Н. А. Гаттунен,
аспирант кафедры банковского дела
Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
32 (416) - 2010
В статье исследуются внутренние и внешние источники финансирования строительства коммерческой недвижимости. Представлено обоснование необходимости совершенствования механизма финансирования девелоперских проектов. Определено значение собственных средств компании в реализации таких проектов, а также выделены проблемы, возникающие в процессе привлечения внешних финансовых ресурсов.
Российский рынок строительства и девелопмента относится к числу ключевых отраслей экономики России. В частности, со стороны предпринимательских и финансовых структур уделяется большое внимание процессам девелопмента в сфере коммерческой недвижимости. Становление девелопмента в России происходило методом проб и ошибок, поскольку на начальных этапах девелоперы не обладали необходимым профессионализмом в данной области. Несомненно, опыт российских девелоперов за последнее время значительно вырос и обогатился, но в любом случае он не может сравниться с традициями девелопмента и мощной теоретической базой, которыми располагают западные специалисты. В первую очередь актуальной проблемой остается формирование наиболее надежной структуры финансирования строительства объектов коммерческой недвижимости.
В большинстве случаев проекты строительства коммерческой недвижимости представляют собой девелоперские проекты. Девелоперский проект— это инвестиционный проект, предполагающий комплексный подход к управлению его реализацией. При этом под инвестиционным проектом следует понимать сознательно реализуемую взаимосвязанную систему мероприятий и задействованных в них ресурсов, направленную на создание активов с долгосрочным характером использования в целях последующего возврата вложенных средств и получения дохода [3].
Развитие девелопмента коммерческой недвижимости в России делится на два этапа: до мирового финансового кризиса и в кризисный период. На первом этапе основные проблемы были связаны с разработкой концепции объектов, строительством и последующим управлением объектами. В течение длительного периода времени проекты строительства коммерческой недвижимости являлись высокодоходными ввиду наличия постоянного спроса на них. Реализовывались они главным образом за счет банковских кредитных ресурсов. В-настоящее время в условиях кризиса девелоперы столкнулись с серьезными финансовыми трудностями в результате ранее допущенных маркетинговых ошибок и экономических просчетов. Опыт финансирования девелоперских компаний указал на несовершенство механизма его осуществления. Поэтому появилась необходимость исследования сущности и специфических особенностей источников финансирования строительства коммерческой недвижимости, определения принципов их использования, а также выявления тех источников финансирования, которые являются наиболее оптимальными в этой сфере.
На современном этапе развития рыночных отношений сформировалось несколько основных способов финансирования девелоперских проектов. Финансирование строительства объектов недвижимости может осуществляться за счет внутренних и внешних источников:
1) внутренний источник — собственные средства девелопера;
2) внешний источник — привлеченные и заемные средства.
При самофинансировании предприятие главным образом использует чистую прибыль и амортизационные отчисления, возмещающие потребленную часть основного капитала. Финансово-экономической функцией амортизации является накопление финансовых ресурсов для последующего замещения выбывающих основных средств или вложения капитала в новое производство. Использование амортизационных отчислений становится возможным, так как начисление амортизации производится регулярно, а выбытие и возобновление основных фондов — периодически, после длительного периода эксплуатации. Преимущество амортизационных отчислений как источника инвестиций заключается в том, что при любом финансовом положении предприятия этот источник имеет место и всегда остается у него в распоряжении. Однако очевидно, что у девелоперской организации суммы накоплений амортизационных отчислений будут незначительными, поскольку девелоперы не обладают большим количеством основных средств.
Можно выделить следующие положительные моменты инвестирования собственного капитала в проект:
высокая степень доступности и маневренности финансовых средств;
сохранение прибыли от проекта в полном объеме в связи с отсутствием необходимости обслуживания долга по заемным финансовым ресурсам.
Собственные средства финансирования инвестиционных проектов свидетельствуют о хорошем финансовом состоянии организации, создают определенные преимущества перед конкурентами. Но следует учитывать, что изъятие собственных средств из хозяйственного оборота может отрицательно повлиять на текущую хозяйственную деятельность компании, а в условиях преобладания собственных средств в капитале проекта эффективность использования инвестиционных ресурсов не может быть оценена независимым контролером. На точность планирования девелоперского проекта в части его финансирования влияет тот факт, что размер собственных средств является постоянно изменяющейся величиной. Ее сложно прогнозировать по причине сильной зависимости от внешних, не поддающихся контролю со стороны менеджмента факторов (например конъюнктуры рынка, фазы экономического цикла, изменения спроса и цен и т.п.). Кроме этого, использование собственного финансирования, как показывает практика, целесообразно только в том случае, когда рентабельность работающих активов девелопера ниже стоимости заемного или другого внешнего финансирования.
Внешние источники позволяют обеспечить проект финансовыми ресурсами в требуемом объеме, при этом за их расходованием будет обеспечен независимый контроль. Однако сама процедура привлечения со стороны средств для финансирования инвестиционных проектов относится к довольно сложным и длительным. Привлекая внешние источники, компания-девелопер сталкивается со следующими проблемами:
необходимостью предоставления гарантий финансовой устойчивости компании и обоснования экономической эффективности реализации проекта;
высокой стоимостью привлеченных и заемных средств, что в значительной мере сокращает прибыль компании от реализации проекта;
повышением риска неплатежеспособности и банкротства компании;
риском утраты собственности и управления компанией;
проведением объемных аналитических исследований, связанных с оценкой потенциальных «плюсов и минусов» использования определенных источников средств, а также разработкой оптимальной структуры источников финансирования и определением наиболее выгодной стратегии привлечения средств для финансирования инвестиционного проекта.
Рассмотрим внешние источники финансирования девелоперских проектов в разрезе использования инструментов долевого (привлеченного) и долгового (заемного) финансирования.
При долевом финансировании инвестор получает право владеть долей проекта, участвовать в управлении им. При этом размер доли (прибыли) инвестора в проекте и размер участия в управлении зависит от соотношения его вклада по сравнению со вкладами всех участников проекта. При долевом финансировании, как правило, все участники проекта создают проектную компанию.
Долговое финансирование — это финансирование на возвратной и возмездной основе. В качестве такого финансирования может выступать банковский кредит, заем стороннего инвестора, выпуск долговых ценных бумаг (облигаций).
Практика девелопмента коммерческой недвижимости свидетельствует о том, что реализовать современный девелоперский проект бизнес-центра, торгового комплекса или гостиницы без привлечения крупных инвестиций невозможно, так как речь идет о миллионных вложениях на достаточно длительные сроки. Существуют различные критерии, по которым девелоперские компании выбирают возможные инструменты привлечения средств. Выделим несколько основных критериев.
1. Стоимость финансового ресурса. Это основной критерий для принятия решения о структуре капитала проекта. В общем случае привлечение внешнего финансирования становится целесообразным, так как плата за собственный капитал обычно выше, чем за заемный.
2. Риски вложений. Риски девелопера и инвестора всегда выше рисков кредиторов, так как инвестор входит в проект без гарантии возвратности средств, а кредитор требует обеспечения в виде залогов. Поэтому и доходность собственника выше, чем доходность кредитора.
3. Требования к открытости и прозрачности девелопера. Следует отметить, что российские девелоперы до сих пор предпочитают использовать более дорогие, но не требующие высокого уровня открытости и корпоративного управления инструменты, несмотря на то, что финансовая прозрачность в современных условиях — непременное условие инвестиционной привлекательности компании. Инвестор стремится минимизировать риски, связанные с капиталовложениями в проект. Поэтому ему необходимо четко понимать схему расходования вложенных им средств, структуру бизнес-процессов компании, которая будет этими ресурсами распоряжаться [4].
4. Сложность привлечения финансовых ресурсов.
На взгляд автора, в связи с тем, что в настоящее время девелоперы располагают различными финансовыми источниками, которые обладают своими специфическими особенностями, имеют абсолютно разные механизмы использования, при выборе инструмента финансирования девелоперского проекта все большее внимание уделяется степени сложности привлечения финансовых средств.
Наиболее актуальные источники финансирования проектов в сфере коммерческой недвижимости по сложности привлечения эксперты ранжируют следующим образом [4]:
1) банковское инвестиционное кредитование;
2) банковское проектное финансирование;
3) прямые инвестиции со стороны потенциальных партнеров;
4) облигационные займы в России;
5) облигационные займы за рубежом (евро-бонды);
6) первичное размещение акций (IPO).
По мнению специалистов, в настоящее время для российских девелоперов основным и наиболее распространенным способом финансирования строительства остается банковское кредитование.
Удобство банковского кредитования для девелопера заключается в том, что оно позволяет учитывать потребности конкретного заемщика и обеспечивает дополнительную профессиональную экспертизу проектов со стороны банков. Востребованность банковских услуг в девелопменте говорит о том, что для застройщиков это самый доступный и дешевый способ финансирования проектов. Сотрудничество банков и девелоперов в рамках реализации инвестиционного проекта является взаимовыгодным. Что касается компании, то у нее появляется возможность своевременно и в полном объеме финансировать проекты, повышая рентабельность собственного капитала. Банк же получает доход от кредитования девелоперского проекта в виде процентов, уплачиваемых заемщиком за право пользования кредитными средствами. Банк может быть также заинтересован в совместной эксплуатации строящегося объекта (например открыть в нем дополнительный офис, поставить на территории объекта банкоматы и предлагать свои услуги), рассчетно-кассовом обслуживании девелопера, кредитовании покупателей и арендаторов коммерческих площадей и т.д.
При удовлетворении кредитной заявки банки предъявляют жесткие требования к заемщику. Однако получение банковского кредита не требует высокого уровня открытости и стандартов ведения бизнеса, необходимых для более сложных этапов привлечения средств.
Кредитованием девелоперских организаций занимаются, как правило, крупные банки: Сбербанк России, Внешторгбанк, Альфа-банк. Среди западных банков на российском рынке эту услугу предлагают Райффайзенбанк и ММБ.
В связи с мировым финансовым кризисом объем кредитования банками девелоперских проектов в России в первом полугодии 2009 г. сократился по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. в пять раз. Крупнейшие госбанки - Сбербанк России и ВТБ сократили кредитование строительной отрасли в" три раза. За шесть месяцев 2009 г. Сбербанк России выдал строй ком пан ия м кредитов на общую сумму 99 млрд руб. (за первое полугодие 2008 г. — 290 млрд руб.) [8]. В частности в Северо-Западном банке Сбербанка России объем финансирования строительных проектов в первой половине 2009 г. составил 4 млрд руб. При этом на начало 2009 г. объем портфеля финансирования девелоперов равнялся 60,5 млрд руб., что на 26,5 млрд больше, чем к началу 2008г. [9]. В Среднерусском банке Сбербанка России в 2009 г. кредитный портфель в строительном секторе составил 45 млрд руб. (426 проектов), из которых примерно 73% приходится на кредитование строительства коммерческой недвижимости, а 27 % — на кредитование строительства жилья. В табл. 1 представлены крупнейшие девелоперы — заемщики Сбербанка России [10].
Таблица 1. Крупнейшие девелоперы — заемщики Сбербанка России
| Компания | Сумма кредита, млн долл. | Объект кредитования |
| ЗАО «Меркурий Сити Тауэр» | 300 | Проект башни «Меркурий Сити Тауэр» на 14-м участке делового центра «Москва-Сити» [11] |
| ООО «Автостоянка Тверская застава» (принадлежит AFI Development) | 280 | Первая часть проекта «Тверская застава» общей площадью 113,5тыс. м2 (ТРК площадью около 60тыс. м2, подземный многоярусный паркинг на 1 тыс. машино-мест, крупная транспортная развязка) [11] |
| ЗАО «Терра Нова» | 170 | Комплекс «Морской фасад» [11] |
| ГК «Уникор» | 165 | МФК «Саммит» [9] |
| ООО «Строительная компания Бриз» | 338 | TPK«GALERIA»[12] |
| Capital Group | 400 | МФК «Город столиц», реализуемый на территории делового центра «Москва-Сити» [10] |
| ОАО «Каширский двор — Северянин» | 175 | МТРЦ «Ростокино» [12] |
| ЗАО «Крокурс Интернэшнл» | 53,7 | Завершение строительства гипермаркета «Твой Дом Мебель», концертного зала «Крокус Сити Холл» и станции метро «Мякининская», расположенных на территории МТВК «Крокус Сити» в Московской области [12] |
| ГК «Донстрой» | 500 | Центры «Nordstar Tower», «Оружейный», «Звенигородский» [12] |
При финансировании строительства коммерческой недвижимости также активно используются средства инвесторов и инструменты рынка ценных бумаг (облигационные займы, выпуск еврооблигаций, IPO).
Выпуск облигационного займа позволяет девелоперу привлечь значительные финансовые ресурсы для реализации проекта. Однако облигации являются инструментом, которым имеют возможность оперировать устоявшиеся корпоративные структуры с уже сформировавшейся специализацией или четкими планами развития, так как облигация — это публичный инструмент. На рынке недвижимости компании — эмитенты облигаций традиционно воспринимаются как надежные партнеры по бизнесу, поскольку становятся публичными и демонстрируют свою прозрачность.
Облигационные займы на российском рынке размещают многие девелоперские компании, в том числе не занимающие лидирующих позиций. Но, несмотря на имеющийся у девелоперов опыт финансирования проектов с использованием данного инструмента, облигации внастоящее время не выступают основным источником финансовых ресурсов наряду с банковскими кредитами.
Размещение еврооблигаций, выпускаемых в иностранной валюте и распространяемых среди зарубежных инвесторов, остается малодоступным инструментом для российских девелоперов. Хотя этот способ привлечения средств довольно выгоден. Российские девелоперы не имеют достаточного опыта выпуска еврооблигаций. На данный момент этим инструментом воспользовались только четыре эмитента: ГК «Донстрой», холдинг «ЛенСпецСМУ», корпорация «Mirax Group», УК «Теорема» [4].
Альтернативой размещению еврооблигаций обычно является привлечение средств инвесторов. В секторе коммерческой недвижимости достаточно активно используется привлечение прямых инвесторов, продажа доли в бизнесе или проекте для получения средств на его развитие. Это направление обеспечивает не менее 25 % притока инвестиций.
В качестве партнеров-соинвесторов могут выступать [ 1 ]:
крупные российские промышленные группы, желающие диверсифицировать портфель своих проектов;
крупные западные институциональные и неинституциональные инвесторы и фонды, стремящиеся выйти на российский рынок;
крупные девелоперские компании, обладающие достаточным капиталом.
Такой способ финансирования обладает несомненными преимуществами для девелопера. В первую очередь привлечение известного партнера значительно повышает престиж проекта. С другой стороны, профессионалы в секторе недвижимости приносят также свои знания и опыт, что способствует повышению уровня грамотности разработки бизнес-плана проекта и прочей необходимой проектной документации. Кроме того, данный источник может быть особенно удобен для проектов, которые планируется реализовать по результатам строительства.
Однако с привлечением сторонних инвесторов возникает необходимость согласования действий и решений с партнерами по бизнесу. Для инвесторов крайне важным является понимание концепции проекта, в который они планируют инвестировать, и присущих ему рисков. Поэтому особое значение приобретает проработанность финансовой, технической, юридической сторон проекта, чтобы минимизировать вероятность появления возможных разногласий в видении проекта, ходе строительства и т.д. [5].
Наиболее сложным инструментом привлечения дополнительных финансовых ресурсов является первичное размещение акций или IPO. Суть IPO заключается в продаже части компании на открытом рынке множеству частных инвесторов. При этом эмитент получает значительный объем денежных средств, которые не нужно возвращать или уплачивать за них проценты. При IPO, как и в любой другой схеме привлечения стороннего финансирования, одной из основных задач для девелопера является сохранение контроля за собственным бизнесом. Поэтому величина размещаемых на рынке обязательств обычно не превышает 30% стоимости бизнеса. На выпущенные акции компания должна начислять дивиденды, размер которых целиком зависит от решения менеджмента. Несмотря на все сложности IPO, компании, которые подготовились к такому размещению, с успехом пользуются данным инструментом для увеличения собственного капитала. Основными целями IPO являются:
привлечение иностранных и российских стратегических инвесторов для долгосрочного сотрудничества;
диверсификация портфеля привлеченных средств;
справедливая оценка бизнеса компании, заключающаяся в подтверждении финансовым рынком текущей капитализации бизнеса;
повышение имиджа компании;
выход на новые лимиты классического заимствования.
Целесообразно проводить IPO в том случае, когда, во-первых, возможности других инструментов финансирования исчерпаны, а во-вторых, есть реальная потребность в значительных ресурсах.
Среди главных преимуществ IPO девелоперы выделяют получение следующих очевидных выгод:
средства, вырученные девелопером от размещения акций, способствуют увеличению собственного капитала компании;
привлечение финансовых средств в ходе размещения IPO позволяет эмитентам приобретать активы, которые они не могут купить за собственные средства и не считают нужным покупать их с помощью кредита;
IPO открывает путь к более дешевым источникам капитала за счет повышения публичности компании, дает возможности оптимизировать структуру капитала и получить доступ, в том числе, к западным финансовым рынкам.
Для девелоперских компаний объем привлеченного финансирования чаще всего зависит от стоимости активов, которые находятся у нее в собственности. Следует такжезаметить, что, приобретая акции компании, помимо самих активов инвесторы покупают ее бренд, репутацию и профессионализм. Поэтому величина размещения обычно выше простой суммы стоимости всех активов.
Таким образом, на взгляд автора, основное преимущество выхода компании на IPO заключается в возможности привлечения гораздо большего размера финансовых ресурсов по сравнению с традиционной продажей активов или получением кредита под их залог.
Наряду с очевидной привлекательностью IPO обладает и существенными недостатками. В частности IPO делает компанию более зависимой от кризиса продаж или падения прибыльности бизнеса, т. е. при ухудшении бизнеса цена акций резко падает и компания теряет в капитализации. Помимо этого, существует возможность блокирования стратегических решений миноритарными акционерами [6]. Отрицательной стороной IPO можно назвать также необходимость прохождения листинга на фондовой бирже, который представляет собой достаточно долгий и сложный процесс.
В настоящее время девелоперскими компаниями, осуществившими IPO, являются те, которые успели провести публичное размещение в 2007г.: AFI Development, ГК «ПИК», ОАО «Открытые Инвестиции», ГК «ЛСР», ОАО «РТМ» (табл. 2). Суммарный объем привлеченных инвестиций составил порядка 4 млрд. долл. Девелоперы, не успевшие провести IPO в этот год, в условиях мирового финансового кризиса были вынуждены отложить первичное размещение на 2011—2012гг. [7].
Таким образом, данный способ финансирования строительных проектов доступен пока ограниченному числу девелоперов, поскольку перед IPO необходимо провести большое количество структурных усовершенствований внутри компании. Основными препятствиями массового проведения IPO отечественными девелоперами эксперты называют трудность достижения прозрачности бизнеса, проблемный аудит, разногласия в независимой оценке стоимости компании, сложности разработки стратегии развития бизнеса, понятной инвесторам.
Таблица 2. Девелоперские компании, осуществившие IPO в 2007 г.
| Эмитент | Месяц размещения | Площадка | Доля размещенных акций в УК, % | Суммарный привлеченный капитал, млн долл |
| ПК «ПИК» | Июнь | РТС, LSE | 15 | 1 850 |
| AFI Development | Май | LSE | 10 | 1 400 |
| Группа «ЛСР» | Ноябрь | LSE, ММВБ | 12,5 | 772 |
| ОАО «РТМ» | Май | РТС | 25,8 | 80 |
| ОАО «Открытые инвестиции» | Сентябрь | РТС, LSE | 38,5 | 68,8 |
Проведенный анализ источников финансирования девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости позволяет сделать вывод, что сейчас финансирование проектов осуществляетсяглавным образом с помощью банковского кредита. Для большинства девелоперов привлечение банковского кредита является наиболее надежным и понятным способом внешнего финансирования проекта. При этом высока роль собственных средств в капитале проекта. С позиции банка собственные средства компании выступают своеобразным критерием заинтересованности самого девелопера в успешной реализации проекта.
Прочие источники привлечения денежных средств в проект (облигационные займы, средства соинвесторов, IPO и т.д.) можно охарактеризовать какдополпительные, используемые в большинстве случаев с целью дофинансирования проекта [2]. В первую очередь это обусловлено тем, что на практике данные инструменты применяются только отдельными компаниями, осуществляющими девелоперскую деятельность, поскольку в отличие от банковского кредитования, при котором в большей мере оценивается конкретный проект и качество залога, для размещения облигаций, акционирования, IPO ключевое значение приобретает репутация компании-эмитента (уровень публичности и прозрачности корпоративной структуры). Кроме того, процесс организации и подготовки к размещению облигаций, акционированию, IPO по некоторым критериям является более сложным, чем в случае банковского кредитования. Следовательно, возрастает необходимость совершенствования механизма предоставления банками кредитов девелоперским компаниям на цели строительства коммерческой недвижимости с учетом накопленного отечественного и мирового опыта в данной области.