Актуализация методов оценки стоимости копании в концепции стоимостного управления

Сафиуллин А.Р.,
доктор экономических наук,
профессор кафедры экономики производства
института экономики и финансов,
Казанский (Приволжский) федеральный университет
Салахиева М.Ф., кандидат экономических наук,
доцент кафедры антикризисного управления
и оценочной деятельности института
экономики и финансов,
Казанский (Приволжский) федеральный университет
Гайнутдинов Ш.И.,
студент института экономики и финансов,
Казанский (Приволжский) федеральный
Экономический анализ: теория и практика
№ 7(358) - 2014

В статье рассмотрены подходы к оценке стоимости компании, их характеристика и прикладные особенности использования в концепции стоимостного управления. Представленный сравнительный анализ подходов к количественной оценке стоимости является актуальным в силу необходимости внедрения современных стандартов управления на отечественных предприятиях. Использованы данные последних эмпирических исследований в сфере оценки стоимости компании.

Современный этап развития экономики характеризуется глобализацией рынка капитала, очень быстрым ростом фондовых рынков и усилением влияния акционеров компаний. Особую актуальность приобретает эта проблема в России, которая в настоящее время выступает полноправным участником международного рынка и активно участвует в процессах глобальной интеграции. Связанное с этим расширение возможных источников финансирования и доступ к новым финансовым инструментам приводят к необходимости целевого выбора и обоснования направлений вложения средств, что в свою очередь повышает требования к эффективности сделанных инвестиций, формируя новую систему критериев оценки бизнеса инвестором. Так, важнейшим критерием оценки инвестиционной привлекательности компании становится рост ее акционерной стоимости.

Создание стоимости, или увеличение ценности, является ключевым критерием в концепции стоимостного управления (value based management - VBM). Эта концепция в настоящее время считается общепринятой в бизнес-среде и выступает стандартом корпоративного управления. Управление стоимостью впервые получило широкое применение в 1980-х гг. в США. Представляя собой очередную ступень в эволюционной цепочке развития экономической науки, она является наиболее совместимой с существующими гипотезами и базовыми концепциями финансового менеджмента. Заслуженное признание в области управления стоимостью получили работы таких специалистов, как А. Дамодаран, М. Скотт, Т. Коллер, Т. Коупленд, П. Фернандес, Ю. Бригхэм, М. Эрхардт и др. Среди российских авторов можно выделить работы В.В. Ковалева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, В.Г. Когденко, Т.В. Тепловой и др.

В основе концепции стоимостного управления (value based management) лежат ключевое понятие стоимости и факторы, ее определяющие. Оригинальное обозначение value имеет в русском языке множество значений и, как правило, переводится как акционерная стоимость, потребительская стоимость, справедливая стоимость, рыночная стоимость, ценность. Различная трактовка термина определяется не только особенностями перевода, но и сложившимися в экономической науке подходами к раскрытию содержания категории «стоимость».

К базовым концепциям стоимости относятся трудовая теория стоимости, нашедшая отражение в исследованиях А. Смита, Д. Рикардо, У. Петти, К. Маркса, теория предельной полезности Г. Госсена, Ф. Визера, К. Менге, теория рыночного ценообразования А. Маршалла и др. Каждая из этих теорий акцентирует внимание на определенной группе факторов, объясняющих и определяющих объективную величину стоимости товара: общественно необходимые затраты труда, полезность и ценность, издержки, спрос и предложение. Современная методология оценки объектов собственности предлагает учесть все фундаментальные факторы стоимости путем применения доходного, сравнительного и затратного подходов к оценке стоимости.

Несмотря на наличие различных видов стоимости, указанных в международных стандартах оценки (рыночная, потребительская, инвестиционная, стоимость действующего предприятия, страховочная, облагаемая, утилизационная, ликвидационная, специальная, справедливая, амортизационная, переоцененная стоимость, стоимость перспективной отдачи, чистая стоимость реализации и эффективная стоимость), в международных стандартах финансовой отчетности (справедливая, балансовая, остаточная, возмещаемая стоимость и др.), в федеральных стандартах оценки (рыночная, инвестиционная, ликвидационная, кадастровая) для реализации концепции УВМ оценке подлежит именно рыночная стоимость бизнеса.

В соответствии с федеральным стандартом оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Из всех видов стоимости именно оценка рыночной стоимости осуществляется с применением всех трех подходов к оценке, что позволяет выявить и максимально учесть все факторы стоимости.

Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки. Стоимость бизнеса определяется исходя из принципа ожидания и является функцией следующих факторов:

V = f(CF,t,i)

где CF - фактические и прогнозируемые денежные потоки компании;
t - период, на который строится прогноз денежных потоков;
i - ставка дохода на инвестированный капитал, обеспечивающий покрытие всех рисков компании.

Для оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода применяются:

• метод дисконтированных денежных потоков - основан на прогнозировании денежных потоков, остаточной (терминальной) стоимости к концу прогнозного периода и приведении данных прогнозов к моменту оценки по рассчитанной ставке дисконта;
• показатель экономической добавленной стоимости (EVA) - основан на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками и представляет собой разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала;
• показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) - основан на рыночной стоимости инвестированного капитала и определяется разницей между ростом стоимости капитала компании и инвестициями, обеспечившими данный рост;
• метод реальных опционов - основан на вероятностном прогнозе доходов с учетом отдельно оцениваемых предпринимательских возможностей (опционов).

Оценивая прикладные особенности использования отмеченных методик, необходимо отметить, что преимущество методик, основанных на использовании дисконтированных денежных потоков, заключается в том, что они отражают внутреннюю стоимость предприятия, и оценка в целом свободна от манипулирования рыночными показателями. Рассматривая прибыль как бухгалтерский показатель, нельзя обойти вниманием тот факт, что даже если компания показывает отличные результаты в своей отчетности, рынок не всегда оценивает ее должным образом, поскольку, как показывает мировой опыт, рынок устремлен в будущее и ориентирован прежде всего на долгосрочные результаты. Таким образом, модели дисконтирования денежных потоков, в основе которых лежит оценка ценности компании с учетом инвестиционного потенциала и стратегических ориентиров, лучше согласованы с поведением рынка, чем модели, основанные на бухгалтерской прибыли.

Использование доходного подхода при оценке стоимости компании дополнительно сопровождается существенными ограничениями. Во-первых, анализ будущих денежных потоков точен настолько, насколько точен прогноз этих самых потоков. Во-вторых, ошибки, связанные с определением фундаментальных переменных и средневзвешенных затрат на капитал, влекут за собой ошибки в оценке (например, увеличение ставки дисконта на 10% от базовой величины приводит к 30%-ному снижению стоимости).

Несмотря на недостатки доходного подхода к оценке бизнеса, именно его применение позволяет идентифицировать фундаментальные аспекты, которые являются источниками роста благосостояния собственников, а не его разрушения. Рассматривая ценность компании как приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков как от установленных активов, так и от будущего роста, дисконтированных по стоимости капитала, специалисты выделяют такие основные характеристики действий, направленных на создание стоимости, как снижение риска, увеличение темпов роста компании, а также увеличение денежных потоков от существующих инвестиций [1].

Для более детального исследования факторов стоимости бизнеса (операционной эффективности, инвестиционной и финансовой активности) и обоснования стратегических решений по его развитию целесообразно применение моделей декомпозиции факторов стоимости бизнеса, обеспечивающих анализ всей цепочки создания стоимости, предложенных М.В. Мельник, В.Г. Когденко [3, 4]. Поскольку влияние рентабельности инвестированного капитала на стоимость бизнеса существенно превосходит влияние других первичных факторов стоимости, авторами справедливо представлена двухуровневая композиция данного показателя, что позволяет анализировать эффективность решений в рамках маркетинговой и операционной деятельности, оценивать цепочку создания стоимости, начиная с процесса снабжения и заканчивая процессом реализации и погашения дебиторской задолженности. Предложенная этими же авторами методика прогнозного анализа может быть дополнена применением метода реальных опционов для этапа оценки стоимости бизнеса.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устаревания.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения всех понесенных издержек с учетом источников их финансирования. Таким образом, ключевыми факторами стоимости в этом случае являются овеществленные в активах предприятия затраты прошлого труда. Данный подход наиболее применим для оценки предприятий, имеющих разнородные активы, а также в том случае, если бизнес не приносит устойчивого дохода. Методы затратного подхода целесообразно использовать и при оценке специальных видов бизнеса (гостиниц, мотелей и т. п.).

К методам затратного подхода относятся метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов компании. Чистые активы - это величина, определяемая путем вычитания из стоимости активов предприятия суммы его обязательств, принимаемых к расчету. Поскольку балансовая стоимость активов и обязательств предприятия в силу множества причин не соответствует рыночной стоимости, требуется корректировка показателей баланса предприятия. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности с применением соответствующего активу методологического инструментария. На следующем этапе выполняются корректировка и оценка текущей стоимости обязательств. Далее из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств, что позволяет получить предварительную величину рыночной стоимости компании.

Применение методики определения стоимости чистых активов целесообразно при оценке действующей компании или в том случае, если компания обладает значительными материальными и финансовыми активами.

Метод ликвидационной стоимости (стоимости неработающего предприятия) основан на оценке рыночной стоимости активов и обязательств с учетом затрат на ликвидацию. Метод целесообразно применять, когда предприятие находится в процедуре несостоятельности (например, конкурсного производства), либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и приносить собственнику приемлемый доход. Особенностью данного метода является факт вынужденности продажи, что обеспечивает оценку ликвидационной, а не рыночной стоимости.

При стоимостном управлении итоговые и промежуточные результаты затратного подхода необходимы для выявления избыточных и нефункционирующих активов, для оценки качества управления активами и определения эффективной структуры задолженности. Зачастую отдельная оценка активов позволяет обосновать иной, более эффективный, вариант их использования, обеспечивающий не только максимизацию стоимости самого актива, но и его вклад в стоимость бизнеса.

Существенным недостатком затратного подхода является невозможность учета такого важного фактора, как гудвилл - нематериального актива, который может быть наиболее ценным из всех составляющих имущества предприятия, обеспечивающим его конкурентные преимущества.

Сравнительный подход к оценке бизнеса представляет собой совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах.

Сравнительный подход позволяет получить приближенную к рыночной оценку, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как для применения данного подхода требуется достоверная информация о недавних продажах сопоставимых объектов. Действенность подхода снижается в случае, если сделок было мало, либо момент их совершения и момент оценки разделяет продолжительный период времени; либо если рынок очень нестабилен, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на принципе замещения: предполагается, что рыночная цена предприятий отражает объективную оценку всего потенциала, достижений и перспектив как предприятий, так и отрасли. Поэтому делается предположение, что у аналогичных предприятий соотношение между ценой компании и основными результирующими показателями (мультипликаторами) должно совпадать.

Применение рыночных мультипликаторов к соответствующему результирующему показателю оцениваемой компании и обеспечивает оценку стоимости сравнительным подходом. При этом в зависимости от характеристик оцениваемого объекта различаются и методы оценки.

Метод рынка капитала применяется для оценки неконтрольного пакета акций, поскольку мультипликаторы по аналогам рассчитываются из текущих котировок акций на фондовом рынке.

Метод сделок ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций, что позволяет определить стоимость полных прав контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании рекомендуемых специальными аналитическими организациями соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Эти отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями.

Примерами мультипликаторов, применяемых в методе рынка капитала и методе сделок, могут выступать такие коэффициенты, как «цена/прибыль», «цена/денежный поток», «цена/выручка от реализации», «цена/балансовая стоимость», «инвестированный капитал/ЕВIТDА» и др. Данные показатели позволяют стандартизировать рыночные цены, чтобы организации были сравнимы.
Некоторые авторы выступают с критикой данной модели, так как фундаментальные переменные, составляющие базис стоимости предприятия, могут игнорироваться, или из-за использования различных подходов к бухгалтерскому учету стоимостная оценка может заметно смещаться. Чтобы избежать подобных методологических ограничений, специалистами [1] предлагаются следующие рекомендации:

• определение согласованного и единообразно измеренного мультипликатора (выбор того или иного мультипликатора зависит от объекта оценки);
• составление перекрестного распределения (по множествам объектов-аналогов) мультипликатора на всем рынке (вычисление показателей описательной статистики позволяет объективно взглянуть на сложившуюся на рынке ситуацию, а также определить переоцененные и недооцененные фирмы);
• анализ фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор;
• смягчение различий между «подходящими» фирмами.

Применение одного из трех методов смягчения различий (субъективная корректировка, модификация мультипликатора и построение регрессионной модели) позволяет сгладить значения и объективно оценить компанию.

У сравнительного подхода есть и недостатки. То, что оценку можно провести с меньшим числом предпосылок, что сформированные рынком цены отражают многие параметры деятельности организации (риск, рост, потенциал компании), позволяет говорить об удобстве данной модели. Однако сложность определения сопоставимой фирмы и вероятность переоценки компании (вследствие спекулятивных факторов) говорят о необходимости использования сравнительной оценки с определенными допущениями. Стоит также отметить, что ограничения, характерные для отечественного финансового рынка (барьеры входа и выхода, асимметричность информации, тенденция делистинга игроков и т.д.), приводят к существенным искажениям стоимостных индикаторов показателей отечественных компаний.

Безусловно, выбор конкретного мультипликатора зависит от характеристик бизнеса и его отраслевых особенностей. На выбор мультипликатора также влияет период, в течение которого консолидируются данные о базе и рыночной стоимости показателей в мультипликаторе.

Необходимо отметить, что авторитетные оценщики [6] предлагают использовать так называемые форвардные мультипликаторы, которые отражают будущие показатели прибыли предприятия, при этом предпочтение отдается мультипликатору «ценность предприятия/ЕВIТDА», поскольку проводить манипуляции с ним довольно сложно (это обусловлено устойчивостью к изменениям в структуре капитала). Однако существует и другая точка зрения относительно данного вопроса. Авторы статьи о применимости использования различного типа мультипликаторов [5] высказывают мнение о том, что мультипликаторы, основанные на использовании балансовой стоимости предприятия, лучше всего подходят для оценки фирм и предлагают использовать комбинированные мультипликаторы.

Информативность оценочных мультипликаторов для стоимостного управления бесспорна, что обусловило их повсеместное применение. Так, мультипликатор «цеyа/прибыль» показывает срок окупаемости вложений в акции, а мультипликатор «цена/балансовая стоимость» характеризует размер премии, уплачиваемой сверх суммы, инвестированной в бизнес. Сравнивая мультипликаторы анализируемой компании с рыночными, мультипликаторами конкурентов, можно оценить эффективность менеджмента, выявить ценность, определяемую инвесторами на основе принимаемых компанией стратегических решений и т. д.

Согласование полученных по трем подходам значений стоимости позволяет определить величину оцениваемой стоимости. При этом вид определяемой стоимости зависит от того, на каком этапе реализации стратегии управления стоимостью и для каких целей выполняется оценка. Рассмотрим применение стоимостного подхода при реструктуризации компании.

Если оценка необходима для обоснования стратегии реструктуризации, то целесообразно оценивать не рыночную, а инвестиционную стоимость компании, которая в свою очередь определяется методом дисконтированных денежных потоков. Именно данный метод позволяет оценить различные проекты реструктуризации на основе прогнозирования денежных потоков и оценки рисков, связанных с реализацией каждого проекта.

Следует отметить существенную не только терминологическую, но и содержательную разницу в оцениваемых видах стоимости. Если рыночная стоимость определяется для типичного продавца и покупателя при равнодоступности информации, то инвестиционная стоимость учитывает интересы, возможности и ограничения конкретного инвестора. Поскольку рыночная стоимость предполагает учет не только информации о перспективах компании, определяемых для типичного инвестора, но и фактические данные о сделках по аналогам, а также оценку имеющихся активов компании, то она корректно может быть оценена на текущую дату до внедрения проекта реструктуризации. Сравнение показателей рыночной и инвестиционной стоимости до внедрения проекта реструктуризации (соответственно РСд.в и //Сд.в) позволяет, с одной стороны, определить отношение рынка к компании, с другой стороны, определить необходимые мероприятия по реструктуризации.

Если РСд.в; ИСд.в, то рассматриваемая компания рынком переоценена, фактические производственные, рыночные и организационные возможности меньше ожидаемых, что в целом свидетельствует о наличии внутренних проблем, влияющих на снижение эффективности бизнеса. В связи с этим стратегия и программа реструктуризации должны содержать мероприятия по коренному изменению, возможно, на уровне бизнес-процессов.

Если РС д.в; ИСд.в , то компания недооценена, что может говорить о наличии потенциала, неизвестного рынку, что в свою очередь можно рассматривать как конкурентное преимущество компании. В этом случае должна быть поставлена задача выявления факторов этого преимущества, развитие и усиление которых и должно быть предусмотрено в стратегии реструктуризации компании.

Для эффективного проекта реструктуризации, исходя из разных базовых условий, верны следующие неравенства:

РС_д.в < ИС_д.в < ИС_п.в; ИС_д.в < РС_д.в < ИС_п.в.

где ИС_п.в - инвестиционная стоимость после внедрения проекта реструктуризации.

Для каждого из неравенств первое условие определяет содержание стратегии и проектов реструктуризации на основе анализа проблемных факторов стратегической устойчивости, второе - критерий выбора проекта.

Таким образом, любое значительное отклонение инвестиционной стоимости от рыночной может являться индикатором необходимости планирования изменений, касающихся деятельности всей компании.

Поскольку инвестиционная стоимость остается таковой до момента «обнародования» внутренних возможностей компании, либо до того, как другие компании станут обладать такими же возможностями, то со временем она трансформируется в рыночную стоимость. Таким образом, на этапе выбора проекта реструктуризации критерием эффективности является инвестиционная стоимость компании, после реализации проекта результативность можно оценить на основе рыночной стоимости.

Управление стоимостью компании предусматривает обоснование управленческих решений относительно ключевых факторов стоимости компании. В связи с этим актуальными остаются вопросы выявления и измерения факторов, обеспечивающих создание либо разрушение стоимости. Процесс создания стоимости можно оценить с использованием предложенных В. Г. Когденко абсолютных и относительных показателей создания стоимости, основанных на балансовой, рыночной и фундаментальной стоимости [2]. А сложившийся аналитический инструментарий финансового менеджмента, направленный на анализ факторов рентабельности, темпа роста и средневзвешенной стоимости инвестированного капитала, целесообразно дополнять развитием оценочных подходов к определению стоимости бизнеса.

Литература

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 1342 с.

2. Когденко В.Г. Анализ показателей создания стоимости // Экономический анализ: теория и практика. 2010. № 19. С. 11-20

3. Мельник М.В., Когденко В.Г. Концепция экономического анализа, ориентированного на оценку цепочки создания стоимости // Экономический анализ: теория и практика. 2010. № 7. С. 2-9.

4. Мельник М.В., Когденко В.Г. Рентабельность инвестированного капитала в системе анализа цепочки создания стоимости // Экономический анализ: теория и практика. 2010. № 9. С. 2-7.

5. Deng М., Easton P.D., Yeo J. Another Look at Equity and Enterprise Valuation based on Multiples // Social science researchnetwork. URL: http://papers.ssm. com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1462794.

6. Dittmann I. Biases and Error Measures, How to Compare Valuation Methods // Social science research network. URL: http://papers.ssm.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=947436.