662c40a854ab49_90183702___skip_ 662c40a854ad26_50428569___skip_ Эмпирическое исследование факторов структуры капитала: анализ компаний приволжского федерального округа 662c40a854aeb2_27888736___skip_ 662c40a854b0e6_31449141___skip_ А.Б. АНКУДИНОВ, 662c40a854b2c1_74133455___skip_ кандидат физико-математических наук, 662c40a854b2c1_74133455___skip_ доцент, докторант кафедры финансов организаций 662c40a854b2c1_74133455___skip_ О.В. ЛЕБЕДЕВ, 662c40a854b2c1_74133455___skip_ аспирант кафедры финансов организаций 662c40a854b2c1_74133455___skip_ Институт экономики и финансов Казанского (Приволжского) федерального университета 662c40a854b2c1_74133455___skip_ ФИНАНСЫ И КРЕДИТ 11 (491) 2012 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854ba81_30835077___skip_ В статье представлено эмпирическое исследование детерминант 662c40a854bc85_11569412___skip_ структуры капитала 662c40a854be59_07318096___skip_ ведущих компаний Приволжского федерального округа. В выборку были включены по 100 крупнейших по выручке за 2010 г. компаний нефинансового сектора 6 регионов: Республики Татарстан, Нижегородской области, Оренбургской области, Республики Башкортостан, Пермского края и Самарской области. На базе отечественных субъектов хозяйствования тестируются современные теоретические концепции формирования структуры капитала. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c1a3_60658815___skip_ Введение 662c40a854c323_34924070___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Особенности принятия решений по структуре источников финансирования компании относятся к одной из наиболее актуальных проблем современной теории финансов, практическую значимость которой существенным образом подтвердил недавний мировой финансовый кризис. Со времени появления работы Ф. Модильяни и М. Миллера [9], согласно которой решения по структуре капитала иррелевантны, было опубликовано множество теоретических трудов, с различных позиций описывающих проводимую компаниями политику в области структуры капитала. Так, наиболее популярная компромиссная теория предлагает традиционные детерминанты оптимальной структуры капитала (налоговое прикрытие и издержки финансовых затруднений) [8] и утверждает, что оптимальное соотношение долгового финансирования и собственного капитала определяется через компромисс между выгодами и издержками привлечения заемных средств. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Согласно М. Харрису и А. Равиву, уровень 662c40a854c921_41245346___skip_ левериджа 662c40a854be59_07318096___skip_ прямо пропорционален доле 662c40a854cb95_85258679___skip_ материальных активов 662c40a854be59_07318096___skip_ в структуре активов, эффекту налогового прикрытия от долга, инвестиционным возможностям и размерам фирмы, обратно пропорционален уровню деловых рисков, вероятности 662c40a854ce35_82957198___skip_ банкротства 662c40a854be59_07318096___skip_ , прибыльности фирмы [5]. Исследователь М. Дженсен показывает, что долг - это эффективный инструмент дисциплинирования менеджмента, приводящий к сжатию агентских издержек [7]. Долг также может сигнализировать о способности фирмы к созданию стоимости [14]. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Также М. Дженсен и У. Меклинг утверждают, Что высокий уровень левериджа может подвигнуть менеджмент к реализации более рисковой инвестиционной политики [6]. Поскольку держатели долевых ценных бумаг обладают остаточным Правом требования на 662c40a854d1c7_68560309___skip_ денежные потоки 662c40a854be59_07318096___skip_ , это право аналогично опциону колл на активы фирмы с ценой исполнения, равной номинальной стоимости долга (стоимость опциона колл прямо пропорциональна уровню рисковости базового актива). 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Теория иерархического финансирования (Pecking Order Theory) [10, 14] рассматривает политику в области структуры капитала через призму транзакционных и эмиссионных издержек (как явных, так и скрытых, обусловленных асимметричностью информации): фирмы отдают предпочтения внутреннему финансированию, а при привлечении внешних ресурсов в первую очередь обращаются к долговому финансированию. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Тем не менее, как показывает анализ весьма представительного пласта литературы (главным образом зарубежной), общепринятые теории не всегда могут качественно описать сложные экономические отношения, которые отражают решения в области структуры капитала. Эмпирические исследования, проведенные по данным развитых рынков капитала, также не позволяют придти к однозначным выводам. Тем более интересным и потенциально продуктивным с точки зрения практического применения полученных результатов представляется изучение факторов формирования структуры капитала предприятий в условиях формирующихся финансовых рынков на основе фактических финансовых данных отечественных компаний. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c1a3_60658815___skip_ Актуальные эмпирические исследования, описание выборки и используемых переменных 662c40a854c323_34924070___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Анализ отечественной литературы выявил существенный дефицит исследований, основанных на применении методов количественного анализа к исследованию структуры капитала российских компаний. При этом для других развивающихся рынков такие работы представлены достаточно широко (см., например, работы [1, 2,4,11, 12]). 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Таким образом, представляется весьма интересным с научной точки зрения статистически протестировать факторы, определяющие структуру капитала отечественных компаний на примере предприятий Приволжского федерального округа как одного из наиболее развитых в промышленном отношении регионов Российской Федерации. В силу высокого уровня неопределенности, присущего формирующемуся финансовому рынку, и пилотного характера исследования заранее выдвигать гипотезы относительно характера влияния того или иного фактора представляется нецелесообразным. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Чтобы избежать упрека в data mining в выборку были включены по 100 крупнейших по выручке за 2010 г. компаний нефинансового сектора из 6 регионов: Республики Татарстан, Нижегородской области, Оренбургской области, Республики Башкортостан, Пермского края, Самарской области. Всего выборка составила 600 компаний. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ В качестве зависимой переменной проведенного регрессионного анализа выступал показатель Debt (леверидж), который равен отношению разности стоимости совокупных активов компании и строки « 662c40a854dad3_86957388___skip_ Капитал и резервы 662c40a854be59_07318096___skip_ » к совокупным активам за 2010г. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Независимыми переменными выступали: 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854dea7_43146282___skip_ 662c40a854e0e1_18988979___skip_ рентабельность продаж 662c40a854be59_07318096___skip_ ROS - отношение прибыли от продаж к выручке за 2010г.; 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854e3d8_92076476___skip_ Программа Финансовый анализ - 662c40a85494c6_49156976___skip_ для расчета 662c40a854e593_65088581___skip_ рентабельности продаж 662c40a854e795_11119198___skip_ и большого количества финансово-экономических коэффициентов. 662c40a854b2c1_74133455___skip_ 662c40a854e9e6_96114071___skip_ 662c40a854eb60_64004170___skip_ Скачать программу 662c40a8549733_85938503___skip_ 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854ef37_14969558___skip_ 662c40a854f0d9_58777770___skip_ Попроборать 662c40a8549733_85938503___skip_ Онлайн 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a8549c41_92870751___skip_ 662c40a854dea7_43146282___skip_ коэффициент вариации выручки за 2006-2010 гг. Kvar sales, который рассчитывался как отношение среднеквадратического отклонения к средней величине выручки за 5-летний период. Этот показатель рассматривается как индикатор уровня деловых рисков компании; 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854dea7_43146282___skip_ среднегодовой рост активов за 2006-2010гг. GrowthAssets2006-2010' который рассчитывался как 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 662c40a854f6c0_94032325___skip_ 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ (он выступает показателем динамики роста компании); 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854dea7_43146282___skip_ доля 662c40a854fa82_55209619___skip_ нематериальных активов 662c40a854be59_07318096___skip_ в структуре совокупных активов Intangibility (рассчитывалась как отношение балансовой стоимости нематериальных активов к валюте баланса за 2010 г.); 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854dea7_43146282___skip_ индикатор размера компании Ln sales (представлен как натуральный логарифм выручки компании за 2010г.). 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ В качестве источника данных использовалась Система профессионального анализа рынков и компаний «Спарк - Интерфакс». Если по какой-либо компании отсутствовали данные, необходимые для расчета хотя бы одной переменной, то компания исключалась из выборки. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854ff75_16465979___skip_ Таблица 1. Описательная статистика используемых для анализа переменных 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a85501e6_37006341___skip_ 662c40a8550386_68490477___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85506b4_90599351___skip_ Показатель 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550ab5_18241111___skip_ Татарстан 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550db7_43852752___skip_ Нижегородская область 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550db7_43852752___skip_ Оренбургская область 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550db7_43852752___skip_ Республика Башкортостан 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550ab5_18241111___skip_ Пермский край 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a8550db7_43852752___skip_ Самарская 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ СКО 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ СКО 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ СКО 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ СКО 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Среднее 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Медиана 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ СКО 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Debt 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,671 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,601 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,357 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,647 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,617 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,277 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,582 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,556 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,304 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,631 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,604 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,272 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,640 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,567 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,274 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,617 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,549 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,302 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ ROS 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,074 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,040 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,111 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,055 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,038 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,085 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,087 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,040 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,104 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,087 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,052 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,099 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,100 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,062 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,111 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,094 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,050 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,128 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Kvar 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,425 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,338 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,287 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,412 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,371 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,265 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,384 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,317 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,229 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,395 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,293 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,296 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,338 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,309 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,195 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,363 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0.274 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0.242 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Growgh 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,309 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,179 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,397 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,272 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,207 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,271 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,311 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,230 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,290 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,229 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,166 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,252 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,303 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,277 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,218 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,194 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,156 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,221 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Intangibility 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,011 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,010 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,031 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,050 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,019 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,436 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,034 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,017 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,111 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,014 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,009 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,043 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,015 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 0,011 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,039 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,081 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,039 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,274 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Sales, млрд руб. 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 15,764 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 5,532 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 35,654 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 11,601 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 3,846 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 24,853 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 4 ,833 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 1,202 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 16,262 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 12,887 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 4,170 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 37,356 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 8,933 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ 3,112 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 20,645 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 11,889 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 4,118 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 26.564 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a8556d56_41035631___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Описательная статистика исходных данных представлена в табл.1. В целом разброс значений переменных по регионам незначителен. Следует, тем не менее, отметить, что показатели волатильности уровня левериджа компаний Республики Татарстан достаточно высоки по отношению к другим регионам. Высокие значения уровня левериджа и его разброса для компаний всех регионов являются следствием подхода к его оценке (описание представлено ранее). Уровень' прибыльности и ее волатильность приблизительно одинаковы, несмотря на различную структуру экономик анализируемых субъектов Федерации. Аналогичная ситуация и с уровнем деловых рисков компаний. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Что касается динамичности роста или инвестиционной активности компаний, то здесь также наблюдается определенный паритет, если принимать в учет медианные значения. В то же время разброс неравномерен. Так, в Республике Татарстан значения темпов прироста активов существенно разнятся. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Размер компаний также сопоставим; при этом ориентация на средние оценки не совсем репрезентативна: нефтяные и нефтехимические гиганты республик Татарстан и Башкирия существенно завышают средние величины по объему продаж компаний. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Следует отметить, что некоторые независимые переменные коррелированны между собой, что может обусловливать проблемы с точностью оценочных коэффициентов регрессии. Мультиколлинеарность может быть существенна при анализе таких переменных, как коэффициент вариации выручки и среднегодовой рост активов, что исходит из самой логики расчета данных величин. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c1a3_60658815___skip_ Анализ результатов исследования 662c40a854c323_34924070___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Сводные результаты корреляционно-регрессионного анализа факторов структуры капитала нефинансовых компаний Приволжского федерального округа представлены в табл. 2. Тестировалась базовая регрессия: 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 662c40a85571d2_94513171___skip_ 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ В результате были получены некоторые основные результаты. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Рентабельность продаж отрицательно коррелированна с уровнем 662c40a85574b2_95241111___skip_ финансового левериджа 662c40a854be59_07318096___skip_ . Коэффициент регрессии при независимой переменной рентабельности продаж значим на 1 %-ном уровне для всех регионов, кроме Республики Башкортостан. Иными словами, более прибыльные компании характеризуются более низким уровнем долговой нагрузки. Некоторые эмпирические подтверждения подобного эффекта имеются как на развитых (см., например, [13]), так и на развивающихся рынках [3]. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Прибыльность воздействует на широту использования 662c40a85574b2_95241111___skip_ финансового рычага 662c40a854be59_07318096___skip_ (леверидж) по крайней мере двумя способами. Так, высокая 662c40a85578d8_03043005___skip_ прибыльность 662c40a854be59_07318096___skip_ позволяет профинансировать необходимые инвес-гиции за счет внутренних источников, т. е. потребность в долге для финансирования запланированных инвестиций ниже. В то же время обильный денежный поток может быть направлен менедже->ами на разрушающие стоимость проекты, которые )беспечивают частные выгоды для инсайдеров. В itom случае более высокий уровень прибыли может юбудить собственников к проведению более агрессивной финансовой политики. Однако к так называемой «дисциплинирующей роли» (как мотиву к агрессивному левериджированию) отечественные собственники едва ли широко апеллируют. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Влияние коэффициента вариации выручки на уровень левериджа весьма ненадежно. С одной стороны, более высокий уровень делового риска будет способствовать меньшему уровню долга в структуре источников финансирования, с другой - появляется искушение «поделиться» рисками. Направленность влияния данного фактора в рассматриваемом анализе прямая, однако связь крайне слаба и неустойчива. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Темпы прироста активов и уровня долга положительно коррелированны, связь достаточно надежна. Однако здесь взаимосвязь отнюдь не однозначна: в соответствии с теорией иерархического финансирования при дефиците внутренних источников быстрорастущие компании обращаются в первую очередь за земными средствами. В то же время компании с высоким уровнем долга, как показывал- С. Майерс, зачастую сталкиваются с проблемой «недоинвестирования», не желая выпускать акции и «делиться» будущими прибылями, которые еще не оценены рынком. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Также установлено отрицательное влияние доли нематериальных активов на финансовый леверидж; однако здесь наблюдается связь слабая и ненадежная. Рациональное обоснование такой связи заключается в том, что более высокий уровень материальных активов служит прокси более низких издержек финансовых затруднений. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Независимая переменная размера компании (натуральный логарифм выручки компании) оказывает неоднозначное воздействие. Оценки ненадежны, хотя коэффициент регрессии по выборке компаний Республики Башкортостан значим на 5 %-ном уровне. С одной стороны, размер компании может выступать индикатором вероятности (инверсионной) дефолта компании. С другой стороны, для более крупной компании асимметрия информации между инсайдерами и рынком капитала, как правило, значительно ниже, что может побуждать крупные компании выпускать акции и иметь более низкий уровень задолженности. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854ff75_16465979___skip_ Таблица 2. Результаты регрессионного анализа 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 662c40a8557ed8_94664063___skip_ 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a8550386_68490477___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85506b4_90599351___skip_ Показатель 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85519d6_77202272___skip_ Debt (Долг/Активы) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Республика Татарстан 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Нижегородская область 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Оренбургская область 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Республика Башкортостан 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Пермский край 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Самарская область 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ ROS 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -2,51*** (8,56) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -1,45*** (4,98) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -1,28*** (4,92) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,21 (0,72) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -1,46*** (7,63) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -1,27*** (5,54) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Resales 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,04 (0,29) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,21* (1,91) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,09 (0,71) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,12 (0,96) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,22* (1,90) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,05 (0,69) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ GrowthAlMsm6_2m 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,21" (2,10) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,19* (1,88) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,30*** (2,92) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,35** (2,19) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,28*** (2,66) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,01 (0,01) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Intangibility 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -8,81 (0,29) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,43 (0,77) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ ^10,63* (1,70) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -51,10 (0,78) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 36,32 (0,65) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -6,90 (0,65) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Ln sales 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,04 (1,72) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,01 (0,04) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,01 (0,16) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,07** (2,59) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,04* (1,71) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -0,04* (1,69) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ Constant 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 1,66** (2,04) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,63 (1,24) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,66 (1,28) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ -1,18* (1,78) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 1,42*** (2,98) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 1,53** (2,43) 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ n 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 89 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 97 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 93 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 83 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 91 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 90 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a85504f8_08184097___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ R-squared 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,52 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,34 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,37 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,17 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,51 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85517b8_88271673___skip_ 0,36 662c40a85508f1_58405522___skip_ 662c40a85515b5_83054986___skip_ 662c40a8556d56_41035631___skip_ 662c40a855a977_34493629___skip_ Примечания: 1) Debt (леверидж) равен отношению разности стоимости совокупных активов компании и строки «Капитал и резервы» к совокупным активам за 2010 г. ROS - рентабельность продаж по прибыли от продаж. Kvar sates - коэффициент вариации, мера разброса выручки компании за 2006-2010 гг. (индикатор деловых рисков). Growth 662c40a855abb4_75618318___skip_ Assets 2006-2010 662c40a855ad05_31251795___skip_ - среднегодовой темп прироста активов за 2006-2010 гг. Intangibility - доля нематериальных активов в структуре активов в бухгалтерской оценке. Ln sales - натуральный логарифм выручки компании за 2010 г. Выборка - 100 крупнейших по выручке за 2010 г. нефинансовых компаний региона (если какие-либо данные отсутствуют в базе данных, то компания исключалась из выборки). Источник данных: система СПАРК; 2) в скобках указаны значения t-статистик. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a855a977_34493629___skip_ * Уровень значимости - 10%; 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a855a977_34493629___skip_ ** Уровень значимости - 5%, 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a855a977_34493629___skip_ *** Уровень значимости - 1%. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Переходя от обсуждения результатов корреляционного анализа к регрессионному, отметим, что наибольшее воздействие на уровень долга оказывает прибыльность компании (учитывая размерность независимых переменных). Выражаясь формально, в случае с компаниями Республики Татарстан рост рентабельности продаж на 1 % при прочих равных условиях означает снижение в структуре источников финансирования заемных средств на 2,5 %. Если среднегодовые темпы прироста активов компании выше на 1 % при прочих равных условиях, то в структуре капитала доля долга выше на 0,21 %. Коэффициенты регрессии при прочих факторах ненадежны. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 662c40a855b2d7_68856628___skip_ 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Изолированное воздействие исследуемых факторов на уровень левериджа для выборки компаний Республики Татарстан представлено на рисунке. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Необходимо отметить, что в целом построенные модели достаточно качественны, дисперсия независимых переменных объясняет 52 % дисперсии уровня долга компаний Республики Татарстан, 34 % -компаний Нижегородской области, 37 % - компаний Оренбургской области, 17 % - компаний Республики Башкортостан, 51 % - компаний Пермского края, 36% - компаний Самарской области. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c1a3_60658815___skip_ Основные выводы по результатам анализа и возможные ограничения их применимости 662c40a854c323_34924070___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Таким образом, протестировав ключевые факторы формирования структуры капитала 600 компаний, расположенных в Приволжском федеральном округе, можно сделать вывод о том, что одним из основных детерминантов является прибыльность компаний. Данный вывод согласуется с теорией иерархического финансирования. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Однако необходимо сделать некоторые пояснения. Поскольку большинство исследованных компаний не являются публичными, аргументация с позиции информационной асимметрии между инсайдерами и аутсайдерами не может считаться достаточной. Скорее, в российских реалиях менеджмент попросту не считает необходимым привлечение долгового финансирования в случае достаточности внутренних ресурсов. Более того, при сильном инсайдерском контроле (что характерно для многих российских компаний) фактическая структура источников финансирования смещается в сторону менее рисковой по сравнению с оптимальной. К долгу обращаются в случае невозможности профинансировать инвестиции за счет прибыли и 662c40a855b735_18333548___skip_ амортизации 662c40a854be59_07318096___skip_ (переменная среднегодового роста активов оказывает существенное прямое влияние на леверидж). Влияние же волатильности выручки, доли нематериальных активов и размера компании на уровень долга неоднозначно и статистически менее надежно. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Кроме того, помимо уже упоминавшихся ранее достаточно традиционных статистических факторов, которые могут повлиять на общность полученных выводов, можно отметить также существующую у ряда компаний (в частности, относящихся к числу системообразующих) возможность получать кредиты на нерыночных условиях либо под гарантии государства. Это вносит существенные искажения в структуру капитала в сторону большего левериджирования: риски возлагаются на третьих лиц. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ Тем не менее представляется, что полученные результаты могут послужить вкладом в эмпирические исследования по проблеме формирования структуры капитала компаний в условиях неполных финансовых рынков. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a855bae5_10519841___skip_ Список литературы 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 1. Bhaduri S. N. Determinants of capital structure choice: A study ofthe Indian sector // Applied Financial Economics. 2002. № 12 (9). P. 655-665. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 2. Booth L., Varouj A., Demirguk-Kunt A., Maksimovic V. Capital structures in developing countries // Journal of Finance. 2001. № 56 (1). P. 87-130. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 3. Cornelli R., Portes R., Schaffer M.E. The Capital Structure of Firms in Central and Eastern Europe. CEPR Discussion Paper №. 1392. Centre for Economic Policy Research: London, 1996. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 4. DelcoureN. The determinants of capital structure in transitional economies // International Review of Economics and Finance. 2006. № 16. P. 400-415. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 5. Harris Milton and Raviv Arthur. Capital Structure and the Informational Role of Debt // Journal of Finance. 1990. № 45. P. 321-350. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 6. Jensen M. and Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and the Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Ns 3. P. 305-360. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 7. Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and takeovers // American Economic Review. 1986. № 76. P. 323-329. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 8. KrausA. And Litzenberger R.A. State Preference Model of Optimal financial Leverage // Journal of Finance. 1973. № 28. P. 911-922. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 9. Miller M. and Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment //American Economic Review. 1958. № 48. P. 261-297. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 10. Myers S. and Majluf N.S. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. № 13. P. 187-221. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 11. Pandey I.M. Capital Structure and the Firm Characteristics: Evidence from an Emerging Market. IIMA Working Paper № 2001-10-04. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 12. Qian Y., Tian Y., Wirjanto T.N. An Empirical Investigation into the Capital - Structure Determinants of Publicly Listed Chinese Companies. SSRN Working Papers Series. 2007. URL: http://www.ssrn.com. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 13. Rajan R. and Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence from international data // Journal of Finance. 1995. № 50. P. 1421-1460. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854c523_53748217___skip_ 14. Ross S. The Determination of Financial Structure: The Incentivesignalling Approach, The Bell // Journal of Economics. 1977 № 8. P. 23-40. 662c40a854b7b9_10483717___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a855c439_87380279___skip_ 662c40a855c601_93615749___skip_ Метки 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a855c8a6_72640851___skip_ 662c40a855ca74_76981330___skip_ структура капитала 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a855cca5_12803466___skip_ леверидж 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a855ce63_10552867___skip_ финансовая политика 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854e3d8_92076476___skip_ Программа Финансовый анализ - 662c40a8549de3_41707502___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 662c40a854b2c1_74133455___skip_ 662c40a854e9e6_96114071___skip_ 662c40a854eb60_64004170___skip_ Скачать программу 662c40a8549733_85938503___skip_ 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854ef37_14969558___skip_ 662c40a854f0d9_58777770___skip_ Попроборать 662c40a8549733_85938503___skip_ Онлайн 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a8549c41_92870751___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a855d4d2_20855687___skip_ 662c40a855d6b6_51162523___skip_ См. также 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a855d959_53382847___skip_ 662c40a855db20_07342205___skip_ 662c40a855dc65_64598906___skip_ Аналитические блоки программы для финансового анализа 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a855db20_07342205___skip_ 662c40a855dfb3_23157491___skip_ Финансовый анализ Онлайн 662c40a854be59_07318096___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_ 662c40a854edb6_83497858___skip_