Роль конвертируемых облигаций в финансировании деятельности компаний в странах, входящих в Евразийский экономический союз

Карпенко Оксана Алексеевна
ФГАОУ ВО «Российский университет дружбы народов», Москва, Россия
Экономический факультет Доцент кафедры «Финансы и кредит»
Кандидат экономических наук, доцент
Вестник евразийской науки
№4 2019

Идея о создании Евразийского экономического союза (далее ЕАЭС) относится ко второй половине 90-х годов прошлого века, когда руководство трех стран России, Белоруссии и Казахстана посчитали целесообразным попробовать реализовать опыт Европейского союза на территории бывшего СССР. Вначале эту концепцию планировалось внедрить на всей территории стран СНГ, однако, затем был сделан обоснованный вывод о приоритетности внедрения проекта на территории трех государств, указанных выше. В начале нулевых годов проект был оформлен соглашением о его создании и предложены основные направления его деятельности.

Финансовой системе в любом экономическом союзе отводится одна из важнейших ролей и прежде всего роль регулятора и координатора денежных потоков в рамках союза. Ценные бумаги в виде облигаций как конвертируемых, так и обычных являются важными финансовыми инструментами финансового рынка, входящего в финансовую систему. Базовым элементом создания единого финансового рынка Евразийского экономического сообщества (ЕврАзЭС) является таможенный союз. Была также предпринята попытка создания зоны свободной торговли и наконец самого экономического сообщества.

Начиная с 2014 года обозначился новый этап в развитии такого союза обозначившийся прежде всего в расширении охвата территорий и государств. Так при подписании в мае 2014 года договора о создании ЕАЭС было установлено, что в него будут входить уже не три, а пять стран-участниц и среди вновь пришедших мы видим такие страны как Кыргызстан и Армения. Уже в 2015 году это соглашение вступило в силу и начата разработка таможенного кодекса стран участниц на базе аналогичного документа для ЕврАзЭС, что привело в начале 2018 года к внедрению такого кодекса [1].

Однако есть основания полагать, что это лишь первый этап развития нового экономического союза и среди предстоящих задач необходимо отметить создание полноценного финансового рынка и зоны свободной торговли, реальной интеграции и стабильно функционирующей финансовой системы. Анализируя финансовые рынки, особенно рынки ценных бумаг и отдельные их инструменты мы отмечаем определенную их схожесть по структуре и порядку функционирования. Однако отличия по ликвидности рынка ценных бумаг, наличия и разнообразия финансовых инструментов, в том числе в виде гибридных ценных бумаг до сих пор присутствуют и в некоторой степени продолжают усиливаться.

В последнее время на мировом и рынках стран ЕАЭС отмечается рост интереса со стороны потенциальных инвесторов и эмитентов к конвертируемым облигациям. Этот вид ценных бумаг позволяет, с одной стороны, минимизировать риски в условиях высокой волатильности на фондовых рынках, а с другой - получить потенциально значительные преимущества от роста стоимости компании-эмитента. Конвертируемая облигация -облигация, по которой выплачивается меньший по сравнению с обычной облигацией купон, но которая предоставляет держателю право конвертировать ее в заранее определенное количество акций или депозитарных расписок. Конвертируемые облигации так же, как и «классические» облигации, могут иметь листинг на бирже, эмиссионную документацию, размещаться публично или среди ограниченного круга инвесторов.

В Российской Федерации в период с 2009 года по 2019 включительно было несколько крупных эмиссий конвертируемых облигаций (таб. 1). В нашей выборке мы представили результаты эмиссии конвертируемых облигаций нефинансовыми организациями, ввиду того, что эмиссия и привлечение средств от конвертируемых облигаций финансовыми организациями обладает своей собственной специфики и подлежит отдельному рассмотрению.

Для целей написания статьи мной были также исключены из анализа выпуски, размещенные в период турбулентности на финансовых рынках (Alliance Oil и Evraz разместили выпуски конвертируемых облигаций в 2009 г., Petropavlovsk и ТМК - в 2010 г.).

Таблица 1. Конвертируемые облигации нефинансовых компаний, размещенные с 2009 года по настоящее время

Источник: составлено автором по данным проспектов эмиссии компаний-эмитентов

К сожалению, нефинансовые компании, зарегистрированные в Казахстане, Армении, Беларуси и Кыргызстане в данный период не производили эмиссию конвертируемых облигаций. Именно поэтому для данных рынков этот инструмент привлечения финансирования, имеющий гибридную природу, является очень значимым.

Конвертируемые облигации предусматривают выплату номинала в момент погашения, а также периодическую выплату купонов, как и обычные облигации. Владелец облигации имеет право конвертировать ее в обыкновенные акции или депозитарные расписки по заранее определенной цене - цене конверсии. Коэффициент конвертации (conversion rate) - количество ценных бумаг, которые могут быть получены при конвертации облигации. Коэффициент конвертации определяется делением номинала облигации на цену конвертации акции.

Цена конвертации - цена, при которой акция «покупается» при конвертации облигации. Конвертируемая облигация считается «при деньгах», если рыночная цена акции больше цены конвертации. Конвертируемая облигация считается «вне денег», если рыночная цена акции меньше цены конвертации. Данная терминология соответствует терминологии опциона «колл» на акции, так как конвертируемая облигация содержит признаки облигации и колл-опциона на акцию. Коэффициент конвертации акции устанавливается эмитентом при выпуске бумаги и в течение обращения облигации корректируется при наличии корпоративных действий по акции; условия корректировки прописаны в проспекте. Наличие корректировки коэффициента конвертации облигации создает трудности для инвестора, так как инвестор не знает, сколько акций может получить на свою облигацию в течение ее обращения. В некоторых размещениях предусматривается возможность выплаты стоимости акций деньгами на усмотрение держателя. Самый распространенный срок выпуска облигаций - пять лет, хотя он может варьироваться в пределах от трех до пяти лет.

Основной причиной выпуска конвертируемых облигаций является относительно низкая цена привлечения капитала для компаний. Фондирование компании с помощью эмиссии обыкновенных облигаций может оказаться слишком дорогостоящим, так как компании эмитенты с невысоким инвестиционным классом должны предложить высокие процентные ставки по высокорисковым облигациям.

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций не увеличит долговую нагрузку компании, но отрицательно скажется на курсе акций, приведя к его существенному снижению. Акционеры компании могут также столкнуться с эффектом разводнения акции. Безусловно, фондовый рынок также отрицательно отреагирует на эмиссию конвертируемых облигаций, однако негативный эффект в виде падения курса акций будет существенно меньше.

По этой причине привлечение финансовых ресурсов с помощью эмиссии конвертируемых облигаций приобретает все большую популярность. В настоящее время мировой рынок конвертируемых облигаций в основном занимают высокотехнологичные ориентированные на рост компании, такие как Intel (INTC), Lam Research (LRCX) и Microchip Technologies (MCHP), выпустившие большое количество конвертируемых облигаций в предшествующие годы. Рост курсов акций компаний высокотехнологичного сектора позволяет этим компаниям воспользоваться преимуществами этого финансового инструмента. выявить рынок кабриолетов в привлекательных условиях.

Конвертируемый долг может также быть более доступным, чем традиционное долговое финансирование для многих высокотехнологичных фирм, вследствие ограниченности стоимости основных средств и высокой волатильности денежных потоков [2].

Целью написания данной статьи является рассмотрение роли конвертируемых облигация в финансировании деятельности компаний эмитентов в рамках финансовых рынков стран ЕАЭС.

Обзор литературы

Эмиссии конвертируемых облигаций посвящено множество исследований как отечественных, так и зарубежных ученых -экономистов [3; 4].

Так, например Штейн утверждает, что использования различного рода финансовых инструментов зависит от сферы деятельности компании [5]. Он делит компании на три типа: хорошие, средние и плохие. Хорошие и плохие компании как правило не используют конвертируемые облигации. Хорошие компании, по его мнению, могут привлечь финансирование посредством прямого займа. Плохие фирмы также не будут эмитировать конвертируемые облигации, так как это приведет к существенному ухудшению финансового положения. Эмитируют конвертируемые облигации в основном средние по размеру компании, так как они получают дополнительные преимущества от подобного фондирования, у них появляется возможность изменения структуры капитала в зависимости от финансового положения и стратегии развития компании путем изменения коэффициента конвертации [3]. Подобная ситуация позволяет средним компаниям получить дополнительную прибыль и одновременно повысить финансовую устойчивость и платежеспособность.

Майерс [7] предполагает, что конвертируемые облигации используются в корпоративном инвестиционном процессе. По его мнению, конвертируемые облигации со встроенным опционом позволяют компании увеличить инвестиционные возможности и одновременно решить проблему чрезмерного привлечения инвестиций. В том случае, если инвестиционный проект не был реализован полностью или частично, а у фирмы есть излишняя ликвидность, то она может осуществить выкуп конвертируемых облигаций. В ситуации недостатка ликвидности компания может дополнительно привлечь денежные средства на финансовом рынке с минимальными издержками [8].

Подобными исследованиями занимались также Чанг и др. [9]. Предметом их исследования были азиатские рынки. Бансел и Митто [8] провели исследование мотивов и причин, вызвавших эмиссию конвертируемых облигаций. Опрос и анализ были проведены среди корпоративных финансовых директоров из Соединенных Штатов Америки и Европы. Д. Казимирчик провел анализ данных 1705 конвертируемых облигаций, эмитированных компаниями сферы услуг из Соединенных Штатов Америки (1138); Европы (270); и Азии (297) за период с 2004 по 2014. Основной его целью явилось исследование роли подлежащих выкупу конвертируемых облигаций в корпоративном инвестиционном процессе [10].

Вследствие того, что согласно гипотезе Майерса выпуск подлежащих выкупу конвертируемых облигаций поддерживает инвестиционный процесс компании, то можно предположить, что гибридный долг может использоваться фирмами с относительно низкой доходностью активов и низким коэффициентом оборачиваемости активов. Именно поэтому компании выпускающие облигации со встроенным опционом имеют более низкие инвестиционные возможности.

Методология

Итак, целью нашего исследования является оценка инвестиционных возможностей и конкурентных позиций компаний-эмитентов конвертируемых облигаций с помощью ряда показателей: ресурсоотдачи (asset turnover), рентабельности активов (ROA), коэффициента Тобина (Tobin's Q Ratio), отношение размера эмиссии к совокупным активам (issue size / total assets), отношение размера эмиссии к материальным активам (issue size / tangible assets), отношение капиталовложений к совокупным активам ^apEx / total assets), а также изучение мотивов эмиссии. Сравнительный анализ мы будем проводить у российских компаний, выпустивших конвертируемые облигации в последнее десятилетие. Коэффициенты будут рассчитаны авторами по годовой финансовой отчетности года, предшествующего году выпуска облигации.

Обоснуем необходимость расчета целого ряда финансовых коэффициентов. Показатель ресурсоотдачи (asset turnover) помогает рассчитать данные по обороту капиталовложений за определенный период времени. Оборачиваемость активов иллюстрирует, насколько эффективно используются имеющиеся у организации фонды в целом или определенная часть активного имущества.

При помощи рассчитанных значений группы показателей оборачиваемости (оборотные активы, дебиторская и кредиторская задолженность, запасы и проч.) можно определить уровень продуктивности и результативности применения собственных средств, имущества и обязательств предприятия. Когда коэффициент оборачиваемости активов меньше либо равен 1, значение оборачиваемости является низким, то есть сумма вложения в активы не покрывается за счет полученной выручки. Утвержденного норматива по итогам расчетов оборота активов не существует.

Таблица 2. Финансовые коэффициенты компаний-эмитентов конвертируемых облигаций

Источник: рассчитано автором по данным финансовой отчетности

Каждое предприятие при анализе полученных результатов исчисленного коэффициента оборачиваемости активов должно руководствоваться отраслевой и организационной спецификой, а также его сферой деятельности. Чем выше значение данного коэффициента, тем быстрее происходит оборот активов и, соответственно, тем больше уровень прибыли из расчета на 1 рубль вложений в активы у конкретной организации. Согласно данным таблицы 2 показатель asset turnover у всех компаний меньше единицы, что говорит о слабых инвестиционных возможностях всех компаний-эмитентов конвертируемых облигаций. Медиана и среднее значение также составляют 0,6167 и 0,5471 соответственно.

Показатель ROA оценивает эффективность использования активов бизнеса. Чем меньше доход генерирует компания на $1 активов, тем менее эффективно бизнес распоряжается ресурсами. Чем выше прибыль на $1 активов, тем более эффективен бизнес. Высокий объем активов означает, что компания реинвестирует большие суммы в обновление оборудования, чтобы продолжать получать прибыль.

Согласно данным таблицы 2 наибольшую рентабельность активов имеют компании Яндекс и Полюс золото, наименьшую Петропавловск и Лукойл. Экономический коэффициент Тобина, q Тобина (отношение рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее активов; отражает инвестиционную привлекательность фирмы или всего рынка; равновесное значение равно 1, если q больше 1, инвестиции выгодны, если q меньше 1 - нет; Тобин первым предложил использовать этот относительно простой с точки зрения простоты получения информации показатель для оценки состояния финансового рынка). Медиана и среднее значение коэффициента Тобина, представленные в таблице 1 больше 1, следовательно большинство компаний являются инвестиционно привлекательными. Наименьший коэффициент Тобина у компании Яндекс, наибольший у компании Северсталь в 2015 году.

Показатели issue size / total assets и issue size / tangible assets говорят о размере эмиссии конвертируемых облигаций и об их отношении к совокупным и материальным активам компании. Чем больше размер показателей, тем больший объем ресурсов привлекает компания и тем более она в них испытывает потребность. Наибольшее значение показателей issue size / total assets и issue size / tangible assets у компании Яндекс, наименьшее у Лукойла и Северстали. Яндекс испытывает большую потребность в привлечении внешнего финансирования для реализации проектов и реализации инвестиционных возможностей из-за невозможности использования иных способов фондирования.

Компании отраслевых секторов экономики, несмотря на низкие показатели рентабельности активов обладают достаточной инвестиционной привлекательностью и могут привлечь финансирование иными способами. Высокотехнологичная компания Яндекс достаточно много инвестирует в покупку основных средств, что выражается в высоком коэффициенте СapEx / total assets, который равен 0,0889, что большее чем среднее значение по всем компаниям, равное 0,0734. Компания Северсталь имеет при этом самый низкий показатель СapEx / total assets, в 2015 году он составил 0,0474, а в 2016 году - 0,0283, что говорит о приверженности компании консервативной стратегии финансирования приобретения основных средств.

В целом по всем рассчитанным коэффициентам мы можем сделать о том, что компании, выпустившие конвертируемые облигации обладают невысокими инвестиционными возможностями. Коэффициент ресурсоотдачи у них существенно меньше 1. Некоторые из них имеют среднюю рентабельность активов, около 20 % (Яндекс, Полюс золото), что говорит о высокой отдачи от их использования. При этом у компании Яндекс низкий коэффициент Тобина, что говорит о невысокой инвестиционной привлекательности для акционеров.

Исходя из этого мы можем сделать вывод о том, что конвертируемые облигации используются в Российской Федерации компаниями с невысокими инвестиционным возможностями для финансирования инвестиционных проектов и привлечения фондирования. В большей степени это утверждение верно по отношению к компании Яндекс, которая обладает практически всеми необходимыми признаками, такими как низкий показатель ресурсоотдачи, большой размер эмиссии по отношению к совокупным и материальным активам компании. Подобный инструмент привлечения финансирования можно использовать компаниям и в других странах ЕАЭС, так как компании, находящиеся в данных странах, обладают похожими характеристиками и могут его применять.

Выводы

Конвертируемые облигации являются одним из основных инструментов привлечения фондирования в компанию. Особенно конвертируемые облигации привлекательны для быстрорастущих компаний с неустойчивым финансовым положением. В настоящем исследовании мы провели анализ российских компаний осуществивших эмиссию конвертируемых облигаций в десятилетний период. Данный финансовый инструмент совмещает в себе признаки акций и облигаций и представляет собой один из наиболее перспективных инструментов, оказывающих положительное влияние на всю финансовую систему и препятствующих возникновению и разрастанию кризисных явлений. Основная цель этого класса активов заключается в предоставлении эмитенту дополнительного капитала, который может быть использован для инвестиционных целей и снизить вероятность наступления банкротства компании. Более того, доходность условно конвертируемых облигаций в большинстве случаев выше доходности других долговых инструментов, что очень часто привлекает инвесторов. В целом, этот новый инструмент оказывает положительное влияние как на всю финансовую систему, так как он препятствует возникновению кризиса, так и на финансовое положение предприятия-эмитента.

Несмотря на то, что конвертируемые облигации еще недостаточно популярны в России и их выпуском занимается ограниченное число компаний, условно конвертируемые облигации могут представлять большую ценность для российского рынка [1 1 ]. Они позволят эмитентам привлечь легкодоступное финансирование, способствующее экономическому росту, а также предоставят возможность инвесторам вложить свои деньги в производные высокодоходные финансовые инструменты.

В ходе настоящего исследования была проведена оценка инвестиционных возможностей компаний-эмитентов конвертируемых облигаций с помощью ряда показателей: ресурсоотдачи (asset turnover), рентабельности активов (ROA), коэффициента Тобина (Tobin's Q Ratio), отношение размера эмиссии к совокупным активам (issue size / total assets), отношение размера эмиссии к материальным активам (issue size / tangible assets), отношение капиталовложений к совокупным активам ^apEx / total assets).

По результатам исследования был сделан вывод о том, что средства, поступающие от эмиссии конвертируемых облигаций, позволяют компаниям нарастить свои инвестиционные возможности. При этом, конвертируемые облигации используются компаниями с невысокими инвестиционным возможностями для финансирования инвестиционных проектов, привлечения фондирования с невысокими издержками, а также рефинансирования предшествующих выпусков еврооблигаций как у компании Петропавловск.

Большие транснациональные компании-инвесторы проявляют повышенное внимание к конвертируемым облигациям, тем самым мы можем предполагать повышенный спрос на данный финансовый инструмент. Именно поэтому он может использоваться в странах ЕАЭС в качестве инструмента финансирования быстрорастущих корпораций.

Однако основной проблемой для дальнейшего роста и расширения рынка конвертируемых облигаций в России и странах ЕАЭС является невысокий уровень капитализации, небольшое количество акций с высокой ликвидностью, невысокая устойчивость биржевой конъюнктуры, а также небольшое количество инструментов с кредитной защитой, торгуемых на российском рынке ценных бумаг. Дальнейшее развитие рынка конвертируемых облигаций в России и в странах ЕАЭС будет связано с урегулирование отношений в данной области, а также обеспечение комфортабельной рыночной инфраструктуры на биржах стран ЕАЭС.

Литература

1. Карпенко О.А., Степанников В.А. Кластерный подход развития инновационной активности в странах Евразийского экономического союза (ЕАЭС) // Вестник Евразийской науки, 2018 №4, https://esj.today/PDF/22ECVN418.pdf (доступ свободный). Загл. с экрана. Яз. рус., англ.

2. Фролова В.Б., Саркисян А.Р. Конвертируемые облигации как источник финансирования компаний с высоким потенциалом роста // Экономика и предпринимательство. 2015. №4-2(57). С. 803-805.

3. Балюк И.А. О возможности использования конвертируемых облигации российскими эмитентами для привлечения внешнего финансирования // Финансовый менеджмент. 2016. №3. С. 73-81.

4. Алексеева И.А., Макарова Е.В. Российский рынок корпоративных облигаций: тенденции и перспективы развития. Известия Байкальского государственного университета. 2017; 27(3): 389-400.

5. Stein J.C. (1992), Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing, Journal of Financial Economics, vol. 32(1).

6. Балюк И.А., Бич М.Г., Звонова Е.А. и др. Влияние глобализации на формирование российского финансового рынка. М.: Кнорус; 2018. 249 с.

7. Mayers D., (2000). Convertible Bonds Matching Financial and Real Options, 'Journal of Applied Corporate Finance', vol. 13(1). 2000.

8. Bancel F., Mittoo U.R. (2004), Cross-Country Determinants of Capital Structure Choice:A Survey of European Firms, Financial Management, vol. 33(4). 2004.

9. Chang S.C., Chen S.S., Liu Y. (2004), Why Firms Use Convertibles: a Further Test of the Sequential-Financing Hypothesis, Journal of Banking and Finance, vol. 28(5). 2004.

10. Kazmierczak D. (2017) Do Callable Convertibles Support The Investment Process Of A Company? An Analysis Of The World Market Of Hybrid Debt. Comparative Economic Research, Volume 20, Number 2, 2017. 10.1515/cer-2017-0009.

11. Асаул А.Н., Войнаренко М.П., Пономарева Н.А., Фалтинский Р.А. Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний. - М.: АНО «ИПЭФ», 2008.