6639b31ce052b9_70167139___skip_ 6639b31ce07df8_85839204___skip_ 6639b31ce08120_88120257___skip_ Факторы специфических рисков компаний при оценке премии за эти риски на развивающихся рынках капитала 6639b31ce084f6_23583621___skip_ * 6639b31ce08885_20188829___skip_ 6639b31ce08c06_11658901___skip_ 6639b31ce08f73_19842328___skip_ Антонина Андреевна Шепелева 6639b31ce09273_25481820___skip_ главный специалист ГПБ Нефтегаз 6639b31ce09273_25481820___skip_ Москва, Российская Федерация 6639b31ce09273_25481820___skip_ Финансы и кредит 6639b31ce09273_25481820___skip_ №26 (2016) 41-54 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ 6639b31ce084f6_23583621___skip_ * 6639b31ce08885_20188829___skip_ Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ. Грант № 15-32-01297 «а2». 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0a4e9_13460065___skip_ 6639b31ce0a7e0_07493344___skip_ Аннотация. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Предмет 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . В связи с важностью учета специфических рисков компании в ставке требуемой доходности на собственный капитал и наличием лишь субъективных подходов к их  количественной оценке (на базе профессионального мнения) проблема разработки объективного подхода расчета премии за специфические риски как никогда актуальна. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Задачи 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . Определить набор ключевых факторов специфических рисков, являющихся драйверами формирования итоговой величины премии; выявить показатели деятельности компании, сигнализирующие об уровне специфического риска, присущего каждому фактору. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Методология 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . На базе анализа существующих исследований определены ключевые факторы специфических рисков компаний. С помощью эконометрических методов проанализированы потенциальные индикаторы этих рисков в условиях развивающихся экономик. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Результаты 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . Исследованы вопросы источников (факторов) формирования специфических рисков компаний в целом. На основе реальных данных выявлены их значимые факторы и соответствующие им показатели операционной и финансовой стабильности компаний как индикаторы уровня уникальных рисков на развивающихся рынках капитала, а именно: коэффициент текущей ликвидности, темп роста выручки, коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности и соотношение долга и собственного капитала компании. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0caf6_74680588___skip_ Программа Финансовый анализ - 6639b31ce05691_84696185___skip_ для расчета 6639b31ce0cdd0_78812263___skip_ коэффициента текущей ликвидности 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ и других финансово-экономических коэффициентов. 6639b31ce09273_25481820___skip_ 6639b31ce0d383_74394271___skip_ 6639b31ce0d602_99072708___skip_ Скачать программу 6639b31ce059c2_56200692___skip_ 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0de05_45810131___skip_ 6639b31ce0e0c0_98594209___skip_ Попроборать 6639b31ce059c2_56200692___skip_ Онлайн 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce061f5_32405631___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Область применения 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . Полученные результаты являются ключевым элементом разрабатываемого более объективного подхода к количественной оценке премии за специфические риски компании развивающегося рынка капитала. В дальнейшем это приведет к более адекватной оценке требуемой доходности на собственный капитал компании, несистематический риск, учитывающей все ее риски. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ 6639b31ce0b6f5_73741621___skip_ Выводы 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ . Операционная и финансовая стабильность компании - определяющие факторы за специфические риски формирования величины премии за специфические риски компании, в том числе и на компании развивающихся рынках капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Введение 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Оценка стоимости бизнеса компании и его элементов представляет собой процесс всестороннего анализа и прогнозирования деятельности компании. В процессе оценки аналитик опирается как на свое профессиональное мнение, основанное на личном опыте (например, при выборе экономических предпосылок финансовой модели или при прогнозировании деятельности компании и выборе сценариев развития бизнеса с учетом вероятности их наступления), так и на более объективные, признанные в научном сообществе и эмпирически подтвержденные подходы к оценке стоимости компании или ее отдельных показателей. Оценка рисков компании - публичной и закрытой - также базируется на использовании объективных и субъективных методов, опирающихся на профессиональное чутье аналитика. В частности, оба подхода используются при оценке рисков, уникальных для конкретной компании или так называемых специфических, и соответствующей им премии. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Под термином «специфические риски компании» (или инвестиции) подразумеваются несистематические риски, свойственные исключительно данной компании. Они являются составной частью общих инвестиционных рисков компании, охватывающих помимо несистематического риска и систематический. Так, Р. Рейли характеризует специфические риски, включающие в себя связанные с природой самой компании и полученные при сравнении компании с ее аналогами [1]. В свою очередь «премия за специфические риски компании» представляет собой количественную оценку специфических рисков, которая в дальнейшем интегрируется в ставку требуемой доходности на собственный капитал. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В сложившейся на сегодняшний день практике большинство существующих способов оценки обсуждаемой премии основывается на профессиональном мнении аналитиков (например, подходы компаний Deloitte &amp; Touche, Ibbotson Associates (Momingstar), Duff &amp; Phelps). Профессиональное мнение, безусловно, должно базироваться на понимании аналитиком отрасли оцениваемой компании, а также процессов и тенденций развития ее бизнеса. И это особенно сложно в случае оценки закрытой компании, и тем более на развивающемся рынке капитала, когда публичных данных о компании мало. Такой интуитивный подход к оценке субъективен, однако часто он является единственно возможным при отсутствии каких-либо иных эмпирических данных или методик оценки. В связи с изложенным отдельные ученые [2 - 4] полагают, что подобные способы оценки могут давать неадекватную величину, поэтому они предлагают не учитывать эту премию вовсе. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Однако все же большинство ученых в области финансовой экономики, в том числе Г.Р. Тругман, П. Блэк и Р. Гринн, В.Д. Миллер и многие другие [5-8], по-прежнему полагают, что оценка специфических рисков необходима, поскольку это позволит наиболее адекватно определить величину доходности на собственный капитал компаний с учетом всех ее рисков. Последние разработки американских ученых П. Батлера и К. Пинкертона [9-12] выявили, что объективная оценка уникальных рисков компаний на базе эмпирических исследований рынков капитала возможна. Однако необходимы дальнейшие глубокие исследования в данной области на различных рынках капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Если принимать во внимание отсутствие исследований в области специфических рисков компаний на развивающихся рынках капитала, задачей настоящей работы является изучение их природы на данных рынках. Определение ключевых факторов специфических рисков компаний, формирующих величину премии за них, позволит в дальнейшем разработать более объективный способ ее оценки на развивающихся рынках капитала. Это даст возможность впоследствии получить более адекватную оценку ставки требуемой доходности на собственный капитал, учитывающую весь набор рисков оцениваемой компании. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Факторы специфических рисков компаний 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Специфические риски компании, так же как и ставка требуемой доходности на собственный капитал в целом, формируются в результате влияния различных источников рисков, или факторов, и внешних, и внутренних (или внутрифирменных). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Под внешними факторами риска подразумеваются такие, которые собственники оцениваемой компании не могут контролировать и управлять ими. Подобными источниками риска являются, например, макроэкономические условия, инвестиционный климат в экономике или отрасли компании, наличие фондов и капиталов для финансирования деятельности компаний либо отраслей и другие условия внешней среды. В свою очередь внутренние факторы риска ~ это те факторы, которыми собственники компании могут полностью или частично управлять и контролировать их. К таким источникам риска относятся: финансовая стабильность, деловая активность, стабильность доходов и операций и др. Их можно измерить на базе соответствующих финансовых показателей. Помимо этого, важными внутрифирменными факторами являются качество менеджмента и прозрачность компании (представление полной и прозрачной информации о компании). Последнее является базой для принятия адекватных операционных и стратегических решений как менеджментом и собственниками бизнеса компании, так и потенциальными инвесторами. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Существующие классификации, разработанные учеными развитых экономик, по сути, описывают один и тот же набор факторов специфических рисков компаний. При этом они охватывают как внешние, так и внутренние факторы. В связи с этим у исследователей может отсутствовать понимание природы возникновения специфических рисков, поскольку внешние факторы не являются напрямую драйверами несистематических рисков компаний, а скорее систематических. Однако ученые развитых экономик отмечают, что среда оперирования компании все равно косвенно учитывается в специфических рисках, поэтому внешние факторы также должны быть приняты во внимание. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Анализ существующих классификаций, разработанных на базе развитых рынков, позволит определить направления для исследования источников этих рисков и на развивающихся рынках капитала. Систематизация факторов риска и выбор соответствующих им индикаторов в дальнейшем позволит выявить значимые показатели, косвенно характеризующие уровень специфических рисков для компаний развивающихся рынков. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Наиболее известные классификации в современной финансовой литературе разработаны учеными Г.Р. Тругманом, П. Блэком совместно с Р.Грином, и В.Д. Миллером [5, 6]. Все эти классификации охватывают три источника формирования специфических рисков компаний; макроэкономическую среду (внешние факторы), отраслевую среду (полностью или частично внешние факторы) и внутрифирменную среду (внутренние факторы). Кратко представим указанные классификации. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Классификация факторов Г.Р. Тругмана 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Исследователь Г.Р. Тругман разработал два вида классификации факторов специфических рисков на базе финансовых (количественных) и нефинансовых (качественных) факторов. И первый, и второй вид представлены как внешними (экономическая, правовая, технологическая, отраслевая среда и др.), так и внутрифирменными факторами (операционные, финансовые риски и др.) (рис. 1). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Согласно мнению Г.Р. Тругмана вне зависимости от выбора классификации аналитику при оценке премии за специфические риски компании необходимо на свое профессиональное усмотрение выбрать те факторы, которые наиболее значимы для рассматриваемой организации. Затем нужно присвоить процентный пункт для каждого отобранного фактора и интегрировать полученную итоговую величину по всем факторам риска в ставку требуемой доходности на собственный капитал. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Классификация факторов П. Блэка и Р. Грина 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Ученые П. Блэк и Р. Грин, являющиеся создателями Национальной ассоциации сертифицированных аналитиков в сфере оценки (NACVA) в США, в 1990-х гг. предложили свою классификацию факторов специфических рисков согласно следующим шести категориям 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 1 6639b31ce08885_20188829___skip_ : 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 1. конкуренция; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 2. финансовая состоятельность; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 3. состоятельность и глубина менеджмента; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 4. прибыльность и стабильность доходов; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 5. национальные экономические эффекты; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 6. локальные экономические эффекты. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Так же как и Г.Р. Тругман, ученые предлагают на базе личного профессионального мнения определять наиболее важные факторы специфических рисков оцениваемой компании, относящихся к представленным шести категориям. Таким образом, итоговая величина премии за специфические риски компаний также основывается на субъективных оценках аналитика, ничем не подкрепленных эмпирически. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 1 6639b31ce08885_20188829___skip_ Методика оценки используется компанией Black/Green &amp; Company (Salt Lake City, Utah, USA). Среди исследователей, усовершенствовавших эту методику - R.J. Claywell и W.A. Hanlin (модель RRCM) [7]. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Классификация факторов В.Д. Миллера 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Исследователь В.Д. Миллер предложил для оценки премии за специфические риски структуру, построенную на анализе конкурентных и стратегических преимуществ оцениваемой компании. На протяжении нескольких лет В.Д. Миллер анализировал возможные факторы специфических рисков компаний и в результате предложил классификацию трех категорий, рассматриваемых с позиций анализа сильных и слабых сторон организации, а также потенциальных возможностей и угроз ей (SWOT-анализ, «Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats») (рис. 2). Указанные категории, напрямую связанные с факторами SWOT-анализа, полностью основываются на стратегическом планировании и анализе работы М.Е. Портера [7, 8], разработавшего модель SWOT-анализа. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Аналогично представленным ранее классификациям В.Д. Миллер выдвигает как внешние, так и внутренние факторы в качестве драйверов специфических рисков компании. При этом главной особенностью анализа фактора рисков является использование SWOT-анализа 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ М.Е. Портера и согласование выбора факторов с «пятью силами» на рынке (отрасли), влияющими на компанию (рис. 3): 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 1. угроза появления новых конкурентов на рынке; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 2. уровень покупательской способности поставщиков; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 3. уровень покупательской способности потребителей; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 4. угроза появления заменителей (субститутов) продуктов/услуг (оцениваемой компании) на рынке; 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce116c6_43974389___skip_ 5. уровень конкуренции на рынке. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Подход, предложенный В.Д. Миллером, наглядно демонстрирует, каким образом на деятельность одной компании и уровень ее рисков влияют внешние и внутренние факторы, а также иллюстрирует природу возникновения рисков компании. Однако в случае количественной оценки специфических рисков компании согласно теории В.Д. Миллера при отборе подходящих факторов аналитик должен полагаться на свое профессиональное суждение. Поэтому и здесь оценка премии за специфические риски будет субъективна. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В результате анализа представленных классификаций факторов специфических рисков компаний сделан вывод о том, что они охватывают одни и те же категории факторов - макроэкономические, отраслевые и внутрифирменные. Поскольку все три категории представляют собой полный комплекс факторов риска на рынках капитала, можно предположить, что подобные классификации применимы не только для развитых, но и для развивающихся рынков. В случае оценки премии за специфические риски компаний развивающихся рынков, вероятно, различия будут существовать лишь в выборе ключевых факторов риска. Однако это утверждение в дальнейшем необходимо эмпирически подтвердить. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Таким образом, согласно Г.Р. Тругману, П. Блэку, Р. Грину и В.Д. Миллеру оценка премии за специфические риски компании производится на базе рейтингового подхода с учетом отобранных значимых факторов. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Понимание этих факторов является ключевым элементом не только в субъективных подходах к оценке премии за специфические риски, но и в разрабатываемом автором более объективном подходе. Для объективной (количественной) оценки премии за специфические риски компаний также необходимо выявить ключевые показатели деятельности, которые могут свидетельствовать об уровне того или иного фактора за анализируемый период. При этом подобное определение следует проводить на базе статистических данных. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Исследуемые показатели можно условно назвать «индикаторами» специфических рисков. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Примерами подобных индикаторов могут служить такие показатели, как, например, факторы риска в области: финансовой стабильности компании -финансовый рычаг и коэффициент покрытия процентов; операционной стабильности бизнеса -рост выручки, волатильность выручки, доходность инвестиций, операционная маржа и др. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Для отбора индикаторов специфических рисков целесообразно воспользоваться стандартным набором финансовых показателей (коэффициентов), позволяющих провести всесторонний анализ деятельности компании (например, методические разработки CFA Institute). При этом данные показатели косвенно отражают качество менеджмента компании, осуществляющего управление бизнесом - как операционное (краткосрочное), так и стратегическое (долгосрочное). Среди них можно выделить показатели: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce14495_88552375___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ деловой активности («activity ratios») – анализ соответствующих коэффициентов позволяет сделать вывод об эффективности управления текущей операционной деятельностью 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ компании, в том числе запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью и др.; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ ликвидности («liquidity ratios») – рассмотрение дает возможность оценить способность компании исполнять свои краткосрочные обязательства; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ платежеспособности («solvency ratios») - помогает определить способность компании отвечать по своим долгосрочным обязательствам перед кредиторами; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ прибыльности («profitability ratios») - демонстрирует способность компании генерировать прибыль в процессе использования имеющихся ресурсов; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ оценки («valuation ratios») - анализ показателей позволяет оценить инвестиционную привлекательность актива для инвесторов. 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce153e6_63674356___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Обобщенная структура ключевых факторов специфических рисков компаний и соответствующих им потенциальных индикаторов (показателей компании), сформированная автором на базе анализа исследованных классификаций факторов рисков, представлена на рис. 4. Данная структура охватывает полный набор потенциальных драйверов специфических рисков компаний - макроэкономических, отраслевых и внутрифирменных 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 2 6639b31ce08885_20188829___skip_ . Таким образом, эмпирическое исследование потенциальных индикаторов специфических рисков компаний развивающихся рынков позволит в дальнейшем разработать более объективный способ оценки премии за эти риски, учитывающий уникальную природу компании. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 2 6639b31ce08885_20188829___skip_ При этом отраслевые факторы могут быть как внешними, так и частично внутренними. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Эмпирическое исследование на развивающихся рынках капитала 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Для анализа индикаторов специфических рисков компаний развивающихся экономик выбраны репрезентативные рынки капитала стран «БРИКС». Выявление ключевых индикаторов (на базе статистических данных анализируемых рынков) позволит в дальнейшем определить 2 значимость того или иного фактора для оцениваемой компании. Непосредственно эмпирический анализ отобранных показателей деятельности компании базируется на их регрессионном анализе и величине сверхдоходности компании, относящейся к несистематическим рискам. Перейдем к описанию выборки для регрессионного анализа и полученным результатам. При этом отраслевые факторы могут быть как внешними, так и частично внутренними. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Описание выборки 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В исследовании анализируются показатели деятельности публичных компаний развивающихся рынков капитала «БРИКС». Источником информации служит международная база данных Bloomberg. Для соблюдения статистической значимости результатов анализа выбран пятилетний период (март 2010 г. - март 2015 г.). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В процессе отбора компаний для регрессионного анализа панельных данных необходимым условием являлось наличие сведений за все пять лет анализа для каждой компании. В силу этого ряд организаций из анализа был исключен. Финальная сокращенная выборка по совокупному рынку капитала «БРИКС» представлена 1 930 наблюдениями - это 386 компаний за пять лет анализа. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Рассматривается именно совокупный рынок «БРИКС» без исследования отдельных стран и определения их специфики. Это сделано для того, чтобы в дальнейшем разрабатываемые способы оценки премии за специфические риски, основанные на выявляемых индикаторах, могли быть применимы к любой развивающейся экономике, а не к отдельной стране. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Эмпирическое исследование 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В процессе отбора данных для исследования были проанализированы следующие показатели и коэффициенты) деятельности компании (табл. 1). Соотнеся их с внутренними (или внутрифирменными) факторами специфических рисков, получим структуру факторов и соответствующих им индикаторов. Внешние факторы риска, по мнению автора, также могут быть косвенно учтены в данных индикаторах (помимо их учета в прочих премиях за риски в ставке требуемой доходности на собственный капитал компании). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Для очищения выборки от коррелируемых между собой показателей, был проведен корреляционный анализ представленных в табл. 1 показателей. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Результатом ожидаемо оказались следующие пары коррелируемых между собой показателей: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce14495_88552375___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ выручка и рыночная капитализация; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ Debt/Equity и Debt/Capital; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ Debt/Equity и финансовый леверидж; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ Debt/Capital и финансовый леверидж; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ EPS и P/BV. 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce153e6_63674356___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Для упрощения дальнейшего исследования автором было принято решение исключить следующие четыре параметра: показатели рыночной капитализации, Debt/Capital, финансовый леверидж и P/BV. Полагаем, оставшиеся показатели являются в целом распространенными инструментами анализа среди аналитических компаний в современной финансовой практике. Так, для исследования структуры капитала используется показатель D/E (Debt/Equity). Распространенным показателем инвестиционной привлекательности компании является также EPS. Хотя американские аналитические компании Ibbotson Associates (Morningstar) и Duff&amp;Phelps и используют в качестве критерия размера рыночную капитализацию компаний, показатель выручки, (коррелируемый с рыночной капитализацией) мог бы также служить в качестве критерия размера, при этом не только для публичных, но и для закрытых компаний. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Безусловно, исключаемые показатели также важны и информативны, однако их включение приведет к ухудшению оценок. В дальнейшем можно провести аналогичный анализ, но для исключенных показателей. Однако, вероятно, оценки анализа в целом совпадут в силу коррелированности данных показателей с отобранными. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ На базе принятых показателей - потенциальных индикаторов специфических рисков компаний - осуществляется регрессионный анализ панельных данных (в эконометрическом пакете «Eviews 7»). Отобранные показатели являются объясняющими переменными в регрессионном уравнении, а доходность, связанная с несистематическими рисками, - объясняемой переменной. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Таким образом, определенные значимые объясняющие переменные могут служить индикаторами специфических рисков компаний. Использование таких индикаторов уровня специфических рисков в дальнейшем позволит более объективно оценить уровень уникальных рисков компаний. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Прежде чем перейти к описанию результатов эмпирического исследования, рассмотрим объясняемую переменную в исследовании -доходность, связанную с несистематическими рисками. Данная величина получена на базе разработанной формулы ученых П. Батлера и К. Пинкертона, предлагавших рассчитывать указанную дополнительную доходность с использованием коэффициента совокупной беты (Tβ). Напомним, данный коэффициент, предложенный А. Дамодараном [14, 15], учитывает совокупные инвестиционные риски компании (как систематические, так и несистематические) и рассчитывается по формуле: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17867_57531781___skip_ Tβ = βlеv / ρ, 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17ca6_59018370___skip_ где βlev - рыночная бета (с долгом); 6639b31ce09273_25481820___skip_ ρ - коэффициент корреляции компании и рынка капитала) 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Согласно подходу П. Батлера и К. Пинкертона (ВРМ) несистематические риски компании состоят из специфических рисков (CSRP - премия за специфические риски) и рисков, связанных с эффектом размера компании (RPsize - премия за размер компании). Согласно модели ВРМ, совокупная премия за специфические риски компании рассчитывается по формуле: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17867_57531781___skip_ CSRP = (Tβ - βlev) ERP - RPsize, 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17ca6_59018370___skip_ где ERP - премия за рыночный риск на рассматриваемом рынке капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Однако в связи с отсутствием оценок премий за размер компаний на анализируемых рынках капитала за рассматриваемый период в настоящем исследовании необходимо также учесть премию за размер компании, а не только специфические риски. На основе предположения о том, что эффект размера компании является одним из видов уникальных рисков [16, 17], в настоящем эмпирическом исследовании анализируются специфические риски с учетом эффекта размера (т.е. премия за специфические риски компании и премия за размер компании): 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17867_57531781___skip_ CSRPsize effect = CSRP + RPsize = (Тβ - βlev) ERP. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Таким образом, в качестве объясняемой переменной в исследовании используется указанная дополнительная доходность за уникальные риски компании (CSRPsize effect) или  премия за специфические риски с учетом эффекта размера. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Исследуя данный расчетный показатель на расширенной выборке компаний «БРИКС» (порядка 18000 наблюдений до отбора данных по показателям деятельности компаний), автор получил следующее распределение значений премии для выборки публичных компаний БРИКС (источники данных взяты из базы данных Bloomberg, а также сайта А. Дамодарана). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Значения рассчитанных премий без учета экстремальных значений коэффициента совокупной беты, то есть Tβ < 20, представлены на рис, 5. При этом доля подобных экстремальных значений (когда Tβ > 20) составляет порядка 10% всей выборки. Согласно гистограмме распределения значений премии за специфические риски с учетом эффекта размера около 80% всех наблюдений приходится на интервал значений от 0 до 30%. Также наибольшее количество наблюдений премии приходится на премию со значением порядка 4%. А медианное значение в соответствии с расчетами составляет 10,68%. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Важно отметить, что необходимость исследования факторов специфических рисков компаний и соответствующих им индикаторов вызвана двумя основными причинами. Во-первых, модель Батлера-Пинкертона (ВРМ) имеет ограничение. В частности, в случае 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 3 6639b31ce08885_20188829___skip_ Tβ > 20, расчетная премия оказывается бесконечно высокой (например, более 100%). Подобная величина неадекватно отражает специфические риски компании и не может быть интегрирована в ставку требуемой доходности на собственный капитал компании. Во-вторых, модель ВРМ не позволяет оценить объективно данную премию для закрытых компаний, поскольку рыночных статистических данных ( Tβ , βlev , ρ и др.) по названным компаниям нет. Таким образом, при выявлении ключевых индикаторов специфических рисков в дальнейшем возможно преодоление ограничений при оценке премии за специфические риски компании (публичной/закрытой) развивающегося рынка капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В настоящем эмпирическом исследовании данное выявление осуществляется на базе регрессионного анализа рассчитанных по модели ВРМ доходностей за специфические риски компаний с учетом эффекта размера (CSRPsize effect) и отобранных ранее потенциальных индикаторов. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ 6639b31ce084f6_23583621___skip_ 3 6639b31ce08885_20188829___skip_ Это возможно, когда, например, коэффициент корреляции компании бесконечно мал. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_  Общий вид регрессионного уравнения представлен следующей зависимостью: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17867_57531781___skip_ CSRPsize effect = c + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 1 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *REV + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 2 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *AST + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 3 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *AP + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 4 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *AR + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 5 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *NFA + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 6 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *ROA + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 7 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *REV 6639b31ce19a49_96151610___skip_ GR 6639b31ce19c67_60534506___skip_ + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 8 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *OPM + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 9 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *DE + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 10 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *CR + c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ 11 6639b31ce19c67_60534506___skip_ *EPS, 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ где: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce17ca6_59018370___skip_ REV - выручка; 6639b31ce09273_25481820___skip_ AST - коэффициент оборачиваемости активов; 6639b31ce09273_25481820___skip_ АР - коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности; 6639b31ce09273_25481820___skip_ AR - коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности; 6639b31ce09273_25481820___skip_ NFA - доля долгосрочных активов в общих активах; 6639b31ce09273_25481820___skip_ ROA - доходность активов; 6639b31ce09273_25481820___skip_ REV 6639b31ce19a49_96151610___skip_ GR 6639b31ce19c67_60534506___skip_ - годовой темп роста выручки; 6639b31ce09273_25481820___skip_ ОРМ - операционная маржа; 6639b31ce09273_25481820___skip_ DE - соотношение долга и собственных средств; 6639b31ce09273_25481820___skip_ CR - коэффициент текущей ликвидности; 6639b31ce09273_25481820___skip_ EPS - прибыль на 1 акцию; 6639b31ce09273_25481820___skip_ с - константа; 6639b31ce09273_25481820___skip_ c 6639b31ce19a49_96151610___skip_ i 6639b31ce19c67_60534506___skip_ - коэффициенты при объясняющих переменных. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0caf6_74680588___skip_ Программа Финансовый анализ - 6639b31ce05691_84696185___skip_ для расчета 6639b31ce0cdd0_78812263___skip_ коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности 6639b31ce0bb09_95655804___skip_ и других финансово-экономических коэффициентов. 6639b31ce09273_25481820___skip_ 6639b31ce0d383_74394271___skip_ 6639b31ce0d602_99072708___skip_ Скачать программу 6639b31ce059c2_56200692___skip_ 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0de05_45810131___skip_ 6639b31ce0e0c0_98594209___skip_ Попроборать 6639b31ce059c2_56200692___skip_ Онлайн 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce061f5_32405631___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В процессе выбора наиболее оптимального вида регрессии для анализа панельных данных были использованы тесты Вальда и Хаусмана. В результате наилучшей (и значимой в целом) моделью для представленной регрессии оказалась объединенная модель панельных данных. Результаты эмпирического анализа представлены в табл. 2. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Тесты попарно проводят сравнительную оценку регрессионных моделей панельных данных для определения наиболее оптимальной модели, адекватной анализируемым данным. Тест Вальда сравнивает модель с фиксированными эффектами с объединенной моделью, а тест Хаусмана - модель с фиксированными эффектами с моделью со случайными эффектами. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Согласно полученным результатам значимыми объясняющими переменными на 10-процентном уровне значимости оказались следующие четыре показателя деятельности компании: текущая ликвидность компании (СR), оборачиваемость кредиторской задолженности (АР), годовой темп роста выручки (REVGR), соотношение долга и собственных средств (D/E). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ При этом первые два показателя по своей силе более значимы, в том числе и на 5-процентном уровне значимости. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В результате индикаторами уровня специфических рисков компаний развивающихся рынков капитала являются показатели: 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce14495_88552375___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ операционной активности (фактор «операционные риски») - оборачиваемость кредиторской задолженности; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ прибыльности операций (фактор «операционные риски») - годовой темп роста выручки; 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce14680_50061532___skip_ финансовой состоятельности (фактор «финансовые риски») как в текущем периоде - коэффициент текущей ликвидности, - так и в долгосрочном -соотношение долговых и собственных средств компании (или структура капитала D/E). 6639b31ce14975_45628817___skip_ 6639b31ce153e6_63674356___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ При этом наиболее значимыми индикаторами факторов специфических рисков являются показатели, отражающие работу компании с операционными и финансовыми «кредиторами» в краткосрочном периоде. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ В дальнейшем для разработки более объективной методики оценки премии за специфические риски публичных и закрытых компаний (в том числе очищенной от эффекта размера) предлагается использовать данные четыре показателя как базу для методики. Выявленные индикаторы, с одной стороны, позволят преодолеть ограничения существующих подходов к оценке премии и, с другой стороны, получить более адекватную величину премии за специфические риски, и в результате - требуемой доходности на собственный капитал оцениваемой компании развивающегося рынка капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0ed66_53331789___skip_ Выводы 6639b31ce0ef88_35949684___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ Настоящее эмпирическое исследование в области специфических рисков компаний впервые проведено на развивающихся рынках капитала. Аналогичных исследований по выявлению значимых факторов и соответствующих им индикаторов до сих пор не проводилось и на развитом рынке капитала. Аналитики при оценке значимых факторов компаний по-прежнему полагаются на свое профессиональное мнение - субъективно присваивают значения выбранным факторам риска для оцениваемой компании. В свою очередь в нашей работе представлен альтернативный подход к выявлению значимых  факторов специфических рисков не только для развивающихся, но и для развитых рынков капитала. Результаты показали, что ключевыми факторами специфических рисков компании развивающегося рынка являются внутренние - операционные и финансовые риски. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_ И соответствующие им четыре индикатора факторов: оборачиваемость кредиторской задолженности, годовой темп роста выручки, коэффициент текущей ликвидности и структура капитала (D/E). 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0b345_18639027___skip_  Таким образом, указанные факторы и индикаторы позволят менеджменту, собственникам компаний и ее потенциальным инвесторам понимать природу специфических рисков оцениваемой компании и более адекватно и объективно оценивать премию за специфические риски. Именно на базе выявленных автором индикаторов предлагается в дальнейшем разработать методику оценки премии за специфические риски компаний (как закрытых, так и публичных) на развивающихся рынках капитала. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d5f2_13490849___skip_  Таблица 1. Анализируемые показатели деятельности компаний как индикаторы факторов специфических рисков компаний 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d9e1_10597688___skip_ 6639b31ce1dc19_84599954___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Факторы специфических рисков 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Категория показателей 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Отобранные показатели (индикаторы) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1ebf6_94847699___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1eee9_20897629___skip_ Операционные специфические риски (в том числе бизнес-риски) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели деловой активности 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Оборачиваемость дебиторской задолженности (receivables turnover), в том числе в днях. 6639b31ce09273_25481820___skip_ Оборачиваемость кредиторской задолженности (payables turnover), в том числе в днях. 6639b31ce09273_25481820___skip_ Оборачиваемость общих активов (total asset turnover) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели прибыльности 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели доходности операций (return on sales) -операционная маржа (operating profit margin). 6639b31ce09273_25481820___skip_ Показатели доходности инвестиций (return on investment) - доходность активов (ROA) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1eee9_20897629___skip_ Финансовые специфические риски 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели ликвидности 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Текущая ликвидность (current ratio) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели платежеспособности 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели долга: 6639b31ce09273_25481820___skip_ отношение долга к совокупному капиталу (Debt / Capital); 6639b31ce09273_25481820___skip_ отношение долга к собственному капиталу (Debt / Equity); 6639b31ce09273_25481820___skip_ финансовый леверидж или отношение совокупных активов к совокупному капиталу (Assets/ Equity) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели оценки и инвестиционной привлекательности 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Показатели на одну акцию (valuation ratios): 6639b31ce09273_25481820___skip_ Basic EPS; P/B или Book value per share 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Дополнительные факторы 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Размер компании («эффект размера») 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Выручка (за год) (Revenue). 6639b31ce09273_25481820___skip_ Рыночная капитализация (на конец года) (Market Capitalization) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Прочие операционные показатели 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Темп роста выручки (годовой) (Revenue growth). 6639b31ce09273_25481820___skip_ Доля долгосрочных активов в общих активах (net fixed assets to total assets) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce211d5_58002948___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: составлено автором 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d5f2_13490849___skip_ Таблица 2. Индикаторы специфических рисков компаний БРИКС, март 2010 г.- март 2015 г. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d9e1_10597688___skip_ 6639b31ce1dc19_84599954___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Переменная 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Коэффициент 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Стандартная ошибка 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ t-статистика 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Prob. 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1ebf6_94847699___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ С 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,808407 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,215989 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 3,742821 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,0002 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ REV 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -З,26Е-13 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 5,58E-13 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,580906 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,5613 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ AST 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,120636 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,105342 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 1,14518 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,2523 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ AP 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,013063 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,003404 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -3,83814 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,0001 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ AR 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,000612 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,001412 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,433126 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,665 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ NFA 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,0024 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,003254 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,73742 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,461 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ ROA 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,009928 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,011733 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,846175 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,3976 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ REVGR 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,003983 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,002136 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 1,864423 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,0624 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ OPM 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,003808 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,004727 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,80552 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,4206 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ DE 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,001682 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,00098 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -1,716452 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,0862 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ CR 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -0,245477 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,043899 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ -5,591898 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ EPS 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,000212 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,003365 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,062943 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ 0,9498 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce211d5_58002948___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: построено автором на основе [6] 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce26249_52790951___skip_ Рисунок 1. Классификация факторов специфических рисков Г.Р. Тругмана 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d9e1_10597688___skip_ 6639b31ce1dc19_84599954___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Финансовые факторы 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Нефинансовые факторы 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1ebf6_94847699___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Риски: 6639b31ce09273_25481820___skip_ экономический; 6639b31ce09273_25481820___skip_ бизнес-риск; 6639b31ce09273_25481820___skip_ операционный; 6639b31ce09273_25481820___skip_ финансовый; 6639b31ce09273_25481820___skip_ активов; 6639b31ce09273_25481820___skip_ продуктовый; 6639b31ce09273_25481820___skip_ рыночный; 6639b31ce09273_25481820___skip_ технологический; 6639b31ce09273_25481820___skip_ нормативно-правовой; 6639b31ce09273_25481820___skip_ юридический 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Условия: 6639b31ce09273_25481820___skip_ экономическая среда; 6639b31ce09273_25481820___skip_ отраслевая среда; 6639b31ce09273_25481820___skip_ месторасположение бизнеса; 6639b31ce09273_25481820___skip_ конкурентная среда; 6639b31ce09273_25481820___skip_ «глубина» менеджмента; 6639b31ce09273_25481820___skip_ качество управления; 6639b31ce09273_25481820___skip_ барьеры ко входу на рынок; 6639b31ce09273_25481820___skip_ уровень итоговых результатов деятельности («the bottom line» - EPS или чистая прибыль) 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce211d5_58002948___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: составлено автором на основе [5] Source: Authoring, based on [5] 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce26249_52790951___skip_ Рисунок 2. Классификации факторов специфических рисков В.Д. Миллера 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce1d9e1_10597688___skip_ 6639b31ce1dc19_84599954___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Макроэкономическая среда 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Отраслевая среда 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Внутрифирменная среда 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce1ebf6_94847699___skip_ 6639b31ce1de65_84042062___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Факторы: 6639b31ce09273_25481820___skip_ экономические; 6639b31ce09273_25481820___skip_ политические; 6639b31ce09273_25481820___skip_ интернациональные; 6639b31ce09273_25481820___skip_ демографические; 6639b31ce09273_25481820___skip_ технологические; 6639b31ce09273_25481820___skip_ социокультурные 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ Факторы: 6639b31ce09273_25481820___skip_ отраслевые; 6639b31ce09273_25481820___skip_ структура рынка отрасли; 6639b31ce09273_25481820___skip_ структура конкурентной среды 6639b31ce09273_25481820___skip_ Применение модели SWOT M.E. Портера 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e143_68273277___skip_ На профессиональный выбор аналитика 6639b31ce1e3c0_08998069___skip_ 6639b31ce1e946_03275190___skip_ 6639b31ce211d5_58002948___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: построено автором на основе [6] 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce26249_52790951___skip_ Рисунок 3. Анализ специфического риска В.Д. Миллера в рамках SWOT-анализа М.Е. Портера 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce28c76_27506287___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: построено автором на основе [7] Source: Authoring, based on [7] 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce26249_52790951___skip_ Рисунок 4. Классификация факторов специфических рисков компаний и их индикаторов для развитых и развивающихся рынков капитала 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce29281_00858787___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: построено автором 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce26249_52790951___skip_ Рисунок 5. Премия за специфические риски с учетом эффекта размера публичных компаний развивающихся рынков капитала БРИКС, март 2010 г. - март 2015 г. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce298e6_61061529___skip_ 6639b31ce09d75_32953247___skip_ Источник: построено автором 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce29c87_89765060___skip_ Список литературы 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 1. Reilly R. Business Appraiser Considerations to Measure the Company-Specific Risk Premium. Business Appraisal Practice, Spring 2007. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 2. Brealey R.A., Myers S. C., Allen F. Principles of Corporate Finance. 9th ed. McGraw-Hill, 2007, 1043 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 3. Delaware Open MRI Radiology Associates v. Kessler et al., Court of Chancery of the State of Delaware Model. Available at: 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ http://www.cbh.com/guide/pass-through-entity-tax-affecting-for-business-valuations/. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 4. Helfenstein S. Revisiting Total Beta. Business Valuation Review, 2009, vol. 28, 23 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 5. Trugman G.R. Understanding Business Valuation: A Practical Guide to Valuing Small To Medium-Sized Businesses. 2nd ed. New York, American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), 2002, 1146 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 6. Miller W.D. Assessing Unsystematic Risk: Part I, II, III. CPA Expert, 1999, vol. 5, no. 3, 2000, vol. 6, no. 1, 2001, vol. 6, no. 3. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 7. Porter M.E. The Five Competitive Forces that Shape Strategy. Harvard Business Review, 2008, vol. 86, no. 1, pp. 78-93. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 8. Porter M.E. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. New York, Free Press, 1998, 397 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 9. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk - A Different Paradigm: A New Benchmark. Business Valuation Review, 2006, no. 25, pp. 22-28. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 10. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk: The Dow 30 v. Private Company USA. The Value Examiner, 2007. September/October, pp. 12-15. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 11. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific Risk: The Authors Answer to Your Questions. Business Valuation Update, 2007, May, pp. 9-14. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 12. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific Risk: A New, Empirical Framework with Practical Applications. Business Valuation Update, 2007, vol. 13, no. 2. Available at: http://wenku.baidu.com/view/674a0e42be1e650e52ea994f. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 13. CFA Institute. CFA Program Curriculum. Financial Reporting and Analysis. Level 1, vol. 3, Wiley, 2013. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 14. Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed and Complex Businesses. New York, FT/Prentice-Hall, 2009, 600 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 15. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. John Wiley & Sons, 2012, 992 p. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 16. Reinganum M. Abnormal Returns in Small Firm Portfolios. Financial Analysts Journal, 1981, March-April. Available at: http://urlid.ru/ak0h. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce2a0b7_11344661___skip_ 17. Brown P., Kleidon A., Marsh T. New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices. 6639b31ce09919_70729890___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2c643_53190765___skip_ 6639b31ce2d1f0_33991892___skip_ Метки 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2d775_32739537___skip_ 6639b31ce2da49_70542267___skip_ несистематический риск 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce2dea6_87927710___skip_ специфический риск 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce2e150_87943379___skip_ премия за специфические риски компании 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0caf6_74680588___skip_ Программа Финансовый анализ - 6639b31ce06a81_57437274___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 6639b31ce09273_25481820___skip_ 6639b31ce0d383_74394271___skip_ 6639b31ce0d602_99072708___skip_ Скачать программу 6639b31ce059c2_56200692___skip_ 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0de05_45810131___skip_ 6639b31ce0e0c0_98594209___skip_ Попроборать 6639b31ce059c2_56200692___skip_ Онлайн 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce061f5_32405631___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2ebd5_88988838___skip_ 6639b31ce2f341_37948180___skip_ См. также 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2f917_18579828___skip_ 6639b31ce2fbe7_26449475___skip_ 6639b31ce2fe39_85066865___skip_ Программа для анализа финансового состояния физического лица 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2fbe7_26449475___skip_ 6639b31ce30512_37961949___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce2fbe7_26449475___skip_ 6639b31ce30a83_05886105___skip_ Финансовый анализ Онлайн 6639b31ce0d861_87012380___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_ 6639b31ce0db42_47607683___skip_