665d91782fbda5_09315353___skip_ 665d91782fbfd3_98525465___skip_ В поисках оптимальной структуры капитала компании 665d91782fc1f5_18742647___skip_ 665d91782fc561_38625404___skip_ Задорожная А.Н., 665d91782fc846_29277277___skip_ кандидат экономических наук, 665d91782fc846_29277277___skip_ доцент кафедры финансов, кредита, 665d91782fc846_29277277___skip_ бухгалтерского учета и аудита – 665d91782fc846_29277277___skip_ Омский государственный университет 665d91782fc846_29277277___skip_ путей сообщения 665d91782fc846_29277277___skip_ Финансы и кредит 665d91782fc846_29277277___skip_ 5(851) - 2014 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fd287_50360832___skip_ В статье рассмотрены основные теории 665d91782fd541_00190816___skip_ структуры капитала 665d91782fd783_82565554___skip_ : статические и динамические компромиссные теории, теории иерархии финансирования. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о том, что ни одна из представленных теорий не может стать основой для формирования структуры капитала реальными компаниями. Это позволяет говорить о необходимости разработки более сложной концепции финансовой архитектуры компании, сочетающей в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fc561_38625404___skip_ In the middle of difficulty lies opportunity 665d91782fdc60_88388711___skip_ 1 665d91782fde91_74767223___skip_ . 665d91782fc846_29277277___skip_ Albert Einstein 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe288_05298774___skip_ 665d91782fdc60_88388711___skip_ 1 665d91782fde91_74767223___skip_ Посередине сложности лежит возможность (Альберт Эйнштейн). 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Наиболее актуальной и пока еще не решенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно, оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Основы современной теории структуры капитала компании впервые были изложены в 1958 г. в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» [25]. Базовая теорема (теорема 1) Модильяни-Миллера при отсутствии 665d91782fec71_65421658___skip_ налогов на прибыль 665d91782fd783_82565554___skip_ корпораций и на доходы физических лиц, а также на основе ряда допущений доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» [2, с. 44]. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Основываясь на теореме 1, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3: «Если фирма класса к действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те и только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины р 665d91782ff0c6_89361049___skip_ k 665d91782ff2c4_33798538___skip_ 665d91782fdc60_88388711___skip_ 2 665d91782fde91_74767223___skip_ . Иначе говоря, минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше р 665d91782ff0c6_89361049___skip_ k 665d91782ff2c4_33798538___skip_ , и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» [2, с.64]. При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe288_05298774___skip_ 665d91782fdc60_88388711___skip_ 2 665d91782fde91_74767223___skip_ Рыночная норма капитализации ожидаемой величины потока доходов, создаваемых фирмами к-го класса. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Позднее в 1963 г. указанная теорема была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения [19]. В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по 665d91782fec71_65421658___skip_ налогу на прибыль 665d91782fd783_82565554___skip_ , компания получает так называемый «эффект налогового щита». Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджированной компании), оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (нелевериджированной компании) на величину налогового щита. Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782ffd16_92252097___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ «... займы - лишь один из возможных источников финансирования, причем другой источник, а именно 665d9178300113_86433318___skip_ нераспределенная прибыль 665d91782fd783_82565554___skip_ в определенных случаях может оказаться более дешевым...»; 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ «... при большом 665d9178300714_82387568___skip_ леверидже 665d91782fd783_82565554___skip_ весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство фирмы, которое вынуждает их придерживаться жестких рамок при планировании займов» [2, с. 138]. 665d9178300452_29655492___skip_ 665d9178300b04_27572424___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ В 1977 г. была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы Модильяни-Миллера. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами [18]. Опустив доказательную базу, приведем лишь итоговый вывод: «Существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и, как следствие, равновесная величина отношения 665d9178300d90_71320877___skip_ заемный капитал 665d91782fd783_82565554___skip_ / акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» [2, с. 155]. Другими словами, наблюдается возврат к первоначальной формулировке теоремы о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках представленного исследования выделим два из них: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782ffd16_92252097___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ информационная эффективность финансовых рынков - участники имеют одинаковый доступ ко всей существующей информации. Однако реальные финансовые рынки - это рынки с достаточным уровнем информационной асимметрии; 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ отсутствие агентских издержек - в большинстве корпораций присутствуют агентские конфликты не только между менеджерами и акционерами, но и между акционерами и кредиторами компании. В 1972 г. Е. Фама и М. Миллер доказали, что в случае эмиссии компанией долговых ценных бумаг, а также при определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов [11]. Наиболее распространенными механизмами такого перераспределения стоимости могут стать: ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам; уменьшение требований (выпуск приоритетных долговых обязательств); осуществление более рискованной инвестиционной политики (overinvestment processes); недостаток инвестиций (underinvestment problem). 665d9178300452_29655492___skip_ 665d9178300b04_27572424___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая- то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (см. рисунок). 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ 665d9178301612_55368331___skip_ 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Рассмотрим наиболее влиятельные в настоящий момент теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования/иерархические теории структуры капитала (pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход (модели корпоративного контроля и модели стейкхолдеров). 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ В рамках представленного исследования рассмотрим ставшие уже традиционными компромиссные теории и теории иерархии финансирования. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Понятие «компромиссные теории» используется различными исследователями для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера [19]. Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства [17]. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах X. Де Анжело [8], Е. Кима [15], М. Брэдли и соавторов [6]. В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется исходя из издержек финансовой неустойчивости (cost of financial distress) и эффекта налогового щита, реализуемых в рамках одного периода. Упомянутые исследователи показали, что при увеличении издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера оптимальный уровень долга снижается. Вместе с тем модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782ffd16_92252097___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к ней возвращаться. 665d9178300452_29655492___skip_ 665d9178300b04_27572424___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ В целях необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек 665d9178302147_97844385___skip_ банкротства 665d91782fd783_82565554___skip_ . Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ В целях обобщения разработанных динамических моделей теории компромисса используем классификацию на основе вводимых предпосылок. За основу возьмем обзор, подготовленный авторским коллективом магистров программы «Стратегическое управление финансами» НИУ ВШЭ [1] (табл. 1). 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91783025e9_80364092___skip_ Обзор исследований динамической компромиссной теории 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d9178302960_17315851___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Предпосылка, используемая в модели 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Авторы 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Название работы 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178303ac9_67368958___skip_ I. Зависимость инвестиционной и финансовой политики 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178303f50_70203917___skip_ Инвестиционные решения независимы от финансовых 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ How Big is the Tax Advantage to Debt? 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Dynamic capital structure choice: theory and tests 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Strebulaev I. A.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say? 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178304951_20517630___skip_ Инвестиционные решения рассматриваются вместе с финансовыми решениями 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Brennan M., Schwartz E.(1984) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Optimal Financial Policy and Firm Valuation 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Mello A., Parsons J.(1992) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Measuring the Agency Cost of Debt 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Mauer D., Triantis A.(1994) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Interaction of corporate financing and investment decisions: a dynamic framework 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Hennessy C., Whited T.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Debt dynamics 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Titman S., Tsyplakov S.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ A Dynamic Model of Optimal Capital Structure 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178303ac9_67368958___skip_ II. Соотношение доли выплат акционерам и нераспределенной прибыли 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d91783057b0_45165441___skip_ Вся прибыль распределяется на дивидендные выплаты 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Brennan М., Schwartz E.(1984) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Optimal Financial Policy and Firm Valuation 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Titman S., Tsyplakov S.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ A Dynamic Model of Optimal Capital Structure 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d91783057b0_45165441___skip_ Компания определяет долю прибыли, направляемую на дивидендные выплаты 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Stiglitz J.(1973) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Hennessy C., Whited T.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Debt dynamics 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178303ac9_67368958___skip_ III. Система налогообложения 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d91783065c4_19712643___skip_ Налог на дивидендные вы­платы не рассматривается 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ How Big is the Tax Advantage to Debt? 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Dynamic capital structure choice: theory and tests 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Titman S., Tsyplakov S.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ A Dynamic Model of Optimal Capital Structure 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d91783057b0_45165441___skip_ Акционеры получают нало­говые льготы 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure 665d91782ff0c6_89361049___skip_ x 665d91782ff2c4_33798538___skip_ 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Strebulaev 1.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say? 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178303ac9_67368958___skip_ IV. Трансакционные издержки 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Трансакционные издержки не учитываются 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Brennan M., Schwartz E.(1984) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Optimal Financial Policy and Firm Valuation 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d91783065c4_19712643___skip_ Трансакционные издержки включены в модель 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Dynamic capital structure choice: theory and tests 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Strebulaev 1.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say? 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178307eb4_29242225___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Е. Фишера, Р. Хенкеля и Д. Зенчера [12]. Исследователи предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения 665d91783080d2_30993186___skip_ финансового результата 665d91782fd783_82565554___skip_ долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос о том, какие показатели влияют на ее уровень. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала. Подробный обзор исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет при-веден в работе «Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала», выполненной магистрами программы «Стратегическое управление финансами фирмы» НИУ ВШЭ [1]. Проведенный обзор исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга являются: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d9178308596_54321087___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ размер компании (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); Варр (2012); 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ прибыльность (Фама и Френч (2002); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Хванг и Риттер (2009); Фланнери и Хэнкинс (2010); Амир (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ доля внеоборотных активов (Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер 665d9178300452_29655492___skip_ 665d91782ffea6_79119585___skip_ отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Ан, Ли и Ю (2012); Варр (2012). 665d9178300452_29655492___skip_ 665d9178308981_21695179___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ В дополнение к этому исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя, какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (табл. 2). 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91783025e9_80364092___skip_ Таблица 2. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d9178302960_17315851___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Фактор 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Корреляция между фактором и скоростью приспособления 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Авторы 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Перспективы роста компании 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ + 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee S., Mahakud J.(2010) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Размер компании 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ + 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee S., Mahakud J.(2010) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Разница между фактической и оптимальной структурой капитала 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ &nbsp; 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Ликвидность компании 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ + 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ ТЕБ-спрэд 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ &nbsp; 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Wihlborg C.(2004) Fama E. and French K.(1989). 665d91782fc846_29277277___skip_ Drobetz W., Wanzenried G.(2006) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Темпы прироста ВВП 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ + 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 665d91782fc846_29277277___skip_ Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 665d91782fc846_29277277___skip_ Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004) 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178307eb4_29242225___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы. Однако необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч [25] обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и Ю. Митту в 2004 г. [4]. Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом [7] в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. Кроме того, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Теория иерархии финансирования (pecking order) снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии позволяет говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adverse selection). Менеджмент компаний в силу своего служебного положения имеет доступ ко всем информационным потокам и может оценить истинную стоимость активов и перспективы развития, в отличие от других операторов рынка. Так, например, если у компании отсутствуют другие варианты финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то в случае недооценки акций рынком менеджмент скорее откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, чем будет осуществлять запланированную эмиссию. Описанное оппортунистическое поведение менеджеров порождает так называемые издержки внешнего финансирования, т. е. издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительным КРУ. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Основные идеи, положенные в основу теории иерархии, были представлены еще в работе Г. Дональдсона [9]. Анализируя управленческие решения крупнейших американских корпораций, Д. Дональдсон отмечает, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». Дальнейшее развитие данная теория получила в работах С. Майерса и Н. Майлуфа [22], У. Краскера [16], М. Нарайанана [23]. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакционных издержек. Согласно исследованию Д. Баскина, затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1 % от суммы привлеченных средств, при этом аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций, находились в диапазоне от 4 до 15 % [5]. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Таким образом (в отличие от компромиссных теорий), в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования. Для формализации этого утверждения используем простую модель, предложенную Л. Шиам-Сандером и М. Майерсом в 1999 г. [24]: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830a164_95886222___skip_ DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ = DIV 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ +X 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ + ΔW 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ + R 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - С 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ , 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830a782_34692381___skip_ где DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ -дефицит внутренних источников финансирования (финансовый дефицит); 665d91782fc846_29277277___skip_ DIV 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - дивидендные выплаты; 665d91782fc846_29277277___skip_ X 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - капитальные вложения; 665d91782fc846_29277277___skip_ ΔW 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - увеличение 665d917830ad36_88416253___skip_ чистого оборотного капитала 665d91782fd783_82565554___skip_ ; 665d91782fc846_29277277___skip_ R 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - объем текущих долгосрочных обязательств на начало периода; 665d91782fc846_29277277___skip_ С 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - операционный денежный поток после уплаты процентных платежей и налогов. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Регрессионное уравнение: 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830a164_95886222___skip_ ΔD 665d91782ff0c6_89361049___skip_ it 665d91782ff2c4_33798538___skip_ = a + b 665d91782ff0c6_89361049___skip_ po 665d91782ff2c4_33798538___skip_ *DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ it 665d91782ff2c4_33798538___skip_ + e 665d91782ff0c6_89361049___skip_ it 665d91782ff2c4_33798538___skip_ 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830a782_34692381___skip_ где ΔD 665d91782ff0c6_89361049___skip_ it 665d91782ff2c4_33798538___skip_ - изменения в заемном капитале. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Если теория иерархии финансирования верна, то а = 0; b 665d91782ff0c6_89361049___skip_ po 665d91782ff2c4_33798538___skip_ = 1. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ При избытке свободных средств (DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ < 0) компания, по мнению Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, может выкупить часть выпущенных долговых обязательств и вернуться к финансированию за счет внутренних источников. При положительном значении финансового дефицита (DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ > 0) компании используют для его покрытия в основном долговые инструменты. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Предложенная модель была протестирована с использованием выборки из 157 американских компаний, акции которых обращались на рынке в период с 1971 по 1989 г. Регрессионный анализ свидетельствует о том, что при увеличении дефицита источников финансирования компании увеличивали уровень долга. Однако значение регрессионного коэффициента составило 0,75, что меньше единицы. Коэффициент детерминации R 665d91782ff0c6_89361049___skip_ 2 665d91782ff2c4_33798538___skip_ равен 0,68. Это позволяет сделать вывод о том, что только часть финансового дефицита покрывается внешними заимствованиями, что противоречит предположениям теории иерархии. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Более масштабную эмпирическую проверку теорий иерархии финансирования провели М. Фрэнк и Г. Гойял [13]. Согласно предложенной ими модели уровень левериджа зависит от пяти факторов (прокси-переменные): от доли 665d917830beb9_29614464___skip_ материальных активов 665d91782fd783_82565554___skip_ в общей сумме активов; от отношения рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости; от логарифма продаж; от прибыльности и финансового дефицита. В отличие от Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, М. Фрэнк и Г. Гойял использовали большую выборку, а также разделили все данные на два временных промежутка: 1971-1989 гг. и 1990-1998 гг. Результаты проведенного регрессионного анализа представлены в табл. 3. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91783025e9_80364092___skip_ Таблица 3.Результаты тестирования теории иерархии финансирования 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d9178302960_17315851___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ &nbsp; 665d9178303010_10350593___skip_ 665d917830c556_95368999___skip_ 1971-1989 гг. 665d9178303010_10350593___skip_ 665d917830c556_95368999___skip_ 1990-1998 гг. 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Показатель 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Чистые новые 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Совокупные новые 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Чистые новые 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Совокупные новые 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ &nbsp; 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ заимствования 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ заимствования 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ заимствования 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ заимствования 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Константа 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,001 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,060 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ -0,004 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,086 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Финансовый дефицит DEF 665d91782ff0c6_89361049___skip_ t 665d91782ff2c4_33798538___skip_ 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,748 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,601 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,325 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,234 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Количество наблюдений N 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 14 592 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 14 592 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 18 225 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 18 225 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178302ae8_98153773___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ Коэффициент детерминации R 665d91782fdc60_88388711___skip_ 2 665d91782fde91_74767223___skip_ 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,708 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,296 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,283 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178302da0_58857507___skip_ 0,048 665d9178303010_10350593___skip_ 665d9178303456_59163647___skip_ 665d9178307eb4_29242225___skip_ 665d91782fe288_05298774___skip_ Примечание: Чистые новые заимствования = Совокупные новые заимствования - выплата части долга. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Сравнивая результаты исследований, можно увидеть, что значения регрессионного коэффициента, а также коэффициента детерминации существенно отличаются в разные временные интервалы. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Если следовать гипотезе теории иерархии о том, что коэффициент при прокси-переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице, то полученные за период с 1971 по 1989 г. результаты поддерживают теорию (регрессионный коэффициент для уравнения чистых заимствований равен 0,748), в то время как данные 1990-х гг. ее не подтверждают (коэффициент регрессии равен 0,325). При этом у крупных компаний наблюдаются большие значения коэффициента при переменной «финансовый дефицит», нежели у небольших фирм. Это в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний иерархическая теория структуры капитала оказалась более эффективной. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Позднее Е. Фама, К. Френч [10] на основе выборочных данных (2 951 компания за период с 1973 по 1982 г. и 4 417 компаний за период с 1993 по 2002 г.) представили доказательства, опровергающие теорию иерархии финансирования. Так, исследуемые компании достаточно часто прибегали к выпуску акций. В течение 1973-1982гг. 54% компаний из выборки ежегодно прибегали к выпуску акций, в 1983-1992 гг. - 62%, а в 1993-2002 гг. - 72%. Обратный выкуп акций происходил не так часто, но все же не был редким (около 20 % компаний из выборки проводили обратный выкуп ежегодно). Более того, часть этих компаний осуществляла выкуп, имея финансовый дефицит, что противоречит теории иерархии финансирования. Кроме этого, исследователи указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, так как отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Тестирование теории иерархии проводилось не только с помощью регрессионного анализа, но и на основе опроса 392 финансовых директоров американских и канадских компаний, варьирующихся по размеру и отраслевой принадлежности. Исследователи Д. Грэм и К. Харви [14] задавали респондентам вопрос: «Задумывалась ли серьезно ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?». На выбор было предложено 13 вариантов ответов. В качестве первого по значимости фактора была отмечена разводненная прибыль на акцию (68,55%), вторым и третьим стали «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94 %) и «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60%). При этом «недоступность других источников финансирования, таких как долговые обязательства, конвертируемые облигации» оказалась лишь на 11-м месте (15,57%). Хотя согласно теории иерархии именно этот фактор должен быть ключевым при формировании структуры капитала. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91782fe788_11809906___skip_ Таким образом, представленный автором обзор теорий структуры капитала, а также стилизованных моделей, представляющих собой эмпирические исследования, позволяет прийти к выводу, что ни компромиссные теории, ни теории иерархии финансирования не применяются в реальных компаниях в чистом виде, а финансовые директора руководствуются теоретическими принципами формирования оптимальной структуры капитала лишь отчасти. Все это позволяет говорить о необходимости разработки и моделирования более сложной концепции финансовой архитектуры компании [3, 21], которая сочетала бы в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления как систему стимулов для стейкхолдеров компании. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e469_32172322___skip_ Литература 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 1. Бурханова А. А. Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала / A.A. Бурханова, В.В. Енков, Д.А. Коротченко и др. // Корпоративные финансы. 2012. № 3. С. 70-86. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 2. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема М.М. М.: Дело, 2001. 272 с. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 3. Степанова A.H., Кокорева М. С. Финансовая архитектура и рыночная эффективность компании: эмпирический анализ на данных российских компаний // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 34-44. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 4. Bancel F., Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms // Financial Management. 2004. №. 33. P. 103-132. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 5. Baskin J. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis // Financial Management. 1989. Vol. 19. P. 26-35. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E.H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1984. № 3. P. 857-878. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 7. Brounen DDe Jong A., Koedijk C. G. Capital structure policies in Europe: Survey evidence // Journal of Banking &amp; Finance. 2006. № 30. P. 1409-1442. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 8. DeAngelo H., Masulis R. Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. P. 3-29. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 9. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press. Boston, 1961. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 10. Fama E., French K. Financing decisions: Who issues stock? // Working Paper, 2004. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 11. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart &amp;Winston, 1972. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 12. Fischer E. O., Heinkel R., ZechnerJ. Dynamic capital structure choice: theory and tests // Journal of Finance. 1989. № 44. P. 19-40. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 13. Frank M., Goyal V Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. №. 67. P. 217-248. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 14. Graham J., Harvey C. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economics. 2001. № 60. P. 187-243. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 15. Kim E. H. Miller’s Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 301-323. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 16. Krasker W. Stock Price Movements in Response to Stock Issues Under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 93-105. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 17. Kraus A., Litzenberger R.H. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. P. 911-922. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 18. Miller M. Debt and Taxes //Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 261-275 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 19. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction / American Economic Review. 1963. Vol. 53. P. 433-443. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 20. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 21. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. № 5. P. 133-141. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 22. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. P. 187-221. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 23. Narayanan M. P. Debt Versus Equity Under Asymmetric Information // Journal of Financial &amp; Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23. P. 39-51. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 24. Shyam-Sunder L.f Myers S. C. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 51. P. 219-244. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d917830e7c3_63555134___skip_ 25. Welch I. Capital structure and stock returns // Journal of Political Economy. 2004. Vol. 112. P. 106-131. 665d91782fcf29_79893700___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783111d2_87353613___skip_ 665d91783114d4_56575950___skip_ Метки 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d9178311822_76409636___skip_ 665d9178311aa3_06189873___skip_ Оптимальная структура капитала 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178311d85_95298822___skip_ статические компромиссные теории 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178311f81_19067273___skip_ динамические компромиссные теории 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178312166_71432409___skip_ теории иерархии финансирования 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178312381_97471364___skip_ издержки финансовой неустойчивости 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178312556_50473021___skip_ эффект налогового щита 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178312757_31599815___skip_ проблема неблагоприятного отбора 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d9178312929_12497729___skip_ финансовый дефицит 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d9178312b83_31257578___skip_ Программа Финансовый анализ - 665d91782fab84_02040606___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 665d91782fc846_29277277___skip_ 665d9178312e76_12061632___skip_ 665d91783130c4_32218385___skip_ Скачать программу 665d91782faeb2_51760566___skip_ 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783136a4_45163541___skip_ 665d9178313909_09739133___skip_ Попроборать 665d91782faeb2_51760566___skip_ Онлайн 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91782fb557_10714152___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d9178313c74_84666624___skip_ 665d9178313ea9_18265786___skip_ См. также 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d9178314165_88596900___skip_ 665d91783143c0_79338470___skip_ 665d9178314574_36258917___skip_ Анализ финансовой деятельности предприятия 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783143c0_79338470___skip_ 665d9178314925_59597777___skip_ Программа для финансового анализа 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783143c0_79338470___skip_ 665d9178314ca7_94467004___skip_ Финансовый анализ Онлайн 665d91782fd783_82565554___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_ 665d91783110b4_54842220___skip_