О значении определения и регулирования цены капитала

А. З. СЕЛЕЗНЕВ,
доктор экономических наук,
профессор кафедры
международных финансов
Московский государственный институm международных отношений МИД России
В.З. ЧАПЛЮК
доктор экономических наук,
профессор кафедры
бухгалтерского учета, аудита и cmaтистики
Российский университет дружбы народов
Финансы и кредит
46 (526) - 2012

Научная концепция средневзвешенной цены капитала (WACC) формировалась по мере развития его функциональных форм, в результате чего в любой стране в тот или иной период времени наблюдались существенные различия в соотношении источников формирования общей совокупной величины капитала. К ним относились и относятся:

— капитализация собственной прибыли;

— увеличение капитала за счет выпуска и размещения акций с обязательствами выплат дивиденда;

— получение банковского кредита под определенный процент;

— продажа долговых ценных бумаг также с обязательством выплаты процента.

Наряду с этим практикуются формы беспроцентного государственного субсидирования подконтрольных государству компаний, в результате чего эта часть привлекаемого капитала оказывается бесплатной. Очевидно, что если средневзвешенная цена капитала зависит от цены каждого источника его пополнения и от доли этого источника в сформированном капитале, то государственная поддержка бизнеса в условиях кризиса чрезвычайно актуальна.

В свое время относительно средневзвешенной цены (стоимости) капитала была сформулирована так называемая теорема Миллера-Модильяни (ММ), основные положения которой заключаются в следующем.

1. Независимо от структуры капитала и доли его составных частей в общей массе капитала средневзвешенная цена капитала разных фирм может быть одинаковой при наличии совершенного рынка.

2. При равновесии на рынке капитала и примерно одинаковом спросе на различные источники капитала средневзвешенная цена капитала не зависит от соотношения разных частей капитала, т.е. от его структуры.

Эти положения органично связаны с марксистской теорией формирования цены производства в результате межотраслевой конкуренции. Они теоретически приемлемы, но практически не подкрепляются, поскольку предполагаемые условия их реализации практически недостижимы. Однако в силе остается зависимость средневзвешенной цены капитала от цены каждого источника и его доли в капитале.

В условиях глобализации экономических связей и отношений эта зависимость проявляется в крайне противоречивой форме. Свободный перелив капиталов и международная конкуренция крупных банков и других финансовых институтов обусловливает то, что цена различных источников формирования капитала остается разной — в зависимости от условий функционирования национальной экономики. Она отличается даже в разных регионах той или иной страны.

Разными бывают:

— цены привлечения капиталов;

— цены финансовых активов, направляемых той или иной страной за пределы национальной экономики.

Именно этим можно объяснить тот факт, что одни страны имеют потери, другие — рост доходов.

Закономерности ввоза-вывоза капитала в производительной, ссудной формах или в форме иных активов реализуются под влиянием многочисленных факторов. Но незыблемым остается принцип формирования первичных доходов в сфере производства. Национальные особенности производства, органического строения капитала, уровня квалификации кадров и производительности труда, рентабельности производства также весьма существенно проявляются в цене каждого слагаемого привлекаемого капитала. Остается в силе и связь цены привлекаемого капитала с инфляцией.

В России в середине 1990-х гг. инфляция выражалась десятками процентов. Аналогичной была и ставка рефинансирования Банка России. Сравним уровни инфляции:

— в 2006г. — 9%;

— в 2007г. — 11,9%;

— в 2008г. — 13,3%;

— в 2009г. — 8,8%;

— в 2010 — 8,8%;

— в 2011г. — 6,5%.

Такие незначительные колебания положительно сказываются на уровнях ставки рефинансирования и процентной ставки по кредитам коммерческих банков.

Все еще высокий уровень инфляции обусловливает сохранение высокого уровень процента за пользование кредитными ресурсами, особенно если их получают на длительный срок. В период кризиса (2009 г.) «пограничной» была процентная ставка за кредит — до 12% годовых. Если она была выше (а она постоянно была выше — более чем в полтора раза), то превращала компании в убыточные.

Именно поэтому государство практически рассчитывалось по долгам корпораций. Явным стало стремление привлекать средства под более низкий процент. Это было возможным при внешних заимствованиях в странах, где такой инфляции не наблюдалось. И коль компании нуждались в кредитах под низкий процент, в иностранной валюте, в значительных объемах и на длительный срок, то с середины 2000-х гг. резко возрос внешний корпоративный долг. Если в 2000г. он составлял 43,3 млрд долл., то в 2011 г. — свыше 500 млрд долл.

Внешние источники формирования капитала оставались на уровне 7 — 8%. Это в три раза ниже процента российских банков по рублевым кредитам. Кредиторы, вывозящие капитал в ссудной форме, на этом хорошо зарабатывали.

Реальностью было и остается отсутствие государственного регулирования внешнего долга корпораций, которые практически являются государственными. Для государства это связано с риском финансовых потерь: в условиях кризиса оно оказывало им помощь, в том числе фактически безвозмездную.

Для стран, принимающих финансовые активы из-за рубежа, это не было связано с большим риском. Предоставление под сравнительно высокий процент (по их представлениям) средств имело место в условиях, при которых государства, куда поступали внешние кредиты, направляли в государства нахождения кредиторов «на работу» в качестве финансовых активов валютную выручку от экспорта энергоресурсов. Такой страной стала Россия.

В ряде государств подобные средства предоставлялись за счет так называемых суверенных фондов, в других — непосредственно из международных резервов. Это остается реальностью в условиях мирового финансового кризиса (только при усилении рассредоточения ресурсов по большему количеству адресов). Россия использовала в качестве финансовых активов средства Стабилизационного фонда РФ, а затем других фондов. Они направлялись на приобретение облигаций правительств иностранных государств. Но разница в процентах была не меньше 4% годовых. Это нельзя не считать потерями. Однако поскольку условия привлечения внешних источников и условия использования за рубежом финансовых активов всегда согласовываются сторонами и соблюдаются, подобные потери можно регулировать. Но и регулировались они неэффективно.

Важно подчеркнуть, что российские компании при определении средневзвешенной цены капитала считаются с возможностями получения крупных бюджетных вливаний (как правило, безвозмездно и беспроцентно). Яркий пример — бюджетные инъекции в бюджетной трехлетке 2012 — 2014гг.

Приведем выборочные сведения о целевых взносах средств федерального бюджета в уставные капиталы акционерных обществ в 2012 — 2014гг.

Предусмотрено, что федеральные органы исполнительной власти и государственная корпорация по атомной энергии «Росатом», осуществляющие функции в соответствующей сфере деятельности, направляют в пределах предусмотренных им бюджетных ассигнований средства федерального бюджета в уставный капитал Объединенной авиастроительной корпорации (г. Москва). В 2012г. ОАО получит финансирование в размере 1 094 млрд руб. для финансового обеспечения работ по проекту «Изделие 476». Наряду с этим Объединенная авиастроительная корпорация в 2012 г. будет профинансирована на уровне 9 млрд руб., в том числе в сумме 3,7 млрд руб. для уплаты купонного дохода по облигационному займу. Эта же компания получит из федерального бюджета 6 млрд руб. на реализацию проектов по строительству гражданских воздушных судов отечественного производства.

В списке на предоставление государственной помощи значится 18 адресов, по которым предусмотрено бюджетное финансирование в круглых объемах. На условиях соглашений планируется выделение средств еще 101 ОАО для решения конкретных производственных задач — с возвратом средств в случае невыполнения оговоренных в соглашениях заданий. Такой эксперимент может стать хорошим стимулом для получателей средств к безусловному достижению поставленных перед ними задач.

В течение последнего десятилетия российские корпорации, считаясь с необходимостью снижения средневзвешенной цены капитала, экономических обоснованно выбирали наиболее дешевые внсшннс источники формирования капитала. Однако при этом государством использовалась «подушка безопасности» — валютная выручка от экспорта энергоносителей направлялась для вложений в ценные казначейские облигации США. И дело не только в том, что низкими являлись доходы от использования государством этого финансового актива.: сожалению, было потеряно время для инвестиций в реальный сектор экономики страны, на о е которых можно существенно повысить наукоемкость, капиталоотдачу и рентабельность производства, что позволило бы быстрее пополнять источники инвестиций. Государство весьма неоперативно реагировало на изменение ситуации в условиях кризиса. Примером в этом отношении может быть Китай, быстро осуществляющий вложение финансовых активов в разнообразные инструменты. КНР в 2011г. перевел 37 млрд долл. своих валютных резервов из казначейских облигаций США в европейские ценные бумаги, скупив часть облигаций Греции, Италии, Исландии, Норвегии.

В 2009г. совокупный долг США с учетом корпоративного более чем в 4 раза превышал годовой объем ВВП. Это послужило сигналом для Китая, вкладывавшего золотовалютные резервы в облигации США. В июне 2009г. КНР сократила свои вложения до 776,4 млрд долл. против 801,5 млрд долл. в мае и продолжала сокращать кредитование Соединенных Штатов, снижая риски инвестирования.

Однако даже в условиях кризиса весь мир существенно поддерживал США путем вложений в их казначейские обязательства. В конце 2009г. кредиторами этой страны являлись многие государства (табл. 1).

В настоящее время в разных странах цена каждого источника формирования капитала и источников покрытия дефицита бюджетов существенно различается. Однако движение капитала (его притоки отток) необходимо связывать не только с ценой капитала, но и с изменением других условий:

— возрастание рисков;

— реальная возможность материально-вещественного (продукты и услуги) обеспечения имеющихся средств.

Таблица 1.Страны, вкладывающие средства в государственные ценные бумаги США, 2009 г., млрд долл.

Страна	Объем вложений
Китай	798,9
Япония	751,5
Бразилия	144,9
Гонконг	132,2
Р'оссия	121,8
Люксембург	98,67
Тайвань	78,1
Швейцария	68,9
Германия	53,7
Южная Корея	38,8
Сингапур	38,3
Канада	38,3
Франция	32,1
Таиланд	30,1
Турция	28,2
Норвегия	25,2
Мексика	22,1
Нидерланды	21,3
Египет	20,8
Швеция	18,3

Этим можно объяснить сокращающийся абсолютный объем прямых иностранных инвестиций в экономику России: 68,4 млрд долл. в 2006г. против 14,8 млрд долл. в 2010г.

Отток российского капитала был связан с привлечением иностранных активов резидентами, что практически означало реализацию возможности покупки иностранных ценных бумаг в условиях кризиса (с перспективой получения по ним не высокого, но гарантированного дохода с учетом реалий инвестиционной среды в стране).

Фактором, влияющим на неблагоприятную динамику средневзвешенной цены индивидуального капитала, является привлечение в экономику той или иной страны внешних займов для покрытия возрастающего дефицита национальных бюджетов. В частности, США, будучи государством-монополистом, имеющим резервную валюту, под низкий процент привлекают внешние источники, полагая, что степень устойчивости экономики исключит дефолт, если установить его новый «потолок» относительно ВНП. Это постоянно делается. Сохраняющееся доверие к резервной валюте допускает возможность использования печатного станка, т.е. долларовой эмиссии. В значительной степени этим объясняются количественные характеристики государственного долга США в 1929 — 2011гг. (табл. 2).

Таблица 2. Динамика государственного долга США в 1929 — 2011 гг.

Год	Государ- ственный долг, млрд долл.	ВНП, млрд долл.	Государственный долг
			В про- центах к ВНП	В расчете на душу населе- ния, долл.
1929	16,9,	103,9	16	134
1950	256,9	288,3	89	1 667'
1980	908,5	2732,0	33	3 989
1985	1817,0	4014,9	130,1	'7 594
1988	2600,8	4861,8	154,2	10 568
2009	12 867	14 000	Свыше 80	45 300
2011	14 300	Около 15 000	Свыше 95	Свыше 50 000

В период стремительного роста долга США во время мирового финансового кризиса страну «спасло» то, что внешний госдолг лишь в размере ниже 0% представлен иностранной валютой. Остальное более 90%) — в долларах. Поэтому бывали ситуации их «допечатки». Обращает внимание то, что одновременно с ростом объема ВНП в 15,4 раза за рассматриваемый период государственный долг на душу населения возрос почти в 89 раз и составляет более 50 тыс. долл. на душу населения.

Важно подчеркнуть, что если США удается поддерживать сравнительно невысокий процент по налоговым обязательствам, то во время нарастания бюджетного дефицита в странах ЕС и попыток закрыть бреши в бюджетах путем выпуска облигаций доходность облигаций почти повсюду росла:

— пятилетние итальянские облигации — свыше 6% годовых;

— двухлетние греческие — 7,4%;

— десятилетние греческие — 20%.

В более благополучных странах (Германия) такой рост был около 1,8%. Это стало фактором бегства иностранного капитала (особенно греческого) из активов Германии.

В такой экономической среде предложение свободного капитала для формирования функционирующего капитала бизнес-структур сокращается. Это ведет к росту цены кредита и средневзвешенной цены капитала выше уровня его рентабельности. Застойные явления в развитии производства при этом неизбежны.

В развитии сотрудничества и интеграционных процессов на постсоветском пространстве возрастает роль средневзвешенной цены капитала как фактора реализации совместных инвестиционных проектов.

Ее регулированию с помощью оказания бюджетной поддержки будет уделяться возрастающее внимание в связи с реализацией планов развития Евразийского экономического и политического альянса.

Следовательно, значение более эффективного решения рассматриваемой проблемы также будет возрастать по мере углубления ее понимания в процессе оптимизации использования рентных доходов по двум каналам:

— как финансового актива (для вложений в ценные бумаги правительств зарубежных государств);

— как инвестиционного ресурса для развития совместных предприятий (в рамках названного альянса).

Литература

1. Российский статистический ежегодник. 2011 г. URL: http://www.decanter.ru.

2. СелезневА. 3. Бюджетная система Российской Федерации. М.: МАГИСТР — ИНФРА-М. 2011.

3. Чаплюк В. Экономический рост: условия и факторы: монография. М.: АПК и ПРО. 2011.

4. Экономические индикаторы государственного долга. 1989. URL: http://www.treas.gov