Портфельные инвестиции в условиях модернизации экономики: международный опыт

Куланов Арслан Асылбекович
докторант, Университет Туран
Инновации и инвестиции
№11 2019

Введение

Исследование портфельных инвестиций (далее - ПИ) в условиях модернизации экономики является чрезвычайно актуальным для любой развивающейся экономики, в том числе и для Казахстана, в частности, в аспекте анализа перспектив привлечения ПИ. Однако, ПИ являются, на наш взгляд, не только источником привлечения средств для эмитентов, а потому - и для экономики в целом. Мы считаем, что этот аспект является второстепенным, тем более, что эмитенты получают средства только на первичном инвестиционном рынке, в то время как в дальнейшем будет происходить лишь перераспределение прав, связанных с ценными бумагами. Портфельные инвестиции - это, прежде всего, значительный стимул для развития финансового рынка, повышения спроса на ценные бумаги не лишь со стороны, собственно, страны-инвестора, но и других иностранных и местных инвесторов. Это - канал трансмиссии финансовых инноваций, опыта функционирования рынка и, что не менее важно, его инфраструктуры, в том числе регуляторной.

Анализ исследований

Вопрос инвестиций, в частности теории портфельного инвестирования, вызвал определенный научный интерес зарубежных исследователей XX века, таких как Ф.Дж. Фабоцци и Г.М. Марковиц (портфельная теория, управление портфелями ценных бумаг) [1], У.Ф. Шарп (теория портфелей и рынков капитала) [2], Л. Дж. Гитмана и М. Джонка (рыночная теория денег, базовые аспекты инвестирования) [3] и др.

Эмпирическим исследованием проблематики портфельного инвестирования также занимались многие ученые. В целом, анализ таких исследований позволяет разделить их на две большие группы: первая - рассматривает процессы международного портфельного инвестирования с точки зрения собственно самих портфелей и инвестиционных стратегий [4, 5]; вторая - концентрируется на международных портфельных потоках, в то время как мотивация и решение инвесторов в контексте портфельных стратегий не рассматриваются [6, 7]. В целом исследования первой группы количественно преобладают.

Одним из исследований, в котором показаны выгоды от портфельного инвестирования за рубеж является работа Дж. Дриссена и Л. Ливена [8]. Они показали, что валютный риск в международных ПИ является значительно более влиятельным для портфелей облигаций, чем для портфелей акций. Обратим также внимание на работу С. Ли и С. Стивенсона [9], которая в традиционном формате анализирует международные портфельные инвестиции на основе предпосылок их движения с точки зрения эффективности международной диверсификации. Методологически близкое исследование было проведено Г. Флакенбаком [10]. Среди прочего важным выводом этого исследования в части перспектив для портфельных инвесторов является то, что международная диверсификация не позволяет существенно снизить риски значительных воздействий (шоков) на индексы национальных рынков (на рынке в целом). Это обстоятельство объясняется, в частности, тем, что значительные потрясения распространяются на международном рынке быстрее, чем незначительные.

Но, несмотря на значительное количество трудов, не достаточно исследованными остаются механизмы включения стран в глобализированное международное финансовое пространство в условиях модернизации экономики; не до конца освещенными остаются вопросы, связанные с ролью и функциями, которые выполняют виды ПИ, как для принимающей стороны, так и для инвестора; последствия спекулятивности капитала в процессе инвестирования. С другой стороны, одной из важных проблем является непрозрачность операций портфельного инвестирования, вследствие чего существует большая вероятность искажения реальных статистических данных, невозможность точного определения их сумм в денежном эквиваленте.

Изложение основного материала

Портфельные инвестиции представляют собой операции, целью которых является создание определенной комбинации (портфеля) различных ценных бумаг, в т.ч. деривативов, привлекая к процессу посредников, как финансовых, так и институциональных. При этом соотношение «доходность/риск» является тем критерием, который побуждает инвестора к принятию решения. Также важную роль играет то, к какому типу стран по уровню экономического развития относится страна-реципиент. Заметим, что переход многих стран к инновационной модернизации экономики в XXI в. активизировал движение международных ПИ [11]. В свою очередь, необходимо вспомнить, что они не дают инвестору права контроля над обеспечением ценных бумаг, но могут выступать как инструмент спекулятивности капитала из-за возможного повышенного риска.

ПИ всегда выступали теми финансовыми инструментами, оперирование которыми происходило на соответствующих финансовых рынках посредством облигаций, акций, деривативов в виде опционов, форвардных контрактов, своп-сделок и т.п. Распространение использования в последние годы производных финансовых инструментов (деривативов) объясняется их способностью к диверсификации разного рода рисков, что мотивирует зарубежных инвесторов. Инвесторами могут быть компании, различные коммерческие банки, а также инвестиционные трастовые и хедж-фонды и т.п.

Переходя непосредственно к анализу использования ПИ, стоит заметить, что как прямые, так и ПИ по-разному способны создавать «положительный» эффект как экономике страны, так и ее инвесторам. ПИ выступают все больше в роли стимулирующего эффекта для развития внутреннего рынка страны, одновременно создавая более сильный макроэкономический эффект в целом. По данным Евростата, ОЭСР, ООН, МВФ и ЮНКТАД, только около десяти развивающихся стран и стран с переходной экономикой одновременно выступают импортерами обоих видов инвестиций (прямых и портфельных). [12]

Своему стремительному росту (80-90 гг. XX вв.) ПИ обязаны инвесторам из Японии, а также странам-реципиентам из США, Латинской Америки и Юго-Восточной Азии. В XXI в. ПИ все больше превалируют во взаимоотношениях между развитой группой государств, США и Европой. Если рассматривать развивающиеся страны (среди них Индия, Бразилия, Китай, Корея, Сингапур и др.), как единую группу, то удельный вес прямых инвестиций, вложенных в их экономику, выше, чем доля ПИ. Наоборот, для промышленно развитых стран (Япония в Азии, Канада и США - в Северной Америке) характерна другая тенденция - превышение удельного веса ПИ над прямыми вложениями.

Как свидетельствуют обзоры мировой экономики и финансов, подготовленных в рамках МВФ, в течение четырех лет (2010-2014 гг.) было зафиксировано замедление объемов инвестирования по всем видам, очевидным был отток капитала, включая ПИ в капитал, ПИ в долговые инструменты и другие инвестиции [13; 14]. Ситуация начала изменяться в сторону заметных поступлений, начиная с 2015 г., когда отток капитала несколько замедлился.

При этом, очевидным является факт превалирования объемов и амплитуды колебаний поступлений ПИ над объемами и колебаниями их оттока, что закреплено в соответствующих статьях платежного баланса. Пик оттока ПИ был значительным в кризис 2008 г. и с началом кризиса 2013-2015 гг. Если рассматривать поступление ПИ, то небольшой приток их в 2015-2016 гг. зафиксирован по таким категориям, как долговые инструменты даже больше, чем в докризисный период. Среднее значение притока ПИ также отмечено по категории «портфельные инвестиции в капитал». Это касается большинства развивающихся стран. Сопоставляя поступление ПИ по их видовому признаку, можно прийти к выводу, что после кризиса 2008 г. даже отмеченная незначительная положительная динамика не сопровождалась во многих случаях повышением совокупного валового дохода. Если с конца 2016 г. наблюдалась в целом положительная динамика притока ПИ в ценные бумаги развивающихся стран, то с начала 2018 г. ситуация претерпела изменения, в особенности это коснулось рынка облигаций. В 2017 г.- начале 2018 г. ситуация с ПИ и финансовыми деривативами также характеризовалась значительной динамикой с высоким спросом на активы в первую очередь развитых стран, при оттоке ПИ с рынков развивающихся стран.

В целом, обобщенные данные по чистому притоку капитала по странам мира демонстрируют замедленные темпы прироста ПИ, характерные для всех регионов. Наиболее существенное замедление оттока инвестиционного капитала было зафиксировано в Восточной Европе и Восточной Азии. В чистом выражении капитал также существенно оставил и ряд стран с формирующимся рынком. В подтверждение фактов приведем динамику инвестиционных потоков в разрезе мировых региональных групп с модернизирующимися экономиками (табл. 1).

Таблица 1. Динамика инвестиционных потоков в разрезе мировых региональных групп, млрд.долл. [13; 14]

Ситуация очевидна также и в различиях в отношении прогнозирования темпов роста доходности по ПИ для развитых и развивающихся стран, процентных ставок (учитывается поправка на дефлятор). Ведь, к примеру, в развитых странах, таких как США, Канада, Великобритания, Германия, Япония и др., прогнозируемый рост может быть довольно заметным при определенных благоприятных условиях [15]. В целом прогнозные показатели исчисляются как разница между соответствующим показателем отдельно взятой страны с модернизирующейся экономикой и средневзвешенным показателем группы стран с развитой экономикой с весовыми коэффициентами по конкретным странам в зависимости от медианных ниш по портфельным инвестициям.

Уже много лет подряд инвесторы мира достаточно внятно вкладывают свободный капитал, их привлекают только заведомо перспективные проекты с гарантией на результат. Целесообразным будет отметить, что для ряда стран портфельные инвестиции выполняли иногда противоречивую роль. Так, для стран Азии и Восточной Европы, «дополняющая» функция иностранных портфельных инвестиций довольно нередко превращалась в «сокращающую», что имело последствием значительный отток капитала. В свою очередь, в ряде стран, интенсивное кредитование повлекло только накопление долгов, что пошатнуло и без того их неустойчивое положение.

Таким образом, характерным является фактор слабой неустойчиво растущей по регионам динамики движения ПИ. Очевидно, активный прирост ПИ в некоторых регионах объясняется изменением законодательства в направлении его либерализации, преследуя главную цель - поддержку роста национальной экономики. С другой стороны, это можно объяснить наличием перспективных проектов и активизацией курса страны на инновационный путь развития. Ввиду того, что ПИ являются одной из наиболее динамичных непредсказуемых составляющих мировых финансовых потоков, учитывая масштабы их распространения, их свободный, хаотичный перелив способен иногда весьма ощутимо дестабилизировать финансовую систему почти любого формирующегося рынка.

Что касается текущей ситуации в инвестиционном обмене Казахстана с зарубежными странами, она представлена следующими показателями по итогам I полугодия 2018 г. (табл. 2).

Таблица 2. Инвестиционные показатели Казахстана (июль, 2018), млрд. долл.

Согласно данных табл. 2, на первом месте (72,4%) по объему иностранных инвестиций находятся прямые инвестиции, второе место (18,7%) принадлежит «прочим» инвестициям, а третье (8,8%) занимают ПИ. В свою очередь для казахстанских инвестиций за рубеж характерна другая структура - наибольший удельный вес (37,7%) принадлежит ПИ, на втором месте (25,3%) -«прочие» инвестиции, на третьем (18,8%) - прямые.

При этом в значительной части ПИ в Казахстан представлены разного рода долговыми инструментами, на которые приходится 95% от всего их объема. Следует подчеркнуть, что специфичность данных инвестиций не является однозначно позитивной, поскольку повышенная активность на долговом рынке приводит к увеличению отягощения финансовой системы долговыми обязательствами.

К сожалению, ПИ в Казахстан не играют значимой роли в привлечении финансирования из-за рубежа вследствие неразвитости казахстанского фондового рынка и достаточно невысокой эмиссии долговых ценных бумаг. Следует, однако, отметить, что особенность Казахстана состоит в большем объеме вложенных за рубеж ПИ над вкладываемыми из-за рубежа. Так, по итогам I полугодия 2018 г., ПИ за рубеж больше зарубежных ПИ в Казахстан более, чем в 3 раза, что можно объяснить, в первую очередь, значительными инвестициями за рубеж Национального фонда и ЕНПФ. Данная особенность, наряду со слабо развитым фондовым рынком, приводят к незначительной роли Казахстана в международных потоках ПИ.

Выводы

Иностранные ПИ выполняют для многих стран мира слишком весомые функции, выступая в роли катализатора процесса глобализации экономических связей этих стран с внешним миром. Регулируя конкурентную среду, ПИ являются также и важным инструментом социально-экономической политики государства, выступают своего рода «дополнением» инновационного потенциала страны, расширяя возможности как для страны-донора, так и для страны-реципиента. В то же время каждая из функций ПИ способна проявляться в разном контексте (в зависимости от выбранного портфеля и страны), способна превратиться из функции генератора в дестабилизирующую функцию или, по крайней мере, в спекулятивную. И в ряде случаев очевидна «нисходящая» динамика ПИ, которая сопровождалась оттоком капитала; из функции катализатора она преобразовалась в функцию замедления экономического роста; из функции развития здоровой конкуренции - в функцию монополизации национального рынка иностранными инвесторами.

Именно поэтому сегодня остро стоит вопрос о создании благоприятной среды во всем мире, которая позволит при наличии необходимых ПИ странам развиваться, реализовывать свой потенциал в научно-технической и инновационной сферах, обеспечить стабильное экономическое развитие. Для этого необходимо принять соответствующие меры, которые будут способствовать улучшению инвестиционного климата, восстановлению и расширению инвестиционной деятельности: модернизация собственных фондовых бирж, либерализация процесса инвестирования и снижения валютных рисков, принятие мер с целью роста операций с иностранными ценными бумагами, предоставления преференций и т.п.

Литература

1. Fabozzi F.J., Markowitz H.M. The Theory and Practice of Investment Management: Asset Allocation, Valuation, Portfolio Construction, and Strategies. 2 edition. - New York: Wiley 2011. 704 p.

2. Sharpe W.F. Portfolio Theory and Capital Markets. Fifth edition. - New York: McGraw-Hill, 1999. 316 р.

3. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования/пер. с англ. - М.: Дело, 1997. 1008 с.

4. Gilmore C.G., McManus G.M., Tezel A. Portfolio allocations and the emerging equity markets of Central Europe Journal of Multinational Financial Management. 2005. Vol. 15 (3). pp. 287-300.

5. Chiou W.-J.P. Benefits of international diversification with investment constraints: An over-time perspective // Journal of Multinational Financial Management. 2009, Vol. 19. pp. 93-110.

6. Bogdan S., Baresa S., Ivanovic Z. Domestic vs International Risk Diversification Possibilities in Southeastern Europe Stock Markets /Journal of Economics. 2016. Vol. 7 (2).: pp. 197-208.

7. Oyedele J., Adair A., McGeal S. Performance of Global Listed Infrastructure Investment in a Mixed Asset Portfolio // Journal of Property Research. 2014. Vol. 31. pp. 1-25.

8. Driessen J.; Laeven L. International portfolio diversification benefits: Cross-country evidence from a local perspective // The Journal of Banking and Finance. 2007. Vol. 31. pp. 1693-1712.

9. Lee S., Stevenson S. Real Estate Portfolio Construction and Estimation Risk // Journal of Property Investment and Valuation. 2005. Vol. 23. pp. 234-243.

10. Flakenback H. Diversification Benefits in the Finnish Commercial Property Market // International Journal of Strategic Property Management. 2009. Vol. 13. pp. 23-35

11. Broll U., Egozcue M., Wong W.K., Zitikis R. Prospect theory, indifference curves, and hedging risks// Applied Mathematics Research eXpress. 2010. Vol. 2. pp. 142-153.

12. Fabozzi F.J., Fung C.Y., Lam K., Wong W.K. Market overreaction and underreaction: Tests of the directional and magnitude effects // Applied Financial Economics. 2013. Vol. 23. pp. 1469-1482.

13. Global Investment Outlook MIDYEAR 2018. URL: https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/ bii-2018-midyear-investment-outlook-us.pdf

14. Global Investment Competitiveness Report 2017/2018 Foreign Investor Perspectives and Policy Implications. - Washington, DC: International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank, 2018. 166 p.

15. Chiou W.-J.P. Benefits of international diversification with investment constraints: An over-time perspective // Journal of Multinational Financial Management. 2009. Vol. 19. pp. 93-110.