663afbc1637444_26764515___skip_ 663afbc1639db7_19025480___skip_ 663afbc163a174_96628883___skip_ Факторы специфических рисков компаний при оценке премии за эти риски на развивающихся рынках капитала 663afbc163a4f9_85854626___skip_ * 663afbc163a842_39907807___skip_ 663afbc163ab55_29453046___skip_ 663afbc163ae54_92492249___skip_ Антонина Андреевна Шепелева 663afbc163b1b8_59141370___skip_ главный специалист ГПБ Нефтегаз 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Москва, Российская Федерация 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Финансы и кредит 663afbc163b1b8_59141370___skip_ №26 (2016) 41-54 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ 663afbc163a4f9_85854626___skip_ * 663afbc163a842_39907807___skip_ Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ. Грант № 15-32-01297 «а2». 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163c333_38916439___skip_ 663afbc163c649_43346461___skip_ Аннотация. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Предмет 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . В связи с важностью учета специфических рисков компании в ставке требуемой доходности на собственный капитал и наличием лишь субъективных подходов к их  количественной оценке (на базе профессионального мнения) проблема разработки объективного подхода расчета премии за специфические риски как никогда актуальна. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Задачи 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . Определить набор ключевых факторов специфических рисков, являющихся драйверами формирования итоговой величины премии; выявить показатели деятельности компании, сигнализирующие об уровне специфического риска, присущего каждому фактору. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Методология 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . На базе анализа существующих исследований определены ключевые факторы специфических рисков компаний. С помощью эконометрических методов проанализированы потенциальные индикаторы этих рисков в условиях развивающихся экономик. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Результаты 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . Исследованы вопросы источников (факторов) формирования специфических рисков компаний в целом. На основе реальных данных выявлены их значимые факторы и соответствующие им показатели операционной и финансовой стабильности компаний как индикаторы уровня уникальных рисков на развивающихся рынках капитала, а именно: коэффициент текущей ликвидности, темп роста выручки, коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности и соотношение долга и собственного капитала компании. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163dfd7_72725271___skip_ Программа Финансовый анализ - 663afbc16377e0_20425744___skip_ для расчета 663afbc163e2a9_98915994___skip_ коэффициента текущей ликвидности 663afbc163d3a8_17968818___skip_ и других финансово-экономических коэффициентов. 663afbc163b1b8_59141370___skip_ 663afbc163e813_54948420___skip_ 663afbc163eaa7_02883361___skip_ Скачать программу 663afbc1637b12_79413218___skip_ 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163f227_13974260___skip_ 663afbc163f4f9_05580799___skip_ Попроборать 663afbc1637b12_79413218___skip_ Онлайн 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1638340_25915940___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Область применения 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . Полученные результаты являются ключевым элементом разрабатываемого более объективного подхода к количественной оценке премии за специфические риски компании развивающегося рынка капитала. В дальнейшем это приведет к более адекватной оценке требуемой доходности на собственный капитал компании, несистематический риск, учитывающей все ее риски. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ 663afbc163cf68_95413255___skip_ Выводы 663afbc163d3a8_17968818___skip_ . Операционная и финансовая стабильность компании - определяющие факторы за специфические риски формирования величины премии за специфические риски компании, в том числе и на компании развивающихся рынках капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Введение 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Оценка стоимости бизнеса компании и его элементов представляет собой процесс всестороннего анализа и прогнозирования деятельности компании. В процессе оценки аналитик опирается как на свое профессиональное мнение, основанное на личном опыте (например, при выборе экономических предпосылок финансовой модели или при прогнозировании деятельности компании и выборе сценариев развития бизнеса с учетом вероятности их наступления), так и на более объективные, признанные в научном сообществе и эмпирически подтвержденные подходы к оценке стоимости компании или ее отдельных показателей. Оценка рисков компании - публичной и закрытой - также базируется на использовании объективных и субъективных методов, опирающихся на профессиональное чутье аналитика. В частности, оба подхода используются при оценке рисков, уникальных для конкретной компании или так называемых специфических, и соответствующей им премии. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Под термином «специфические риски компании» (или инвестиции) подразумеваются несистематические риски, свойственные исключительно данной компании. Они являются составной частью общих инвестиционных рисков компании, охватывающих помимо несистематического риска и систематический. Так, Р. Рейли характеризует специфические риски, включающие в себя связанные с природой самой компании и полученные при сравнении компании с ее аналогами [1]. В свою очередь «премия за специфические риски компании» представляет собой количественную оценку специфических рисков, которая в дальнейшем интегрируется в ставку требуемой доходности на собственный капитал. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В сложившейся на сегодняшний день практике большинство существующих способов оценки обсуждаемой премии основывается на профессиональном мнении аналитиков (например, подходы компаний Deloitte &amp; Touche, Ibbotson Associates (Momingstar), Duff &amp; Phelps). Профессиональное мнение, безусловно, должно базироваться на понимании аналитиком отрасли оцениваемой компании, а также процессов и тенденций развития ее бизнеса. И это особенно сложно в случае оценки закрытой компании, и тем более на развивающемся рынке капитала, когда публичных данных о компании мало. Такой интуитивный подход к оценке субъективен, однако часто он является единственно возможным при отсутствии каких-либо иных эмпирических данных или методик оценки. В связи с изложенным отдельные ученые [2 - 4] полагают, что подобные способы оценки могут давать неадекватную величину, поэтому они предлагают не учитывать эту премию вовсе. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Однако все же большинство ученых в области финансовой экономики, в том числе Г.Р. Тругман, П. Блэк и Р. Гринн, В.Д. Миллер и многие другие [5-8], по-прежнему полагают, что оценка специфических рисков необходима, поскольку это позволит наиболее адекватно определить величину доходности на собственный капитал компаний с учетом всех ее рисков. Последние разработки американских ученых П. Батлера и К. Пинкертона [9-12] выявили, что объективная оценка уникальных рисков компаний на базе эмпирических исследований рынков капитала возможна. Однако необходимы дальнейшие глубокие исследования в данной области на различных рынках капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Если принимать во внимание отсутствие исследований в области специфических рисков компаний на развивающихся рынках капитала, задачей настоящей работы является изучение их природы на данных рынках. Определение ключевых факторов специфических рисков компаний, формирующих величину премии за них, позволит в дальнейшем разработать более объективный способ ее оценки на развивающихся рынках капитала. Это даст возможность впоследствии получить более адекватную оценку ставки требуемой доходности на собственный капитал, учитывающую весь набор рисков оцениваемой компании. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Факторы специфических рисков компаний 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Специфические риски компании, так же как и ставка требуемой доходности на собственный капитал в целом, формируются в результате влияния различных источников рисков, или факторов, и внешних, и внутренних (или внутрифирменных). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Под внешними факторами риска подразумеваются такие, которые собственники оцениваемой компании не могут контролировать и управлять ими. Подобными источниками риска являются, например, макроэкономические условия, инвестиционный климат в экономике или отрасли компании, наличие фондов и капиталов для финансирования деятельности компаний либо отраслей и другие условия внешней среды. В свою очередь внутренние факторы риска ~ это те факторы, которыми собственники компании могут полностью или частично управлять и контролировать их. К таким источникам риска относятся: финансовая стабильность, деловая активность, стабильность доходов и операций и др. Их можно измерить на базе соответствующих финансовых показателей. Помимо этого, важными внутрифирменными факторами являются качество менеджмента и прозрачность компании (представление полной и прозрачной информации о компании). Последнее является базой для принятия адекватных операционных и стратегических решений как менеджментом и собственниками бизнеса компании, так и потенциальными инвесторами. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Существующие классификации, разработанные учеными развитых экономик, по сути, описывают один и тот же набор факторов специфических рисков компаний. При этом они охватывают как внешние, так и внутренние факторы. В связи с этим у исследователей может отсутствовать понимание природы возникновения специфических рисков, поскольку внешние факторы не являются напрямую драйверами несистематических рисков компаний, а скорее систематических. Однако ученые развитых экономик отмечают, что среда оперирования компании все равно косвенно учитывается в специфических рисках, поэтому внешние факторы также должны быть приняты во внимание. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Анализ существующих классификаций, разработанных на базе развитых рынков, позволит определить направления для исследования источников этих рисков и на развивающихся рынках капитала. Систематизация факторов риска и выбор соответствующих им индикаторов в дальнейшем позволит выявить значимые показатели, косвенно характеризующие уровень специфических рисков для компаний развивающихся рынков. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Наиболее известные классификации в современной финансовой литературе разработаны учеными Г.Р. Тругманом, П. Блэком совместно с Р.Грином, и В.Д. Миллером [5, 6]. Все эти классификации охватывают три источника формирования специфических рисков компаний; макроэкономическую среду (внешние факторы), отраслевую среду (полностью или частично внешние факторы) и внутрифирменную среду (внутренние факторы). Кратко представим указанные классификации. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Классификация факторов Г.Р. Тругмана 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Исследователь Г.Р. Тругман разработал два вида классификации факторов специфических рисков на базе финансовых (количественных) и нефинансовых (качественных) факторов. И первый, и второй вид представлены как внешними (экономическая, правовая, технологическая, отраслевая среда и др.), так и внутрифирменными факторами (операционные, финансовые риски и др.) (рис. 1). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Согласно мнению Г.Р. Тругмана вне зависимости от выбора классификации аналитику при оценке премии за специфические риски компании необходимо на свое профессиональное усмотрение выбрать те факторы, которые наиболее значимы для рассматриваемой организации. Затем нужно присвоить процентный пункт для каждого отобранного фактора и интегрировать полученную итоговую величину по всем факторам риска в ставку требуемой доходности на собственный капитал. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Классификация факторов П. Блэка и Р. Грина 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Ученые П. Блэк и Р. Грин, являющиеся создателями Национальной ассоциации сертифицированных аналитиков в сфере оценки (NACVA) в США, в 1990-х гг. предложили свою классификацию факторов специфических рисков согласно следующим шести категориям 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 1 663afbc163a842_39907807___skip_ : 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 1. конкуренция; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 2. финансовая состоятельность; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 3. состоятельность и глубина менеджмента; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 4. прибыльность и стабильность доходов; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 5. национальные экономические эффекты; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 6. локальные экономические эффекты. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Так же как и Г.Р. Тругман, ученые предлагают на базе личного профессионального мнения определять наиболее важные факторы специфических рисков оцениваемой компании, относящихся к представленным шести категориям. Таким образом, итоговая величина премии за специфические риски компаний также основывается на субъективных оценках аналитика, ничем не подкрепленных эмпирически. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 1 663afbc163a842_39907807___skip_ Методика оценки используется компанией Black/Green &amp; Company (Salt Lake City, Utah, USA). Среди исследователей, усовершенствовавших эту методику - R.J. Claywell и W.A. Hanlin (модель RRCM) [7]. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Классификация факторов В.Д. Миллера 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Исследователь В.Д. Миллер предложил для оценки премии за специфические риски структуру, построенную на анализе конкурентных и стратегических преимуществ оцениваемой компании. На протяжении нескольких лет В.Д. Миллер анализировал возможные факторы специфических рисков компаний и в результате предложил классификацию трех категорий, рассматриваемых с позиций анализа сильных и слабых сторон организации, а также потенциальных возможностей и угроз ей (SWOT-анализ, «Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats») (рис. 2). Указанные категории, напрямую связанные с факторами SWOT-анализа, полностью основываются на стратегическом планировании и анализе работы М.Е. Портера [7, 8], разработавшего модель SWOT-анализа. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Аналогично представленным ранее классификациям В.Д. Миллер выдвигает как внешние, так и внутренние факторы в качестве драйверов специфических рисков компании. При этом главной особенностью анализа фактора рисков является использование SWOT-анализа 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ М.Е. Портера и согласование выбора факторов с «пятью силами» на рынке (отрасли), влияющими на компанию (рис. 3): 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 1. угроза появления новых конкурентов на рынке; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 2. уровень покупательской способности поставщиков; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 3. уровень покупательской способности потребителей; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 4. угроза появления заменителей (субститутов) продуктов/услуг (оцениваемой компании) на рынке; 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1641661_81552158___skip_ 5. уровень конкуренции на рынке. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Подход, предложенный В.Д. Миллером, наглядно демонстрирует, каким образом на деятельность одной компании и уровень ее рисков влияют внешние и внутренние факторы, а также иллюстрирует природу возникновения рисков компании. Однако в случае количественной оценки специфических рисков компании согласно теории В.Д. Миллера при отборе подходящих факторов аналитик должен полагаться на свое профессиональное суждение. Поэтому и здесь оценка премии за специфические риски будет субъективна. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В результате анализа представленных классификаций факторов специфических рисков компаний сделан вывод о том, что они охватывают одни и те же категории факторов - макроэкономические, отраслевые и внутрифирменные. Поскольку все три категории представляют собой полный комплекс факторов риска на рынках капитала, можно предположить, что подобные классификации применимы не только для развитых, но и для развивающихся рынков. В случае оценки премии за специфические риски компаний развивающихся рынков, вероятно, различия будут существовать лишь в выборе ключевых факторов риска. Однако это утверждение в дальнейшем необходимо эмпирически подтвердить. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Таким образом, согласно Г.Р. Тругману, П. Блэку, Р. Грину и В.Д. Миллеру оценка премии за специфические риски компании производится на базе рейтингового подхода с учетом отобранных значимых факторов. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Понимание этих факторов является ключевым элементом не только в субъективных подходах к оценке премии за специфические риски, но и в разрабатываемом автором более объективном подходе. Для объективной (количественной) оценки премии за специфические риски компаний также необходимо выявить ключевые показатели деятельности, которые могут свидетельствовать об уровне того или иного фактора за анализируемый период. При этом подобное определение следует проводить на базе статистических данных. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Исследуемые показатели можно условно назвать «индикаторами» специфических рисков. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Примерами подобных индикаторов могут служить такие показатели, как, например, факторы риска в области: финансовой стабильности компании -финансовый рычаг и коэффициент покрытия процентов; операционной стабильности бизнеса -рост выручки, волатильность выручки, доходность инвестиций, операционная маржа и др. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Для отбора индикаторов специфических рисков целесообразно воспользоваться стандартным набором финансовых показателей (коэффициентов), позволяющих провести всесторонний анализ деятельности компании (например, методические разработки CFA Institute). При этом данные показатели косвенно отражают качество менеджмента компании, осуществляющего управление бизнесом - как операционное (краткосрочное), так и стратегическое (долгосрочное). Среди них можно выделить показатели: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1643959_99762397___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ деловой активности («activity ratios») – анализ соответствующих коэффициентов позволяет сделать вывод об эффективности управления текущей операционной деятельностью 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ компании, в том числе запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью и др.; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ ликвидности («liquidity ratios») – рассмотрение дает возможность оценить способность компании исполнять свои краткосрочные обязательства; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ платежеспособности («solvency ratios») - помогает определить способность компании отвечать по своим долгосрочным обязательствам перед кредиторами; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ прибыльности («profitability ratios») - демонстрирует способность компании генерировать прибыль в процессе использования имеющихся ресурсов; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ оценки («valuation ratios») - анализ показателей позволяет оценить инвестиционную привлекательность актива для инвесторов. 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1644787_17758718___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Обобщенная структура ключевых факторов специфических рисков компаний и соответствующих им потенциальных индикаторов (показателей компании), сформированная автором на базе анализа исследованных классификаций факторов рисков, представлена на рис. 4. Данная структура охватывает полный набор потенциальных драйверов специфических рисков компаний - макроэкономических, отраслевых и внутрифирменных 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 2 663afbc163a842_39907807___skip_ . Таким образом, эмпирическое исследование потенциальных индикаторов специфических рисков компаний развивающихся рынков позволит в дальнейшем разработать более объективный способ оценки премии за эти риски, учитывающий уникальную природу компании. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 2 663afbc163a842_39907807___skip_ При этом отраслевые факторы могут быть как внешними, так и частично внутренними. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Эмпирическое исследование на развивающихся рынках капитала 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Для анализа индикаторов специфических рисков компаний развивающихся экономик выбраны репрезентативные рынки капитала стран «БРИКС». Выявление ключевых индикаторов (на базе статистических данных анализируемых рынков) позволит в дальнейшем определить 2 значимость того или иного фактора для оцениваемой компании. Непосредственно эмпирический анализ отобранных показателей деятельности компании базируется на их регрессионном анализе и величине сверхдоходности компании, относящейся к несистематическим рискам. Перейдем к описанию выборки для регрессионного анализа и полученным результатам. При этом отраслевые факторы могут быть как внешними, так и частично внутренними. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Описание выборки 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В исследовании анализируются показатели деятельности публичных компаний развивающихся рынков капитала «БРИКС». Источником информации служит международная база данных Bloomberg. Для соблюдения статистической значимости результатов анализа выбран пятилетний период (март 2010 г. - март 2015 г.). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В процессе отбора компаний для регрессионного анализа панельных данных необходимым условием являлось наличие сведений за все пять лет анализа для каждой компании. В силу этого ряд организаций из анализа был исключен. Финальная сокращенная выборка по совокупному рынку капитала «БРИКС» представлена 1 930 наблюдениями - это 386 компаний за пять лет анализа. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Рассматривается именно совокупный рынок «БРИКС» без исследования отдельных стран и определения их специфики. Это сделано для того, чтобы в дальнейшем разрабатываемые способы оценки премии за специфические риски, основанные на выявляемых индикаторах, могли быть применимы к любой развивающейся экономике, а не к отдельной стране. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Эмпирическое исследование 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В процессе отбора данных для исследования были проанализированы следующие показатели и коэффициенты) деятельности компании (табл. 1). Соотнеся их с внутренними (или внутрифирменными) факторами специфических рисков, получим структуру факторов и соответствующих им индикаторов. Внешние факторы риска, по мнению автора, также могут быть косвенно учтены в данных индикаторах (помимо их учета в прочих премиях за риски в ставке требуемой доходности на собственный капитал компании). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Для очищения выборки от коррелируемых между собой показателей, был проведен корреляционный анализ представленных в табл. 1 показателей. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Результатом ожидаемо оказались следующие пары коррелируемых между собой показателей: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1643959_99762397___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ выручка и рыночная капитализация; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ Debt/Equity и Debt/Capital; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ Debt/Equity и финансовый леверидж; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ Debt/Capital и финансовый леверидж; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ EPS и P/BV. 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1644787_17758718___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Для упрощения дальнейшего исследования автором было принято решение исключить следующие четыре параметра: показатели рыночной капитализации, Debt/Capital, финансовый леверидж и P/BV. Полагаем, оставшиеся показатели являются в целом распространенными инструментами анализа среди аналитических компаний в современной финансовой практике. Так, для исследования структуры капитала используется показатель D/E (Debt/Equity). Распространенным показателем инвестиционной привлекательности компании является также EPS. Хотя американские аналитические компании Ibbotson Associates (Morningstar) и Duff&amp;Phelps и используют в качестве критерия размера рыночную капитализацию компаний, показатель выручки, (коррелируемый с рыночной капитализацией) мог бы также служить в качестве критерия размера, при этом не только для публичных, но и для закрытых компаний. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Безусловно, исключаемые показатели также важны и информативны, однако их включение приведет к ухудшению оценок. В дальнейшем можно провести аналогичный анализ, но для исключенных показателей. Однако, вероятно, оценки анализа в целом совпадут в силу коррелированности данных показателей с отобранными. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ На базе принятых показателей - потенциальных индикаторов специфических рисков компаний - осуществляется регрессионный анализ панельных данных (в эконометрическом пакете «Eviews 7»). Отобранные показатели являются объясняющими переменными в регрессионном уравнении, а доходность, связанная с несистематическими рисками, - объясняемой переменной. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Таким образом, определенные значимые объясняющие переменные могут служить индикаторами специфических рисков компаний. Использование таких индикаторов уровня специфических рисков в дальнейшем позволит более объективно оценить уровень уникальных рисков компаний. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Прежде чем перейти к описанию результатов эмпирического исследования, рассмотрим объясняемую переменную в исследовании -доходность, связанную с несистематическими рисками. Данная величина получена на базе разработанной формулы ученых П. Батлера и К. Пинкертона, предлагавших рассчитывать указанную дополнительную доходность с использованием коэффициента совокупной беты (Tβ). Напомним, данный коэффициент, предложенный А. Дамодараном [14, 15], учитывает совокупные инвестиционные риски компании (как систематические, так и несистематические) и рассчитывается по формуле: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16460a0_02545408___skip_ Tβ = βlеv / ρ, 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1646507_78899381___skip_ где βlev - рыночная бета (с долгом); 663afbc163b1b8_59141370___skip_ ρ - коэффициент корреляции компании и рынка капитала) 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Согласно подходу П. Батлера и К. Пинкертона (ВРМ) несистематические риски компании состоят из специфических рисков (CSRP - премия за специфические риски) и рисков, связанных с эффектом размера компании (RPsize - премия за размер компании). Согласно модели ВРМ, совокупная премия за специфические риски компании рассчитывается по формуле: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16460a0_02545408___skip_ CSRP = (Tβ - βlev) ERP - RPsize, 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1646507_78899381___skip_ где ERP - премия за рыночный риск на рассматриваемом рынке капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Однако в связи с отсутствием оценок премий за размер компаний на анализируемых рынках капитала за рассматриваемый период в настоящем исследовании необходимо также учесть премию за размер компании, а не только специфические риски. На основе предположения о том, что эффект размера компании является одним из видов уникальных рисков [16, 17], в настоящем эмпирическом исследовании анализируются специфические риски с учетом эффекта размера (т.е. премия за специфические риски компании и премия за размер компании): 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16460a0_02545408___skip_ CSRPsize effect = CSRP + RPsize = (Тβ - βlev) ERP. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Таким образом, в качестве объясняемой переменной в исследовании используется указанная дополнительная доходность за уникальные риски компании (CSRPsize effect) или  премия за специфические риски с учетом эффекта размера. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Исследуя данный расчетный показатель на расширенной выборке компаний «БРИКС» (порядка 18000 наблюдений до отбора данных по показателям деятельности компаний), автор получил следующее распределение значений премии для выборки публичных компаний БРИКС (источники данных взяты из базы данных Bloomberg, а также сайта А. Дамодарана). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Значения рассчитанных премий без учета экстремальных значений коэффициента совокупной беты, то есть Tβ < 20, представлены на рис, 5. При этом доля подобных экстремальных значений (когда Tβ > 20) составляет порядка 10% всей выборки. Согласно гистограмме распределения значений премии за специфические риски с учетом эффекта размера около 80% всех наблюдений приходится на интервал значений от 0 до 30%. Также наибольшее количество наблюдений премии приходится на премию со значением порядка 4%. А медианное значение в соответствии с расчетами составляет 10,68%. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Важно отметить, что необходимость исследования факторов специфических рисков компаний и соответствующих им индикаторов вызвана двумя основными причинами. Во-первых, модель Батлера-Пинкертона (ВРМ) имеет ограничение. В частности, в случае 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 3 663afbc163a842_39907807___skip_ Tβ > 20, расчетная премия оказывается бесконечно высокой (например, более 100%). Подобная величина неадекватно отражает специфические риски компании и не может быть интегрирована в ставку требуемой доходности на собственный капитал компании. Во-вторых, модель ВРМ не позволяет оценить объективно данную премию для закрытых компаний, поскольку рыночных статистических данных ( Tβ , βlev , ρ и др.) по названным компаниям нет. Таким образом, при выявлении ключевых индикаторов специфических рисков в дальнейшем возможно преодоление ограничений при оценке премии за специфические риски компании (публичной/закрытой) развивающегося рынка капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В настоящем эмпирическом исследовании данное выявление осуществляется на базе регрессионного анализа рассчитанных по модели ВРМ доходностей за специфические риски компаний с учетом эффекта размера (CSRPsize effect) и отобранных ранее потенциальных индикаторов. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ 663afbc163a4f9_85854626___skip_ 3 663afbc163a842_39907807___skip_ Это возможно, когда, например, коэффициент корреляции компании бесконечно мал. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_  Общий вид регрессионного уравнения представлен следующей зависимостью: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16460a0_02545408___skip_ CSRPsize effect = c + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 1 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *REV + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 2 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *AST + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 3 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *AP + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 4 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *AR + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 5 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *NFA + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 6 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *ROA + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 7 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *REV 663afbc1647925_37721347___skip_ GR 663afbc1647ae9_89813331___skip_ + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 8 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *OPM + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 9 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *DE + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 10 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *CR + c 663afbc1647925_37721347___skip_ 11 663afbc1647ae9_89813331___skip_ *EPS, 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ где: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1646507_78899381___skip_ REV - выручка; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ AST - коэффициент оборачиваемости активов; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ АР - коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ AR - коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ NFA - доля долгосрочных активов в общих активах; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ ROA - доходность активов; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ REV 663afbc1647925_37721347___skip_ GR 663afbc1647ae9_89813331___skip_ - годовой темп роста выручки; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ ОРМ - операционная маржа; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ DE - соотношение долга и собственных средств; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ CR - коэффициент текущей ликвидности; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ EPS - прибыль на 1 акцию; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ с - константа; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ c 663afbc1647925_37721347___skip_ i 663afbc1647ae9_89813331___skip_ - коэффициенты при объясняющих переменных. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163dfd7_72725271___skip_ Программа Финансовый анализ - 663afbc16377e0_20425744___skip_ для расчета 663afbc163e2a9_98915994___skip_ коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности 663afbc163d3a8_17968818___skip_ и других финансово-экономических коэффициентов. 663afbc163b1b8_59141370___skip_ 663afbc163e813_54948420___skip_ 663afbc163eaa7_02883361___skip_ Скачать программу 663afbc1637b12_79413218___skip_ 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163f227_13974260___skip_ 663afbc163f4f9_05580799___skip_ Попроборать 663afbc1637b12_79413218___skip_ Онлайн 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1638340_25915940___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В процессе выбора наиболее оптимального вида регрессии для анализа панельных данных были использованы тесты Вальда и Хаусмана. В результате наилучшей (и значимой в целом) моделью для представленной регрессии оказалась объединенная модель панельных данных. Результаты эмпирического анализа представлены в табл. 2. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Тесты попарно проводят сравнительную оценку регрессионных моделей панельных данных для определения наиболее оптимальной модели, адекватной анализируемым данным. Тест Вальда сравнивает модель с фиксированными эффектами с объединенной моделью, а тест Хаусмана - модель с фиксированными эффектами с моделью со случайными эффектами. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Согласно полученным результатам значимыми объясняющими переменными на 10-процентном уровне значимости оказались следующие четыре показателя деятельности компании: текущая ликвидность компании (СR), оборачиваемость кредиторской задолженности (АР), годовой темп роста выручки (REVGR), соотношение долга и собственных средств (D/E). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ При этом первые два показателя по своей силе более значимы, в том числе и на 5-процентном уровне значимости. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В результате индикаторами уровня специфических рисков компаний развивающихся рынков капитала являются показатели: 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1643959_99762397___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ операционной активности (фактор «операционные риски») - оборачиваемость кредиторской задолженности; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ прибыльности операций (фактор «операционные риски») - годовой темп роста выручки; 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1643af9_54507276___skip_ финансовой состоятельности (фактор «финансовые риски») как в текущем периоде - коэффициент текущей ликвидности, - так и в долгосрочном -соотношение долговых и собственных средств компании (или структура капитала D/E). 663afbc1643d85_34625347___skip_ 663afbc1644787_17758718___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ При этом наиболее значимыми индикаторами факторов специфических рисков являются показатели, отражающие работу компании с операционными и финансовыми «кредиторами» в краткосрочном периоде. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ В дальнейшем для разработки более объективной методики оценки премии за специфические риски публичных и закрытых компаний (в том числе очищенной от эффекта размера) предлагается использовать данные четыре показателя как базу для методики. Выявленные индикаторы, с одной стороны, позволят преодолеть ограничения существующих подходов к оценке премии и, с другой стороны, получить более адекватную величину премии за специфические риски, и в результате - требуемой доходности на собственный капитал оцениваемой компании развивающегося рынка капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1640276_64782431___skip_ Выводы 663afbc1640464_42353503___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ Настоящее эмпирическое исследование в области специфических рисков компаний впервые проведено на развивающихся рынках капитала. Аналогичных исследований по выявлению значимых факторов и соответствующих им индикаторов до сих пор не проводилось и на развитом рынке капитала. Аналитики при оценке значимых факторов компаний по-прежнему полагаются на свое профессиональное мнение - субъективно присваивают значения выбранным факторам риска для оцениваемой компании. В свою очередь в нашей работе представлен альтернативный подход к выявлению значимых  факторов специфических рисков не только для развивающихся, но и для развитых рынков капитала. Результаты показали, что ключевыми факторами специфических рисков компании развивающегося рынка являются внутренние - операционные и финансовые риски. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_ И соответствующие им четыре индикатора факторов: оборачиваемость кредиторской задолженности, годовой темп роста выручки, коэффициент текущей ликвидности и структура капитала (D/E). 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163cc08_34558128___skip_  Таким образом, указанные факторы и индикаторы позволят менеджменту, собственникам компаний и ее потенциальным инвесторам понимать природу специфических рисков оцениваемой компании и более адекватно и объективно оценивать премию за специфические риски. Именно на базе выявленных автором индикаторов предлагается в дальнейшем разработать методику оценки премии за специфические риски компаний (как закрытых, так и публичных) на развивающихся рынках капитала. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164a759_91191902___skip_  Таблица 1. Анализируемые показатели деятельности компаний как индикаторы факторов специфических рисков компаний 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164ab54_70543072___skip_ 663afbc164ad34_28960182___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Факторы специфических рисков 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Категория показателей 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Отобранные показатели (индикаторы) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164bbe9_75173296___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164bec2_92625972___skip_ Операционные специфические риски (в том числе бизнес-риски) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели деловой активности 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Оборачиваемость дебиторской задолженности (receivables turnover), в том числе в днях. 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Оборачиваемость кредиторской задолженности (payables turnover), в том числе в днях. 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Оборачиваемость общих активов (total asset turnover) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели прибыльности 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели доходности операций (return on sales) -операционная маржа (operating profit margin). 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Показатели доходности инвестиций (return on investment) - доходность активов (ROA) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164bec2_92625972___skip_ Финансовые специфические риски 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели ликвидности 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Текущая ликвидность (current ratio) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели платежеспособности 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели долга: 663afbc163b1b8_59141370___skip_ отношение долга к совокупному капиталу (Debt / Capital); 663afbc163b1b8_59141370___skip_ отношение долга к собственному капиталу (Debt / Equity); 663afbc163b1b8_59141370___skip_ финансовый леверидж или отношение совокупных активов к совокупному капиталу (Assets/ Equity) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели оценки и инвестиционной привлекательности 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Показатели на одну акцию (valuation ratios): 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Basic EPS; P/B или Book value per share 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Дополнительные факторы 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Размер компании («эффект размера») 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Выручка (за год) (Revenue). 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Рыночная капитализация (на конец года) (Market Capitalization) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Прочие операционные показатели 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Темп роста выручки (годовой) (Revenue growth). 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Доля долгосрочных активов в общих активах (net fixed assets to total assets) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164d5f2_48237601___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: составлено автором 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164a759_91191902___skip_ Таблица 2. Индикаторы специфических рисков компаний БРИКС, март 2010 г.- март 2015 г. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164ab54_70543072___skip_ 663afbc164ad34_28960182___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Переменная 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Коэффициент 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Стандартная ошибка 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ t-статистика 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Prob. 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164bbe9_75173296___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ С 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,808407 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,215989 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 3,742821 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,0002 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ REV 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -З,26Е-13 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 5,58E-13 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,580906 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,5613 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ AST 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,120636 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,105342 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 1,14518 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,2523 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ AP 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,013063 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,003404 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -3,83814 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,0001 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ AR 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,000612 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,001412 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,433126 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,665 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ NFA 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,0024 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,003254 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,73742 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,461 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ ROA 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,009928 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,011733 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,846175 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,3976 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ REVGR 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,003983 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,002136 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 1,864423 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,0624 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ OPM 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,003808 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,004727 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,80552 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,4206 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ DE 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,001682 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,00098 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -1,716452 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,0862 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ CR 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -0,245477 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,043899 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ -5,591898 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ EPS 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,000212 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,003365 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,062943 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ 0,9498 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164d5f2_48237601___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: построено автором на основе [6] 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16512b8_49531607___skip_ Рисунок 1. Классификация факторов специфических рисков Г.Р. Тругмана 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164ab54_70543072___skip_ 663afbc164ad34_28960182___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Финансовые факторы 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Нефинансовые факторы 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164bbe9_75173296___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Риски: 663afbc163b1b8_59141370___skip_ экономический; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ бизнес-риск; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ операционный; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ финансовый; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ активов; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ продуктовый; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ рыночный; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ технологический; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ нормативно-правовой; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ юридический 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Условия: 663afbc163b1b8_59141370___skip_ экономическая среда; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ отраслевая среда; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ месторасположение бизнеса; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ конкурентная среда; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ «глубина» менеджмента; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ качество управления; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ барьеры ко входу на рынок; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ уровень итоговых результатов деятельности («the bottom line» - EPS или чистая прибыль) 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164d5f2_48237601___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: составлено автором на основе [5] Source: Authoring, based on [5] 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16512b8_49531607___skip_ Рисунок 2. Классификации факторов специфических рисков В.Д. Миллера 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc164ab54_70543072___skip_ 663afbc164ad34_28960182___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Макроэкономическая среда 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Отраслевая среда 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Внутрифирменная среда 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164bbe9_75173296___skip_ 663afbc164af52_26251058___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Факторы: 663afbc163b1b8_59141370___skip_ экономические; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ политические; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ интернациональные; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ демографические; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ технологические; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ социокультурные 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ Факторы: 663afbc163b1b8_59141370___skip_ отраслевые; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ структура рынка отрасли; 663afbc163b1b8_59141370___skip_ структура конкурентной среды 663afbc163b1b8_59141370___skip_ Применение модели SWOT M.E. Портера 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b296_98343396___skip_ На профессиональный выбор аналитика 663afbc164b523_42556242___skip_ 663afbc164b9b9_75389716___skip_ 663afbc164d5f2_48237601___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: построено автором на основе [6] 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16512b8_49531607___skip_ Рисунок 3. Анализ специфического риска В.Д. Миллера в рамках SWOT-анализа М.Е. Портера 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16530f3_05765051___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: построено автором на основе [7] Source: Authoring, based on [7] 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16512b8_49531607___skip_ Рисунок 4. Классификация факторов специфических рисков компаний и их индикаторов для развитых и развивающихся рынков капитала 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1653710_49026032___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: построено автором 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16512b8_49531607___skip_ Рисунок 5. Премия за специфические риски с учетом эффекта размера публичных компаний развивающихся рынков капитала БРИКС, март 2010 г. - март 2015 г. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1653e13_88222514___skip_ 663afbc163bc14_71896877___skip_ Источник: построено автором 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc16541d4_02976976___skip_ Список литературы 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 1. Reilly R. Business Appraiser Considerations to Measure the Company-Specific Risk Premium. Business Appraisal Practice, Spring 2007. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 2. Brealey R.A., Myers S. C., Allen F. Principles of Corporate Finance. 9th ed. McGraw-Hill, 2007, 1043 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 3. Delaware Open MRI Radiology Associates v. Kessler et al., Court of Chancery of the State of Delaware Model. Available at: 663afbc1654653_63098431___skip_ http://www.cbh.com/guide/pass-through-entity-tax-affecting-for-business-valuations/. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 4. Helfenstein S. Revisiting Total Beta. Business Valuation Review, 2009, vol. 28, 23 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 5. Trugman G.R. Understanding Business Valuation: A Practical Guide to Valuing Small To Medium-Sized Businesses. 2nd ed. New York, American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), 2002, 1146 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 6. Miller W.D. Assessing Unsystematic Risk: Part I, II, III. CPA Expert, 1999, vol. 5, no. 3, 2000, vol. 6, no. 1, 2001, vol. 6, no. 3. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 7. Porter M.E. The Five Competitive Forces that Shape Strategy. Harvard Business Review, 2008, vol. 86, no. 1, pp. 78-93. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 8. Porter M.E. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. New York, Free Press, 1998, 397 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 9. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk - A Different Paradigm: A New Benchmark. Business Valuation Review, 2006, no. 25, pp. 22-28. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 10. Butler P., Pinkerton K. Company-Specific Risk: The Dow 30 v. Private Company USA. The Value Examiner, 2007. September/October, pp. 12-15. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 11. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific Risk: The Authors Answer to Your Questions. Business Valuation Update, 2007, May, pp. 9-14. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 12. Butler P., Pinkerton K. Quantifying Company-Specific Risk: A New, Empirical Framework with Practical Applications. Business Valuation Update, 2007, vol. 13, no. 2. Available at: http://wenku.baidu.com/view/674a0e42be1e650e52ea994f. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 13. CFA Institute. CFA Program Curriculum. Financial Reporting and Analysis. Level 1, vol. 3, Wiley, 2013. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 14. Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed and Complex Businesses. New York, FT/Prentice-Hall, 2009, 600 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 15. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. John Wiley & Sons, 2012, 992 p. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 16. Reinganum M. Abnormal Returns in Small Firm Portfolios. Financial Analysts Journal, 1981, March-April. Available at: http://urlid.ru/ak0h. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc1654653_63098431___skip_ 17. Brown P., Kleidon A., Marsh T. New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices. 663afbc163b793_23432023___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1656bb6_24261093___skip_ 663afbc1656e65_58320218___skip_ Метки 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc16572c9_93559743___skip_ 663afbc1657579_33972541___skip_ несистематический риск 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc16578a4_88294690___skip_ специфический риск 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc1657af4_28513874___skip_ премия за специфические риски компании 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163dfd7_72725271___skip_ Программа Финансовый анализ - 663afbc1638bc4_16840386___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 663afbc163b1b8_59141370___skip_ 663afbc163e813_54948420___skip_ 663afbc163eaa7_02883361___skip_ Скачать программу 663afbc1637b12_79413218___skip_ 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163f227_13974260___skip_ 663afbc163f4f9_05580799___skip_ Попроборать 663afbc1637b12_79413218___skip_ Онлайн 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1638340_25915940___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc16583d8_06913801___skip_ 663afbc1658691_59613059___skip_ См. также 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1658ae3_57890652___skip_ 663afbc1658da5_07497092___skip_ 663afbc1658f23_40548378___skip_ Программа для анализа финансового состояния физического лица 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1658da5_07497092___skip_ 663afbc1659443_82830882___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc1658da5_07497092___skip_ 663afbc16598c3_71652950___skip_ Финансовый анализ Онлайн 663afbc163ed07_32174354___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_ 663afbc163efb1_56931634___skip_