66370ebb2382e1_71714052___skip_ 66370ebb238801_94834237___skip_ Оценка премии за специфические риски компании при определении требуемой доходности на собственный капитал* 66370ebb238c05_49742940___skip_ 66370ebb238fc5_37907506___skip_ Антонина Андреевна Шепелева 66370ebb239317_96398476___skip_ а** 66370ebb239701_21101857___skip_ , 66370ebb239b00_86990299___skip_ Ирина Владимировна Никитушкина 66370ebb239317_96398476___skip_ b 66370ebb239701_21101857___skip_ , 66370ebb239b00_86990299___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ a 66370ebb239701_21101857___skip_ главный специалист, 66370ebb239b00_86990299___skip_ компания «ГПБ Нефтегаз Сервисиз Б.В.», 66370ebb239b00_86990299___skip_ Москва, Российская Федерация 66370ebb239b00_86990299___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ b 66370ebb239701_21101857___skip_ кандидат экономических наук, 66370ebb239b00_86990299___skip_ доцент кафедры финансов и кредита, 66370ebb239b00_86990299___skip_ Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 66370ebb239b00_86990299___skip_ Москва, Российская Федерация 66370ebb239b00_86990299___skip_ ** Ответственный автор 66370ebb239b00_86990299___skip_ Финансовая аналитика: проблемы и решения 66370ebb239b00_86990299___skip_ №34 (316) 2016 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ * Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ. Грант № 15-32-01297 «а2». 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b626_75176206___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Аннотация 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Предмет. Проблема некорректной оценки ставки требуемой доходности на собственный капитал зачастую связана не только с техническими ошибками, но и с субъективной оценкой специфических (несистематических) рисков компании либо их игнорированием. Поэтому разработка подхода, позволяющего объективно оценить уникальные риски как публичных, так и закрытых компаний, крайне актуальна. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Цели. Выявить преимущества и ограничения существующих подходов к оценке премии за специфические риски. Разработать подход к оценке премии за специфические риски как для публичной, так и для закрытой компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Методология. Базой для разработки подхода служит авторский анализ зарубежных теоретических и практических исследований в области специфических рисков компаний и оценки премий за различные виды уникальных рисков. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Результаты. Исследованы вопросы применения качественных и количественных методов оценки премии за специфические риски компаний. Определены преимущества и ограничения данных подходов. В результате разработан подход к оценке премии за различные виды специфических рисков компании, позволяющий более объективно оценить отраслевые специфические риски, риски эффекта размера и внутрифирменные риски как публичных, так и закрытых компаний. Подход применим как на развитом, так и на развивающемся рынке капитала. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Область применения. Полученные результаты позволят аналитикам получать адекватную оценку требуемой доходности на собственный капитал, учитывающую всю совокупность рисков оцениваемой компании. В дальнейшем это приведет к корректной оценке стоимости бизнеса компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Выводы. Оценивая ставку требуемой доходности на собственный капитал компании, важно также учитывать специфические риски компании. Разработанный подход оценки премий (скидок) основных видов специфических рисков компании позволяет это осуществить. В результате полученная оценка стоимости компании является адекватной. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Специфические риски являются неотъемлемой частью общего риска компании и, как правило, учитываются в виде премии за специфические риски в ставке требуемой доходности на собственный капитал компании. Несмотря на споры относительно природы возникновения специфических рисков и способов их количественной оценки, большинство исследователей, например [1-3], подчеркивают важность адекватного, более объективного, базирующегося на фактических рыночных данных способа учета этих рисков в ставке дисконтирования при оценке стоимости компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Однако существующие подходы к количественной оценке этих рисков зачастую носят скорее субъективный характер, поскольку, как правило, результаты аналитиками эмпирически не подтверждены. Последние методики в области более объективных подходов к оценке исследуемой премии, разработанных на базе эмпирических исследований, также имеют ряд ограничений, не позволяющих оценить премию для закрытых и слабо коррелированных с рынком публичных компаний. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В настоящее время не существует объективной методики оценки специфических рисков компаний, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Более того, исследований на развивающихся рынках практически нет. Необходимость разработки подобной методики актуальна как никогда на фоне продолжающихся поисков учеными и практиками более объективных способов оценки специфических рисков. В результате внедрения аналитиками методики, собственники и менеджмент компаний, с одной стороны, и потенциальные инвесторы, с другой стороны, смогут принимать более адекватные операционные, стратегические и инвестиционные решения. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Подходы к оценке премии за специфические риски компании 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Анализ подходов к количественной оценке специфических рисков компаний позволяет выявить их преимущества и ограничения. Результаты анализа важны для дальнейшей разработки собственной методики оценки премии за специфические риски компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Следует отметить, что большинство существующих подходов к оценке сверхдоходности, связанной со специфическими рисками, разработано исследователями развитых стран. Условно предлагаемые подходы можно разделить на два направления методов оценки: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ качественные методы оценки; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ количественные методы оценки. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Исследования по первому направлению хронологически являются более ранними, чем по второму, так как происходит переход от более субъективных методов, к более объективным. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Качественные методы оценки специфических рисков компаний в настоящее время являются более распространенными в использовании 66370ebb239317_96398476___skip_ 1 66370ebb239701_21101857___skip_ . Это связано, в первую очередь, с простотой методов, а также с отсутствием какой-либо универсальной и более объективной альтернативы. Особенностью таких методов является определение величин премий за различные виды специфических рисков на базе субъективного профессионального мнения. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Так, аналитик на свое усмотрение выбирает наиболее значимые факторы 66370ebb239317_96398476___skip_ 2 66370ebb239701_21101857___skip_ специфических рисков оцениваемой компании. Далее, самостоятельно присваивает каждому виду специфического риска (согласно отобранным факторам риска) соответствующие значения (в процентных пунктах - из выбранного допустимого интервала значений). Итоговая величина премии за специфические риски компании представляет собой сумму всех оцененных премий по каждому выбранному фактору специфического риска. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 1 66370ebb239701_21101857___skip_  Качественными методами пользуется большинство аналитических и консалтинговых компаний, например, Momingstar (бывшая Ibbotson Associates), Duff&amp;Phelps, Deloitte&amp;T., др. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 2 66370ebb239701_21101857___skip_ Под факторами подразумеваются драйверы (или источники) специфических рисков компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Отдельные исследователи предлагают не оценивать каждый значимый фактор специфических рисков, а присвоить значение сразу для итоговой премии (Morningstar, Duff&amp;Phelps). Иные предлагают скорректировать полученную итоговую премию с учетом дополнительных внешних (отраслевых, макроэкономических) рисков компании [2]. Однако ни один из данных методов оценки не опирается на объективные расчеты, подтверждающие правомерность присваивания той или иной количественной оценки специфического риска. База таких оценок - исключительно профессиональный опыт аналитика. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В качестве примеров качественных методов можно привести методы ученых Мерсера [4], Ф. Эванса [5], а также аналитических компаний Morningstar (бывшая Ibbotson Associates), Duff&amp;Phelps и Deloitte&amp;Touche. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Так, Мерсер предлагал вычислять премию за специфические риски компаний на базе шести основных факторов специфических рисков: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23f632_64513212___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ ключевые фигуры и менеджмент компании; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ размер компании в абсолютном выражении; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ финансовая структура; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ продуктовая/географическая диверсификация; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ диверсификация покупателей; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ стабильность маржи и ее историческая прогнозируемость. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb240050_93859046___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Каждому фактору риска предлагается присваивать значение от 0 до 5% на профессиональное усмотрение аналитика. Итоговая премия за специфические риски может быть получена как сумма данных премий за каждый фактор риска (либо, на усмотрение аналитика, как средневзвешенное значение по всем факторам риска). Важно отметить, что размер компании является одним из факторов специфического риска 66370ebb239317_96398476___skip_ 3 66370ebb239701_21101857___skip_ . 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 3 66370ebb239701_21101857___skip_ Тесная взаимосвязь эффекта размера и уникальных рисков была, в частности, подтверждена учеными М. Аннином и Д. Фалашетти [6], С. Сегалом и В. Трипати [7]. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Похожий подход к оценке изучаемой премии предложил Ф. Эванс [5]. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Согласно этому подходу, для примера, произведем расчет факторов специфического риска компании N. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Факторы специфических рисков компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23f632_64513212___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ история операций, волатильность выручки и прибыли/доходов - 3,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие «глубины» управления - 1%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие доступа к рынкам капитала - 0,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ «зацикливание» на отдельных ключевых фигурах компании - 1%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие размерной и географической диверсификации бизнеса - 0,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие диверсификации потребителей продукции/услуг компании - 0%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие маркетинговых инструментов в свете конкурентной среды бизнеса - 0,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие покупательной способности и прочих экономий на масштабе - 0%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ отсутствие инструментов развития продуктовой линейки и рынков сбыта - 0,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ «зацикливание» на отдельных поставщиках - 0%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ ограничения в части системы дистрибуции - 0%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ ограничения в части системы финансовой отчетности и контроля - 0,5%. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb240050_93859046___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Скидки (позитивные факторы): 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb241e55_97284210___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ долгосрочные контракты с покупателями продуктов/услуг компании или уникальная рыночная ниша компании - 0%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ патенты, копирайты, права франшизы, продукты в собственности - -1%. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb240050_93859046___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом премия за специфический риск к ставке дисконтирования составит 7%. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Способ оценки премии Ф. Эванса аналогичен способу Мерсера, с той лишь разницей, что набор факторов (источников) специфических рисков расширен до двенадцати, а также введены скидки, уменьшающие итоговую премию, которые позволяют снизить итоговую премию за уникальные риски и тем самым ставку требуемой доходности на собственный капитал. Однако выбор значений для предлагаемых факторов специфических рисков так же, как и у Мерсера, субъективен. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В настоящее время крупнейшие консалтинговые и аналитические компании также предлагают оценивать премию за специфические риски организаций на базе качественных методов оценки. Так, например, крупнейшие аналитические компании Duff&amp;Phelps и Morningstar (бывшая Ibbotson Associates) 66370ebb239317_96398476___skip_ 4 66370ebb239701_21101857___skip_ , осуществляющие расчеты различных премий за риски американских компаний, предлагают на усмотрение аналитика выбирать надбавку за специфические риски из выбранного диапазона значений (например от 0 до 6%). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 4 66370ebb239701_21101857___skip_ Все расчеты Morningstar (Ibbotson Associates) основаны на данных американских компаний с 1926 г., а Duff&amp;Phelps - с 1963 г. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Приведем примеры оценки компаний этими методами. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Расчет стоимости собственного капитала компанией Duff&amp;Phelps 66370ebb239317_96398476___skip_ 5 66370ebb239701_21101857___skip_ 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 5 66370ebb239701_21101857___skip_ Рассчитано автором на основе D&amp;P Risk Premium Report Risk study, 2008. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Ставки требуемой доходности на собственный капитал для компании N: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ безрисковая ставка доходности r 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ (ставка по 20-летним казначейским облигациям США (T-Bill - 2008 г.) - 4,4%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за рыночный риск ERP (на 31.12.2008 согласно расчетам Duff&amp;Phelps с учетом эффекта размера) - 12,36%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за специфические риски компании (согласно профессиональному мнению аналитика) - 6%. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом, стоимость собственного капитала компании N составила 22,76%. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Одними из последних разработок аналитиков компании Morningstar является оценка премии за отраслевые риски, специфичные для оцениваемой компании. Формула расчета премии опирается на коэффициент совокупной беты, учитывающей как систематические, так и уникальные (несистематические) риски компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ IRP = (FI 66370ebb243675_75138404___skip_ _beta 66370ebb243912_77152404___skip_ * ERP) - EPP, 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где FI 66370ebb243675_75138404___skip_ _beta 66370ebb243912_77152404___skip_ или Тβ - коэффициент совокупной беты компании, рассчитывается как отношение рыночной беты компании (с учетом долга) к ее коэффициенту корреляции с (рынком); 66370ebb244e82_87739039___skip_ EPP = (R 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - R 66370ebb243675_75138404___skip_ i 66370ebb243912_77152404___skip_ ) - премия за рыночный риск компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ По этой формуле Morningstar ежегодно рассчитывает среднеотраслевую премию почти для 300 отраслей американского рынка. Так, зная отрасль компании, аналитику предлагается использовать рассчитанное среднеотраслевое значение для корректировки итоговой ставки дисконтирования. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Пример расчета стоимости собственного капитала компанией Morningstar 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Ставка дисконтирования для компании SICCO методом «build-up» 66370ebb239317_96398476___skip_ 6 66370ebb239701_21101857___skip_ : 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ безрисковая ставка доходности r 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ (ставка по 20-летним казначейским облигациям США (T-Bill) - 2010 г.) - 4,61%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за рыночный риск ERP (на 31.12.2009 согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) (источник - SBBI Yearbook 2010 - Valuation Edition) - 7,1%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за отраслевой риск IRP (согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) - принята ставка средняя по отрасли «prepackaged software», состоящая из 313 компаний на рынке капитала США (источник - SBBI Yearbook 2010 Edition) - 4,5%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за размер компании RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ (согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) и профессиональному мнению аналитика (источник - SBBI Yearbook 2010 - Valuation Edition) - 6%; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премия за специфические риски компании (согласно профессиональному мнению аналитика) - 4%. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 6 66370ebb239701_21101857___skip_ Рассчитано автором на основе SBBI, 2010. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом, ставка дисконтирования денежных потоков компании SICCO составила 26,21%. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Однако следует отметить, что, вероятно, проводить расчет подобной премии было бы целесообразнее для оцениваемой компании на базе ее собственных коэффициентов риска (бет), чем использовать усредненные групповые оценки премии за отрасль. Такой подход мог бы привести в дальнейшем к более точным оценкам требуемой доходности на собственный капитал компании. В результате подобной корректировки это позволит получить «очищенную» от отраслевой премию за специфические риски компании, связанные исключительно с ее внутрифирменными факторами риска. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Что касается отдельных методов компании Duff&amp;Phelps, позволяющих косвенно учесть премию за специфические риски компаний, можно отметить, что хотя Duff&amp;Phelps предлагает делать надбавку за специфические риски на свой профессиональный взгляд, подходы к расчету премии за рыночный риск для различных размерных групп компаний опираются на такие показатели риска, как: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ операционная маржа; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ коэффициент вариации операционной маржи; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ коэффициент вариации доходности на собственный капитал. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Полагаем, использование подобных показателей, отражающих состояние компании, может косвенно свидетельствовать об уровне ее специфических рисков. В дальнейшем такие показатели как индикаторы специфических рисков могут быть применены в разрабатываемой методике оценки различных видов специфических рисков компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом, компании Duff&amp;Phelps и Morningstar в целом не предлагают более объективного подхода к оценке премии за специфические риски. Однако целесообразно в дальнейшем использовать отдельные техники данных компаний в методике оценки премии за специфические риски компаний на различных рынках капитала. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Наконец, анализируя подходы к оценке премии за специфические риски, предлагаемые крупнейшими международными консалтинговыми компаниями, следует отметить, что они также предлагают опираться на профессиональное мнение аналитика. Так, например, компания Deloitte&amp;Touche согласно собственной методике предлагает использовать балльный подход на базе следующих факторов специфических рисков: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23f632_64513212___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ уровня цен; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ зависимости от ключевых сотрудников; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ корпоративного управления; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ зависимости от ключевых потребителей; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ зависимости от ключевых поставщиков; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ наличия перспективы развития бизнеса; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ состояния основных фондов; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ финансового состояния бизнеса и возможности привлечения средств для финансирования капитальных вложений. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb240050_93859046___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Присваивание значений осуществляется следующим образом: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ каждому фактору специфического риска присваивается степень риска от 1 до 3 (1 - низкая, 2 - средняя и 3 - высокая); 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ производится расчет среднего арифметического значения по всем факторам риска. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Полученное число соотносят с разработанной Deloitte&amp;Touche таблицей оценок премии (табл. 1). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb247c11_39919589___skip_ Таблица 1. Диапазоны премии за специфический риск по методологии Deloitte&amp;Touche 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2484b2_31842280___skip_ 66370ebb2486a2_14020771___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Степень риска 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Рассчитанное значение R 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Размер премии за специфический риск,% 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb2495c2_50795035___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Низкая 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1 ≤ R < 1,5 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0-2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Ниже средней 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1,5 ≤ R < 2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3-4 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Средняя 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2≤ R < 2,5 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5-6 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Выше средней 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,5 ≤ R < 3 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 7-8 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Высокая 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3 ≤ R 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 9-10 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb24a684_67522475___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ Источник: составлено авторами на основе отчета Deloitte&amp;Touche об оценке Рефтинской ГРЭС. URL: http://www.rao-ees.ru/ru/reforming/ogk/reftinsk_gres.rar 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Согласно Deloitte&amp;Touche, итоговая величина премии за специфические риски компании имеет значение в пределах интервала от 0 до 10%. Однако представленная методика, несмотря на прозрачность и простоту, по-прежнему субъективна и может неадекватно отражать уровень специфических рисков компании, искажая впоследствии величину требуемой доходности на собственный капитал. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Подводя итог анализу качественных методов оценки премии за специфические риски компаний, необходимо еще раз подчеркнуть их субъективность и отсутствие эмпирического подтверждения полученных оценок премии. Поэтому в случае возникновения спорных вопросов можно подвергнуть сомнению оценки премии за специфические риски. Именно поэтому ряд исследователей 66370ebb239317_96398476___skip_ 7 66370ebb239701_21101857___skip_ [8] отрицательно относились к учету премии в ставках требуемой доходности в принципе, поскольку подобная необоснованная оценка ведет к «подгонке значений задним числом» и к манипуляциям при расчетах. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 7 66370ebb239701_21101857___skip_ Howard B. Kesseler et all. Court of Chancery of State of Delaware, Cons C.A. No. 275-N, Delaware Open MRI Radiology Associates, P.A. April 26, 2006. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Для преодоления ограничений качественных методов оценки премии, отдельными исследователями были осуществлены эмпирические исследования в области специфических рисков компаний (преимущественно на американском рынке капитала). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Второе направление исследований охарактеризовано как количественные методы оценки премии за специфические риски компаний. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Главной предпосылкой подобных исследований является утверждение, что рынки капитала в состоянии полностью или хотя бы частично оценить премию за специфические риски (что отражается в соответствующих рыночных показателях компаний). Для подтверждения этой предпосылки ученые проводили эмпирические исследования доходностей акций публичных компаний рынков капитала, из которых выделяли дополнительную доходность за специфические риски. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Ряд исследователей, например [9-12], полагал, что рынки капитала в состоянии полностью оценить сверхдоходности за специфические риски. И для количественной оценки этой сверхдоходности необходимо проводить анализ уровня диверсификации инвестиций на рынке капитала: чем менее диверсифицирован портфель инвестиций, тем выше пропорция уникального риска, отражающегося в их ожидаемых доходностях. Согласно мнению этих ученых, ввиду того что рынки капитала на практике не являются эффективными 66370ebb239317_96398476___skip_ 8 66370ebb239701_21101857___skip_ , полной диверсификации инвестиций не существует, поэтому сверхдоходность за специфические риски существует и рынком оценивается полностью. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 8 66370ebb239701_21101857___skip_ То есть нет полного доступа к информации, существуют транзакционные издержки, и инвесторы не всегда являются рациональными и различаются по своим характеристикам (по уровню доходов, склонностью к риску, поведенческими аспектами и др.). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым эмпирические исследования данной сверхдоходности осуществлялись на базе анализа следующей регрессии: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + β 66370ebb243675_75138404___skip_ 1 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ + β 66370ebb243675_75138404___skip_ 2 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ s 66370ebb243912_77152404___skip_ + β 66370ebb243675_75138404___skip_ 3 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ B-to-M 66370ebb243912_77152404___skip_ + Rp 66370ebb243675_75138404___skip_ u 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где TCOE (total cost of equity) - доходность оцениваемого актива или ставка затрат на собственный капитал; 66370ebb244e82_87739039___skip_ R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ - доходность безрискового актива; 66370ebb244e82_87739039___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за рыночный риск; 66370ebb244e82_87739039___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ s 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за размер компании; 66370ebb244e82_87739039___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ B-to-M 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия «балансовая стоимость компании к рыночной стоимости»; 66370ebb244e82_87739039___skip_ β 66370ebb243675_75138404___skip_ i 66370ebb243912_77152404___skip_ - коэффициенты бета при соответствующем факторе риска компании; 66370ebb244e82_87739039___skip_ Rp 66370ebb243675_75138404___skip_ u 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за специфические риски, не зависящая от рыночных рисков. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Приведенная многофакторная модель оценки актива сходна с трехфакторной моделью оценки стоимости собственного капитала Е. Фамы и К. Френча [13]. Однако единственным отличием этой модели от модели Е. Фамы и К. Френча является ввод новой переменной, а точнее - остатка регрессионного уравнения RPu. Указанная переменная и представляет собой премию за специфические риски компаний. Она не зависит от рынка (без коэффициента чувствительности рисков р,), и поэтому представлена константой. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В результате эмпирических исследований ученые подтвердили свое предположение: рынок в состоянии оценить премию за специфические риски компаний, то есть дополнительная доходность за специфические риски существует и рынком учитывается. Тем самым, согласно выводам ученых, источником существования постоянной дополнительной доходности за специфические риски компаний является именно неполная диверсификация инвесторами своих портфелей инвестиций, которую необходимо изучать. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Исследователи С. Раджгопал и М. Венкатачалам [14], А. Баринов [15], Т. Беррада и Дж. Хугоньер [16] в свою очередь утверждали, что на практике специфические риски компаний существуют и вне зависимости от уровня диверсификации инвестиций. Это происходит по трем причинам: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23f632_64513212___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ несовершенство рынков капитала; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ неопределенность на рынке, то есть существование информационного риска вследствие неполного доступа к информации; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ существование эффекта размера 66370ebb239317_96398476___skip_ 9 66370ebb239701_21101857___skip_ компаний на рынке (риска, связанного исключительно с размером компании). 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb240050_93859046___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 9 66370ebb239701_21101857___skip_ Эффект размера компаний на рынках капитала подразумевает, что меньшие по размеру компании обладают более высокими доходностями, чем более крупные. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Важно отметить, что риски, связанные с эффектом размера компаний также были отнесены к категории специфических рисков. Согласно исследованиям [12, 17-20], ключевыми драйверами дополнительной доходности за риски размера на рынках капитала являются: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ уровень ликвидности; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ наличие спреда акций при купле-продаже и небольшое число следок по купле-продаже акций; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ сезонность. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Однако не все ученые и практики в области финансовой экономики поддерживают идею о том, что рынки капитала в состоянии полностью оценить специфические риски компаний. Так, П. Батлер и К. Пинкертон [21-23] утверждают, что рынки капитала не в состоянии полностью количественно учесть данные риски в соответствующих доходностях акций компаний. Поэтому необходимо провести вычисления, которые позволят полностью оценить эти риски. Предложенная учеными в 2006 г. модель ВРМ, опирающаяся на коэффициент совокупной беты компаний TP (предложена, например, А. Дамадораном [24]), как раз и позволяет учесть специфические риски полностью. Коэффициент совокупной беты компании TP, отражающий уровень общего риска компании 66370ebb239317_96398476___skip_ 10 66370ebb239701_21101857___skip_ , рассчитывается по стандартной формуле: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ Tβ = β / ρ, 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где β(lev) - рыночная бета (с долгом); 66370ebb239b00_86990299___skip_ ρ - коэффициент корреляции компании и рынка капитала. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 10 66370ebb239701_21101857___skip_ Учитывает и систематический, и несистематический (специфический) виды риска компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Общая стоимость затрат на собственный капитал компании ТСОЕ равна: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + Tβ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где Tβ - коэффициент совокупной беты (с долгом); 66370ebb239b00_86990299___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за рыночные риски. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Полагая, что специфические риски компаний представляют собой остатки уравнения регрессии в уравнении требуемой доходности на собственный капитал, П. Батлер и К. Пинкертон вывели формулу расчета премии RP 66370ebb243675_75138404___skip_ u 66370ebb243912_77152404___skip_ за специфические риски компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ u 66370ebb243912_77152404___skip_ = (Tβ - β) * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ — премия за размер компаний. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым предлагается рассчитывать ставку требуемой доходности на собственный капитал ТСОЕ с учетом премии за специфические риски одним из двух способов, дающих одинаковые оценки. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Для публичной компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + β 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ + RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ + ΔRP 66370ebb243675_75138404___skip_ u_publ 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ или 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + Tβ 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Для закрытой компании (TCOE 66370ebb243675_75138404___skip_ private 66370ebb243912_77152404___skip_ ) предлагается использовать оценки для публичной компании-аналога и затем прибавлять на свое профессиональное усмотрение надбавку за специфические риски закрытой компании (ΔRP 66370ebb243675_75138404___skip_ u_private 66370ebb243912_77152404___skip_ ): 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE 66370ebb243675_75138404___skip_ private 66370ebb243912_77152404___skip_ = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + β 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ + RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ + RP 66370ebb243675_75138404___skip_ u_publ 66370ebb243912_77152404___skip_ + ΔRP 66370ebb243675_75138404___skip_ u_private 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ или 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE 66370ebb243675_75138404___skip_ private 66370ebb243912_77152404___skip_ = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + Tβ 66370ebb243675_75138404___skip_ publ 66370ebb243912_77152404___skip_ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ + ΔRP 66370ebb243675_75138404___skip_ u_private 66370ebb243912_77152404___skip_ 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым модель ВРМ позволяет оценить как премию за специфические риски компании, так и ставку доходности на собственный капитал для любой компании. При этом оценки для закрытой компании по-прежнему носят более субъективный характер в части выбора компании-аналога и величины надбавки. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Применяя модель на практике, П. Батлер и К. Пинкертон получили результаты оценки премий за специфические риски крупнейших компаний США (табл. 2). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb247c11_39919589___skip_ Таблица 2. Премии за специфические риски компаний США из индекса Dow 30,% 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2484b2_31842280___skip_ 66370ebb2486a2_14020771___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Компания 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Премия 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Компания 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Премия 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb2495c2_50795035___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ American Express 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Coca-Cola 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,37 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Citigroup 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,64 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Disney 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,38 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ JP Morgan 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,76 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Johnson&amp;Johnson 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,44 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Dupont 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,01 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ MEAN 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,48 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ General Electric 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,14 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ McDonalds 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,79 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ IBM 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,3 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Alcoa 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,83 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ United Technologies 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,34 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Intel 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,11 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3M 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,54 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Pfizer 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,11 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Microsoft 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,64 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Verizon 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,12 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Procter&amp;Gamble 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,78 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Home Depot 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,24 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Exxon Mobil 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,8 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Boeing 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,26 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ AIG 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,85 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Hewlett Packard 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,36 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Wal-Mart 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,96 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ AT&amp;T 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,43 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Honeywell 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,12 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Merck 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 7,58 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Caterpillar 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,31 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Altria 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 7,83 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ MEDIAN 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,34 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ General Motors 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 8,2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb24a684_67522475___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ Примечание. R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ = 5,05% (согласно данным Ibbotson Associates), RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ = 5% (рыночный индекс - S&amp;P 500), RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ = 0,36%. Источник: построено авторами на основе работы [24] 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Анализ данных табл. 2 свидетельствует, что наименьшая премия за специфические риски компании составила 2,2% (American Express), а максимальная — около 8,2% (General Motors). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Полученные результаты подтверждают предположения П. Батлера и К. Пинкертона о существовании премии за специфические риски даже у самых крупных публичных компаний. Это означает, что минимальное значение премии за специфические риски больше 0%, следовательно, полная диверсификация инвестиций на рынке капитала на практике не реализуема. Так, ученые предполагают, что есть некая минимальная «точка отсчета» 66370ebb239317_96398476___skip_ 11 66370ebb239701_21101857___skip_ , ниже которой премия за специфические риски не опускается. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 11 66370ebb239701_21101857___skip_ В качестве подобной «точки отсчета» исследователи Р. Грабовски и Б. Памп [25] предлагали премию за отраслевые риски, которая входит в состав премии за специфические риски. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом, ключевым вкладом исследований П. Батлера и К. Пинкертона является вывод о том, что в настоящее время в современной финансовой теории и на практике ставки требуемой доходности на собственный капитал недооцениваются в случае игнорирования премии за специфические риски компаний (либо оценки некорректны в случае субъективных расчетов данной премии). Необходимо производить расчеты премии и учитывать ее в итоговой ставке дисконтирования, при этом экстраполировать расчеты компаний c иных рынков на оцениваемую компанию неправомерно. Тем самым, важно производить расчет исключительно для рынка капитала анализируемой компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Подводя итог анализу работ в области подходов к оценке премии за специфические риски компаний, необходимо выделить следующее: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ качественные методы оценки премии, основанные на профессиональном мнении аналитика, не позволяют получить надежную и объективную оценку. Субъективность методов приводит к манипуляциям, подгонкам и злоупотреблениям при оценке требуемой доходности на собственный капитал компании. В дальнейшем у аналитиков могут возникнуть затруднения в обосновании стоимости компании (например, в сделках на рынках капитала); 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ количественные методы оценки премии являются более объективными, поскольку опираются на фактические рыночные данные компаний. Они позволяют получить более надежную и адекватную оценку премии. Ограничения методов кроются в технических ошибках аналитиков, например в возможных завышенных оценках в случае, когда публичные компании слабо коррелированны с рынком 66370ebb239317_96398476___skip_ 12 66370ebb239701_21101857___skip_ , а также в случае отсутствия данных по компании (в случае оценки закрытой компании). 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 12 66370ebb239701_21101857___skip_ Коэффициент совокупной беты TP может стремиться к бесконечности, поэтому полученная премия за специфические риски компаний может быть крайне велика (например, больше 100%). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Хотя количественные методы оценки премии за специфические риски являются более предпочтительными в силу своей большей объективности, они тем не менее не отражают природу формирования данных рисков у оцениваемой компании, в отличие от качественных методов оценки. Учитывая выявленные преимущества и ограничения рассмотренных подходов к оценке премии, представим авторский подход к оценке премии за специфические риски. Он позволяет оценить основные виды премии за специфические риски компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премию за отраслевые специфические риски; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премию за размер компании; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ премию за внутрифирменные риски компании, связанные с операционной и финансовой позициями компании. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Подход может быть использован как для публичной, так и для закрытой компании, а также как для развитого, так и для развивающегося рынка капитала. В дальнейшем он также может быть модифицирован. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Подход к оценке премии за специфические риски компании 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Настоящий подход разрабатывался на примере исторических данных по публичным компаниям развивающихся рынков капитала стран БРИКС 66370ebb239317_96398476___skip_ 13 66370ebb239701_21101857___skip_ . 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 13 66370ebb239701_21101857___skip_ Источник - база данных Bloomberg. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Финальная выборка составляет 2 300 компаний за период с марта 2014 г. по март 2015 г. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В более ранних исследованиях автором выявлено, что модель ВРМ также применима и для компаний развивающихся рынков капитала. Поэтому в качестве базы подхода используются элементы подхода П. Батлера и К. Пинкертона к оценке изучаемой премии. Также ввиду отсутствия исследований на развивающихся рынках капитала, настоящий подход предлагает новый способ оценки премии за размер компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Этап 1. Оценка совокупных специфических рисков компании. 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ На первом этапе оцениваются совокупные специфические риски компании CSRPtotal 66370ebb239317_96398476___skip_ 14 66370ebb239701_21101857___skip_ . 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 14 66370ebb239701_21101857___skip_ Полученная премия в своей величине уже учитывает все виды премий за специфические риски компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ На базе модели BPM они рассчитываются следующим образом: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ total 66370ebb243912_77152404___skip_ = IRP 66370ebb243675_75138404___skip_ specific 66370ebb243912_77152404___skip_ + RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ + CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ = (Tβ - β)RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где IRP 66370ebb243675_75138404___skip_ specific 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за отраслевые специфические риски компании; 66370ebb239b00_86990299___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за размер компании; 66370ebb239b00_86990299___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за «чистые» (внутрифирменные) риски компаний; 66370ebb239b00_86990299___skip_ RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за рыночный риск; 66370ebb239b00_86990299___skip_ &beta - коэффициент рыночной беты (с долгом); 66370ebb239b00_86990299___skip_ T&beta - коэффициент совокупной беты. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Последующие этапы позволяют из указанной совокупной премии за специфические риски компании выделить премии за основные виды специфических рисков: премию за размер компании, премию за отраслевые специфические риски компании и премию за внутрифирменные («чистые») специфические риски, связанные исключительно с внутренними факторами рисков компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Этап 2. Оценка премии за размер компании. 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Этап позволяет получить оценку премии за размер компании RPsize, которую в дальнейшем необходимо интегрировать в ставку требуемой доходности на собственный капитал компании. Так, например, проранжировав публичные компании стран БРИКС от большей к меньшей по критерию размера «выручка», получено распределение средних (медианных) совокупных специфических премий по размерным группам 66370ebb239317_96398476___skip_ 15 66370ebb239701_21101857___skip_ , а также рассчитанных премий за размер компаний по группам (табл. 3). 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ 66370ebb239317_96398476___skip_ 15 66370ebb239701_21101857___skip_ Группа (дециль) 1 представлена наибольшими компаниями и группа (дециль) 10 - наименьшими. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb247c11_39919589___skip_ Таблица 3. Премия за размер публичных компаний блока BRICS, март 2014 - март 2015 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2484b2_31842280___skip_ 66370ebb2486a2_14020771___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb257695_42639040___skip_ Показатель 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb257d00_91391293___skip_ Дециль 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 6 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 7 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 8 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 9 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 10 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb2495c2_50795035___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Значение критерия размера (выручка), млрд руб. 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Более 3 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2-3 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1,5-2 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,8-1,5 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,5-0,8 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,35-0,5 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,25-0,34 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,17-0,24 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,1-0,16 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Менее 0,1 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Медианное значение 66370ebb244e82_87739039___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ size_effect 66370ebb243912_77152404___skip_ , % 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,31 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,68 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,05 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,42 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,79 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,16 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,53 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 4,9 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,27 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 5,64 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb248931_54167832___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ Премия за размер, Rp 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ , % 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,37 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 0,74 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1,11 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1,48 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 1,85 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,22 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,59 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 2,96 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb248bf3_39879846___skip_ 3,33 66370ebb248e95_68647207___skip_ 66370ebb249360_80869294___skip_ 66370ebb24a684_67522475___skip_ 66370ebb23b061_46201256___skip_ Источник: составлено автором 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Представленные оценки премии за размер компании получены следующим сравнительным способом: рассчитывается разность между совокупной специфической премией CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ totalE для определенной размерной группы (децилем) и первым децилем. Предполагается, что премия за размер наиболее крупных компаний рынка капитала стремится к нулю. Предлагаемый подход к оценке премии за размер исходит из того, что премия за размер - величина относительная, и оценивается путем сравнения дополнительных (несистематических) доходностей компаний на базе критерия размера. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым, каждая последующая (меньшая) размерная группа обладает более высокой премией за размер компании. Так, определив по критерию «выручка» размерную группу оцениваемой компании, выбирается соответствующее значение премии за размер. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Этап 3. Оценка премии за отраслевые специфические риски компании. 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Этап предполагает очищение совокупных специфических рисков компании от отраслевых рисков, присущих оцениваемой компании. Предлагается воспользоваться разработками компании Morningstar и оценить премию за отраслевые специфические риски IRPspecfc по формуле именно для оцениваемой компании: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ IRP 66370ebb243675_75138404___skip_ specfic 66370ebb243912_77152404___skip_ = (Tβ * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ ) - RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ , 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb2448e3_22172964___skip_ где RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - премия за рыночный риск; 66370ebb244e82_87739039___skip_ Tβ- коэффициент совокупной беты. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Эта формула позволяет оценить не просто среднеотраслевую премию по группе компаний-аналогов (выбранную, например, из расчетов А. Дамодарана), а оценку премии за отраслевые риски, уникальные для оцениваемой компании. В случае оценки премии для закрытой компании предлагается подобрать публичную компанию-аналог и с использованием метода Р. Хамады [26] рассчитать искусственные коэффициенты бет и, следовательно, премии за отраслевые специфические риски. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Этап 4. Оценка «чистой» премии за специфические риски компании. 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Последний этап подхода позволяет оценить премию (скидку) за специфические риски компании, связанные исключительно с внутрифирменными рисками компании (операционными и финансовыми). При этом указанная величина не содержит в себе полностью (или частично) рисков, связанных с эффектом размера компании или отраслевыми рисками. Вывод формулы расчета «чистой» премии CSRPnet базируется на аналогичных предпосылках, что и модель BPM. Однако в модель оценки требуемой доходности на собственный капитал TCOE вводится еще переменная - премия за отраслевые специфические риски: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + β * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ + IRP 66370ebb243675_75138404___skip_ specfic 66370ebb243912_77152404___skip_ + RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ + CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ или 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ TCOE = R 66370ebb243675_75138404___skip_ f 66370ebb243912_77152404___skip_ + Tβ * Rp 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ . 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым «чистая» премия за специфические риски определяется по формуле: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb244250_27874787___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ = (1 - β) * RP 66370ebb243675_75138404___skip_ m 66370ebb243912_77152404___skip_ - RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ . 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Премия за «чистые» специфические риски уже не будет принимать бесконечно высоких значений в случаях, когда компания не коррелированна с рынком, поскольку разброс значений коэффициента рыночной беты гораздо меньше, чем у коэффициента совокупной беты. При этом «чистая» премия за специфические риски будет принимать значения: 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23d841_68883328___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ → -∞; при β > 1; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ → +∞; при β < -1; 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23da76_83089833___skip_ CSRP 66370ebb243675_75138404___skip_ net 66370ebb243912_77152404___skip_ = RP 66370ebb243675_75138404___skip_ size 66370ebb243912_77152404___skip_ при β = 1. 66370ebb23dde4_16288251___skip_ 66370ebb23e3b2_46325469___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Тем самым за счет очищения премии от отраслевых специфических рисков «чистая» премия за специфические риски может принимать отрицательные значения (то есть быть скидкой). В случае оценки премии для закрытой компании можно вновь воспользоваться методом Р. Хамады и на базе адекватно подобранной публичной компании-аналога рассчитать искусственный коэффициент рыночной беты и, следовательно, премию. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ В результате применения данного подхода оценка премии за специфические риски компании является более объективной как для публичной, так и для закрытой компании. При этом преодолеваются ограничения существующих методов оценки премии за специфические риски компаний. Тем самым, интегрируя все виды премии за специфические риски в многофакторную модель требуемой доходности на собственный капитал, аналитик сможет получить ее более объективную оценку. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Стоит отметить, что критичным аспектом при оценке премии для закрытой компании является правильный подбор публичного аналога. Предлагается опираться на такие критерии подбора, как отрасль, размер компании, структура активов, спрос на продукцию, а также иные критерии внутрифирменных рисков (например, текущая ликвидность, структура капитала, уровень кредиторской задолженности, темпы роста выручки и др.). В результате верно подобранного аналога экстраполяция показателей адекватна и приведет к получению более объективной величины требуемой доходности на собственный капитал. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23ce72_63111851___skip_ Выводы 66370ebb23d0c1_31142788___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Проанализировав исследования в области методов оценки специфических рисков компаний, в статье представлен подход к оценке как совокупной премии за специфические риски компании, так и ее основных видов. Подход позволяет более объективно оценить премию как для публичной, так и для закрытой компании. При этом в случае оценки закрытой компании необходимо адекватно подобрать публичную компанию-аналог, на базе которой производятся расчеты. Критерии отбора публичного аналога являются критичными элементами при оценке, и требуются дальнейшие исследования в области факторов специфических рисков компаний. Их определение на анализируемом рынке капитала позволит подобрать максимально близкую «копию» компании, в том числе, с точки зрения уровня специфических рисков, и позволит экстраполировать расчеты (с корректировками) для публичной компании на закрытую. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23b930_40233021___skip_ Таким образом, разработанный подход к оценке премии за специфические риски в целом применим как для развитого, так и для развивающегося рынка капитала. При этом для оцениваемой компании необходимо производить расчет составных элементов требуемой доходности на собственный капитал именно на рынке капитала компании и за анализируемый период анализа (как правило за год). На усмотрение аналитика подход может быть модифицирован для нужд оценки. Тем самым, в результате его применения и получения адекватной величины требуемой доходности на собственный капитал, инвесторы, собственники и менеджмент смогут в дальнейшем принимать более взвешенные решения в отношении оцениваемой компании. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25cdb5_54330209___skip_ Список литературы 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 1. Trugman G.R. Understanding Business Valuation: a practical guide to valuing small to medium-sized businesses. 2d edition. New York: American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), 2002. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 2. Black P., Green R. Business Valuations: Fundamentals and Techniques, text for CPE Seminars, primary author, Black, Green, Yeanoplos &amp; Co., P.C. 1994. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 3. Miller W.D. Assessing Unsystematic Risk, Part I, II and III. Summer 1999, Winter 2000 and Summer 2000. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 4. Mercer Z.Ch. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization rates: An Extension of Previous "Build-Up" Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model. Business Valuation Review, 1989, vol. 8, iss. 4. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 5. Evans F.C. Making Sense of Rates of Return and Multiples? Business Valuation Review, 1999, vol. 18, iss. 2. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 6. AnninM., Falaschetti D. Is There Still A Size Premium? Ibbotson Associates. Chicago, Illinois, 2008. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 7. Sehgal S., Tripathi V. Sources of Size Effect: Evidence from Indian Stock Market // The Icfai Journal of Applied Finance. 2006. Vol. 12. № 3. Р. 18-28. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 8. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance // McGraw-Hill; 9th edition. 2007. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 9. Malkiel B.G., Xu Y. Idiosyncratic Risk and Security Returns // National Bureau of Economic Research. Working Paper 255303. May 2004. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 10. Spiegel J.J., Wang X. Cross-sectional Variation in Stock Returns: Liquidity and Idiosyncratic Risk // National Bureau of Economic Research. Working Paper. Yale School of management. September 2005. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 11. Fu F. Idiosyncratic Risk and the Cross-Section of Expected Returns // Journal of Financial Economics. 2009. Vol. 91. № 1. Р. 24-37. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 12. Brockman P., Schutte M.G., Yu W. Is Idiosyncratic Risk Priced? The International Evidence // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1364530. July 2009. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 13. Fama E.F., French K.R. Dividend Yields and Expected Stock Returns // Journal of Financial Economics. 1988. № 22. Р. 3-25. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 14. Rajgopal S., Venkatachalam M. Financial Reporting Quality and Idiosyncratic Return Volatility over the Last Four Decades // Journal of Accounting and Economics. 2011. № 51(1-2). Р. 1-20. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 15. Barinov A. Turnover: Liquidity or Uncertainty // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1327297. March 2009. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 16. Berrada T., Hugonnier J. Incomplete information, Idiosyncratic Volatility and Stock Returns // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1326840. January 2009. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 17. Blume M., Stambaugh R. Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. Iss. 3. Р. 387-404. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 18. Reinganum M. Abnormal Returns in Small Firm Portfolios // Financial Analysts Journal. 1981. Vol. 37. Iss. 2. P. 52-57. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 19. Brown P., Kleidon A., Marsh T. New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 2. Iss. 1. Р. 33-56. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 20. Amihud Y., Mendelson H. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 17. Iss. 2. Р. 223-249. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 21. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific risk - A Different Paradigm: A New Benchmark // Business Valuation Review. 2006. № 25. Р. 22-28. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 22. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific risk: A New, Empirical Framework with Practical Applications // Business Valuation Update. 2007. № 2. Vol. 13. Р. 1-8. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 23. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk: The Dow 30 v. Private company USA // The Value Examiner. 2007. September/October. P. 12-15. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 24. Damadoran A. The Dark Side of Valuation. New York: Prentice-Hall, 2001. 471 p. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 25. Grabowski R.J., Pump B. Company-Specific Risk Premiums: Application and Methods // Valcon 2010. American Bankruptcy Institute. February 2010. P. 51-149. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb25d318_33292393___skip_ 26. Hamada R.S. Portfolio Analysis. Market Equilibrium and Corporate Finance // Journal of Finance. 1969. № 24. P. 19-30. 66370ebb23ab47_59835904___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb261099_34346812___skip_ 66370ebb261431_87930930___skip_ Метки 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb261881_08047121___skip_ 66370ebb261c16_39389434___skip_ уникальный риск 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb262156_15235935___skip_ премия 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb262525_02024033___skip_ компания 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb262876_16776282___skip_ специфический риск 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb262b82_23891873___skip_ Программа Финансовый анализ - 66370ebb236833_89290153___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66370ebb239b00_86990299___skip_ 66370ebb263013_15338595___skip_ 66370ebb2637a3_86403032___skip_ Скачать программу 66370ebb236c89_99737771___skip_ 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb263d45_74818601___skip_ 66370ebb264081_60889730___skip_ Попроборать 66370ebb236c89_99737771___skip_ Онлайн 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb2375c5_29898103___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb264583_04554746___skip_ 66370ebb2648b3_53143358___skip_ См. также 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb264d42_18513504___skip_ 66370ebb265099_89680894___skip_ 66370ebb2652d2_82891129___skip_ Финансовый анализ Онлайн 66370ebb261ee2_14311499___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_ 66370ebb23c639_03816158___skip_