95%;
• вероятность выплаты дивидендов близка к 1, если величина акционерного капитала > 4,7*109 (т.е. не менее 4,7 млрд руб.) и совокупный объем капитала > 7,1*10⁹ (т.е. не менее 7,1 млрд руб.).

Результаты построенного дерева решений (так же как и результаты пробит-модели) показывают зависимость дивидендных выплат от выбранных для проведения исследования факторов и характеризующих их переменных. Следует также отметить, что по результатам построения бинарного древа можно сформулировать еще несколько моделей, позволяющих оценивать возможные решения о выплате дивидендов. Подобные модели могут также использоваться менеджментом компаний в процессе формирования дивидендной политики.

Проведенное исследование свидетельствует о том, что акционерные общества в РФ, будучи сравнительно молодыми, тем не менее способны развиваться в интересах всех категорий акционеров. Многие компании стали более серьезно относиться к дивидендной политике и воспринимают ее как инструмент для повышения своего корпоративного имиджа. Это подтверждает вывод о том, что сигнальная теория становится частью управления корпорациями.

Вместе с тем во многих компаниях менеджмент нацелен исключительно на получение прибыли, и все свои усилия он направляет на развитие и расширение производства, не задумываясь о том, что эффективная дивидендная политика также приводит к повышению результатов хозяйственной деятельности. Нередко выпуск акций в РФ осуществляется только в целях привлечения денежных средств и повышения заемного потенциала компании, при этом интересы новых акционеров не рассматриваются в качестве приоритета в дальнейшем. В развитых же странах к выпуску акций подходят очень ответственно и подразумевают под этим не только привлечение средств и получение новых возможностей по использованию заемного финансирования, но и переход на новую ступень развития, получение необходимых деловых связей, потенциальных инвесторов, перспективных бизнес- партнеров.

Еще одной из проблем дивидендной политики в нашей стране является несовершенство законодательной базы. В настоящее время в РФ действуют достаточно привлекательные ставки налогообложения прибыли и дивидендов. Однако вопросы, связанные с дивидендной политикой, законодательством регулируются недостаточно. В частности, нерешенными проблемами являются сроки и механизм выплат дивидендов, что снижает их привлекательность в качестве цели инвестиций.

Правительство Российской Федерации за последние годы выпустило несколько распоряжений, регулирующих дивидендную политику акционерных обществ, находящихся в федеральной собственности, в том числе объем выплачиваемых дивидендов (не менее 25% от чистой прибыли без учета переоценки финансовых вложений). Однако подобные нормативные акты практически не оказывают влияния на дивидендную политику частных акционерных обществ. Более того, далеко не все госкомпании выполняют это требование, обосновывая свои решения значительными инвестиционными программами, рыночной конъюнктурой либо чрезвычайными обстоятельствами.

Еще одной проблемой является слабая активность мелких акционеров и физических лиц, которые становятся акционерами в результате покупки акций на открытом рынке. Как правило, такие акционеры участвуют в ежегодных собраниях заочно, путем отправки полученных бланков для голосования по почте. Однако на практике большинство из них не пользуются своими правами участника акционерного общества и даже в заочной форме не принимают участия в собраниях акционеров, в том числе в тех, где решаются вопросы о выплате дивидендов.

Наконец, чуть менее половины открытых акционерных обществ в РФ вообще не выплачивают дивидендов.

В заключение можно дать несколько рекомендаций на основании представленного исследования. Прежде чем инвестировать в акционерное общество в целях получения дивидендов, необходимо ознакомиться как с историей его деятельности, так и с историей его взаимоотношений с акционерами. Помимо финансового состояния и результатов хозяйственной деятельности предприятия, а также его инвестиционной программы важное значение в РФ имеет его отраслевая принадлежность. Изучение этих вопросов позволяет определить тип дивидендной политики, которой придерживается та или иная фирма.

После выбора объекта инвестиций, используя предложенные в исследовании модель и показатели финансовой отчетности, можно осуществить прогноз осуществления дивидендных выплат в будущем.

В настоящее время происходит постепенное формирование дивидендной культуры российских компаний. Это свидетельствует о том, что, возможно, очень скоро дивиденды смогут стать популярным видом дохода для инвесторов в РФ.

Литература

1. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес. 2012.

2. Лукасевич И.Я. Дивидендная политика: теоретические аспекты и особенности в РФ // Управление корпоративными финансами. 2007. № 4. С. 228 — 241.

3. Пирогов Н.К., Волкова Н.Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2009. № 4. С. 57-78.

4. Aivazian V., Booth L. and Cleary S. Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies from U.S. Firms? // Journal of Financial Research. 2003. № 26. P. 371-387.

5. Black Fischer. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. 1970. № 2. P. 5-8.

6. Brennan M.J. Taxes, Market Valuation and Corporate Finance Policy //National Tax Journal. 1970. №23. P. 417-427.

7. Fama E.F., French K.R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. № 60. P. 3^13.

8. Gordon M.J., Gould L.I. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration// Journal of Finance. 1979. № 33. P. 849-861.

9. John K., Lang L. Strategic Insider Trading around Dividend Announcements: Theory and Evidence, NYU.: Working Paper. 1991.

10. Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices // Journal of Financial Economics. June 1979. P. 163-196.

11. Miller M.H., Modigliant F. Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business. Oct. 19611 P. 411-433.

12. Ross S.A. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signaling Approach // Bell Journal of Economics and Management Science. 1977. № 8. P. 28-40.