Какая кредитная нагрузка будет оптимальна для компании

Вадим Павловец,
финансовый директор ЗАО ИЛИП
ФИНАНСОВЫЙ ДИРЕКТОР
№ 7-8(96) июль-август 2010 года

Каким должно быть соотношение собственного и заемного капитала компании? Универсального ответа на этот вопрос нет. Многое зависит от текущего финансового положения конкретного предприятия и его стратегии развития. Тем не менее есть решение, которое позволит оценить, при каком объеме кредитов стоимость компании будет максимальной, а риск не справиться с долгами сравнительно невелик.

Как правило, в процессе планирования деятельности компании определяют для себя структуру капитала так. Составляют свои операционные и финансовые планы, оценивают общую потребность в заемных средствах и после этого анализируют, насколько реально обслуживать и своевременно погашать кредиты, которые будут получены или уже числятся на балансе компании. Если выясняется, что есть угроза финансовой устойчивости, суммы займов корректируют. На этом все заканчивается. С одной стороны, достаточно логично. С другой, - не ясно, действительно ли оптимально полученное таким образом соотношение собственного и заемного капитала?

Проблема в том, что главный критерий, которым руководствуется менеджмент компании, - сможем погасить кредит или не сможем. Такой подход имеет право на существование, но далек от идеала. Управление структурой капитала будет эффективнее, если, определяя приемлемое соотношение собственных и заемных средств, менеджмент будет руководствоваться тем, как оно повлияет на стоимость бизнеса,; Расскажем подробнее о том, как, используя стоимость бизнеса в качестве основного критерия оптимизации, определить приемлемый объем заемных средств.

Личный опыт

Таблица 1. Выбор оптимальной доли заемного капитала

Расчет оптимальной суммы долга

Чтобы найти оптимальный размер заемного капитала (в данном случае под оптимальным подразумевается максимально увеличивающий стоимость компании), потребуется последовательно рассмотреть различные варианты соотношения собственных и заемных средств.

Предположим, что доля заемных средств может составлять от 0 до 90 процентов. Соответственно, придется рассчитать стоимость компании для каждого из вариантов. Можно последовательно рассматривать процент за процентом. Сначала определить, какой будет стоимость в случае, если заемный капитал не превысит 1 процента, потом - если не будет больше 2 процентов и так далее до 90 процентов. Но подобные кропотливые расчеты на практике не пригодятся. Достаточно разделить весь диапазон значений на десять равных частей с шагом 10 процентов и в дальнейшем оперировать только десятью возможными сценариями (см. гр. 1 табл. 1).

Логика и последовательность вычислений. Стоимость компании с учетом влияния финансового рычага (V _L ) определяется по формуле*:

V _L = EBIT * (1 - T) / WACC _Z

где EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов за плановый период, руб.;

WACC _Z - средневзвешенная стоимость капитала с учетом премии за риск возникновения финансовых проблем, %;

Т - ставка налога на прибыль, %.

* В расчетах используется модификация модели Модильяни-Миллера с учетом корпоративных налогов и риска финансовых трудностей.

Прежде чем приступить к расчету стоимости, определимся со значениями ее сoставляющих. Сумму плановой прибыли до вычета налогов и процентов, ставку на лога на прибыль можно взять из бюджет компании на год.

Средневзвешенную стоимость капитал;: с учетом премии за риск возникновения финансовых проблем придется вычислить причем отдельно для каждого из десяти за данных выше значений доли заемного капитала (см. гр. 4 табл. 1).

Формула выглядит так:

WACC _Z = (ROE _L * (1 - d) + K * (1 - T) * d + p) / (1 - p)

где d - доля заемных средств в общей структуре капитала, %;

р - условная вероятность возникновении финансовых проблем из-за привлечена определенного объема заемного капитала, ед.;

К - средневзвешенная стоимость привлечения заемных средств, % в год;

ROE _L - рентабельность собственного (акционерного) капитала с учетом финансовой рычага, % в год. Определяется по формуле

ROE _L = ROE _U + (ROE _U - K) * (1 - T) * d / (1 - d)

где ROE _U - доходность акционерного капитала без использования заемных средств. (отношение чистой прибыли к собственному капиталу и резервам). Значение берете из финансовой модели, сценарий «без внешних займов».

Отдельный вопрос, как оценить вероятность того, что финансовые проблемы возникнут в компании именно из-за того, что она привлекла ту или иную сумму заемных средств. Действительно, проблемы могут возникнуть из-за множества факторов: финансовый кризис в стране, падение объема продаж, неплатежи со стороны клиентов и пр. Для расчета вероятности можно воспользоваться следующей формулой:

p = a * d ^b

где а - параметр, задающий границы влияния заемного капитала на вероятность возникновения финансовых затруднений. Его значение определяется экспертной оценкой в интервале от 0 до 1. Например, если он равен 0,2, это означает, что ухудшение или улучшение финансового состояния компании только на 20 процентов может быть вызвано ростом или снижением доли заемных средств соответственно. Остальные 80 процентов - результат влияния других факторов;

b - коэффициент, показывающий, при какой доле заемного капитала возникает вероятность финансовых затруднений и как быстро она растет. Диапазон значений параметра b - от 2 до 10 (чем выше значение коэффициента, тем быстрее увеличивается вероятность), как правило, значение b для российских компаний равно 5.

Расчеты на цифрах. Все вычисления не так сложны, как может показаться на первый взгляд - проиллюстрируем это на примере. Компания «Альфа» (название компании вымышленное. - Прим. ред.) ожидает по итогам года прибыль в 4000 тыс. рублей (до вычета налогов и процентов, EBIT), доходность акционерного капитала по сценарию без использования заемных средств (ROEL.) - 20 процентов в год. Средневзвешенная стоимость кредитов (К) - 12 процентов, ставка налога на прибыль (Т).- 20 процентов. Определим, какая доля заемного капитала (d) будет оптимальной из. диапазона от 0 до 90 процентов (шаг равен 10%). При расчете вероятности ухудшения финансового состояния менеджмент решил, что она на 20 процентов (а = 0,2) можетбыть обусловлена необходимостью обслуживать заемный капитал, а скорость ее роста - средняя (Ь = 5). Расчеты для каждого из рассматриваемых значений доли заемного капитала представлены в таблице 1 на стр. 30.

Итак, первый вариант - доля заемного капитала равна 0. Поскольку нет кредитов, то и вероятность, что компания «Альфа» попадет в сложное финансовое положение по этой причине, тоже нулевая. Доходность собственного капитала с учетом влияния финансового рычага составит 20% (20% + (20% - 12%) X (1 - 20%) X 0% : (1 - 0%)), средневзвешенная стоимость капитала с учетом премии за риск - 20% (20% X (1 - 0%) + 12% X (1 - 20%) X 0% + 0): (1 - 0)). А стоимость компании составит 16 000 тыс. руб. (4000 тыс. руб. X (1 - 20%) : 20%).

Далее. Вторая по порядку возможная доля заемного капитала - 10 процентов. При таком уровне долговой нагрузки вероятность финансовых проблем у компании невелика и составляет 0,000002 (0,2 X Ю5%). По итогам расчетов доходность собственного капитала составит 20,71% (20% + (20% - 12%) X (1 - 20%) X 10% : (1 - 10%)), средневзвешенная стоимость капитала - 19,6% (20,71% X (1 - 10%) + 12% X (1 - 20%) х 10% + 0,000002) / (1 - 0,000002)), стоимость компании - 16 327 тыс. руб. (4000 тыс. руб. X (1 - 20%) / 19,6%). Аналогично определяется стоимость и для других долей заемного капитала (см. табл. 1).

Как видно из таблицы 1, вместе с ростом доли заемных средств увеличивается и рентабельность собственного капитала - это результат действия финансового рычага. Стоимость компании тоже меняется - на одном интервале (от 0% до 40% долгов) растет, на другом снижается (от 50% до 90%). Максимум стоимости компании - 17 167 тыс. рублей достигается при 40 процентах заемных средств. Это и есть искомое оптимальное значение. Определив оптимальную структуру капитала компании, имеет смысл вернуться к финансовой модели (бюджетам) предприятия и в случае необходимости внести в нее корректировки.

Кредитная емкость компании

Оптимальная структура капитала компании чаще всего определяется на этапе формирования годового бюджета и служит ориентиром в течение следующих 12 месяцев. А для мониторинга текущей ситуации с уровнем заемных средств можно воспользоваться показателем финансовой динамики. Он характеризует возможность покрытия долговых обязательств за счет как существующих активов, так и ожидаемых доходов. Рассчитывается показатель финансовой динамики для кратко-, средне- и долгосрочной задолженности. Формула следующая:

m = k : k _норм + I * T

где k - коэффициент ликвидности (активы/ сумма долга без учета процентов по банковским кредитам), ед.;

k _норм - нормативное значение коэффициента ликвидности (рекомендуемые значения представлены в табл. 2 на стр. 30), ед.;

Т - нормативый период погашения задолженности, лет (см. табл. 2);

I - коэффициент покрытия задолженности за счет чистой прибыли, ед. (чистая прибыль : задолженность).

Показатель финансовой динамики поможет сбалансировать структуру заемного капитала, предугадать риски неплатежеспособности, а главное - оценить кредитную емкость компании (сколько можно набрать еще долгов и при этом не обанкротиться). Если он равен 1, кредитная емкость - 0, то угрозы банкротства нет. Компания в состоянии оплатить проценты и погасить имеющиеся кредиты, но ей пока не стоит увеличивать заемный капитал. Если меньше 1 - кредитная емкость отрицательна. Иначе говоря, у предприятия долгов значительно больше, чем оно может себе позволить. А когда значение показателя финансовой динамики больше 1, это говорит о том, что компания в состоянии обслужить долг на большую сумму, чем имеет сейчас. Величина кредитной емкости рассчитывается по следующей формуле:

Кредитная емкость = Задолженность х (Показатель финансовой динамики - 1).

Благодаря тому что показатель финансовой динамики определяется в разрезе кратко-, средне- и долгосрочной задолженности, можно отследить, соблюдается ли в компании принцип соответствия сроков получения доходов и возврата кредитов. А именно привлекаются ли краткосрочные займы только под текущие доходы, среднесрочные - под программы или проекты, реализуемые в течение года, и т. д. Такой анализ позволит уберечься от соблазна финансирования деятельности с длительным операционным циклом (строительство, судостроение, тяжелое и энергетическое машиностроение, запуск новых продуктов) за счет краткосрочного кредитования.

Таблица 2. Рекомендуемые значения нормативов

* Нормативный период погашения задолженности соответствует обороту задолженности. Например, для кредита на три месяца нормативный период равен 0,25 (3 мес.: 12 мес).

В таблице 3 приведен пример расчета кредитной емкости компании «Бета» (название компании вымышленное. - Прим. ред.). Остановимся подробнее на том, как были разделены активы, задолженность и прибыль между рассматриваемыми периодами. Основание для распределения суммы кредитов - срок погашения. Кредиты, которые нужно будет вернуть в ближайшие три месяца со дня составления отчета, относятся к краткосрочному периоду. Займы, которые потребуется погасить в течение года (включая предыдущие три месяца), - к среднесрочному периоду, в течение более длительного времени -долгосрочному. Последняя цифра - чистый долг в целом. Так, сумма кредиторской задолженности компании «Бета» - 25 000 тыс. рублей, из них в течение трех месяцев необходимо вернуть 10 000 тыс. рублей, в течение года - 15 000 рублей (включая предыдущие 10 000 тыс. руб.).

Таблица 3. Расчет кредитной емкости предприятия

Распределить активы можно, если ответить на вопрос: насколько быстро их удастся реализовать - в течение трех месяцев, года или дольше? К краткосрочным относятся высоколиквидные активы, а именно краткосрочные финансовые вложения и денежные средства (стр. 250 и 260 баланса). К среднесрочным - все оборотные активы, исключая дебиторскую задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев (стр. 230 баланса). К долгосрочным - все активы предприятия. Что касается прибыли, тут все гораздо проще. В краткосрочном периоде отражается прогноз прибыли на предстоящие три месяца (или фактическое значение за аналогичный период прошлого года X индекс цен), в средне- и долгосрочном периодах - годовой прогноз (факт за прошлый год X индекс цен).

Судя по результатам расчета показателей финансовой динамики и кредитной емкости, компания «Бета» с большой вероятностью не сможет своевременно погасить краткосрочную задолженность (показатель финансовой динамики равен 0,75, что меньше 1). Отрицательная кредитная емкость в краткосрочном периоде (-2500 тыс. руб.) свидетельствует о том, что компания использует «короткие» деньги для финансирования деятельности с большим сроком отдачи. Для обеспечения стабильности финансового состояния ей необходимо привлечь кредиты со сроком погашения 6-12 месяцев взамен используемых займов на три месяца. Кредитная емкость предприятия на момент проведения анализа - 34 950 тыс. рублей (определена как минимальное значение из среднесрочной и долгосрочной кредитных емкостей). Именно на такую сумму можно еще привлечь кредиты, не ухудшив финансовое состояние компании, - но не краткосрочные.