Муниципальные облигации как инструмент финансирования инфраструктурных проектов: мировой опыт, проблемы, возможности применения в развивающихся странах

Горяинова Людмила Владимировна
к.э.н., доцент, доцент кафедры
Политической экономии и истории экономической науки
РЭУ им. Г.В. Плеханова,
Инновации и инвестиции
№10 2016

Введение. Значимость рынков муниципальных облигаций в качестве источников привлечения средств для долгосрочного финансирования объектов инфраструктуры возрастает, что обусловлено проблемами в сфере бюджетной политики государства, которые ставят в ряд первоочередных задач решение вопросов финансирования долга бюджетов субъектов федерации и муниципальных образований. В связи с этим формируется необходимость более углубленного изучения и последовательного развития данного сектора ценных бумаг в России.

Абсолютным лидером в развитии этого рынка являются США: если общий объем выпуска субсуверенных облигаций за период 2000-2007гг. составил $396 млрд., то на американском рынке было выпущено облигаций на $427 мл рд. только за 2007 год[1].

Изучение опыта США позволяет найти ответы на вопросы:

• чем муниципальные облигации привлекательны для инвесторов?
• какие недостатки, присущие муниципальным облигациям, могут повлиять на отказ инвестора от вложения капитала в этот финансовый инструмент?
• каковы факторы, определяющие спрос и предложение на рынке муниципальных облигаций для финансирования инфраструктурных проектов?

Информационной базой работы послужила официальная статистическая информация, а также сведения официальных сайтов исследовательских агентств, институтов, иных организаций.

Классификация муниципальных облигаций США и объекты инвестирования. Американский рынок муниципальных облигаций начал формироваться в 1812 году, когда администрация Нью-Йорка выпустила первый облигационный займ под общие обязательства бюджета объемом $900 тыс. на 15 лет под 6% годовых для финансирования строительства канала Эри [2, С. 52-55].

Американские муниципальные долговые бумаги со сроком погашения до года принято называть нотами, свыше года - облигациями. Муниципальные облигации на американском рынке можно разделить на два типа: облигации, освобожденные от налогообложения, и облигации, подлежащие налогообложению. Последние бумаги составляют очень незначительную долю. Облигации, освобожденные от налогообложения можно также разделить на 2 типа:

• облигации под общие гарантии, в основе обеспечения которых лежат общие доходы муниципального бюджета;
• доходные облигации, погашение процента и основной суммы по ним производится за счёт дохода от конкретного инвестиционного проекта, под который привлекаются средства.

Американские штаты и округа используют муниципальные облигации в качестве основного финансового механизма привлечения средств на строительство инфраструктуры. Округа инвестируют ежегодно более $52 млрд. в дороги, автомагистрали, больницы, школы, объекты водоснабжения, канализации и прочие объекты коммунальных услуг[3]. Объекты инфраструктуры и объёмы их финансирования путём выпуска муниципальных облигаций США представлены в табл. 1.

Таблица 1. Объёмы: выпуска муниципальных облигаций США на инфраструктурные объекты/, млрд. долл., 2003-2012гг.[3]

Округа также являются крупнейшими собственниками объектов инфраструктуры, например, около 45% национальных дорог и более 200 тыс. мостов принадлежит округам[4].

Штаты и округа США для финансирования долгосрочных государственных проектов выпускают облигационные займы, в большинстве случаев, освобожденные от налогообложения, что позволяет привлечь большее количество инвесторов и снизить стоимость заимствований для муниципалитетов.

Преимущества муниципальных облигаций. Муниципальные облигации США являются проверенным, надежным и децентрализованным инвестиционным инструментом, поддерживающим самостоятельность округов в принятии решений о строительстве или реконструкции инфраструктуры в партнерстве с местными жителями. Местным жителям инвестиции в муниципальные облигации позволяют диверсифицировать свои пенсионные накопления, направляя их в надежные инструменты и позволяя им поддерживать округа.

Большая часть бумаг находится в руках физических лиц, на них приходится около 45% муниципальных облигаций. Доли других крупнейших держателей, таких как: коммерческие банки, страховые компании, фонды взаимных инвестиций и фонды денежных рынков колеблются на уровне 10-15%. Доля коммерческих банков стала существенно снижаться с 1980-х гг. в связи с постепенной отменой налоговых льгот. В 1986 году в рамках принятого закона о реформе налоговой системы налоговые льготы по муниципальным облигациям для коммерческих банков были полностью отменены.

Подобная структура связана с особенностями налоговой системы - большая часть муниципальных облигаций не облагается федеральным подоходным налогом. Если инвестор проживает в том же штате, то кроме федерального налога он получает возможность не платить также налог штата. В США действует прогрессивная система налогообложения, поэтому физические лица, находящиеся в верхней группе по налогообложению, могут получить больший реальный доход от своих вложений. Благодаря этим особенностям рынок муниципальных бумаг в США — практически полностью американский по национальной структуре инвесторов.

Низкий кредитный риск муниципальных облигаций объясняется тем, что согласно 9-й главе Кодекса США о банкротстве не допускается принудительное банкротство муниципального субъекта и ликвидация муниципального субъекта и полномочия субъекта не могут быть от-чуждены в связи с процедурой банкротства.

Муниципальные облигации являются достаточно надежными инвестициями и имеют исторически более низкую долю дефолтов по сравнению с корпоративными бумагами в связи с жесткими законодательными ограничениями по выпуску долговых бумаг. За период с 2010 года по май 2013 года уровень дефолтов по муниципальным облигациям составил 0,4%[5]. Низкий уровень дефолтов является весомым фактором, привлекающим инвесторов на рынок муниципальных облигаций.

Существенным негативным событием на бездефолтном рынке муниципальных облигаций стало объявление 19 июля 2013 года о начале процедуры банкротства Детройта, общие обязательства которого составляют около 18 млрд. долл. США, данное банкротство может стать самым крупным муниципальным банкротством за всю историю США.

Для того, чтобы понять причины, по которым американский рынок муниципальных облигаций получил такое развитие и что необходимо предпринять другим странам, в том числе и России, чтобы субсуверенные облигации стали востребованными инструментами привлечения долгосрочного финансирования инфраструктурных проектов, рассмотрим факторы, влияющие на спрос и предложение этих ценных бумаг.

Факторами, определяющими предложение, являются: возрастающие потребности регионов и муниципалитетов в финансовых ресурсах, возможности обслуживать долг, снижение стоимости заемных средств, улучшение нормативно-правовой базы, способствующей муниципальным заимствованиям. Факторы, влияющие на спрос:

• развитость финансового сектора экономики,
• знание заемщика и доверие к нему,
• возможность торговать облигациями на вторичном рынке,
• приемлемый уровень доходности,
• повышение кредитного качества заемщиков.

Рассмотрим основные факторы.

Возрастающие потребности регионов и муниципалитетов в финансовых ресурсах. Уровень урбанизации многих развивающихся стран догоняет развитые страны. К урбанизации добавляется общий рост численности населения, что вызывает рост потребностей в инфраструктурных услугах. Федеральные центры перекладывают ответственность за поддержку и создание объектов инфраструктуры, находящейся в государственной собственности, на регионы и муниципалитеты, что требует от муниципалитетов значительных финансовых ресурсов.

Возможность обслуживания долга. Возможности муниципалитетов по обслуживанию долга напрямую связаны с генерируемыми доходами. Для услуг инфраструктуры, за пользование которыми взимается плата, например, электричество и вода, муниципалитеты имеют возможность покрывать свои затраты. Для прочих общественных благ таких, как: дороги, школы, больницы, где нет прямой платы за пользование, ситуация сложнее. Здесь приходится рассчитывать на собранные налоги и то, что от этого остается в распоряжении муниципалитетов. В развивающихся странах высокий уровень коррупции, низкий уровень доходов населения, уклонение бизнеса от уплаты налогов, недостаток квалифицированных специалистов налоговых органов снижают налоговые поступления. Также важна техническая возможность привлекать и обслуживать долг, нужны квалифицированные специалисты, необходимо обучать уже имеющихся работников, внедрять современные методы и системы бюджетирования, налогообложения, бухгалтерского учета и аудита.

Снижение стоимости заемных средств. Стоимость заемных средств складывается из номинала, процентных платежей, эмиссионных затрат, включающих в себя оплату услуг консультантов, рейтинговых агентств, юридические издержки и могут составлять существенную величину. Стоимость фондирования напрямую зависит от срока до погашения, при большем сроке до погашения ежегодный платеж уменьшается и размываются эмиссионные затраты, но при этом увеличивается процентная ставка. Например, в США выпускаются муниципальные облигации на 30 и более лет. В развивающихся странах сроки до погашения значительно меньше, так как инвесторы не уверены в надежности эмитентов: например, в Словакии средний срок до погашения составил 2,25 года, в Аргентине 4,47 года [1]. Существенным фактором, снижающим стоимость заемных средств для муниципалитетов, является освобождение от уплаты налогов с доходов, получаемых держателями облигаций.

Но налоговые послабления не только уменьшают стоимость фондирования для муниципалитетов, но и уменьшают налоговые поступления федерального центра, что, в свою очередь, снижает его возможности предоставлять субсидии и трансферты муниципалитетам. В данном случае поэтому важно учитывать внутреннюю специфику: там, где уровень федеральных дотаций низок и муниципалитеты достаточно независимы, то налоговые послабления могут стать эффективным средством снижения стоимости заемных средств для муниципалитетов. Кроме того, важно учесть состав инвесторов в муниципальные бумаги, поскольку налоговые послабления могут существенно изменить его: не все инвесторы могут воспользоваться налоговыми послаблениями и не все из них должны платить налоги (например, пенсионные фонды).

Нормативно-правовая база играет одну из важнейших ролей в развитии рынка субсуверенных облигаций, что определяется действием следующих факторов: установление обязательного резервирования муниципальных доходов на выплаты по долгам, предоставление разумной свободы муниципалитетам в определении количества необходимых выпусков, срока до погашения и ставки, установление разумного потолка совокупной задолженности муниципалитета и надзора за муниципальными финансами. Судебная система в целом и законодательство о банкротстве должны эффективно защищать права и обязанности кредиторов и заемщиков на субсуверенном уровне.

Повышение кредитного качества заемщиков. На начальных этапах становления рынков муниципальных облигаций существенным фактором, повышающим кредитное качество заемщиков, могут стать государственные гарантии, как это было в США. В 70-х гг. ХХ века в США стали появляться узкоспециализированные страховые компании (AMBACD Financial Group и MBIA), страхующие муниципальные облигационные выпуски, что также повышало рейтинг эмитентов в глазах инвесторов. Для инвесторов, помимо этого, важен доступ к надежной, своевременной, стандартизированной финансовой информации о заемщиках и их эмиссиях. Еще одним способом повышения качества является коллективный выпуск облигаций через создание облигационных банков, которые выпускают один класс облигаций, секьюритизиро-ванных дифференцированным пулом кредитов муниципальным образованиям [6,С. 51-55].

Подобная схема привлекательна для инвесторов, так как позволяет им получать доступ к дифференцированному, географически рассредоточенному портфелю заемщиков, снижая риски дефолта, поскольку даже неуплаты одним или несколькими муниципалитетами могут быть покрыты за счет своевременных выплат остальными муниципалитетами. Недостатком подобных институтов являются дополнительные издержки на их содержание и эмиссии.

Развитость финансового сектора экономики. История США показывает, что деятельность финансовых посредников является значимым фактором развития рынка муниципальных облигаций. Сберегательные банки в США были одними из ключевых посредников на заре становления рынка. В конце XIX века коммерческие банки перехватили инициативу. Инвестиционные банки чрезвычайно важны для андеррайтинга и маркетинга облигаций. Выпуск облигаций, освобожденных от налогообложения, привлек широкие массы частных инвесторов. Позднее существенными игроками стали страховые компании, фонды взаимных инвестиций и денежного рынка. В развивающихся странах общей проблемой является неразвитость финансового сектора экономики из-за низких доходов населения, уровня занятости и большой доли теневого сектора экономики.

Доверие к заемщику может быть одним из решающих факторов, благодаря которому инвесторы готовы направлять средства в муниципальные облигации. В США и ряде других стран накоплена большая история по заемщикам. В развивающихся странах ситуация кардинально иная. Рейтинговые агентства могут существенно повысить доверие инвесторов к заемщику. Но большая тройка рейтинговых агентств (S&P, Moody's, Fitch) представлена не во всех странах и оценивает меньшее количество эмитентов, чем в США. Причинами этого могут быть отсутствие у муниципалитетов необходимости привлекать внешних инвесторов, финансовая самодостаточность, наличие местных рейтинговых агентств. Два последних фактора в большей степени характерны для развитых стран. Недостаточное использование услуг рейтинговых агентств в развивающихся странах может быть связано с отсутствием муниципального рынка облигаций или законодательными ограничениями, запрещающими муниципалитетам самостоятельно осуществлять выпуски, плохое финансовое состояние, которое не позволяет получать необходимый рейтинг. Услуги международных рейтинговых агентств дорогостоящие для муниципальных образований. Например, комиссия рейтингового агентства Fitch при присвоении рейтинга муниципалитету может составлять до $750 тыс. долл., что при небольших выпусках делает использование подобных услуг нецелесообразным.

Для решения этой проблемы развивающиеся страны должны поддерживать национальные рейтинговые агентства и налаживать связи с международными рейтинговыми агентствами, перенимать их опыт. Упрощение и стандартизация требований к отчетности, использование международных стандартов и улучшение нормативно-правовой среды ведет к снижению комиссионных расходов при присвоении рейтингов, так как упрощает и ускоряет их работу.

Наличие вторичного рынка муниципальных облигаций. В большинстве развивающихся стран вторичный рынок не развит, на нем присутствует небольшое количество крупных участников, что снижает конкуренцию и отражается на процентных ставках по купонным платежам. В связи с неразвитостью брокерско-дилерской и андеррайтерской сети, характерной чертой муниципальных рынков развивающихся стран являются высокие трансакционные издержки. Кроме того, неразвитость государственного и корпоративного рынка облигаций не позволяет использовать их в качестве ориентира для муниципального рынка [7, С.210-225]. Листинг муниципальных бумаг на биржах мог бы послужить существенным фактором повышения ликвидности на вторичном рынке. Однако, в настоящее время большинство сделок с муниципальными бумагами происходит на внебиржевом рынке, включая рынок США.

Таким образом, преимущества использования субфедеральных облигаций для финансирования инфраструктурных проектов становятся все более очевидными. Многие развивающиеся страны делают попытки ускорить развитие своих рынков муниципальных облигаций, опираясь на опыт США для привлечения инвесторов и эмитентов на рынок облигаций. Многие особенности рынка США сложно воссоздать в условиях развивающихся стран, особенно в краткосрочной перспективе, но регуляторы используют инновационные методы, чтобы приблизиться к уровню развития рынка США.

Литература

1. Istrate E. Municipal Bonds Build America. A County Perspective on Changing the TaxExempt Status of Municipal Bond Interest. C.32. URL:http://www.naco.org/sites/default/files/NACoResearch_Policy_MuniBonds_2013_0.pdf/

2. Горяинова Л.В. Секьюритизация при финансировании инфраструктурных проектов: сущность, проблемы, преимущества / Л.В. Горяинова // В сборнике: Инновации и российская экономика в контексте глобальных экономических процессов. Материалы II научно-практической конференции. М.: МЭСИ, 2012. С. 51-55.

3. Концептуальные аспекты экономической науки и прикладного инвестирования // Максимова Т.П., Назарова Е.В., Перепелица Д.Г., Данилина Я.В., Мары-ганова Е.А., Горяинова Л.В., Максимова В.Ф., Краснов В.Н., Коротков А.В., Мок-ров Г.Г., Шабалин А.Н., Жданова О.А., Вершинина А.А., Помаскина О.В., Большаков С.О., Земляков М.С., Кушнаренко А.А., Миляев К.В., Никлаус А.С. / М.: Московский государственный университет экономики, статистики и информатики; Московский государственный областной университет. 2015.С.210-225

4. Пахомов С. Инфраструктурные облигации по американски: опыт Нью Йорка / С. Пахомов // Cbonds Review. 2013. №6

5. Platz D. Infrastructure finance in developing countries: the potential of subsovereign bonds / Daniel Platz // DESA Working Paper № 76. July 2009.pages 18. URL: http://www.un.org/esa/desa/papers/2012/wp114_2012.pdf