662a7303493e03_44149693___skip_ 662a73034941a8_92555640___skip_ Определение оптимальной структуры капитала: от компромиссных теорий к модели APV 662a73034945e2_47354379___skip_ 662a73034949c8_42449715___skip_ Задорожная А.Н., 662a7303494d19_60764758___skip_ кандидат экономических наук, 662a7303494d19_60764758___skip_ доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита, 662a7303494d19_60764758___skip_ Омский государственный университет путей сообщения, 662a7303494d19_60764758___skip_ Омск, Российская Федерация 662a7303494d19_60764758___skip_ Финансы и кредит 662a7303494d19_60764758___skip_ 44(2015)15-28 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303495e28_48819480___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 662a7303496720_72938817___skip_ Предмет и тема 662a7303496b10_06533758___skip_ . В статье представлены обзор статических и динамических компромиссных теорий структуры капитала и результаты эмпирических исследований, связанные с выявлением основных детерминантов целевого уровня долга. Особое внимание уделено прямым и косвенным издержкам банкротства. Рассмотренные теоретические модели не дают полного представления о том, как учесть эффект налогового щита и возможные издержки финансовых затруднений при принятии практических решений, связанных со структурой капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 662a7303496720_72938817___skip_ Цели 662a7303496b10_06533758___skip_ . Исследование модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для обоснования оптимальной структуры капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 662a7303496720_72938817___skip_ Методология 662a7303496b10_06533758___skip_ . Анализ эволюции теорий структуры капитала после теоремы Модильяни - Миллера дает основание утверждать, что внедрение в практику результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования выводов статических и динамических теорий компромисса была протестирована модель APV на примере ПАО «Ростелеком». 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 662a7303496720_72938817___skip_ Выводы и значимость 662a7303496b10_06533758___skip_ . Сделан вывод, о том, что определение оптимального уровня долговой нагрузки может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для ПАО «Ростелеком» свидетельствуют о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах. Несмотря на то, что представленная модель определения оптимального уровня долговой нагрузки на основе расчета APV имеет ряд недостатков (сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений и др.), полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принимать более обоснованные решения в области управления структурой капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-of!) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни - Миллера [1]. Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства [2]. Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ = V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ + τD 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ - PV 662a7303498832_12083740___skip_ и.б 662a7303498bb6_82595760___skip_ , 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где V 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость левериджной компании; 662a7303494d19_60764758___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость нелевериджной компании; 662a7303494d19_60764758___skip_ τD 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ - выгоды налогового щита; 662a7303494d19_60764758___skip_ PV 662a7303498832_12083740___skip_ и.б 662a7303498bb6_82595760___skip_ - текущая стоимость издержек банкротства. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств, плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ При прочих равных условиях рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантом структуры капитала, интересной представляется оценка их величины. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в 1933-1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства [3]. Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению (так называемый «эффект масштаба»). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 г. по I полугодие 2002 г. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки [4] прийти к следующим выводам: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ad74_44580423___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ аналогично работе Дж. Ворнера авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с показателями 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349bc35_56698955___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе с тем ряд исследований доказывает их значимость при формировании структуры капитала компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Так, Э. Альтман [5] определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний в сфере торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% - за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо [6]. На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства в 2, 6,2 и 14,9% 662a730349c5d4_52816465___skip_ 1 662a730349c936_78886930___skip_ соответственно за три, за два и за один год, предшествующие дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 6,09, 9,71 и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ce30_48832166___skip_ 662a730349c5d4_52816465___skip_ 1 662a730349c936_78886930___skip_ В процентах от стоимости компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в табл. 1. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 1. Оценка прямых и косвенных издержек банкротства в работах различных авторов 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Автор 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Характеристика выборки 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Период исследования 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Оцениваемые издержки 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349fab1_14695029___skip_ Прямые издержки банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Altman Е. (1984) [5] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 18 компаний, в том числе: 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1974-1978 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Для торговых компаний: среднее значение - 4% (медиана - 1,7%) от стоимости компании. Для сферы производства среднее значение - 9,8% (медиана - 6,4%) от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Ang J.S., Chua J.H., McConnell J.J. (1982) [7] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 86 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1963-1979 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 7,5% (медиана - 1,7%) от ликвидационной стоимости активов 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Betker В. (1997) [8] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 152 компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1986-1993 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 2,85% (медиана - 2,38%) от стоимости активов до момента банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Bris A., Welch I.,Zhu N. (2006) [9] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 286 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1995-2001 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 8,1% (медиана 2,5%) от стоимости активов до момента банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Gilson S.C., John K., Lang L. (1990) [10] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 169 публичных компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1978-1987 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение 0,65% (медиана - 0,32%) от балансовой стоимости активов. Максимальное - 3,4%. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Lawless R.M., Ferris S.P. (1997) [11] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 98 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1991-1995 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 6,1% (медиана - 1,1%) от стоимости активов 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ LoPucki L.M., Doherty J.W. (2004) [4] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 48 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1998-2002 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 1,4% от стоимости активов до момента банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Lubben S.J. (2000) [12] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 22 компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1994 г. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение профессиональных издержек - 2,5% от стоимости активов до момента банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Tashjian E., Lease R.C., McConnell J.J. (1996) [13] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 49 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1986-1993 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 1,85% (медиана - 1,45%) от стоимости активов 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Thorbum K.S. (2000) [14] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 26 шведских компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1988-1991 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 19,1% (медиана - 13,2%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства. Среднее значение - 6,4% (медиана - 4,5%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Warner J.B. (1977) [3] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 11 железнодорожных компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1933-1955 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 1% от рыночной стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Weiss L.A. (1990) [15] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 37 компаний 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1979-1986 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение - 3,1% (медиана - 2,6%) от стоимости компании (сумма рыночной стоимости акций и балансовой стоимости обязательств) 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349fab1_14695029___skip_ Косвенные издержки банкротства 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Altman E. (1984) [5] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 18 компаний, в том числе 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1974-1978 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 8,1-10,5% от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Andrade G., Kaplan S.N. (1998) [16] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 31 компания 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1987-1992 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 10-20% от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Bhabra G.S., Yao Y. (2011) [6] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 62 компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1997-2004 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 2-14,9% от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Chow D., Pham T. (1989) [177] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1978-1983 гг. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 20% от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Kwansa F.A., Cho M. (1995) [18] 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 10 ресторанов 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1980-1992 гг 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение - 7,72% от стоимости компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются следующие: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ad74_44580423___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая служит внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ ввиду определенных событий компании могут временно, отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349bc35_56698955___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Из-за необходимости включение данных аспектов в компромиссную теорию некоторые ученые стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней в силу несовершенства финансовых рынков, большинство моделей динамической теории компромисса учитывает трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала, поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера [19]. Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень? 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Исследователи Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер [19], изучая разницу между максимальным и минимальным уровнями финансового рычага на базе выборки 999 компаний за 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034a46b8_52478177___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ более низкая эффективная ставка налога на прибыль; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ меньший размер компании; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ относительно невысокие издержки банкротства. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a73034a4bd2_43060127___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Анализ результатов эмпирических исследований [60-22] позволяет прийти к выводу о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034a46b8_52478177___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ размер компании; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ прибыльность деятельности; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ доля внеоборотных активов в структуре имущества; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a73034a4bd2_43060127___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 г. [23]. Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости. При этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства-седьмую (табл. 2). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034a5811_68648929___skip_ Фактор 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034a5eb1_59453734___skip_ Европейские страны 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034a5eb1_59453734___skip_ США 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Важно и очень важно, % ответивших 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Важно и очень важно, % ответивших 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034a6a94_89663737___skip_ Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании? 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Финансовая гибкость 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 90,8 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 3,39 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 59,38 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,59 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Кредитный рейтинг компании 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 73,17 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,78 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 57,1 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,46 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Налоговые преимущества (налоговый щит) 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 58,14 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,59 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 44,85 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,07 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Волатильность финансового результата и денежных потоков 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,33 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 48,08 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,32 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Трансакционные издержки 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 33,33 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,94 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 33,52 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,95 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 30,95 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,76 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 21,35 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,24 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Уровень долговой нагрузки в отрасли 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 23,26 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,84 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 23,4 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,49 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034a6a94_89663737___skip_ Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании? 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Минимизация средневзвешенной стоимости капитала WACC 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 69,77 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,8 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ... 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ... 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 44,83 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,1 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 46,35 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,22 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 43,68 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,08 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 30,79 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,56 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 24,14 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,56 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 46,78 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,13 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании, чем выпуск акций 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 20 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,55 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 9,83 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,96 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 14,12 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,02 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ... 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ... 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a730349ce30_48832166___skip_ Примечание. Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно). 662a7303494d19_60764758___skip_ Источник: Bancel F Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом [24] в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Практическая реализация компромиссных теорий для обоснования финансовых решений находит свое отражение в методе скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, АРУ) [25], позволяя в качестве оптимальной структуры капитала определить такую структуру капитала, при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В исходном методе вводимое С. Майерсом [25] понятие скорректированной приведенной стоимости (АРУ) предполагает корректировку текущей стоимости инвестиционного проекта (или компании) на величину текущей стоимости дополнительных (побочных) эффектов (side effects). Это осуществляется по формуле: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ АРV = NPV + РV 662a7303498832_12083740___skip_ s.e 662a7303498bb6_82595760___skip_ 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где АРV - скорректированная приведенная стоимость; 662a7303494d19_60764758___skip_ NPV - текущая стоимость инвестиционного проекта или компании; 662a7303494d19_60764758___skip_ РV 662a7303498832_12083740___skip_ s.e 662a7303498bb6_82595760___skip_ - текущая стоимость дополнительных побочных эффектов. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Таким образом, алгоритм расчета АРV предполагает: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ad74_44580423___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ оценку инвестиционного проекта (или компании), финансируемого только за счет собственных - средств; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ определение побочных эффектов, связанных с финансированием проекта (или компании); 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ расчет приведенной стоимости издержек или выгод, которые принесут дополнительны (побочные) эффекты; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ суммирование базового значения NPVи побочных эффектов. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a73034a4bd2_43060127___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Если использовать данный метод для обоснования финансовых решений, то, принимая во внимание выводы компромиссных теорий [2], в качестве побочных эффектов долгового финансирования можно назвать экономию на налоге на прибыль (эффект налогового щита) и увеличение издержек финансовой неустойчивости. Другими словами, рост долговой нагрузки при прочих равных условиях приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства (финансовых затруднений), что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании. Это следует из формулы: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ = V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ + PV 662a7303498832_12083740___skip_ н.щ 662a7303498bb6_82595760___skip_ - PV 662a7303498832_12083740___skip_ и.б 662a7303498bb6_82595760___skip_ 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где V 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость левериджной компании; 662a7303494d19_60764758___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость нелевериджной компании; 662a7303494d19_60764758___skip_ PV 662a7303498832_12083740___skip_ н.щ 662a7303498bb6_82595760___skip_ -текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита); 662a7303494d19_60764758___skip_ Р PV 662a7303498832_12083740___skip_ и.б 662a7303498bb6_82595760___skip_ - текущая стоимость издержек банкротства. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Рассмотрим порядок расчета пошагово [26]. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Шаг 1. Определение стоимости компании без учета долгового финансирования с помощью модели дисконтированных денежных потоков: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ = FCF/(k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ - g), (1) 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где V 662a7303498832_12083740___skip_ U 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость компании без учета долгового финансирования; 662a7303494d19_60764758___skip_ FCF - свободный денежный поток; 662a7303494d19_60764758___skip_ k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость собственного капитала; 662a7303494d19_60764758___skip_ g - среднегодовые темпы роста денежного потока. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ При расчете свободного денежного потока FCF используем модель для собственного капитала: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ FCF = NOPAT + A - I - ΔNWC - Са, 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где NOPAT- операционная прибыль после уплаты налога на прибыль; 662a7303494d19_60764758___skip_ А - амортизация основных средств и нематериальных активов; 662a7303494d19_60764758___skip_ I - процентные платежи; 662a7303494d19_60764758___skip_ ΔNWC - инвестиции в прирост чистого оборотного капитала; 662a7303494d19_60764758___skip_ Са - инвестиции в основные средства и нематериальные активы. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Для расчета стоимости собственного капитала k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ можно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ) [25]: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ = r 662a7303498832_12083740___skip_ f 662a7303498bb6_82595760___skip_ + βMRP, 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где r 662a7303498832_12083740___skip_ f 662a7303498bb6_82595760___skip_ 662a7303498832_12083740___skip_ ­ 662a7303498bb6_82595760___skip_ - безрисковая ставка доходности; 662a7303494d19_60764758___skip_ β - коэффициент (мера систематического риска); 662a7303494d19_60764758___skip_ MRP (market risk premium) - премия за риск, рассчитываемая как разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Шаг 2. Оценка текущей стоимости выгод налогового щита как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль, отражающее текущую стоимость экономии на налоговых выплатах в случае использования компанией долгового финансирования, производится по формуле: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ PV 662a7303498832_12083740___skip_ н.щ 662a7303498bb6_82595760___skip_ = TD, (2) 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где PV 662a7303498832_12083740___skip_ н.щ 662a7303498bb6_82595760___skip_ - текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита); 662a7303494d19_60764758___skip_ T - ставка налога на прибыль; 662a7303494d19_60764758___skip_ D - заемный капитал компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Шаг 3. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ По сути, данное действие предполагает оценку вероятности дефолта и прямых и косвенных издержек банкротства. Поскольку прямые издержки возникают непосредственно в период рассмотрения дела о банкротстве, в рамках данной работы основной акцент сделаем на косвенных издержках. Косвенные издержки банкротства принято называть издержками финансовых затруднений, поскольку они связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования и т.п. Это следует из формулы: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ PV 662a7303498832_12083740___skip_ и.б 662a7303498bb6_82595760___skip_ = рВС, 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где р - вероятность дефолта; 662a7303494d19_60764758___skip_ ВС- издержки банкротства (издержки финансовых затруднений). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Практическая реализация данного шага представляет собой определенную проблему, поскольку ни вероятность дефолта, ни издержки финансовых затруднений не могут быть напрямую оценены. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Исследователь А. Дамодаран [26] предлагает два варианта расчета вероятности дефолта. Один из них - это определение кредитных рейтингов на основе различных значений финансового рычага и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для соответствующего кредитного рейтинга (табл. 3). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 3. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Кредитный рейтинг 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Вероятность дефолта, % 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ААА 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,07 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ АА 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,51 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ А+ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,6 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ А 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,66 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ А- 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,5 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ВВВ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 7,54 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ВВ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 16,63 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ В+ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 25 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ В 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 36,8 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ В- 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 45 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ССС 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 59,01 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ СС 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ С 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 80 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ D 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 100 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a730349ce30_48832166___skip_ Источник: Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Второй вариант определения вероятности дефолта, предложенный А. Дамодараном, заключается в применении статистического подхода. Например, использование моделей бинарного выбора (пробит- и логит-модели) на основе характеристик компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Как было отмечено, издержки банкротства могут быть оценены, но со значительной погрешностью. Обзор исследований по данной тематике (см. табл. 1) дает основания утверждать, что прямые издержки банкротства, как правило, оцениваются в процентах от стоимости активов, а не от рыночной стоимости компании. Косвенные издержки (издержки финансовых затруднений) имеют достаточно большой диапазон и существенно зависят от характеристик самой компании. Значение издержек финансовых затруднений может достигать 20%, а в некоторых случаях и 30% от стоимости компании. При практическом применении метода APV А. Дамодаран [26] закладывает уровень косвенных издержек банкротства на уровне 25% от стоимости компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Ряд российских ученых, в частности Т.В. Теплова, А.С. Геталова [27], авторский коллектив научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Высшей школы экономики [28], предлагают приведенную стоимость издержек финансовой неустойчивости рассчитывать, как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли (ЕВГТ). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Шаг 4. Определение итоговой стоимости по разным вариантам структуры капитала и выбор оптимальной структуры капитала, которая бы обеспечила максимальную стоимость, возможны по формуле: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034984b1_35387191___skip_ V 662a7303498832_12083740___skip_ L 662a7303498bb6_82595760___skip_ = FCF / (k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ – g) + TD - рВС 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303499675_24797380___skip_ где FCF - свободный денежный поток; 662a7303494d19_60764758___skip_ k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ - стоимость собственного капитала; 662a7303494d19_60764758___skip_ g - среднегодовые темпы роста денежного потока; 662a7303494d19_60764758___skip_ Т - ставка налога на прибыль; 662a7303494d19_60764758___skip_ D - заемный капитал компании;Источник:Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008. р - вероятность дефолта; 662a7303494d19_60764758___skip_ ВС - издержки банкротства (издержки финансовых затруднений). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В качестве практического примера применения метода скорректированной приведенной стоимости APV для обоснования решений, связанных со структурой капитала, рассмотрим ПАО «Ростелеком» - одну из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующую во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающую более 34 млн домохозяйств в России. Компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor’s на уровне «ВВ+». 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Текущие показатели структуры капитала компании представлены в табл. 4. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 4. Показатели структуры капитала ПАО «Ростелеком» за 2011-2014 гг. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Показатель 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2011 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2012 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2013 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2014 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034b0414_56597668___skip_ Показатели компонентов структуры капитала 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Коэффициент финансового рычага, TD/EQ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,22 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,37 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,81 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,24 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Отношение суммарных обязательств к активам, TD/TA 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,55 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,58 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,64 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,55 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Отношение долгосрочных обязательств к активам, LTD/TA 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,29 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,34 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,41 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,33 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034b0414_56597668___skip_ Показатели уровня обеспеченности обязательств активами 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Коэффициент долгового покрытия активов ACR 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,95 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,79 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,60 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,04 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Коэффициент текущей ликвидности CR 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,43 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,48 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,47 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,62 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Чистый оборотный капитал NWC, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ -75 230 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ -70 874 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ -71 208 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ -46 890 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Отношение чистого долга к активам, ND/TA 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,53 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,55 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,63 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,52 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034b0414_56597668___skip_ Показатели обслуживания долга 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через ЕВГГ, ICR 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 4,12 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 331 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,84 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,73 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через денежный поток от операционной деятельности, JCR 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5,82 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5,94 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5,42 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5,06 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a730349ce30_48832166___skip_ Источник: рассчитано автором на основе данных консолидированной финансовой отчетности компании. Методика расчета показателей, характеризующих долговую нагрузку компании, более подробно описана в статье автора «Порядок определения долговой нагрузки компании», опубликованной в журнале «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2014. № 48. С. 39-50. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034b3188_61398897___skip_ Программа Финансовый анализ - 662a7303491827_86797092___skip_ для расчета 662a73034b37f9_19702902___skip_ коэффициента текущей ликвидности 662a7303496b10_06533758___skip_ и других финансово-экономических коэффициентов. 662a7303494d19_60764758___skip_ 662a73034b3e02_96362306___skip_ 662a73034b4145_25906105___skip_ Скачать программу 662a7303491be7_95987611___skip_ 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034b4776_52542681___skip_ 662a73034b4a90_75564903___skip_ Попроборать 662a7303491be7_95987611___skip_ Онлайн 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303492533_12319656___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Результаты анализа структуры капитала компании позволяют сделать следующие выводы. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ad74_44580423___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ В 2014 г. произошло заметное сокращение доли заемного капитала в структуре источников финансирования с преобладанием в его структуре долгосрочных обязательств. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ Значение финансового левериджа превышает 1, т.е. заемный капитал, несмотря на снижение его доли, по-прежнему превышает собственный капитал в структуре пассивов. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ Положительной тенденцией 2014 г. является „ существенный рост показателя текущей ликвидности: с 0,47 в 2013 г. до 0,62 в 2014 г., а также снижение дефицита чистого оборотного капитала. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349bc35_56698955___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Несмотря на то, что в 2014 г. финансовая политика компании была более консервативной, показатели обслуживания долга, характеризующие в том числе уровень финансового риска, ухудшились. Величина  операционной прибыли в 2,7 раза превышает текущие процентные расходы (для сравнения: в 2011 г. данный показатель был на уровне 4,1). Вместе с тем, несмотря на отрицательную динамику данной группы коэффициентов, их уровень по-прежнему остается высоким. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31.12.2014, были взяты следующие данные: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034a46b8_52478177___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ собственный капитал - 245 227 млн руб.; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ операционная прибыль до вычета процентов и налогообложения (EBIT) за 2014 г. - 42 861 млн руб.; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ эффективная ставка по налогу на прибыль в 2014 г. - 20,83%; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ амортизационные отчисления внеоборотных активов (А) - 60 635 млн руб.; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ процентные платежи - 15 722 млн руб.; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ чистый оборотный капитал (NWC) на начало финансового года -53 561 млн руб.; на конец финансового года - 46 890 млн руб.; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ приобретение основных средств и нематериальных активов (Capex) - 57 666 млн руб. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a73034a4bd2_43060127___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Для расчета стоимости компании проведем оценку величины свободного денежного потока для собственного капитала. Результат расчета представлен в табл. 5. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 5. Свободный денежный поток компании в 2014 г млн руб. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Показатель 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Значение 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Операционная прибыль EBIT 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 42 861 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Операционная прибыль после уплаты налога NOPAT 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 33 933,05 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Амортизационные отчисления 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 60 635 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Приобретения основных средств и нематериальных активов Capex 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 57 666 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Изменение чистого оборотного капитала ANWC 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 6671 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Процентные платежи 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 15 722 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Свободный денежный поток FCF 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 14 509,05 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Стоимость собственного капитала рассчитаем на основе модели САРМ. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2015 г. она составила 2,25%. Чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2014 г.: в России (5,54%) и США (1,17%) 662a730349c5d4_52816465___skip_ 2 662a730349c936_78886930___skip_ . Таким образом, безрисковая ставка r 662a7303498832_12083740___skip_ f 662a7303498bb6_82595760___skip_ составила: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 2,25% х 105,54% / 101,17% = 2,35%. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349ce30_48832166___skip_ 662a730349c5d4_52816465___skip_ 2 662a730349c936_78886930___skip_ Inflation, GDP deflator (annual %). The World Bank. URL: http://data.worldbank.org. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Коэффициент β для отрасли, в которой работает компания, составляет 0,5844. Премия за рыночный риск MRP на 01.01.2015 составляла 8,6%. С учетом премии за страновой риск (CRP = 2,85%) стоимость собственного капитала k 662a7303498832_12083740___skip_ e 662a7303498bb6_82595760___skip_ составила 10,23%. Долгосрочные темпы роста g прогнозируются на уровне 0,7%. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В соответствии с формулой (1) стоимость компании составит 152 246,1 млн руб. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В связи с тем, что величина свободного денежного потока получилась незначительной из-за существенного положительного изменения чистого оборотного капитала, расчетная стоимость компании на основе капитализации денежного потока оказалась невысокой. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Для более точного результата используем вариант расчета стоимости через определение капитализации компании как произведение рыночной стоимости акции на количество акций, находящихся в обращении. Средняя стоимость одной обыкновенной акции ПАО «Ростелеком» в 2014 г. составила 100 руб., одной привилегированной акции - 65,1 руб. Таким образом, капитализация компании в 2014 г. находилась на уровне 282 728,76 млн руб. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В целях определения побочных эффектов (выгоды от налогового щита и издержки финансовых затруднений), вызываемых принятием финансовых решений, рассмотрим 10 сценариев с уровнем долга от 0 до 90%. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Эффект налогового щита определен на основе формулы (2) как произведение эффективной налоговой ставки и величины заемного капитала в зависимости от сценария финансирования. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Для расчета издержек финансовых затруднений были использованы два варианта. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Вариант 1. Методика А. Дамодарана [26]. Ожидаемые издержки банкротства определены как произведение вероятности дефолта, соответствующей кредитному рейтингу в зависимости от финансового левериджа (см. табл. 3), и величины издержек финансовых затруднений (25% от стоимости компании). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Вариант 2. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли EBIT [27,27]. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Для расчета среднего значения операционной прибыли и стандартного отклонения были использованы данные за последние 6 лет (табл. 6). 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 6. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2014 гг, млн руб. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Год 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Операционная прибыль EBIT, млн. руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Среднее значение операционной прибыли EBIT 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Стандартное отклонение 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2009 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 053 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 930,83 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 7 391,92 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2010 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 280 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2011 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 63 668 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2012 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 53 825 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2013 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 44 868 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Итоговые результаты оценки скорректированной приведенной стоимости APV представлены в табл. 7. Для демонстрации результатов выбраны сценарии с 3-го по 9-й с уровнем долгосрочных обязательств от 20 до 80% от общего объема средств. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349d777_52222712___skip_ Таблица 7. Определение оптимальной долговой нагрузки методом скорректированной приведенной стоимости APV 662a7303495645_63566549___skip_ 662a730349dc45_04409977___skip_ 662a730349dea0_36851943___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034a5811_68648929___skip_ Показатель 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034b98c2_59207241___skip_ Сценарии 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 3-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 4-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 6-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 7-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 8-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 9-й 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349f719_93924691___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Заемный капитал D % 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 20 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 30 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 40 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 60 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 80 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Собственный капитал E, % 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 80 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 60 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 50 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 40 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 30 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 20 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Финансовый рычаг, D/E 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,25 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,43 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,67 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,00 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1,50 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,33 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 4,00 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ АА 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ А- 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ВВВ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ВВ 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ В 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ В- 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ ССС 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Собственный капитал Е, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034b98c2_59207241___skip_ 245 227 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Заемный капитал, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 109 727 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 164 590 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 219 453 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 274 317 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 329 180 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 384 044 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 438 907 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Эффект налогового щита, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 22 856 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 34 284 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 45 712 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 57 140 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 68 568 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 79 996 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 91 424 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034bca03_17608573___skip_ Ожидаемые издержки банкротства: вариант 1 (методика А. Дамодарана) 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Вероятность дефолта, % 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 0,51 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2,50 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 7,54 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 16,63 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 36,80 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 45 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 100 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Издержки финансовых затруднений (25% от стоимости), млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Ожидаемые издержки банкротства, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 360 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1 767 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5 329 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 11 754 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 26 011 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 31 807 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 70 682 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a73034bca03_17608573___skip_ Ожидаемые издержки банкротства: вариант 2 (с учетам волатильности EBIT) 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Стандартное отклонение EBIT, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034b98c2_59207241___skip_ 7 391,92 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Второе стандартное отклонение EBIT, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a73034b98c2_59207241___skip_ 14 784 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ Ожидаемые издержки банкротства, млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 75 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 370 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 1 115 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 2 459 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 5 440 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 6 653 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 14 784 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ АРУ (вариант 1). млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 305 224 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 315 246 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 323 112 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 328 115 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 325 286 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 330 918 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 303 471 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a730349e209_17186605___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ APV (вариант 2), млн руб. 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 305 509 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 316 643 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 327 326 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 337410 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 345857 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 356 072 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349e628_66272118___skip_ 359 369 662a730349ea87_67528737___skip_ 662a730349f346_56825446___skip_ 662a73034a3e14_46502579___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Проанализировав полученные результаты, можно сделать вывод, что максимальная стоимость компании, рассчитанная по первому варианту (издержки банкротства определены по методике А. Дамодарана), достигается при доле заемного капитала 70% (см. рисунок). Но если принять во внимание высокую вероятность дефолта при доле заемного капитала свыше 60%, то в качестве оптимальной величины долговой нагрузки компании можно выбрать показатель 50%. Таким образом, учитывая текущее состояние структуры капитала компании, следует отметить, что оно близко к оптимальному уровню. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ 662a73034c04a6_96920941___skip_ 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Скорректированная приведенная стоимость, рассчитанная при использовании методики оценки на основе волатильности операционной прибыли (вариант 2), достигает своего максимального значения при доле заемного капитала свыше 80%. Вместе с тем данный результат вызывает некоторые сомнения, поскольку выбранный период наблюдаемых значений относительно небольшой (6 лет). При условии более высокой волатильности операционной прибыли EBIT ожидаемые издержки финансовых затруднений могут резко возрасти. Следовательно, максимизация функции APV возможны при более низких значениях финансового рычага. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Очевидным преимуществом метода скорректированной приведенной стоимости APV является тот факт, что в качестве максимизируемой величины выступает стоимость компании, что не входит в противоречие с корпоративным» целями. Для сравнения, метод минимально средневзвешенной стоимости WACC исходит из допущения, что минимальная стоимости капитала ведет к росту стоимости компании, щ учитывая возможной волатильности показателе» операционной эффективности и, соответственно значения свободного денежного потока. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Кроме этого, оценка APV для принятия финансовых решений более информативна, поскольку позволяет разложить стоимость на отдельные составляющие (непосредственно стоимость текущих денежных потоков; дополнительная стоимость, формируемая вследствие привлечения заемных средств или воздействия других побочных эффектов). Такой подход позволяет менеджменту выделить наиболее значимые драйверы стоимости компании и впоследствии контролировать и управлять ими, внося соответствующие изменения, в том числе в долговую политику компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В модели APV реализуется сценарный подход, который дает возможность оценить изменение ключевого показателя при разных комбинациях источников финансирования, выбрав наиболее оптимальный вариант. Другими словами, метод не статичен, он позволяет провести оценку в динамике, если предполагается со временем изменение структуры капитала компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Вместе с тем основным недостатком модели APV может стать сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений. Как показал рассмотренный пример, использование стандартной ошибки среднего значения операционной прибыли EBIT при относительно небольшом количестве наблюдений, учитывая их ретроспективный характер, дает неоднозначный результат. Применение метода А. Дамодарана и оценка издержек банкротства на уровне фиксированных 25% от стоимости не имеют под собой надежного эмпирического подтверждения на базе российских компаний, поэтому тоже не могут считаться достоверными. В данной ситуации логично, что иногда результаты расчета показывают оптимальную структуру капитала в размере 100% заемных средств. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В модели издержки банкротства фиксированы, и их ожидаемый уровень определяется только вероятностью дефолта. В реальности даже незначительное изменение величины издержек банкротства существенным образом влияет на оптимальную структуру капитала. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ В заключение можно сделать следующие выводы. Компромиссные теории дают возможность обосновать выбор оптимального диапазона финансового рычага как сочетание эффекта налогового щита и возможных издержек финансовых затруднений, а также определить детерминанты, влияющие как на оптимальную структуру капитала, так и на скорость приспособления в случае отклонения от оптимума. Практическая реализация компромиссных теорий в виде модели скорректированной приведенной стоимости APV С. Майераса помогает финансовому менеджменту принимать более обоснованные финансовые решения, связанные со структурой капитала. В частности: 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034a46b8_52478177___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ при установлении долговых лимитов; 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a730349aff5_08301748___skip_ при использовании предельных значений в финансовых ковенантах, включаемых в кредитные договоры и т.п. 662a730349b3d1_16339739___skip_ 662a73034a4bd2_43060127___skip_ 662a7303496237_30296052___skip_ Проанализированные недостатки модели не ставят под сомнение ее общее качество, но вместе с тем дают основание утверждать, что полученные результаты нельзя воспринимать как догму. Они должны быть дополнены качественным анализом, а также учитывать факторы, определяющие индивидуальный порядок финансирования каждой конкретной компании. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c0e12_23904697___skip_ Литература 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 1. Modigliani Е, Miller М. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 433-443. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 2. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 28. Iss. 4. P. 911-922. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 3. Warner J.B. Bankruptcy Cost: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. Iss. 2. P. 337-347. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 4. LoPucki L.M., Doherty J. W. The determinants of professional fees in large bankruptcy reorganization cases // |s Journal of Empirical Legal Studies. 2004. Vol. 1. Issue 1. P. 111-141. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 5. Altman E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy cost question // Journal of Finance. 1984. № 39. P. 1067-1089. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 6. Bhabra G.S., Yao Y. Is bankruptcy costly? Recent evidence on the magnitude and determinants of indirect bankruptcy costs // Journal of Applied Finance & Banking. 2011. Vol. l.J'fe 2. P. 39-68. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 7. AngJ.S., ChuaJ.H., McConnell J.J. The administrative costs of corporate bankruptcy: a note // The Journal of Finance. 1982. Vol. 37. № 1. P. 219-226. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 8. Betker B.L. The administrative costs of debt restructurings: some recent evidence // Financial Management. 1997. Vol. 26. № 4. P. 56-68. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 9. BrisA., Welch I., Zhu N. The costs of bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization //The Journal of Finance. 2006. Vol. 61. № 3. P. 1253-1303. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 10. Gilson S.C., John K., LangL. Troubled debt restructurings: an empirical study of private reorganization of firms in default // Journal of Financial Economics. 1990. № 27. P. 315-353. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a73034c1342_70988009___skip_ 11. Lawless R.M., Ferris S.P. Professional fees and other direct costs in Chapter 7 Business Liquidations // Washington University Law Review. 1997. Vol. 75. P. 1207-1236. 662a7303495645_63566549___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c3239_97713095___skip_ 662a73034c35f9_10895927___skip_ Метки 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c3c02_87108662___skip_ 662a73034c3fe6_57172201___skip_ Структура капитала 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a73034c4408_62229298___skip_ компромиссные теории 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a73034c4874_34360388___skip_ издержки банкротств 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a73034c4c44_80712223___skip_ модель APV 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034b3188_61398897___skip_ Программа Финансовый анализ - 662a7303492803_65115192___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 662a7303494d19_60764758___skip_ 662a73034b3e02_96362306___skip_ 662a73034b4145_25906105___skip_ Скачать программу 662a7303491be7_95987611___skip_ 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034b4776_52542681___skip_ 662a73034b4a90_75564903___skip_ Попроборать 662a7303491be7_95987611___skip_ Онлайн 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303492533_12319656___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c59e3_57370864___skip_ 662a73034c5df1_63907811___skip_ См. также 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c6342_48121060___skip_ 662a73034c6735_03387949___skip_ 662a73034c69f6_20969113___skip_ %APP_NAME_SM% - программа для анализа финансового состояния компании 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c6735_03387949___skip_ 662a73034c70d6_95265901___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a73034c6735_03387949___skip_ 662a73034c76b4_13937325___skip_ Финансовый анализ Онлайн 662a73034b4449_96264661___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_ 662a7303497d00_28382977___skip_