662b5e17a659a6_73657817___skip_ 662b5e17a65ce3_78106820___skip_ Оценка премии за специфические риски компании при определении требуемой доходности на собственный капитал* 662b5e17a664c8_75798491___skip_ 662b5e17a66891_68258892___skip_ Антонина Андреевна Шепелева 662b5e17a66c67_91063453___skip_ а** 662b5e17a67060_11577768___skip_ , 662b5e17a67465_77993110___skip_ Ирина Владимировна Никитушкина 662b5e17a66c67_91063453___skip_ b 662b5e17a67060_11577768___skip_ , 662b5e17a67465_77993110___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ a 662b5e17a67060_11577768___skip_ главный специалист, 662b5e17a67465_77993110___skip_ компания «ГПБ Нефтегаз Сервисиз Б.В.», 662b5e17a67465_77993110___skip_ Москва, Российская Федерация 662b5e17a67465_77993110___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ b 662b5e17a67060_11577768___skip_ кандидат экономических наук, 662b5e17a67465_77993110___skip_ доцент кафедры финансов и кредита, 662b5e17a67465_77993110___skip_ Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, 662b5e17a67465_77993110___skip_ Москва, Российская Федерация 662b5e17a67465_77993110___skip_ ** Ответственный автор 662b5e17a67465_77993110___skip_ Финансовая аналитика: проблемы и решения 662b5e17a67465_77993110___skip_ №34 (316) 2016 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ * Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ. Грант № 15-32-01297 «а2». 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a68e97_31228335___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Аннотация 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Предмет. Проблема некорректной оценки ставки требуемой доходности на собственный капитал зачастую связана не только с техническими ошибками, но и с субъективной оценкой специфических (несистематических) рисков компании либо их игнорированием. Поэтому разработка подхода, позволяющего объективно оценить уникальные риски как публичных, так и закрытых компаний, крайне актуальна. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Цели. Выявить преимущества и ограничения существующих подходов к оценке премии за специфические риски. Разработать подход к оценке премии за специфические риски как для публичной, так и для закрытой компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Методология. Базой для разработки подхода служит авторский анализ зарубежных теоретических и практических исследований в области специфических рисков компаний и оценки премий за различные виды уникальных рисков. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Результаты. Исследованы вопросы применения качественных и количественных методов оценки премии за специфические риски компаний. Определены преимущества и ограничения данных подходов. В результате разработан подход к оценке премии за различные виды специфических рисков компании, позволяющий более объективно оценить отраслевые специфические риски, риски эффекта размера и внутрифирменные риски как публичных, так и закрытых компаний. Подход применим как на развитом, так и на развивающемся рынке капитала. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Область применения. Полученные результаты позволят аналитикам получать адекватную оценку требуемой доходности на собственный капитал, учитывающую всю совокупность рисков оцениваемой компании. В дальнейшем это приведет к корректной оценке стоимости бизнеса компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Выводы. Оценивая ставку требуемой доходности на собственный капитал компании, важно также учитывать специфические риски компании. Разработанный подход оценки премий (скидок) основных видов специфических рисков компании позволяет это осуществить. В результате полученная оценка стоимости компании является адекватной. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Специфические риски являются неотъемлемой частью общего риска компании и, как правило, учитываются в виде премии за специфические риски в ставке требуемой доходности на собственный капитал компании. Несмотря на споры относительно природы возникновения специфических рисков и способов их количественной оценки, большинство исследователей, например [1-3], подчеркивают важность адекватного, более объективного, базирующегося на фактических рыночных данных способа учета этих рисков в ставке дисконтирования при оценке стоимости компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Однако существующие подходы к количественной оценке этих рисков зачастую носят скорее субъективный характер, поскольку, как правило, результаты аналитиками эмпирически не подтверждены. Последние методики в области более объективных подходов к оценке исследуемой премии, разработанных на базе эмпирических исследований, также имеют ряд ограничений, не позволяющих оценить премию для закрытых и слабо коррелированных с рынком публичных компаний. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В настоящее время не существует объективной методики оценки специфических рисков компаний, как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Более того, исследований на развивающихся рынках практически нет. Необходимость разработки подобной методики актуальна как никогда на фоне продолжающихся поисков учеными и практиками более объективных способов оценки специфических рисков. В результате внедрения аналитиками методики, собственники и менеджмент компаний, с одной стороны, и потенциальные инвесторы, с другой стороны, смогут принимать более адекватные операционные, стратегические и инвестиционные решения. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Подходы к оценке премии за специфические риски компании 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Анализ подходов к количественной оценке специфических рисков компаний позволяет выявить их преимущества и ограничения. Результаты анализа важны для дальнейшей разработки собственной методики оценки премии за специфические риски компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Следует отметить, что большинство существующих подходов к оценке сверхдоходности, связанной со специфическими рисками, разработано исследователями развитых стран. Условно предлагаемые подходы можно разделить на два направления методов оценки: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ качественные методы оценки; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ количественные методы оценки. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Исследования по первому направлению хронологически являются более ранними, чем по второму, так как происходит переход от более субъективных методов, к более объективным. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Качественные методы оценки специфических рисков компаний в настоящее время являются более распространенными в использовании 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 1 662b5e17a67060_11577768___skip_ . Это связано, в первую очередь, с простотой методов, а также с отсутствием какой-либо универсальной и более объективной альтернативы. Особенностью таких методов является определение величин премий за различные виды специфических рисков на базе субъективного профессионального мнения. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Так, аналитик на свое усмотрение выбирает наиболее значимые факторы 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 2 662b5e17a67060_11577768___skip_ специфических рисков оцениваемой компании. Далее, самостоятельно присваивает каждому виду специфического риска (согласно отобранным факторам риска) соответствующие значения (в процентных пунктах - из выбранного допустимого интервала значений). Итоговая величина премии за специфические риски компании представляет собой сумму всех оцененных премий по каждому выбранному фактору специфического риска. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 1 662b5e17a67060_11577768___skip_  Качественными методами пользуется большинство аналитических и консалтинговых компаний, например, Momingstar (бывшая Ibbotson Associates), Duff&amp;Phelps, Deloitte&amp;T., др. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 2 662b5e17a67060_11577768___skip_ Под факторами подразумеваются драйверы (или источники) специфических рисков компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Отдельные исследователи предлагают не оценивать каждый значимый фактор специфических рисков, а присвоить значение сразу для итоговой премии (Morningstar, Duff&amp;Phelps). Иные предлагают скорректировать полученную итоговую премию с учетом дополнительных внешних (отраслевых, макроэкономических) рисков компании [2]. Однако ни один из данных методов оценки не опирается на объективные расчеты, подтверждающие правомерность присваивания той или иной количественной оценки специфического риска. База таких оценок - исключительно профессиональный опыт аналитика. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В качестве примеров качественных методов можно привести методы ученых Мерсера [4], Ф. Эванса [5], а также аналитических компаний Morningstar (бывшая Ibbotson Associates), Duff&amp;Phelps и Deloitte&amp;Touche. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Так, Мерсер предлагал вычислять премию за специфические риски компаний на базе шести основных факторов специфических рисков: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6caf1_95267734___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ ключевые фигуры и менеджмент компании; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ размер компании в абсолютном выражении; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ финансовая структура; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ продуктовая/географическая диверсификация; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ диверсификация покупателей; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ стабильность маржи и ее историческая прогнозируемость. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6d6a2_55823200___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Каждому фактору риска предлагается присваивать значение от 0 до 5% на профессиональное усмотрение аналитика. Итоговая премия за специфические риски может быть получена как сумма данных премий за каждый фактор риска (либо, на усмотрение аналитика, как средневзвешенное значение по всем факторам риска). Важно отметить, что размер компании является одним из факторов специфического риска 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 3 662b5e17a67060_11577768___skip_ . 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 3 662b5e17a67060_11577768___skip_ Тесная взаимосвязь эффекта размера и уникальных рисков была, в частности, подтверждена учеными М. Аннином и Д. Фалашетти [6], С. Сегалом и В. Трипати [7]. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Похожий подход к оценке изучаемой премии предложил Ф. Эванс [5]. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Согласно этому подходу, для примера, произведем расчет факторов специфического риска компании N. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Факторы специфических рисков компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6caf1_95267734___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ история операций, волатильность выручки и прибыли/доходов - 3,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие «глубины» управления - 1%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие доступа к рынкам капитала - 0,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ «зацикливание» на отдельных ключевых фигурах компании - 1%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие размерной и географической диверсификации бизнеса - 0,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие диверсификации потребителей продукции/услуг компании - 0%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие маркетинговых инструментов в свете конкурентной среды бизнеса - 0,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие покупательной способности и прочих экономий на масштабе - 0%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ отсутствие инструментов развития продуктовой линейки и рынков сбыта - 0,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ «зацикливание» на отдельных поставщиках - 0%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ ограничения в части системы дистрибуции - 0%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ ограничения в части системы финансовой отчетности и контроля - 0,5%. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6d6a2_55823200___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Скидки (позитивные факторы): 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6f3e1_51881606___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ долгосрочные контракты с покупателями продуктов/услуг компании или уникальная рыночная ниша компании - 0%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ патенты, копирайты, права франшизы, продукты в собственности - -1%. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6d6a2_55823200___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом премия за специфический риск к ставке дисконтирования составит 7%. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Способ оценки премии Ф. Эванса аналогичен способу Мерсера, с той лишь разницей, что набор факторов (источников) специфических рисков расширен до двенадцати, а также введены скидки, уменьшающие итоговую премию, которые позволяют снизить итоговую премию за уникальные риски и тем самым ставку требуемой доходности на собственный капитал. Однако выбор значений для предлагаемых факторов специфических рисков так же, как и у Мерсера, субъективен. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В настоящее время крупнейшие консалтинговые и аналитические компании также предлагают оценивать премию за специфические риски организаций на базе качественных методов оценки. Так, например, крупнейшие аналитические компании Duff&amp;Phelps и Morningstar (бывшая Ibbotson Associates) 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 4 662b5e17a67060_11577768___skip_ , осуществляющие расчеты различных премий за риски американских компаний, предлагают на усмотрение аналитика выбирать надбавку за специфические риски из выбранного диапазона значений (например от 0 до 6%). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 4 662b5e17a67060_11577768___skip_ Все расчеты Morningstar (Ibbotson Associates) основаны на данных американских компаний с 1926 г., а Duff&amp;Phelps - с 1963 г. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Приведем примеры оценки компаний этими методами. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Расчет стоимости собственного капитала компанией Duff&amp;Phelps 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 5 662b5e17a67060_11577768___skip_ 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 5 662b5e17a67060_11577768___skip_ Рассчитано автором на основе D&amp;P Risk Premium Report Risk study, 2008. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Ставки требуемой доходности на собственный капитал для компании N: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ безрисковая ставка доходности r 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ (ставка по 20-летним казначейским облигациям США (T-Bill - 2008 г.) - 4,4%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за рыночный риск ERP (на 31.12.2008 согласно расчетам Duff&amp;Phelps с учетом эффекта размера) - 12,36%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за специфические риски компании (согласно профессиональному мнению аналитика) - 6%. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом, стоимость собственного капитала компании N составила 22,76%. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Одними из последних разработок аналитиков компании Morningstar является оценка премии за отраслевые риски, специфичные для оцениваемой компании. Формула расчета премии опирается на коэффициент совокупной беты, учитывающей как систематические, так и уникальные (несистематические) риски компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ IRP = (FI 662b5e17a70d93_08108358___skip_ _beta 662b5e17a71050_91732250___skip_ * ERP) - EPP, 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где FI 662b5e17a70d93_08108358___skip_ _beta 662b5e17a71050_91732250___skip_ или Тβ - коэффициент совокупной беты компании, рассчитывается как отношение рыночной беты компании (с учетом долга) к ее коэффициенту корреляции с (рынком); 662b5e17a72629_87912341___skip_ EPP = (R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ i 662b5e17a71050_91732250___skip_ ) - премия за рыночный риск компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ По этой формуле Morningstar ежегодно рассчитывает среднеотраслевую премию почти для 300 отраслей американского рынка. Так, зная отрасль компании, аналитику предлагается использовать рассчитанное среднеотраслевое значение для корректировки итоговой ставки дисконтирования. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Пример расчета стоимости собственного капитала компанией Morningstar 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Ставка дисконтирования для компании SICCO методом «build-up» 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 6 662b5e17a67060_11577768___skip_ : 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ безрисковая ставка доходности r 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ (ставка по 20-летним казначейским облигациям США (T-Bill) - 2010 г.) - 4,61%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за рыночный риск ERP (на 31.12.2009 согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) (источник - SBBI Yearbook 2010 - Valuation Edition) - 7,1%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за отраслевой риск IRP (согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) - принята ставка средняя по отрасли «prepackaged software», состоящая из 313 компаний на рынке капитала США (источник - SBBI Yearbook 2010 Edition) - 4,5%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за размер компании RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ (согласно расчетам Ibbotson Associates (2010 г.) и профессиональному мнению аналитика (источник - SBBI Yearbook 2010 - Valuation Edition) - 6%; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премия за специфические риски компании (согласно профессиональному мнению аналитика) - 4%. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 6 662b5e17a67060_11577768___skip_ Рассчитано автором на основе SBBI, 2010. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом, ставка дисконтирования денежных потоков компании SICCO составила 26,21%. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Однако следует отметить, что, вероятно, проводить расчет подобной премии было бы целесообразнее для оцениваемой компании на базе ее собственных коэффициентов риска (бет), чем использовать усредненные групповые оценки премии за отрасль. Такой подход мог бы привести в дальнейшем к более точным оценкам требуемой доходности на собственный капитал компании. В результате подобной корректировки это позволит получить «очищенную» от отраслевой премию за специфические риски компании, связанные исключительно с ее внутрифирменными факторами риска. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Что касается отдельных методов компании Duff&amp;Phelps, позволяющих косвенно учесть премию за специфические риски компаний, можно отметить, что хотя Duff&amp;Phelps предлагает делать надбавку за специфические риски на свой профессиональный взгляд, подходы к расчету премии за рыночный риск для различных размерных групп компаний опираются на такие показатели риска, как: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ операционная маржа; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ коэффициент вариации операционной маржи; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ коэффициент вариации доходности на собственный капитал. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Полагаем, использование подобных показателей, отражающих состояние компании, может косвенно свидетельствовать об уровне ее специфических рисков. В дальнейшем такие показатели как индикаторы специфических рисков могут быть применены в разрабатываемой методике оценки различных видов специфических рисков компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом, компании Duff&amp;Phelps и Morningstar в целом не предлагают более объективного подхода к оценке премии за специфические риски. Однако целесообразно в дальнейшем использовать отдельные техники данных компаний в методике оценки премии за специфические риски компаний на различных рынках капитала. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Наконец, анализируя подходы к оценке премии за специфические риски, предлагаемые крупнейшими международными консалтинговыми компаниями, следует отметить, что они также предлагают опираться на профессиональное мнение аналитика. Так, например, компания Deloitte&amp;Touche согласно собственной методике предлагает использовать балльный подход на базе следующих факторов специфических рисков: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6caf1_95267734___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ уровня цен; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ зависимости от ключевых сотрудников; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ корпоративного управления; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ зависимости от ключевых потребителей; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ зависимости от ключевых поставщиков; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ наличия перспективы развития бизнеса; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ состояния основных фондов; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ финансового состояния бизнеса и возможности привлечения средств для финансирования капитальных вложений. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6d6a2_55823200___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Присваивание значений осуществляется следующим образом: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ каждому фактору специфического риска присваивается степень риска от 1 до 3 (1 - низкая, 2 - средняя и 3 - высокая); 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ производится расчет среднего арифметического значения по всем факторам риска. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Полученное число соотносят с разработанной Deloitte&amp;Touche таблицей оценок премии (табл. 1). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a74f16_71028976___skip_ Таблица 1. Диапазоны премии за специфический риск по методологии Deloitte&amp;Touche 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a753e8_06434160___skip_ 662b5e17a755c4_57600143___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Степень риска 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Рассчитанное значение R 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Размер премии за специфический риск,% 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a76692_52565586___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Низкая 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1 ≤ R < 1,5 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0-2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Ниже средней 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1,5 ≤ R < 2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3-4 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Средняя 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2≤ R < 2,5 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5-6 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Выше средней 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,5 ≤ R < 3 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 7-8 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Высокая 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3 ≤ R 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 9-10 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a77502_21857272___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ Источник: составлено авторами на основе отчета Deloitte&amp;Touche об оценке Рефтинской ГРЭС. URL: http://www.rao-ees.ru/ru/reforming/ogk/reftinsk_gres.rar 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Согласно Deloitte&amp;Touche, итоговая величина премии за специфические риски компании имеет значение в пределах интервала от 0 до 10%. Однако представленная методика, несмотря на прозрачность и простоту, по-прежнему субъективна и может неадекватно отражать уровень специфических рисков компании, искажая впоследствии величину требуемой доходности на собственный капитал. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Подводя итог анализу качественных методов оценки премии за специфические риски компаний, необходимо еще раз подчеркнуть их субъективность и отсутствие эмпирического подтверждения полученных оценок премии. Поэтому в случае возникновения спорных вопросов можно подвергнуть сомнению оценки премии за специфические риски. Именно поэтому ряд исследователей 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 7 662b5e17a67060_11577768___skip_ [8] отрицательно относились к учету премии в ставках требуемой доходности в принципе, поскольку подобная необоснованная оценка ведет к «подгонке значений задним числом» и к манипуляциям при расчетах. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 7 662b5e17a67060_11577768___skip_ Howard B. Kesseler et all. Court of Chancery of State of Delaware, Cons C.A. No. 275-N, Delaware Open MRI Radiology Associates, P.A. April 26, 2006. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Для преодоления ограничений качественных методов оценки премии, отдельными исследователями были осуществлены эмпирические исследования в области специфических рисков компаний (преимущественно на американском рынке капитала). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Второе направление исследований охарактеризовано как количественные методы оценки премии за специфические риски компаний. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Главной предпосылкой подобных исследований является утверждение, что рынки капитала в состоянии полностью или хотя бы частично оценить премию за специфические риски (что отражается в соответствующих рыночных показателях компаний). Для подтверждения этой предпосылки ученые проводили эмпирические исследования доходностей акций публичных компаний рынков капитала, из которых выделяли дополнительную доходность за специфические риски. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Ряд исследователей, например [9-12], полагал, что рынки капитала в состоянии полностью оценить сверхдоходности за специфические риски. И для количественной оценки этой сверхдоходности необходимо проводить анализ уровня диверсификации инвестиций на рынке капитала: чем менее диверсифицирован портфель инвестиций, тем выше пропорция уникального риска, отражающегося в их ожидаемых доходностях. Согласно мнению этих ученых, ввиду того что рынки капитала на практике не являются эффективными 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 8 662b5e17a67060_11577768___skip_ , полной диверсификации инвестиций не существует, поэтому сверхдоходность за специфические риски существует и рынком оценивается полностью. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 8 662b5e17a67060_11577768___skip_ То есть нет полного доступа к информации, существуют транзакционные издержки, и инвесторы не всегда являются рациональными и различаются по своим характеристикам (по уровню доходов, склонностью к риску, поведенческими аспектами и др.). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым эмпирические исследования данной сверхдоходности осуществлялись на базе анализа следующей регрессии: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ 1 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ 2 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ s 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ 3 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ B-to-M 662b5e17a71050_91732250___skip_ + Rp 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где TCOE (total cost of equity) - доходность оцениваемого актива или ставка затрат на собственный капитал; 662b5e17a72629_87912341___skip_ R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ - доходность безрискового актива; 662b5e17a72629_87912341___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за рыночный риск; 662b5e17a72629_87912341___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ s 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за размер компании; 662b5e17a72629_87912341___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ B-to-M 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия «балансовая стоимость компании к рыночной стоимости»; 662b5e17a72629_87912341___skip_ β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ i 662b5e17a71050_91732250___skip_ - коэффициенты бета при соответствующем факторе риска компании; 662b5e17a72629_87912341___skip_ Rp 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за специфические риски, не зависящая от рыночных рисков. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Приведенная многофакторная модель оценки актива сходна с трехфакторной моделью оценки стоимости собственного капитала Е. Фамы и К. Френча [13]. Однако единственным отличием этой модели от модели Е. Фамы и К. Френча является ввод новой переменной, а точнее - остатка регрессионного уравнения RPu. Указанная переменная и представляет собой премию за специфические риски компаний. Она не зависит от рынка (без коэффициента чувствительности рисков р,), и поэтому представлена константой. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В результате эмпирических исследований ученые подтвердили свое предположение: рынок в состоянии оценить премию за специфические риски компаний, то есть дополнительная доходность за специфические риски существует и рынком учитывается. Тем самым, согласно выводам ученых, источником существования постоянной дополнительной доходности за специфические риски компаний является именно неполная диверсификация инвесторами своих портфелей инвестиций, которую необходимо изучать. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Исследователи С. Раджгопал и М. Венкатачалам [14], А. Баринов [15], Т. Беррада и Дж. Хугоньер [16] в свою очередь утверждали, что на практике специфические риски компаний существуют и вне зависимости от уровня диверсификации инвестиций. Это происходит по трем причинам: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6caf1_95267734___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ несовершенство рынков капитала; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ неопределенность на рынке, то есть существование информационного риска вследствие неполного доступа к информации; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ существование эффекта размера 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 9 662b5e17a67060_11577768___skip_ компаний на рынке (риска, связанного исключительно с размером компании). 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6d6a2_55823200___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 9 662b5e17a67060_11577768___skip_ Эффект размера компаний на рынках капитала подразумевает, что меньшие по размеру компании обладают более высокими доходностями, чем более крупные. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Важно отметить, что риски, связанные с эффектом размера компаний также были отнесены к категории специфических рисков. Согласно исследованиям [12, 17-20], ключевыми драйверами дополнительной доходности за риски размера на рынках капитала являются: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ уровень ликвидности; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ наличие спреда акций при купле-продаже и небольшое число следок по купле-продаже акций; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ сезонность. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Однако не все ученые и практики в области финансовой экономики поддерживают идею о том, что рынки капитала в состоянии полностью оценить специфические риски компаний. Так, П. Батлер и К. Пинкертон [21-23] утверждают, что рынки капитала не в состоянии полностью количественно учесть данные риски в соответствующих доходностях акций компаний. Поэтому необходимо провести вычисления, которые позволят полностью оценить эти риски. Предложенная учеными в 2006 г. модель ВРМ, опирающаяся на коэффициент совокупной беты компаний TP (предложена, например, А. Дамадораном [24]), как раз и позволяет учесть специфические риски полностью. Коэффициент совокупной беты компании TP, отражающий уровень общего риска компании 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 10 662b5e17a67060_11577768___skip_ , рассчитывается по стандартной формуле: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ Tβ = β / ρ, 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где β(lev) - рыночная бета (с долгом); 662b5e17a67465_77993110___skip_ ρ - коэффициент корреляции компании и рынка капитала. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 10 662b5e17a67060_11577768___skip_ Учитывает и систематический, и несистематический (специфический) виды риска компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Общая стоимость затрат на собственный капитал компании ТСОЕ равна: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + Tβ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где Tβ - коэффициент совокупной беты (с долгом); 662b5e17a67465_77993110___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за рыночные риски. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Полагая, что специфические риски компаний представляют собой остатки уравнения регрессии в уравнении требуемой доходности на собственный капитал, П. Батлер и К. Пинкертон вывели формулу расчета премии RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u 662b5e17a71050_91732250___skip_ за специфические риски компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u 662b5e17a71050_91732250___skip_ = (Tβ - β) * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ — премия за размер компаний. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым предлагается рассчитывать ставку требуемой доходности на собственный капитал ТСОЕ с учетом премии за специфические риски одним из двух способов, дающих одинаковые оценки. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Для публичной компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ + RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ + ΔRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u_publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ или 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + Tβ 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Для закрытой компании (TCOE 662b5e17a70d93_08108358___skip_ private 662b5e17a71050_91732250___skip_ ) предлагается использовать оценки для публичной компании-аналога и затем прибавлять на свое профессиональное усмотрение надбавку за специфические риски закрытой компании (ΔRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u_private 662b5e17a71050_91732250___skip_ ): 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE 662b5e17a70d93_08108358___skip_ private 662b5e17a71050_91732250___skip_ = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ + RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ + RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u_publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ + ΔRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u_private 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ или 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE 662b5e17a70d93_08108358___skip_ private 662b5e17a71050_91732250___skip_ = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + Tβ 662b5e17a70d93_08108358___skip_ publ 662b5e17a71050_91732250___skip_ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ + ΔRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ u_private 662b5e17a71050_91732250___skip_ 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым модель ВРМ позволяет оценить как премию за специфические риски компании, так и ставку доходности на собственный капитал для любой компании. При этом оценки для закрытой компании по-прежнему носят более субъективный характер в части выбора компании-аналога и величины надбавки. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Применяя модель на практике, П. Батлер и К. Пинкертон получили результаты оценки премий за специфические риски крупнейших компаний США (табл. 2). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a74f16_71028976___skip_ Таблица 2. Премии за специфические риски компаний США из индекса Dow 30,% 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a753e8_06434160___skip_ 662b5e17a755c4_57600143___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Компания 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Премия 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Компания 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Премия 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a76692_52565586___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ American Express 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Coca-Cola 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,37 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Citigroup 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,64 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Disney 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,38 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ JP Morgan 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,76 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Johnson&amp;Johnson 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,44 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Dupont 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,01 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ MEAN 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,48 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ General Electric 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,14 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ McDonalds 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,79 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ IBM 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,3 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Alcoa 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,83 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ United Technologies 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,34 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Intel 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,11 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3M 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,54 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Pfizer 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,11 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Microsoft 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,64 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Verizon 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,12 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Procter&amp;Gamble 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,78 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Home Depot 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,24 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Exxon Mobil 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,8 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Boeing 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,26 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ AIG 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,85 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Hewlett Packard 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,36 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Wal-Mart 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,96 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ AT&amp;T 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,43 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Honeywell 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,12 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Merck 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 7,58 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Caterpillar 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,31 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Altria 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 7,83 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ MEDIAN 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,34 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ General Motors 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 8,2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a77502_21857272___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ Примечание. R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ = 5,05% (согласно данным Ibbotson Associates), RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ = 5% (рыночный индекс - S&amp;P 500), RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ = 0,36%. Источник: построено авторами на основе работы [24] 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Анализ данных табл. 2 свидетельствует, что наименьшая премия за специфические риски компании составила 2,2% (American Express), а максимальная — около 8,2% (General Motors). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Полученные результаты подтверждают предположения П. Батлера и К. Пинкертона о существовании премии за специфические риски даже у самых крупных публичных компаний. Это означает, что минимальное значение премии за специфические риски больше 0%, следовательно, полная диверсификация инвестиций на рынке капитала на практике не реализуема. Так, ученые предполагают, что есть некая минимальная «точка отсчета» 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 11 662b5e17a67060_11577768___skip_ , ниже которой премия за специфические риски не опускается. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 11 662b5e17a67060_11577768___skip_ В качестве подобной «точки отсчета» исследователи Р. Грабовски и Б. Памп [25] предлагали премию за отраслевые риски, которая входит в состав премии за специфические риски. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом, ключевым вкладом исследований П. Батлера и К. Пинкертона является вывод о том, что в настоящее время в современной финансовой теории и на практике ставки требуемой доходности на собственный капитал недооцениваются в случае игнорирования премии за специфические риски компаний (либо оценки некорректны в случае субъективных расчетов данной премии). Необходимо производить расчеты премии и учитывать ее в итоговой ставке дисконтирования, при этом экстраполировать расчеты компаний c иных рынков на оцениваемую компанию неправомерно. Тем самым, важно производить расчет исключительно для рынка капитала анализируемой компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Подводя итог анализу работ в области подходов к оценке премии за специфические риски компаний, необходимо выделить следующее: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ качественные методы оценки премии, основанные на профессиональном мнении аналитика, не позволяют получить надежную и объективную оценку. Субъективность методов приводит к манипуляциям, подгонкам и злоупотреблениям при оценке требуемой доходности на собственный капитал компании. В дальнейшем у аналитиков могут возникнуть затруднения в обосновании стоимости компании (например, в сделках на рынках капитала); 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ количественные методы оценки премии являются более объективными, поскольку опираются на фактические рыночные данные компаний. Они позволяют получить более надежную и адекватную оценку премии. Ограничения методов кроются в технических ошибках аналитиков, например в возможных завышенных оценках в случае, когда публичные компании слабо коррелированны с рынком 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 12 662b5e17a67060_11577768___skip_ , а также в случае отсутствия данных по компании (в случае оценки закрытой компании). 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 12 662b5e17a67060_11577768___skip_ Коэффициент совокупной беты TP может стремиться к бесконечности, поэтому полученная премия за специфические риски компаний может быть крайне велика (например, больше 100%). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Хотя количественные методы оценки премии за специфические риски являются более предпочтительными в силу своей большей объективности, они тем не менее не отражают природу формирования данных рисков у оцениваемой компании, в отличие от качественных методов оценки. Учитывая выявленные преимущества и ограничения рассмотренных подходов к оценке премии, представим авторский подход к оценке премии за специфические риски. Он позволяет оценить основные виды премии за специфические риски компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премию за отраслевые специфические риски; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премию за размер компании; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ премию за внутрифирменные риски компании, связанные с операционной и финансовой позициями компании. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Подход может быть использован как для публичной, так и для закрытой компании, а также как для развитого, так и для развивающегося рынка капитала. В дальнейшем он также может быть модифицирован. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Подход к оценке премии за специфические риски компании 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Настоящий подход разрабатывался на примере исторических данных по публичным компаниям развивающихся рынков капитала стран БРИКС 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 13 662b5e17a67060_11577768___skip_ . 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 13 662b5e17a67060_11577768___skip_ Источник - база данных Bloomberg. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Финальная выборка составляет 2 300 компаний за период с марта 2014 г. по март 2015 г. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В более ранних исследованиях автором выявлено, что модель ВРМ также применима и для компаний развивающихся рынков капитала. Поэтому в качестве базы подхода используются элементы подхода П. Батлера и К. Пинкертона к оценке изучаемой премии. Также ввиду отсутствия исследований на развивающихся рынках капитала, настоящий подход предлагает новый способ оценки премии за размер компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Этап 1. Оценка совокупных специфических рисков компании. 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ На первом этапе оцениваются совокупные специфические риски компании CSRPtotal 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 14 662b5e17a67060_11577768___skip_ . 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 14 662b5e17a67060_11577768___skip_ Полученная премия в своей величине уже учитывает все виды премий за специфические риски компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ На базе модели BPM они рассчитываются следующим образом: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ total 662b5e17a71050_91732250___skip_ = IRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ specific 662b5e17a71050_91732250___skip_ + RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ + CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ = (Tβ - β)RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где IRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ specific 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за отраслевые специфические риски компании; 662b5e17a67465_77993110___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за размер компании; 662b5e17a67465_77993110___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за «чистые» (внутрифирменные) риски компаний; 662b5e17a67465_77993110___skip_ RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за рыночный риск; 662b5e17a67465_77993110___skip_ &beta - коэффициент рыночной беты (с долгом); 662b5e17a67465_77993110___skip_ T&beta - коэффициент совокупной беты. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Последующие этапы позволяют из указанной совокупной премии за специфические риски компании выделить премии за основные виды специфических рисков: премию за размер компании, премию за отраслевые специфические риски компании и премию за внутрифирменные («чистые») специфические риски, связанные исключительно с внутренними факторами рисков компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Этап 2. Оценка премии за размер компании. 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Этап позволяет получить оценку премии за размер компании RPsize, которую в дальнейшем необходимо интегрировать в ставку требуемой доходности на собственный капитал компании. Так, например, проранжировав публичные компании стран БРИКС от большей к меньшей по критерию размера «выручка», получено распределение средних (медианных) совокупных специфических премий по размерным группам 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 15 662b5e17a67060_11577768___skip_ , а также рассчитанных премий за размер компаний по группам (табл. 3). 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ 662b5e17a66c67_91063453___skip_ 15 662b5e17a67060_11577768___skip_ Группа (дециль) 1 представлена наибольшими компаниями и группа (дециль) 10 - наименьшими. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a74f16_71028976___skip_ Таблица 3. Премия за размер публичных компаний блока BRICS, март 2014 - март 2015 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a753e8_06434160___skip_ 662b5e17a755c4_57600143___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a83038_14210532___skip_ Показатель 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a839b8_68614649___skip_ Дециль 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 6 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 7 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 8 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 9 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 10 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a76692_52565586___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Значение критерия размера (выручка), млрд руб. 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Более 3 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2-3 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1,5-2 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,8-1,5 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,5-0,8 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,35-0,5 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,25-0,34 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,17-0,24 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,1-0,16 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Менее 0,1 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Медианное значение 662b5e17a72629_87912341___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size_effect 662b5e17a71050_91732250___skip_ , % 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,31 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,68 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,05 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,42 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,79 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,16 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,53 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 4,9 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,27 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 5,64 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a75817_52854272___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ Премия за размер, Rp 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ , % 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,37 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 0,74 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1,11 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1,48 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 1,85 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,22 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,59 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 2,96 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a75a98_51259567___skip_ 3,33 662b5e17a75fc8_25289108___skip_ 662b5e17a76487_78089278___skip_ 662b5e17a77502_21857272___skip_ 662b5e17a688a4_49114945___skip_ Источник: составлено автором 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Представленные оценки премии за размер компании получены следующим сравнительным способом: рассчитывается разность между совокупной специфической премией CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ totalE для определенной размерной группы (децилем) и первым децилем. Предполагается, что премия за размер наиболее крупных компаний рынка капитала стремится к нулю. Предлагаемый подход к оценке премии за размер исходит из того, что премия за размер - величина относительная, и оценивается путем сравнения дополнительных (несистематических) доходностей компаний на базе критерия размера. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым, каждая последующая (меньшая) размерная группа обладает более высокой премией за размер компании. Так, определив по критерию «выручка» размерную группу оцениваемой компании, выбирается соответствующее значение премии за размер. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Этап 3. Оценка премии за отраслевые специфические риски компании. 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Этап предполагает очищение совокупных специфических рисков компании от отраслевых рисков, присущих оцениваемой компании. Предлагается воспользоваться разработками компании Morningstar и оценить премию за отраслевые специфические риски IRPspecfc по формуле именно для оцениваемой компании: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ IRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ specfic 662b5e17a71050_91732250___skip_ = (Tβ * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ ) - RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ , 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a72061_35879244___skip_ где RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - премия за рыночный риск; 662b5e17a72629_87912341___skip_ Tβ- коэффициент совокупной беты. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Эта формула позволяет оценить не просто среднеотраслевую премию по группе компаний-аналогов (выбранную, например, из расчетов А. Дамодарана), а оценку премии за отраслевые риски, уникальные для оцениваемой компании. В случае оценки премии для закрытой компании предлагается подобрать публичную компанию-аналог и с использованием метода Р. Хамады [26] рассчитать искусственные коэффициенты бет и, следовательно, премии за отраслевые специфические риски. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Этап 4. Оценка «чистой» премии за специфические риски компании. 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Последний этап подхода позволяет оценить премию (скидку) за специфические риски компании, связанные исключительно с внутрифирменными рисками компании (операционными и финансовыми). При этом указанная величина не содержит в себе полностью (или частично) рисков, связанных с эффектом размера компании или отраслевыми рисками. Вывод формулы расчета «чистой» премии CSRPnet базируется на аналогичных предпосылках, что и модель BPM. Однако в модель оценки требуемой доходности на собственный капитал TCOE вводится еще переменная - премия за отраслевые специфические риски: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + β * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ + IRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ specfic 662b5e17a71050_91732250___skip_ + RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ + CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ или 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ TCOE = R 662b5e17a70d93_08108358___skip_ f 662b5e17a71050_91732250___skip_ + Tβ * Rp 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ . 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым «чистая» премия за специфические риски определяется по формуле: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a719a2_05114867___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ = (1 - β) * RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ m 662b5e17a71050_91732250___skip_ - RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ . 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Премия за «чистые» специфические риски уже не будет принимать бесконечно высоких значений в случаях, когда компания не коррелированна с рынком, поскольку разброс значений коэффициента рыночной беты гораздо меньше, чем у коэффициента совокупной беты. При этом «чистая» премия за специфические риски будет принимать значения: 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6ac12_69115705___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ → -∞; при β > 1; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ → +∞; при β < -1; 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6ae75_88832772___skip_ CSRP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ net 662b5e17a71050_91732250___skip_ = RP 662b5e17a70d93_08108358___skip_ size 662b5e17a71050_91732250___skip_ при β = 1. 662b5e17a6b1d1_78737331___skip_ 662b5e17a6b720_99198082___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Тем самым за счет очищения премии от отраслевых специфических рисков «чистая» премия за специфические риски может принимать отрицательные значения (то есть быть скидкой). В случае оценки премии для закрытой компании можно вновь воспользоваться методом Р. Хамады и на базе адекватно подобранной публичной компании-аналога рассчитать искусственный коэффициент рыночной беты и, следовательно, премию. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ В результате применения данного подхода оценка премии за специфические риски компании является более объективной как для публичной, так и для закрытой компании. При этом преодолеваются ограничения существующих методов оценки премии за специфические риски компаний. Тем самым, интегрируя все виды премии за специфические риски в многофакторную модель требуемой доходности на собственный капитал, аналитик сможет получить ее более объективную оценку. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Стоит отметить, что критичным аспектом при оценке премии для закрытой компании является правильный подбор публичного аналога. Предлагается опираться на такие критерии подбора, как отрасль, размер компании, структура активов, спрос на продукцию, а также иные критерии внутрифирменных рисков (например, текущая ликвидность, структура капитала, уровень кредиторской задолженности, темпы роста выручки и др.). В результате верно подобранного аналога экстраполяция показателей адекватна и приведет к получению более объективной величины требуемой доходности на собственный капитал. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a6a3c6_12158636___skip_ Выводы 662b5e17a6a5d5_08942655___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Проанализировав исследования в области методов оценки специфических рисков компаний, в статье представлен подход к оценке как совокупной премии за специфические риски компании, так и ее основных видов. Подход позволяет более объективно оценить премию как для публичной, так и для закрытой компании. При этом в случае оценки закрытой компании необходимо адекватно подобрать публичную компанию-аналог, на базе которой производятся расчеты. Критерии отбора публичного аналога являются критичными элементами при оценке, и требуются дальнейшие исследования в области факторов специфических рисков компаний. Их определение на анализируемом рынке капитала позволит подобрать максимально близкую «копию» компании, в том числе, с точки зрения уровня специфических рисков, и позволит экстраполировать расчеты (с корректировками) для публичной компании на закрытую. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a691b8_59522590___skip_ Таким образом, разработанный подход к оценке премии за специфические риски в целом применим как для развитого, так и для развивающегося рынка капитала. При этом для оцениваемой компании необходимо производить расчет составных элементов требуемой доходности на собственный капитал именно на рынке капитала компании и за анализируемый период анализа (как правило за год). На усмотрение аналитика подход может быть модифицирован для нужд оценки. Тем самым, в результате его применения и получения адекватной величины требуемой доходности на собственный капитал, инвесторы, собственники и менеджмент смогут в дальнейшем принимать более взвешенные решения в отношении оцениваемой компании. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a88c97_74334003___skip_ Список литературы 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 1. Trugman G.R. Understanding Business Valuation: a practical guide to valuing small to medium-sized businesses. 2d edition. New York: American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), 2002. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 2. Black P., Green R. Business Valuations: Fundamentals and Techniques, text for CPE Seminars, primary author, Black, Green, Yeanoplos &amp; Co., P.C. 1994. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 3. Miller W.D. Assessing Unsystematic Risk, Part I, II and III. Summer 1999, Winter 2000 and Summer 2000. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 4. Mercer Z.Ch. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization rates: An Extension of Previous "Build-Up" Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model. Business Valuation Review, 1989, vol. 8, iss. 4. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 5. Evans F.C. Making Sense of Rates of Return and Multiples? Business Valuation Review, 1999, vol. 18, iss. 2. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 6. AnninM., Falaschetti D. Is There Still A Size Premium? Ibbotson Associates. Chicago, Illinois, 2008. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 7. Sehgal S., Tripathi V. Sources of Size Effect: Evidence from Indian Stock Market // The Icfai Journal of Applied Finance. 2006. Vol. 12. № 3. Р. 18-28. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 8. Brealey R.A., Myers S.C., Allen F. Principles of Corporate Finance // McGraw-Hill; 9th edition. 2007. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 9. Malkiel B.G., Xu Y. Idiosyncratic Risk and Security Returns // National Bureau of Economic Research. Working Paper 255303. May 2004. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 10. Spiegel J.J., Wang X. Cross-sectional Variation in Stock Returns: Liquidity and Idiosyncratic Risk // National Bureau of Economic Research. Working Paper. Yale School of management. September 2005. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 11. Fu F. Idiosyncratic Risk and the Cross-Section of Expected Returns // Journal of Financial Economics. 2009. Vol. 91. № 1. Р. 24-37. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 12. Brockman P., Schutte M.G., Yu W. Is Idiosyncratic Risk Priced? The International Evidence // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1364530. July 2009. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 13. Fama E.F., French K.R. Dividend Yields and Expected Stock Returns // Journal of Financial Economics. 1988. № 22. Р. 3-25. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 14. Rajgopal S., Venkatachalam M. Financial Reporting Quality and Idiosyncratic Return Volatility over the Last Four Decades // Journal of Accounting and Economics. 2011. № 51(1-2). Р. 1-20. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 15. Barinov A. Turnover: Liquidity or Uncertainty // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1327297. March 2009. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 16. Berrada T., Hugonnier J. Incomplete information, Idiosyncratic Volatility and Stock Returns // National Bureau of Economic Research. Working Paper 1326840. January 2009. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 17. Blume M., Stambaugh R. Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. Iss. 3. Р. 387-404. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 18. Reinganum M. Abnormal Returns in Small Firm Portfolios // Financial Analysts Journal. 1981. Vol. 37. Iss. 2. P. 52-57. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 19. Brown P., Kleidon A., Marsh T. New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 2. Iss. 1. Р. 33-56. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 20. Amihud Y., Mendelson H. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 17. Iss. 2. Р. 223-249. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 21. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific risk - A Different Paradigm: A New Benchmark // Business Valuation Review. 2006. № 25. Р. 22-28. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 22. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific risk: A New, Empirical Framework with Practical Applications // Business Valuation Update. 2007. № 2. Vol. 13. Р. 1-8. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 23. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk: The Dow 30 v. Private company USA // The Value Examiner. 2007. September/October. P. 12-15. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 24. Damadoran A. The Dark Side of Valuation. New York: Prentice-Hall, 2001. 471 p. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 25. Grabowski R.J., Pump B. Company-Specific Risk Premiums: Application and Methods // Valcon 2010. American Bankruptcy Institute. February 2010. P. 51-149. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a89206_45584502___skip_ 26. Hamada R.S. Portfolio Analysis. Market Equilibrium and Corporate Finance // Journal of Finance. 1969. № 24. P. 19-30. 662b5e17a68355_87970384___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a8cee1_40742375___skip_ 662b5e17a8d282_09293549___skip_ Метки 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a8d710_84818024___skip_ 662b5e17a8daa0_60967793___skip_ уникальный риск 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a8df96_51441303___skip_ премия 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a8e375_93246404___skip_ компания 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a8e6b8_61943755___skip_ специфический риск 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a8e9d0_25687117___skip_ Программа Финансовый анализ - 662b5e17a64070_02251152___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 662b5e17a67465_77993110___skip_ 662b5e17a8ee83_12638069___skip_ 662b5e17a8f1d5_70393188___skip_ Скачать программу 662b5e17a64494_86144125___skip_ 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a8f610_46620491___skip_ 662b5e17a8f933_69796400___skip_ Попроборать 662b5e17a64494_86144125___skip_ Онлайн 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a64d85_17833034___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a8fde2_58682054___skip_ 662b5e17a90112_51178598___skip_ См. также 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a905b8_14492899___skip_ 662b5e17a90931_35910327___skip_ 662b5e17a90b78_43865779___skip_ Финансовый анализ Онлайн 662b5e17a8dd89_49772819___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_ 662b5e17a69d57_36284285___skip_