66067a5b54bdd7_83935849___ski
p_
66067a5b54bf69_36123621___ski
p_ Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка 66067a5b54c0d5_23844252___ski
p_
66067a5b54c231_27091486___ski
p_
Федорова Е.А., 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
доктор экономических наук, 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
профессор кафедры финансового менеджмента 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
Лукасевич И.Я., 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
доктор экономических наук, 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
профессор кафедры финансового менеджмента 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
Финансы и кредит 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
19(595) – 2014 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cb45_04906479___ski
p_
В статье рассмотрены основные теории дивидендной политики и доказана их применимость в российской практике. Выявлено значительное влияние отраслевой принадлежности организации на ее дивидендную политику. Предложен подход к разработке моделей прогнозирования выплаты дивидендов для российских компаний. Разработана модель прогнозирования дивидендных выплат на основе пробит-моделирования и бинарного дерева классификации.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Дивидендная политика является одним из наименее изученных направлений развития финансовой науки в РФ. В настоящее время инвестиции в отечественные компании в целях получения дивидендов только начинают приобретать свою популярность.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Несмотря на значительные изменения, произошедшие за последнее десятилетие в области дивидендной политики в РФ, многие ее аспекты остаются предметом многочисленных исследований и дискуссий среди ученых и практиков.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В частности, одной из проблем является наличие неопределенности относительно не только величины будущих дивидендов, но и самой возможности их выплаты.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Многие российские акционерные общества сравнительно молоды и не придерживаются какой-то системы при принятии решений о выплате дивидендов. Часто такие решения носят спонтанный характер, величина дивиденда определяется менеджментом либо мажоритарным акционером, которые действуют исключительно в своих интересах.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Современная финансовая наука предлагает множество теорий, объясняющих дивидендную политику компаний. Большая часть из них подтверждает зависимость величины дивидендов от результатов финансово-хозяйственной деятельности и других характеристик фирмы.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Весомый вклад в разработку теоретических основ дивидендной политики за рубежом внесли М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Росс, М. Гордон, Дж. Линтнер, Р. Литценбергер и др. Детальное изложение сущности предложенных ими теорий можно найти в соответствующей литературе, например в работе [1]. Краткие сведения об авторах и основные выводы теорий, получивших наибольшее признание, представлены в табл. 1
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d3c6_82977318___ski
p_
Таблица 1. Основные теоретические подходы к дивидендной политике
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d5f5_81068458___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория дивидендной политики
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Авторы
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Выводы
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория независимости дивидендов (теория иррелевантности, теория Модильяни-Миллера (ММ)
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Миллер, Модильяни, Хо, Лам, Сами, Омрэн, Пойнтон
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Начисление дивидендов по остаточному принципу (после удовлетворения инвестиционных потребностей и формирования достаточных резервов для развития)
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Сигнальная теория
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Росс, Като, Левенштейн, Айвазян и др.
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория предпочтительности дивидендов
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Гордон, Линтнер, Нэсер, Рэдди и др.
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Получение дивидендов является более надежным и предпочтительным для инвесторов, чем доход от прироста капитала
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория налоговых предпочтений
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Литценбергер, Рамасвами, Блэк, Бреннан, Груллон, Микаэли и др.
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Дивидендная политика определяется налоговыми предпочтениями акционеров и критерием минимизации налоговых выплат
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54e492_46576477___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Важнейший вклад в изучение дивидендной политики внесли М. Миллер и Ф. Модильяни [11]. В своих работах они доказали, что при соблюдении определенных условий дивидендная политика не влияет на увеличение стоимости акции и фирмы. Величина дивидендов зависит от проводимой инвестиционной политики и ее результатов. Теория Модильяни-Миллера (ММ) вызвала широкий резонанс в научных кругах. Среди ее недостатков, помимо жестких допущений и ограничений, была отмечена и безучастность самих инвесторов при выборе дивидендной политики.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Не менее известной является сигнальная теория дивидендов или теория «сигнализации», предложенная С. Россом [12]. Согласно этой теории выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли компании и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как в отличие от других сигналов оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема 66067a5b54e658_04945653___ski
p_ денежных средств 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ . Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем. Поскольку значительные дивидендные выплаты ограничивают возможности развития компании за счет внутренних источников финансирования, она вынуждена прибегать к заемным средствам. Поэтому подобные компании часто имеют значительную долю займов в структуре капитала, т.е. характеризуются высоким уровнем 66067a5b54e909_29741592___ski
p_ финансового рычага 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ . Необходимость своевременного и полного обслуживания займов, а также поддержки высокого уровня дивидендных выплат побуждает менеджмент к получению максимальной отдачи от используемых активов и генерации 66067a5b54eb43_48634866___ski
p_ денежных потоков 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ , достаточных для выполнения обязательств перед кредиторами и акционерами в будущем.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Прямыми оппонентами Модильяни и Миллера выступили Гордон и Линтнер, которые предложили теорию предпочтения дивидендов, именуемую как «синица в руках» [8]. Согласно данной теории инвесторы больше заинтересованы в получении дивидендных выплат сегодня, нежели дохода от прироста капитала в будущем.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Экономисты Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили подход, получивший название теории налоговых предпочтений [10]. Согласно данной теории при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. Если налоги на дивиденды превышают налоги на прирост капитала, что актуально для большинства развитых стран (в России налог на дивиденды по юридическим и физическим лицам меньше, чем 66067a5b54ee09_43356753___ski
p_ налог на прибыль 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ ), то компании должны минимизировать дивидендные выплаты и предоставить возможность инвесторам получить прибыль от роста стоимости акций в будущем.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Перечисленные теории стали основой для дальнейших исследований таких ученых, как Ф. Блэк (интеграция налогов в модель ММ приводит к тому, что компании лучше отказаться от дивидендов [5]), М. Бреннан (уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с низкими дивидендными выплатами [6]), К. Джон и JI. Лэнг (повышение дивидендных выплат не свидетельствует о долгосрочном увеличении стоимости компании [9]), Е. Фама и К. Френч (только размер компании, уровень рентабельности и инвестиционные возможности влияют на величину дивидендных выплат [7]), В. Айвазян (высокие долги снижают вероятность высоких дивидендных выплат [4]) и многих других.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Что касается российских исследований, то хотелось бы отметить работы И. Лукасевича [2], Н. Пирогова и Н. Волковой [3]. В данных работах представлены результаты исследований дивидендной политики российских компаний, а также Индии и Китая в докризисный период.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Результаты этих исследований свидетельствуют о том, что дивидендная политика компаний на развивающихся рынках имеет определенную специфику, а определяющие ее ключевые факторы различаются между собой. В целом в докризисный период дивидендная политика российских компаний определялась в основном 66067a5b54f111_60366162___ski
p_ финансовыми результатами 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ ее деятельности.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В представленном исследовании авторы полагают, что Россия относится к странам с рыночной экономикой и дивидендную политику отечественных компаний можно объяснить с помощью ранее перечисленных общеизвестных теорий. Однако набор значимых факторов, влияющих на дивидендную политику, может меняться от страны к стране. Каждая страна уникальна, имеет свои политические, макро- и микроэкономические особенности, а также различия в законодательной базе. Россия также имеет свои специфические отличия, поэтому те теории, которые применимы для других стран, могут иметь свои особенности применительно к отечественным компаниям.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Эконометрический анализ дивидендных выплат в РФ с 2006 по 2012 г. подтвердил предположение, ранее высказанное одним из авторов в работе [2], о влиянии отраслевой принадлежности компании на ее дивидендную политику и о наличии существенных отраслевых диспропорций на отечественном фондовом рынке.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
При этом основной объем выплат дивидендов приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Так, например, в 2012 г. 68,2% от всех дивидендных выплат приходилось на сектор нефти и газа, в то время как на потребительский сектор — только 0,3%.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В качестве эмпирической базы анализа были использованы данные российских публичных компаний с 2002 по 2012 г. Соответствующие показатели были взяты из базы данных Bloomberg и Ruslana.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В соответствии с рассмотренными ранее основными теориями был определен список факторов, которые будут анализироваться в исследовании (табл. 2).
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d3c6_82977318___ski
p_
Таблица 2. Показатели, формирующие исходный массив для построения модели
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d5f5_81068458___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория дивидендной политики
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Параметры
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Объем инвестиций в 66067a5b54f7b3_28315459___ski
p_ основной капитал 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Сигнальная теория
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Коэффициент Тобина. Финансовый рычаг
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория предпочтительности дивидендов
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Акционерный капитал. Совокупный капитал. Рыночная капитализация. Прибыль
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Теория «налоговых предпочтений»
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Суммарный размер уплаченного налога по итогам года
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54e492_46576477___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Модель была оценена пробит-регрессией, результаты оценки которой представлены далее (табл. 3).
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d3c6_82977318___ski
p_
Таблица 3. Результаты оценки пробит-модели
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54d5f5_81068458___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Переменная
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Коэффициент
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Статистическая ошибка
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
z-статистика
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Вероятность
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Коэффициент Тобина
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,114957
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,038281
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
3,002954
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0027
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Капитализация
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
1,42Е-12
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
3,55Е-13
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-4,006124
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0213
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Финансовый рычаг
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,072872
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,4)23201
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-3,140869
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0005
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Совокупный капитал
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
1,35Е-12
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
5,26Е-13
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
2,275437
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0100
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Акционерный капитал
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
1,19Е-11
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
3,81Е-14
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
1,100863
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0720
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Уплата налогов
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-1,67Е-11
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
9,93Е-12
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-1,62529
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0925
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Инвестиции
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-1,96Е-09
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
9,91Е-10
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-1,979788
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0477
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
Отрасль
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,034920
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,013102
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
2,665256
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0077
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54d728_04018692___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
С
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-0,245820
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,134543
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
-1,827079
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54d8c9_40825989___ski
p_
0,0677
66067a5b54da37_37553952___ski
p_
66067a5b54dcb3_61965275___ski
p_
66067a5b54e492_46576477___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Полученное уравнение регрессии имеет следующий вид:
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b551692_16030939___ski
p_
FK = (0,114957 * Коэффициент Тобина) + 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
+ (1,42*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ -12 66067a5b551996_73614501___ski
p_ * Капитализация) + 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
+ (0,072872 * Финансовый рычаг) + 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
+ (1,35*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ -12 66067a5b551996_73614501___ski
p_ * Совокупный капитал) + 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
+ (1,19*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ -14 66067a5b551996_73614501___ski
p_ * Акционерный капитал) — 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
— (1,67*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ -11 66067a5b551996_73614501___ski
p_ * Уплата налогов) — 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
— (1,96*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ -9 66067a5b551996_73614501___ski
p_ * Инвестиции) + 66067a5b54c406_10235151___ski
p_
+ (0,034920 * Отрасль) - 0,245820. (1)
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Если FK > 1, то дивиденды будут выплачиваться в следующем периоде, если FK < 0, то дивиденды выплачиваться не будут.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Значение коэффициента R 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ 2 66067a5b551996_73614501___ski
p_ 66067a5b551e45_50079794___ski
p_ MF 66067a5b551ef8_18259200___ski
p_ равно 0,52 — это свидетельствует о наличии значимой связи между объясняющими переменными и зависимой переменной, а также характеризует построенную модель как адекватную. Статистики Акаике и Шварца равны, соответственно 1,289 и 1,364. По результатам модели можно сделать вывод о влиянии входящих в нее значимых факторов на зависимую переменную.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Полученные результаты свидетельствуют о том, что увеличение объема инвестиций оказало отрицательное влияние на величину дивидендных выплат, т.е. связь обратная. Иными словами, увеличение инвестиционной активности предприятия приводит к снижению величины дивиденда. Таким образом, вывод теории ММ о выплате дивидендов по остаточному принципу нашел свое подтверждение в российских условиях.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Для проверки сигнальной теории были рассмотрены два фактора: коэффициент Тобина и финансовый рычаг. На основании данных, представленных в табл. 3, следует, что коэффициент Тобина оказался значимым. Влияние второго фактора также подтвердилось. Это объясняется тем, что, привлекая дополнительные займы и вкладывая их в ключевые бизнес-процессы, организация расширяет свое производство, увеличивает выпуск продукции или объем оказываемых услуг, что приводит к росту доходов и, соответственно, дивидендов. Однако менеджеры компании должны придерживаться разумных пропорций между заемным и собственным капиталом. Чрезмерное увеличение заемных средств может привести к снижению финансовой устойчивости предприятия и даже к 66067a5b5520c2_07774445___ski
p_ банкротству 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ . Отсюда можно сделать вывод, что эффективное использование займов положительно сказывается на доходах акционеров, в том числе получаемых в форме дивидендов. Таким образом, сигнальная теория также нашла свое подтверждение.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
При исследовании факторов, значимых в теории Гордона, была выявлена прямая зависимость дивидендных выплат от всех трех параметров: величины акционерного капитала, общего объема капитала и рыночной капитализации.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Согласно этой теории инвесторы предпочитают получать дивиденды сегодня, чем прибыль от продажи акций в будущем. Такое предпочтение объясняется желанием избежать рисков в будущих периодах. Рынок акций не вполне стабилен, цена акции зависит от политических и экономических факторов, а также от внутренних процессов в самой компании. Отсутствие норм, регулирующих минимально гарантированную величину дивидендных выплат, приводит к тому, что их объем напрямую зависит от результатов деятельности компании. К долгосрочным результатам деятельности компании можно отнести ее рыночную капитализацию, величину акционерного капитала и совокупный объем используемого капитала.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Прежде чем приступить к рассмотрению результатов теории налоговых предпочтений, следует отметить, что все проводимые ранее исследования базировались на основе данных, взятых из зарубежной практики.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Главное отличие России применительно к данной теории заключается в том, что налоговое законодательство РФ гораздо мягче, чем в других странах. Налог на прибыль организации составляет 20%, налог на доходы физических лиц — 13%, налоги на дивиденды составляют 9% для физических лиц и 15% для юридических. Налог на дивиденды в России меньше, чем налог на прибыль. Поэтому согласно этой теории большинство инвесторов должны отдавать предпочтение дивидендам. За рубежом, как правило, ситуация обратная. Однако следует учесть, что получая прибыль, любая организация перед ее распределением должна выплатить налоги. Соответственно, логично предположить, что если сумма выплаченных налогов будет достаточно высокой, то у Предприятия останется меньше средств для внутреннего использования, а также для выплаты дивидендов.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Именно данная зависимость и была исследована авторами. В качестве влияющего фактора был взят суммарный размер уплаченного налога по итогам года. Исследование показало прямую зависимость переменной от величины уплаченного налога.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Отдельно был рассмотрен еще один фактор, специфичный для РФ, — отраслевая принадлежность компании. Для исследования влияния данного фактора была введена даммипеременная, где каждой отрасли соответствовало значение от 1 до 16.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В ходе исследования было выявлено существенное влияние отраслевой принадлежности на зависимую переменную — величину дивидендных выплат. Полученный результат подтверждает ранее высказанное предположение о влиянии отраслевой принадлежности и о наличии отраслевой диспропорции на российском фондовом рынке [2].
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Таким образом, предположения, выдвинутые в исследовании, нашли свое подтверждение. Все рассмотренные факторы оказали значительное прямое или обратное влияние на зависимую переменную.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Для определения критических границ значимых переменных было построено бинарное дерево классификации. Полученное в ходе моделирования бинарное дерево классификации содержит пять терминальных узлов. При этом «родительский узел» оказался разделен по переменной «величина акционерного капитала». Численное моделирование на основе 270 наблюдений свидетельствует о том, что если объем акционерного капитала превышает порог 7x10<su
p>8</su
p руб. (т.е. 700 млн руб.), то вероятность выплаты дивидендов увеличивается до 67,5%. Если объем акционерного капитала ниже пороговой величины, то вероятность выплаты дивидендов снижается до 39,1%.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Далее из «родительского узла» были выделены «дочерние узлы» на основе следующих переменных: капитализация; отношение рыночной стоимости к балансовой; финансовый рычаг; совокупный капитал.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В результате моделирования были выявлены следующие пороговые значения ключевых переменных:
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b552924_36127883___ski
p_
66067a5b552a16_03387289___ski
p_ если капитализация компании > 3,5*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ 10 66067a5b551996_73614501___ski
p_ (т.е. свыше 35 млрд руб.), то вероятность выплаты дивидендов близка к 1; 66067a5b552ca3_31467803___ski
p_
66067a5b552a16_03387289___ski
p_ если уровень финансового рычага < 1,27 при величине акционерного капитала > 4,7*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ 9 66067a5b551996_73614501___ski
p_ (т.е. не менее 4,7 млрд руб.), то вероятность дивидендных выплат составляет 95%; 66067a5b552ca3_31467803___ski
p_
66067a5b552a16_03387289___ski
p_ вероятность выплаты дивидендов близка к 1, если величина акционерного капитала > 4,7*10 66067a5b552f54_81960902___ski
p_ 9 66067a5b551996_73614501___ski
p_ (т.е. не менее 4,7 млрд руб.) и совокупный объем капитала > 7,1*10 66067a5b5518c3_56731272___ski
p_ 9 66067a5b551996_73614501___ski
p_ (т.е. не менее 7,1 млрд руб.). 66067a5b552ca3_31467803___ski
p_
66067a5b553174_33200723___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Результаты построенного дерева решений (так же как и результаты пробит-модели) показывают зависимость дивидендных выплат от выбранных для проведения исследования факторов и характеризующих их переменных. Следует также отметить, что по результатам построения бинарного древа можно сформулировать еще несколько моделей, позволяющих оценивать возможные решения о выплате дивидендов. Подобные модели могут также использоваться менеджментом компаний в процессе формирования дивидендной политики.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Проведенное исследование свидетельствует о том, что акционерные общества в РФ, будучи сравнительно молодыми, тем не менее способны развиваться в интересах всех категорий акционеров. Многие компании стали более серьезно относиться к дивидендной политике и воспринимают ее как инструмент для повышения своего корпоративного имиджа. Это подтверждает вывод о том, что сигнальная теория становится частью управления корпорациями.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Вместе с тем во многих компаниях менеджмент нацелен исключительно на получение прибыли, и все свои усилия он направляет на развитие и расширение производства, не задумываясь о том, что эффективная дивидендная политика также приводит к повышению результатов хозяйственной деятельности. Нередко выпуск акций в РФ осуществляется только в целях привлечения денежных средств и повышения заемного потенциала компании, при этом интересы новых акционеров не рассматриваются в качестве приоритета в дальнейшем. В развитых же странах к выпуску акций подходят очень ответственно и подразумевают под этим не только привлечение средств и получение новых возможностей по использованию заемного финансирования, но и переход на новую ступень развития, получение необходимых деловых связей, потенциальных инвесторов, перспективных бизнес- партнеров.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Еще одной из проблем дивидендной политики в нашей стране является несовершенство законодательной базы. В настоящее время в РФ действуют достаточно привлекательные ставки налогообложения прибыли и дивидендов. Однако вопросы, связанные с дивидендной политикой, законодательством регулируются недостаточно. В частности, нерешенными проблемами являются сроки и механизм выплат дивидендов, что снижает их привлекательность в качестве цели инвестиций.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Правительство Российской Федерации за последние годы выпустило несколько распоряжений, регулирующих дивидендную политику акционерных обществ, находящихся в федеральной собственности, в том числе объем выплачиваемых дивидендов (не менее 25% от чистой прибыли без учета переоценки финансовых вложений). Однако подобные нормативные акты практически не оказывают влияния на дивидендную политику частных акционерных обществ. Более того, далеко не все госкомпании выполняют это требование, обосновывая свои решения значительными инвестиционными программами, рыночной конъюнктурой либо чрезвычайными обстоятельствами.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Еще одной проблемой является слабая активность мелких акционеров и физических лиц, которые становятся акционерами в результате покупки акций на открытом рынке. Как правило, такие акционеры участвуют в ежегодных собраниях заочно, путем отправки полученных бланков для голосования по почте. Однако на практике большинство из них не пользуются своими правами участника акционерного общества и даже в заочной форме не принимают участия в собраниях акционеров, в том числе в тех, где решаются вопросы о выплате дивидендов.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
Наконец, чуть менее половины открытых акционерных обществ в РФ вообще не выплачивают дивидендов.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В заключение можно дать несколько рекомендаций на основании представленного исследования. Прежде чем инвестировать в акционерное общество в целях получения дивидендов, необходимо ознакомиться как с историей его деятельности, так и с историей его взаимоотношений с акционерами. Помимо финансового состояния и результатов хозяйственной деятельности предприятия, а также его инвестиционной программы важное значение в РФ имеет его отраслевая принадлежность. Изучение этих вопросов позволяет определить тип дивидендной политики, которой придерживается та или иная фирма.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
После выбора объекта инвестиций, используя предложенные в исследовании модель и показатели финансовой отчетности, можно осуществить прогноз осуществления дивидендных выплат в будущем.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b54cdc4_87750122___ski
p_
В настоящее время происходит постепенное формирование дивидендной культуры российских компаний. Это свидетельствует о том, что, возможно, очень скоро дивиденды смогут стать популярным видом дохода для инвесторов в РФ.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553565_24069935___ski
p_
Литература
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
1. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес. 2012.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
2. Лукасевич И.Я. Дивидендная политика: теоретические аспекты и особенности в РФ // Управление корпоративными финансами. 2007. № 4. С. 228 — 241.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
3. Пирогов Н.К., Волкова Н.Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2009. № 4. С. 57-78.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
4. Aivazian V., Booth L. and Cleary S. Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend
Policies from U.S. Firms? // Journal of Financial Research. 2003. № 26.
P. 371-387.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
5. Black Fischer. The Dividend
Puzzle // Journal of
Portfolio Management. 1970. № 2.
P. 5-8.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
6. Brennan M.J. Taxes, Market Valuation and Cor
porate Finance
Policy //National Tax Journal. 1970. №23.
P. 417-427.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
7. Fama E.F., French K.R. Disa
ppearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower
Propensity to
Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. № 60.
P. 3^13.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
8. Gordon M.J., Gould L.I. The Cost of Equity Ca
pital: A Reconsideration// Journal of Finance. 1979. № 33.
P. 849-861.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
9. John K., Lang L. Strategic Insider Trading around Dividend Announcements: Theory and Evidence, NYU.: Working
Paper. 1991.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
10. Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The Effect of
Personal Taxes and Dividends on Ca
pital Asset
Prices // Journal of Financial Economics. June 1979.
P. 163-196.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
11. Miller M.H., Modigliant F. Dividend
Policy Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business. Oct. 19611
P. 411-433.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b553786_73895427___ski
p_
12. Ross S.A. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signaling A
pproach // Bell Journal of Economics and Management Science. 1977. № 8.
P. 28-40.
66067a5b54c8a9_13799899___ski
p_
66067a5b5545a4_10915210___ski
p_
66067a5b5546a7_83681059___ski
p_ 66067a5b554860_35139811___ski
p_ Метки 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b554a78_22786740___ski
p_ 66067a5b554c05_82724508___ski
p_ Дивидендная политика 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b554db4_00103643___ski
p_ эконометрическое моделирование 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b554ec8_74233383___ski
p_ прогнозирование дивидендных выплат 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b554ff2_75469405___ski
p_ Программа Финансовый анализ - 66067a5b54b1e1_90105231___ski
p_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66067a5b54c406_10235151___ski
p_ 66067a5b555225_17543541___ski
p_ 66067a5b5556f3_01308407___ski
p_ Скачать программу 66067a5b54b455_70409225___ski
p_ 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b555952_51316683___ski
p_ 66067a5b555ad5_29515554___ski
p_ Попроборать 66067a5b54b455_70409225___ski
p_ Онлайн 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b54b8e7_73623022___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b555d14_54643487___ski
p_ 66067a5b555ea4_49885599___ski
p_ См. также 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b556098_19243671___ski
p_ 66067a5b556233_83893036___ski
p_ 66067a5b556336_65297036___ski
p_ Программа по финансовому анализу 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b556233_83893036___ski
p_ 66067a5b556606_34263579___ski
p_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b556233_83893036___ski
p_ 66067a5b556877_71389408___ski
p_ Финансовый анализ Онлайн 66067a5b54e7f0_54631131___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_ 66067a5b5545a4_10915210___ski
p_