663a1a3f8d2644_35105062___skip_ 663a1a3f8d2951_60443924___skip_ Измерение риска рыночной ликвидности портфеля рыночных ценных бумаг 663a1a3f8d2be6_65475500___skip_ 663a1a3f8d2e40_44291357___skip_ Сидоров Александр Андреевич 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ Ассистент ФГАОУ ВО «Российский университет транспорта», 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ Москва, Россия 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ Вестник Евразийской науки 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ №2 2019 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3952_89332793___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d3f82_26054169___skip_ Аннотация 663a1a3f8d4290_55306135___skip_ . Одним из основных аспектов сбалансированного экономического роста в Российской Федерации на данном этапе развития международного рынка является успешное функционирование отечественного сектора инвестиций. Проведение всех экономических преобразований требует создания эффективной, устойчивой, сильной и гибкой инвестиционной инфраструктуры. В связи с этим актуальным является поиск оптимальных форм функционирования всех финансовых структур, в том числе, стимулирования их активного участия в инвестиционных рынках. К сожалению, необходимо отметить, что современный экономический кризис коснулся и финансового сектора, заставляя обратить внимание на тенденции и качество инвестиционной политики. Действительно, во многом эффективность функционирования финансовых структур и надежность вкладов определятся возможностью выбрать менеджерами высшего звена оптимальную инвестиционную стратегию для своих банков. Поэтому в настоящее время особую актуальность приобретает ответ на вопросы, связанные с выбором основных элементов формирования инвестиционной стратегии, которая позволила бы наиболее эффективно управлять финансовыми ресурсами и не допустить возникновения критической ситуации на уровне отдельного финансового учреждения. Ряд указанных факторов обосновывают целесообразность рассмотрения, изучения и открытия направлений оценки риска рыночной ликвидности. Соответственно, целью данной работы представляется исследование актуальных методов измерения риска ликвидности основных рыночных ценных бумаг. Для достижения цели в работе посредством метода литературного обзора, синтеза и обобщения информации из компетентных источников автором были поставлены и решены задачи: определения комплексной дефиниции риска ликвидности инвестиционного портфеля; рассмотрения ключевых показателей ликвидности; изучения современных методов оценки риска ликвидности; критический обзор стандартной оценки Value at Risk как меры риска ликвидности; поиск оптимального подхода в выборе стратегии формирования инвестиционного портфеля. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Экономическое развитие Российской Федерации на данном этапе и эффективное функционирование всех отраслей промышленности во многом от интенсивности и диапазона инвестиционной активности в стране. Потребность в инвестиционных вложениях в экономику стала очевидной для всех экономических субъектов с момента вступления нашего государства на путь интеграции в международное экономическое пространство. Результаты экономических реформ в стране свидетельствуют о неприспособленности большинства организаций к новым условиям хозяйствования. Одно из ведущих мест в инвестиционной деятельности предприятия занимает вопрос формирования, оценки и управления портфелем финансовых инвестиций. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ По этому вопросу опубликовано множество научных изданий, где уделено значительное внимание многих выдающихся ученых измерению риска рыночной ликвидности инвестиционного портфеля. Особое внимание в отношении инвестиционной деятельности и портфельного инвестирования было уделено в работах таких авторов, как: Науменко В.В., Топсахалова Ф.М.-Г., Байбулекова Л.А., Белова Е.В., Окороков Д.К., Бойко М.С., Моисеев С.Р., Халиков М.А., Максимов Д.А., Шатковская Е.Г., Муранага Дж., Шимицу Т., Малкольм Б. и пр. В них достаточно подробно освещены вопросы управления формированием и реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций. Хотя вопросам портфельного инвестирования уделено высокое внимание, одновременно почти неразвиты проблемы оценки рисков для фондового рынка, отсутствует реальное обоснование индикаторов этого рынка и недостаточно совершенна и эффективна законодательная и нормативная база. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В основе исследования вопроса портфельного инвестирования находится задача освещения и анализа основных теорий формирования портфеля финансовых инвестиций. Это дает инвесторам возможность определить главные преимущества и недостатки различных теорий и влиять на дальнейшее принятие решений по выбору и реализации стратегии формирования инвестиционного портфеля. Успешность инвестиционной деятельности в значительной мере зависит от формирования и дальнейшего управления инвестиционным портфелем. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Инвестициями принято называть все виды материальных и нематериальных ценностей, вкладываемых в объекты предпринимательской деятельности с целью получения прибыли (дохода) или достижения определенного социального эффекта [1]. Финансовые инвестиции - это приобретение финансовых инструментов, прежде всего, ценных бумаг, с целью получения экономической выгоды в будущем [2]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную совокупность активов, предназначенных для реализации разработанной инвестиционной политики и достижения поставленных целей [3]. В современной практике на большинстве предприятий преобладающим видом финансовых инструментов являются ценные бумаги, поэтому часто «финансовый портфель» понимается как синоним «фондового портфеля» (или «портфеля ценных бумаг»). 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Главной целью управления инвестиционным портфелем является обеспечение реализации сформированной инвестиционной стратегии путем распределения средств между наиболее эффективными и безопасными инвестиционными проектами и финансовых инструментов. Поставленная главная цель обуславливает систему конкретных задач, достигаемых на основе управления инвестиционным портфелем предприятия с учетом выбранной стратегии и особенностей реализации инвестиционной деятельности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Одной из ключевых задач инвестиционной политики является формирование оптимального портфеля ценных бумаг за счет распределения определенной суммы инвестиционных ресурсов по различным видам альтернативных вложений с целью максимизации доходности. При этом следует понимать, что вложение капитала в те или иные активы всегда связано не только с моментом получения дохода, но и с опасностью потери инвестиционных активов. Поэтому эффективность инвестиционной политики требует оптимального определения с позиций соотношения риска и доходности как по отдельным инвестиционными активами, так и инвестиционному портфелю в целом, что позволит оценить, достаточным ли является уровень ожидаемой эффективности инвестиционного портфеля для компенсации связанного с ним риска. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В экономической литературе относительно инвестиций выделяют критерии инвесторов, разработчиков, менеджеров инвестиционных проектов. Содержательно эти критерии во многом совпадают, так как и управленцы, и собственники заинтересованы в их успешной реализации. Различия в подходах инвесторов и менеджеров, которые внедряют проекты, оказываются в устанавливаемыми ими различными приоритетами критериев (придания одним критериям большей значимости по отношению к другим). Например, для одного инвестора наиболее важным является ожидаемая выгода, для другого на первом месте надежность, для третьего - срок окупаемости. Базовыми критериями инвестиционных вложений с позиций финансовых учреждений как инвесторов являются: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4dd7_48014343___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ обеспечение доходности инвестиций; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ поддержание приемлемого уровня ликвидности инвестиционных вложений; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ минимизация инвестиционных рисков; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ защита инвестиций от рисков макроуровня путем выхода их из одних рынков или проектов и переключение на другие. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5631_84652797___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Риск рыночной ликвидности как основной критерий приобрел особое значение в условиях глобальных финансовых кризисов. Л.А. Байбулекова отмечает, что под ликвидностью стоит понимать такую характеристику ценной бумаги, как способность быть быстро проданной на рынке и превращенной в денежные средства при учете отсутствия существенных потерь для владельца и небольших колебаниях рыночной стоимости и издержек на реализацию. Также в своих наработках автор отмечает, что зачастую ликвидность ценных бумаг отражается в спросе на них на финансовом рынке. Соответственно, риск являет собой инвестиционное качество фондовых активов, которое связано с вероятностью потери денежных средств в случае падения курсов ценных бумаг [4]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Рассматривая ключевые показатели риска ликвидности, В.В. Науменко выделяет следующие: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d5987_65628008___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ «Сжатость» рынка. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Глубина рынка. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Релаксация рынка. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Немедленность рынка [5]. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5e05_38643069___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Подход отечественного автора основан на интерпретации множества зарубежных методологий. Так, когда рыночная ликвидность обсуждается в теории микроструктуры рынка, то вводятся более практичные понятия, такие как стоимость смены позиций или плата за ликвидность (плотность, сжатость - от англ. «tightness»), размер сделки или объем заявок в книге заявок (книга заявок с ценой спроса - «bid»), предложение («ask») и объем торгов, необходимых для изменения цен (глубина рынка - «market depth») [6], а также необходимый период времени для возврата к нормальным рыночным условиям или нового равновесного уровня после флуктуаций цен, вызванных внезапным шоком (упругость, эластичность - «market resiliency») [7]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Дж. Муранага и Т. Шимизу определили «ликвидный рынок» как рынок, где большие объемы торгов могут быть немедленно выполнены с минимальным эффектом влияния на цены. Иными словами, ликвидность на рынке может быть признана как низкая изменчивость цены исполнения [8]. Ученые в этой трактовке подчеркивают именно признак «глубины рынка». При этом они считают, что «глубина рынка», которая поглощает ценовые изменения торговых операций, является важным фактором при раскрытии рыночной ликвидности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Зарубежные специалисты, такие как Б. Малькольм и Д. Стейн [9], являются сторонниками признака глубины (depth) и сжатости (плотности - tightness) в толковании рыночной ликвидности, в частности они определяют, что необычно ликвидный рынок с узким спредом (спред (spread) в узком понимании являет собой единовременное приобретение и сбыт фьючерсных контрактов на один базисный актив с целью поставки в разные сроки или же на разных, но родственных рынках; в широком понимании на финансовом рынке спред являет собой показатель дифференциации цен покупки и продажи одного и того же актива, который выставляется на продажу дилером) обычно свидетельствует в пользу того, что на рынке преобладают трейдеры, которые склонны недооценивать информацию. Высокая ликвидность -это признак позитивного настроения иррациональных трейдеров и высокой уверенности в стабильности цен в ближайшем будущем [10]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Многие авторы для характеристики рыночной ликвидности используют признак «сжатости» (tightness), которая отражает то, насколько сильно отклоняется цена реальной сделки от средней рыночной цены. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Российские ученые также связывают рыночную ликвидность валютного рынка с теорией рыночной микроструктуры, в частности, С. Моисеев отмечает, что с целью стабилизации курса валюты необходимо стремиться минимизировать спред [11]. Однако рыночная ликвидность является не просто дефиницией, которая формулируется одним предложением или характеризуется одним аспектом. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Р. Висс особое внимание обращал на эффект воздействия асимметрии информации, влияние изменения цен при выполнении соглашений и частично на транзакционные издержки, которые устанавливаются в зависимости от ценовой политики маркет-мейкера [12]. Как правило, выделяют четыре аспекта или измерителя ликвидности: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d5987_65628008___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Время торгов (безотлагательное): возможность осуществления сделки сразу по наиболее приемлемой цене. Измерителем времени торгов является время ожидания между выполнением дальнейших или противоположных сделок, количество сделок в единицу времени. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Сжатость: возможность покупать и продавать активы по одной цене одновременно. Она показывает качественный состав расходов, связанных с выполнением соглашений или стоимостью немедленного их выполнения. Измерителем сжатости являются любые виды спреда. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Глубина: возможность совершить сделку с определенным количеством активов без влияния на объявленную цену. Признаком неликвидности является негативное влияние на цену в ходе торгов. Глубина рынка может быть измерена отдельно следующим показателям: количество заявок, объем заявок или поток заявок [5]. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ Релаксация или гибкость: возможность быстро восстановить нормальные рыночные условия (например, бед-аск спред и объем заявок) после совершения крупной по объему сделки или информационного шока. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5e05_38643069___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Исследователи Е.В. Белова и Д.К. Окороков отмечают, что определение упругости рынка позволяет получить информацию о потенциальной глубине рынка, которую можно получить потоком заявок. Однако на сегодняшний день не существует консенсуса относительно показателей для определения упругости. Следует отметить, что аспект глубины рынка касается только величины между лучшей ценой покупки и продажи, а упругость учитывает эластичность спроса и предложения. Этот аспект ликвидности может быть описан внутридневным доходом, коэффициентом дисперсии или коэффициентом ликвидности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Банк Международных расчетов (BIS) при определении ликвидности рынка также использует предложенный А. Кайлом подход, который заключается в исследовании отдельных характеристик рынка, описывающих ликвидность рынка с разных точек зрения, которые могут быть интегрированы для получения достаточно полной картины. Он выделил три качества, которые в финансовой литературе принято называть аспектами (атрибутами или измерителями) ликвидности: плотность расходов на проведение сделки; глубина объема заявок; упругость -скорость, с которой цены восстанавливаются до исходных уровней после флуктуаций, причиной которых является новая информация. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В некоторых научных трудах к этим трем выделенным аспектам ликвидности добавляют еще безотлагательность. По мнению А. Кайла и авторов доклада «Рыночная ликвидность» (market liquidity), подготовленной для Комитета по глобальной финансовой системы (CGFS) Банка международных расчетов, плотность, глубина, упругость полностью охватывают условия ликвидности рынка. Специалисты считают, что безотлагательность рынка включает элементы всех трех аспектов ликвидности рынка, а, следовательно, нецелесообразным является ее выделение в отдельный аспект ликвидности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Следует отметить, что в научной литературе встречается, кроме понятия «ликвидность рынка (market liquidity)», такое понятие, как «общая ликвидность (commonality in liquidity или liquidity commonality)». Это понятие объясняется как влияние общих или в масштабах всего рынка факторов ликвидности на отдельные сектора, как с точки зрения бед-аск спреда, так и глубины рынка [1]. Один из самых распространенных измерителей общей ликвидности, которые используются в литературе для расчета активов с фиксированным доходом, является бед-аск спред. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Таким образом, в альтернативном подходе (теория микроструктуры рынка) при характеристике рыночной ликвидности выделяют следующие основные измерители рыночной ликвидности: глубина (depth), сжатость (tightness) и упругость (resilience). При этом измерители рыночной ликвидности не являются независимыми друг от друга. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Суммируя вышесказанное, можно отметить, что аспекты, лежащие в основе риска ликвидности, можно свести к двум ключевым факторам: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4dd7_48014343___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ время, необходимое для реализации позиции определенного размера (этот фактор раскрывается аспектами безотлагательности и сжатости); 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ стоимостные издержки, которые трейдер может понести при реализации позиции и которые в терминах современной экономической теории (а именно неоинституционалисткой теории) можно определить как трансакционные издержки, возникающие в процессе заключения биржевых сделок (глубина и релаксация). 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5631_84652797___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Для количественной характеристики показателей второй группы используются различные показатели ценового спреда (см. ниже). Теперь можно сформулировать следующее определение: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ риском рыночной ликвидности финансовой инвестиции будем называть возможность потерь (ценовых и временных) при совершении сделок с финансовыми активами, обусловленную неблагоприятными изменениями рыночной цены соответствующего актива вследствие сложившихся особенностей рыночной конъюнктуры. Заметим, что это определение легко распространить и на нефинансовые активы. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d6e90_08427980___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Теоретико-методической базой формирования инвестиционного портфеля хозяйствующего субъекта является портфельная теория Г. Марковица, одноиндексная модель У. Шарпа, методология оценки риска Value-at-Risk (VaR), нечеткий подход на основе теории возможностей. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Теория Г. Марковица считается классической фундаментальной теорией формирования инвестиционного портфеля и предполагает учет двух факторов: риска и доходности. Основные положения указанной теории содержат критерий оптимального портфеля инвестора: это портфель, обеспечивающий наибольшую доходность на единицу риска [7], то есть при заданной доходности портфеля ему соответствует наименьший риск [1]. В качестве меры риска принято использовать стандартное отклонение уровня доходности: чем выше волатильность доходности, тем более рискованным считается портфель [10]. Минимизация рискованности портфеля осуществляется путем его диверсификации; для снижения риска портфеля в целом необходимо распределить средства между активами, которые имеют минимальную корреляцию [2]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Вместе с тем следует учитывать, что снижение риска за счет диверсификации портфеля приведет к снижению его доходности. Теория Г. Марковица не лишена недостатков. В частности, ее главным недостатком является наличие требования нормального распределения значений доходности, возможность рассмотрения только конкретных значений доходности и необходимость установления вероятности их достижения, что требует значительного объема расчетов. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В модели У. Шарпа цель инвестора заключается в минимизации дисперсии инвестиционного портфеля, причем дисперсия инвестиционного портфеля рассматривается как состоящая из двух элементов: собственного риска, количественно измеряется как сумма средневзвешенных дисперсий ошибок (отклонений реальных значений доходности от линейной зависимости); рыночного риска, в количественном выражении равного взвешенной величине дисперсии рыночного показателя доходности. Преимуществом модели У. Шарпа является меньший по сравнению с задачей Марковица, объем расчетов, который достигается благодаря использованию линейной регрессионной модели. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Базельский комитет рекомендует измерять риск в денежных единицах. Для этого используют VaR-методологию, основанную на изменении (волатильности) рыночных параметров. Value at Risk или VaR - стоимость под риском - это выраженный в денежных единицах размер потерь (убытков), которые не превысят ожидаемые в данном периоде времени потери (убытки) с заданной вероятностью. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В настоящее время VaR стал «языком общения» в теории управления рисками не только для риск-менеджеров, руководства, но и для независимых аналитиков, регуляторных органов, рейтинговых агентств, акционеров и т.п. Фактически все финансовые организации признали VaR одной из основных мер оценки риска портфеля. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Для квантификации атрибутов ликвидности применяются такие группы показателей как показатели трансакционных издержек (для отображения стоимостного аспекта риска ликвидности). Наиболее известными показателями в этой группе являются: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4dd7_48014343___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ спред котировок - разница между лучшими котировками по покупке финансовых инструментов и лучшими котировкам продажи; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ эффективный спред - разница цены сделки и средней котировки (простая средняя лучшей котировки по покупке и продаже); 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ реализованный спред - разница между дневной ценой покупки (взвешенной на объем) и ценой продажи (взвешенной на объем); 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ имплицитный спред Ролла (Roll's implicit spread): 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5631_84652797___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d79c6_96416662___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где s 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ j 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - спред; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ cov 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ j 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - серийная ковариация доходностей первого порядка для актива j. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Преимуществом данного индикатора является отсутствие потребности в информации о ценах покупки и продажи, которые преимущественно не являются публично доступными в ретроспективе. Однако недостатком является предположение об информационной эффективности рынка, которая для большинства рынков не наблюдается, особенно в развивающихся странах (в том числе и для российского фондового рынка). 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ HL-спред Корвина-Шульца (Corwin-Schultz's High-Low Spread), который также позволяет рассчитать спред без использования котировок купли-продажи, а лишь основываясь на самой высокой (H) и низкой (L) цене финансового инструмента. Расчет осуществляется на основании следующих выражений [5]: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d8834_17186556___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Спред (S) рассчитывается на основе использования показателя α, который основан на учете показателей β (рассчитывается на основе использования 1-дневного интервала максимальной и минимальной цен) и γ (рассчитывается на основе использования 2-дневного интервала максимальной и минимальной цен). Конструкция HL-коэффициента базируется на предположении, что дневные максимальные цены почти всегда являются результатом торговли, инициированным покупателями, а дневные минимальные цены инициированы продавцами финансовых инструментов, а также на предположении, что компонент волатильности коэффициента самой малой цены растет пропорционально с размером торгового интервала, тогда как для bid-ask спреда такая тенденция не наблюдается. Показатель Корвина-Шульца может использоваться и как показатель измерения информационной асимметрии. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Количественно стоимостной аспект риска рыночной ликвидности определяется как «издержки ликвидности» (от англ. - cost of liquidity - CoL), возникающие при совершении сделок по купле-продаже финансовых активов: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4dd7_48014343___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ постоянные издержки ликвидности CoL(1) представляют собой неотъемлемый и постоянный специфический показатель риска ликвидности финансового инструмента, выражаемой кредитным качеством эмитента; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ переменные издержки ликвидности CoL(2) являются переменным показателем риска ликвидности, так как они находятся в зависимости от объемов конкретной операции и ожидаемого срока её осуществления. Таким образом, целостное измерение риска ликвидности будет проводится посредством суммирования количественных оценок составляющих его факторов. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5631_84652797___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Оценка фактора вязкости основана на общих принципах технологии VaR. Так как при расчете предполагается, что математическое ожидание спреда не равно нулю, используется параметрический способ определения VaR спреда, предложенный Бангя и Диеболдом [1; 13]: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d9000_40491620___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где CoL(p) - уровень постоянных издержек ликвидности при уровне вероятности p; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ E[S 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ] - математическое ожидание величины спреда; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ α 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ p 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - коэффициент, соответствующий уровню значимости; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ δ(S 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ) - среднеквадратическое отклонение спреда; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ P 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ T 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - средневзвешенная цена (в некоторых случаях используется цена закрытия). 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В случае, когда распределение спредов не является гауссовским, т.е. присутствует асимметрия, издержки ликвидности подлежат коррекции на коэффициент асимметрии распределения спредов следующим образом: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d9916_36008402___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Стандартные оценки стоимости под риском определяются по цене закрытия, то есть по усредненным значениям цен спроса и цен предложения. Таким образом, риск рыночной ликвидности образуется при открытии как короткой (когда основным ограничительным фактором по сделке будет цена спроса), так и длинной позиции (когда таковым выступает цена предложения). Для определения величины издержек стоимость под риском корректируется на половину спреда - в таком случае оценка будет соразмерна либо ценам спроса, либо предложения [13]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ После получения предварительных оценок значения показателя VaR оно корректируется с учетом ликвидности финансового инструмента. Для этого относительное значение VaR увеличивается на величину спреда, который вычисляется по формуле: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8d9e15_36390324___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где ask 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ i 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - цена предложения финансового инструмента; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ bid 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ i 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - цена, которую предлагает его покупатель. Таким образом, 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8da4b0_23289655___skip_ LVaR = VaR + S, (6) 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где LVaR - значение показателя VaR, скорректированное с учетом ликвидности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ По мнению В. Науменко концепцию LVaR сложно воплотить на уровне портфеля с учетом полноты информации. Для построения распределений вероятности для различных активов требуется информация о bid-ask спреде за прошедший период. Как правило, наблюдаемые распределения существенно отличаются от нормальных, являясь лептоэксцессными и бимодальными, что, отчасти связано с переменами на рынке, когда огромная величина котируемого спреда представляет собой выражение некоторого сигнала о неспособности организаторов торговли выполнять свои обязанности по формированию рынка. В этих обстоятельствах котируемый спред теряет свою информативность. В такой ситуации использование оценок квантилей, основанных на гауссовском распределении без учета корректировок на асимметрию, может привести к неправильной спецификации модели. В связи с указанным следует проводить анализ с учетом временных рядов за продолжительный период, и на основании этого оценивать рынок как в нормальном, так и в кризисном состояниях [1]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Рассматривая модель LVaR для портфеля, можно воспользоваться двумя подходами. Первый предполагает расчленение дефиниции риска на две составляющие: ценовой риск, который соответствует потенциальному убытку, связанному с обесценением актива, и отдельно риск ликвидности, который соответствует стоимости ликвидности портфеля, поддерживаемой инвестором, который хочет продать свою позицию. Эта модель описана ниже: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8dab45_50604042___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где: Q - размер позиции; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ μ - математическое ожидание доходности; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ T - период времени; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ k 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ 1-α 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - квантиль нормального распределения при уровне значимости ОС; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ LVaR - скорректированное значение ликвидности под риском; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ CoL(p) - экзогенная стоимость ликвидности; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ P 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - средняя цена на дату t; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ σ 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - волатильность актива на дату t; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ P 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ T 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - цена, подверженная риску на дату t; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ St - bid-ask спред между спросом и предложением; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ E[S 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ] - средний bid-ask спред; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ α 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ р 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - соответствует коэффициенту масштабирования, который корректирует распределение спреда между спросом и предложением; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ σ(S 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ) - волатильность спреда между спросом и предложением. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Представленная модель позволяет определить «стоимость под риском с учетом экзогенной ликвидности» для индивидуальной позиции. В отличие от стандартной оценки VaR она отражает оба стоимостных аспекта риска ликвидности, при этом формально игнорируя временные. Тем не менее, представляется, что информация о временных аспектах риска ликвидности в значительной степени отражается в динамике стоимостных. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Второй вариант расчета LVaR предполагает модификацию исходных данных таким образом, чтобы результат уже включал оценку риска ликвидности. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Обозначим матрицу-столбец значений VaR по каждой позиции в портфеле как ν, ковариационную матрицу доходностей этих активов как K. Тогда VaR портфеля равен 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8dba06_63403624___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Аналогично определяется стоимость под риском с учетом экзогенной ликвидности на уровне портфеля LVaR 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ p 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ . 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Альтернативной моделью оценки риска ликвидности в рамках подхода VaR является модель Джерроу-Субраманиана [14]. В данной модели значение VaR, скорректированное с учетом рыночной ликвидности, представляется как 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8dbf76_97871274___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ Где Q - размер позиции; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ k 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ 1-α 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - квантиль нормального распределения; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ σ 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ E 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - стандартное отклонение доходности актива; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ σ 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ ln[C(S)] 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - стандартное отклонение натурального логарифма дисконта за ликвидность; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ C(S) - дисконт за ликвидность. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В отличие от модели Бангя и Диеболда данная модель учитывает фактор времени непосредственно. Выше было отмечено, что стандартная оценка VaR игнорирует такую составляющую риска ликвидности, как издержки, возникающие из-за немедленной ликвидации позиции, которая, очевидно, осуществляется не по средней рыночной, а по текущей цене. Концепция издержек ликвидности предполагает учет этих данных в статическом виде. Альтернативой этому подходу является непосредственный учет времени при определении риска. Отклонения цены ликвидации позиции от текущей рыночной цены количественно характеризуются так называемым дисконтом за ликвидность. Джерроу и Субраманиан рассматривают дисконт за ликвидность как случайную величину, принимающую значения от 0 до 1 и не имеющую специализированного распределения [5]. Последнее обстоятельство существенно затрудняет количественную оценку данного параметра. Для простоты моделирования LVaR по историческим данным можно предположить, что для актива i 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8dcbf9_70682338___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где P 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ i,t 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ и P 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ i,t-1 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ - цены i-го актива в моменты времени t и t-1 соответственно. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В более общем случае формула (11) имеет вид: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8ddcc9_56683400___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ где μ - ожидаемая доходность актива; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ E[lnC(S)] - математическое ожидание натурального логарифма дисконта за ликвидность; 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ E[ΔS] - математическое ожидание времени ликвидации позиции. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В частности, если срок ликвидации позиции составляет один день, а ожидаемая доходность актива равна нулю, формула (13) приобретает вид (11). Теперь нетрудно перейти от оценки риска ликвидности индивидуальной позиции к оценке риска ликвидности на уровне портфеля активов: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ 663a1a3f8de4c2_58760733___skip_ 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d7d70_34072281___skip_ [LVaR 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ j 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ] и [LVaR 663a1a3f8d80b3_44034699___skip_ j 663a1a3f8d82e5_01973207___skip_ ] 663a1a3f8dea74_30186027___skip_ T 663a1a3f8deb93_30594580___skip_ - матрица-строка и матрица-столбец индивидуальных значений LVaR, 663a1a3f8d3137_22185389___skip_ ρ - матрица корреляций доходностей активов портфеля [15]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Естественно, что вышеупомянутые трудности и ограничения моделей Джерроу-Субраманиана и Бангя-Диеболда привели к возникновению альтернативных подходов к моделированию риска ликвидности - в частности модели Бертимаса и Ло, Альмгрена и Крисса [1]. Однако в данном исследовании эти модели не рассматриваются, так как они являются динамическими и рассматривают проблему оптимизации процесса торговли с точки зрения ликвидности, и использование этих моделей при оптимизации и оценке инвестиционного портфеля нецелесообразно. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Существующая методологическая база управления инвестиционным портфелем нуждается в совершенствовании и дальнейшем развитии в направлении адаптации существующих методик к современным условиям. Кроме того, существует также острая необходимость разработки методик формирования портфеля с учетом реального инвестирования, ведь в связи с различным уровнем экономической эффективности реальных и финансовых инвестиций, требования к управлению ими существенно отличаются. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ С позиций общественных интересов важнее реальное инвестирование, поскольку именно благодаря ему происходит приращение реального капитала, тогда как инвестирование в ценные бумаги приводит только к передаче собственности и является способом размещения свободного капитала [5]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Оперативное управление инвестициями следует рассматривать двояко: 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d5987_65628008___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ оперативное управление реальными капиталовложениями; 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d4f34_90190387___skip_ оперативное управление финансовым портфелем. 663a1a3f8d5167_45257193___skip_ 663a1a3f8d5e05_38643069___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Под оперативным управлением портфельными инвестициями понимают процесс обоснования и реализации управленческих решений, обеспечивающих соблюдение целевого инвестиционного направления финансового портфеля в соответствии с параметрами доходности, ликвидности и риска [10]. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Относительно самостоятельным элементом подсистемы управления привлечением инвестиционных ресурсов в целом следует выделить деятельность по привлечению финансовых инвестиций. Особую роль здесь играет выбор инструментов мобилизации капитала. В частности, Науменко В.В. отмечает необходимость учета размера предприятия, срока инвестирования, разновидности источника формирования активов [1]. Как показали его исследования, возможностей привлечения финансовых инвестиций для крупных предприятий намного больше, чем для малых. Небольшие организации могут привлекать ресурсы только в краткосрочном периоде путем выпуска долговых инструментов, в то время как, например, средние предприятия могут использовать в качестве инструментов финансирования также и облигации, и акции. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8df3c5_87510755___skip_ Выводы 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Таким образом, существующие исследования рыночной ликвидности подтверждают тезис необходимости предоставления комплексного определения рыночной ликвидности, исследования поведения ликвидности во время кризисов, оценки уровня ликвидности рынка не только на развивающихся рынках, но и на развитых. Это обусловлено неразрывной связью между этими рынками, особенно во время кризисов. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Под риском рыночной ликвидности финансовой инвестиции подразумевается возможность ценовых и временных потерь при совершении сделок с финансовыми активами, обусловленную неблагоприятными изменениями рыночной цены соответствующего актива вследствие сложившихся особенностей рыночной конъюнктуры. Ликвидность имеет важное значение для всех предприятий, поэтому они должны разрабатывать эффективные стратегии управления риском ликвидности, которые включали бы выявления, измерения, управления и ограничения уровня риска ликвидности. Эта стратегия должна включать механизмы текущего контроля чистых потребностей в финансовых ресурсах, а также ежедневного управления. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Система управления риском рыночной ликвидности должна учитывать рекомендации и указания по организации управления и оценки рисков Банка России, международный опыт управления рисками, а также специфику конкретного учреждения. Эффективная организация системы оценки, идентификации, управления риском ликвидности позволит минимизировать расходы финансового учреждения в случае возникновения проблем с ликвидностью, что является необходимым условием стабильного функционирования. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ В данном исследовании были рассмотрены модели оцени риска ликвидности, наиболее приспособленные для применения на уровне портфеля финансовых инвестиций - модель Джерроу-Субраманиана и модель Бангя-Диеболда. Ключевым отличием этих моделей является то, что в первой формирование рыночной цены рассматривается как динамический процесс, зависящий от случайных величин, а вторая ограничивает рассмотрение аспектов ликвидности стоимостным аспектом, предполагая, что их динамика отражается на динамике рыночной конъюнктуры, а значит, на величинах котируемых спредов, что значительно упрощает моделирование риска ликвидности как на уровне отдельного актива, так и на портфельном уровне. Показано, что оптимальной с точки зрения простоты реализации и учета факторов ликвидности оптимальным в процессе оценки инвестиционного портфеля является модель Бангя-Диеболда. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d3c67_00343095___skip_ Подытоживая, отметим, что управление инвестиционным портфелем является сложным и многоаспектным процессом, реализация которого зависит от комплекса факторов как внутреннего, так и внешнего характера. Несмотря на это, эффективность такого управления будет зависеть, с одной стороны, от наличия научно обоснованной и четко определенной методической базы, а с другой - от профессионализма руководства предприятия. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8dfd72_50968711___skip_ Литература 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 1. Науменко В.В. Реструктуризация крупных портфелей ценных бумаг в условиях низкой ликвидности рынка: дис.... канд. экон. наук: 08.00.10. Москва, 2012. 191 с. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 2. Белова Е.В. Технический анализ финансовых рынков: учебное пособие / Е.В. Белова, Д.К. Окороков. М.: ИНФРА-М, 2006. 397 с. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 3. Моисеев С.Р. Роль микроструктуры торговых систем в обеспечении валютной стабильности // Дайджест-Финансы. 2002. №6. С. 25-36. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 4. Байбулекова Л.А. Инвестиционная деятельность банков на рынке ценных бумаг Казахстана // Вестник университета Туран. 2014. № 3 (63). С. 28-34. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 5. Науменко В.В. Моделирование риска рыночной ликвидности с учетом глубины рынка: Препринт WP16/2007/04. М.: ГУ ВШЭ, 2007. 52 c. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 6. Халиков М.А., Максимов Д.А. Особенности моделей управления инвестиционным портфелем неинституционального инвестора - агента российского фондового рынка // Фундаментальные исследования. 2015. № 2-14. С.3136-3145. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 7. Шатковская Е.Г. Финансовая политика кредитных организаций: теоретический аспект // Вестник Омского университета. Серия: Экономика. 2014. № 3.С. 158163. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 8. Muranaga J. Market Microstructure and Market Liquidity / J. Muranaga, T. Shimizu // Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. 1999. Vol. 11. P. 1 -28. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 9. Malcolm B. Market Liquidity as a Sentiment Indicator / B. Malcolm, J.C Stein // NBER Working Paper. 2002. Vol. 88 (16). Р. 271-299. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 10. Топсахалова Ф.М.-Г. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. М.: Академия Естествознания, 2011. 337 с. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 11. Моисеев С.Р. Роль микроструктуры торговых систем в обеспечении валютной стабильности // Дайджест-Финансы. 2002. №6. С. 25-36. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 12. Wyss R. Measuring and Predicting Liquidity / Rico von Wyss. Riazzino: Novidea di Luigi Hofmann, 2004. 211 р. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 13. Кучинский К. Риск рыночной ликвидности: вопросы практической оценки // Банковское дело. 2007. № 11. С. 74-80. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 14. Jarrow R. Mopping up Liquidity / R. Jarrow, A. Subramanian // Risk. 1997. December. P. 170-173. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8e00f1_18443745___skip_ 15. Botha M. Portfolio Liquidity-Adiusted Value-at-Risk / M. Botha // South African Journal of Economics and Management Sciences. 2011. Vol.11, No 2.P. 203-216. 663a1a3f8d35e9_67912724___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e1db6_73544665___skip_ 663a1a3f8e2068_35250452___skip_ Метки 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e23f7_84325464___skip_ 663a1a3f8e2691_03109491___skip_ инвестиционный портфель 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e2a89_06357843___skip_ инвестиции 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e2d65_55421152___skip_ риск 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e3010_28110100___skip_ ликвидность 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e3268_74612188___skip_ измерение 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e34b6_81453360___skip_ метод 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8e3705_50868495___skip_ оценка 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e39c7_99286457___skip_ Программа Финансовый анализ - 663a1a3f8d0ee4_20313416___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 663a1a3f8e3c72_94510889___skip_ 663a1a3f8e3e33_68212204___skip_ 663a1a3f8e40b8_29598774___skip_ Скачать программу 663a1a3f8d12d4_77954768___skip_ 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e4405_92571447___skip_ 663a1a3f8e4666_64161278___skip_ Попроборать 663a1a3f8d12d4_77954768___skip_ Онлайн 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8d1ab5_77709354___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e4a14_66717646___skip_ 663a1a3f8e4c67_65053091___skip_ См. также 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8e4ff6_49642234___skip_ 663a1a3f8e5264_20934644___skip_ 663a1a3f8e5410_39223816___skip_ Финансовый анализ Онлайн 663a1a3f8e28a2_23565944___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_ 663a1a3f8d4567_70232778___skip_