66067a5b54bdd7_83935849___skip_ 66067a5b54bf69_36123621___skip_ Теории дивидендной политики и их развитие на примере российского рынка 66067a5b54c0d5_23844252___skip_ 66067a5b54c231_27091486___skip_ Федорова Е.А., 66067a5b54c406_10235151___skip_ доктор экономических наук, 66067a5b54c406_10235151___skip_ профессор кафедры финансового менеджмента 66067a5b54c406_10235151___skip_ Лукасевич И.Я., 66067a5b54c406_10235151___skip_ доктор экономических наук, 66067a5b54c406_10235151___skip_ профессор кафедры финансового менеджмента 66067a5b54c406_10235151___skip_ Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации 66067a5b54c406_10235151___skip_ Финансы и кредит 66067a5b54c406_10235151___skip_ 19(595) – 2014 66067a5b54c406_10235151___skip_ 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cb45_04906479___skip_ В статье рассмотрены основные теории дивидендной политики и доказана их применимость в российской практике. Выявлено значительное влияние отраслевой принадлежности организации на ее дивидендную политику. Предложен подход к разработке моделей прогнозирования выплаты дивидендов для российских компаний. Разработана модель прогнозирования дивидендных выплат на основе пробит-моделирования и бинарного дерева классификации. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Дивидендная политика является одним из наименее изученных направлений развития финансовой науки в РФ. В настоящее время инвестиции в отечественные компании в целях получения дивидендов только начинают приобретать свою популярность. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Несмотря на значительные изменения, произошедшие за последнее десятилетие в области дивидендной политики в РФ, многие ее аспекты остаются предметом многочисленных исследований и дискуссий среди ученых и практиков. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В частности, одной из проблем является наличие неопределенности относительно не только величины будущих дивидендов, но и самой возможности их выплаты. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Многие российские акционерные общества сравнительно молоды и не придерживаются какой-то системы при принятии решений о выплате дивидендов. Часто такие решения носят спонтанный характер, величина дивиденда определяется менеджментом либо мажоритарным акционером, которые действуют исключительно в своих интересах. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Современная финансовая наука предлагает множество теорий, объясняющих дивидендную политику компаний. Большая часть из них подтверждает зависимость величины дивидендов от результатов финансово-хозяйственной деятельности и других характеристик фирмы. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Весомый вклад в разработку теоретических основ дивидендной политики за рубежом внесли М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Росс, М. Гордон, Дж. Линтнер, Р. Литценбергер и др. Детальное изложение сущности предложенных ими теорий можно найти в соответствующей литературе, например в работе [1]. Краткие сведения об авторах и основные выводы теорий, получивших наибольшее признание, представлены в табл. 1 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d3c6_82977318___skip_ Таблица 1. Основные теоретические подходы к дивидендной политике 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d5f5_81068458___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория дивидендной политики 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Авторы 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Выводы 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория независимости дивидендов (теория иррелевантности, теория Модильяни-Миллера (ММ) 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Миллер, Модильяни, Хо, Лам, Сами, Омрэн, Пойнтон 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Начисление дивидендов по остаточному принципу (после удовлетворения инвестиционных потребностей и формирования достаточных резервов для развития) 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Сигнальная теория 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Росс, Като, Левенштейн, Айвазян и др. 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория предпочтительности дивидендов 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Гордон, Линтнер, Нэсер, Рэдди и др. 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Получение дивидендов является более надежным и предпочтительным для инвесторов, чем доход от прироста капитала 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория налоговых предпочтений 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Литценбергер, Рамасвами, Блэк, Бреннан, Груллон, Микаэли и др. 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Дивидендная политика определяется налоговыми предпочтениями акционеров и критерием минимизации налоговых выплат 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54e492_46576477___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Важнейший вклад в изучение дивидендной политики внесли М. Миллер и Ф. Модильяни [11]. В своих работах они доказали, что при соблюдении определенных условий дивидендная политика не влияет на увеличение стоимости акции и фирмы. Величина дивидендов зависит от проводимой инвестиционной политики и ее результатов. Теория Модильяни-Миллера (ММ) вызвала широкий резонанс в научных кругах. Среди ее недостатков, помимо жестких допущений и ограничений, была отмечена и безучастность самих инвесторов при выборе дивидендной политики. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Не менее известной является сигнальная теория дивидендов или теория «сигнализации», предложенная С. Россом [12]. Согласно этой теории выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли компании и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как в отличие от других сигналов оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема 66067a5b54e658_04945653___skip_ денежных средств 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ . Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем. Поскольку значительные дивидендные выплаты ограничивают возможности развития компании за счет внутренних источников финансирования, она вынуждена прибегать к заемным средствам. Поэтому подобные компании часто имеют значительную долю займов в структуре капитала, т.е. характеризуются высоким уровнем 66067a5b54e909_29741592___skip_ финансового рычага 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ . Необходимость своевременного и полного обслуживания займов, а также поддержки высокого уровня дивидендных выплат побуждает менеджмент к получению максимальной отдачи от используемых активов и генерации 66067a5b54eb43_48634866___skip_ денежных потоков 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ , достаточных для выполнения обязательств перед кредиторами и акционерами в будущем. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Прямыми оппонентами Модильяни и Миллера выступили Гордон и Линтнер, которые предложили теорию предпочтения дивидендов, именуемую как «синица в руках» [8]. Согласно данной теории инвесторы больше заинтересованы в получении дивидендных выплат сегодня, нежели дохода от прироста капитала в будущем. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Экономисты Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили подход, получивший название теории налоговых предпочтений [10]. Согласно данной теории при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. Если налоги на дивиденды превышают налоги на прирост капитала, что актуально для большинства развитых стран (в России налог на дивиденды по юридическим и физическим лицам меньше, чем 66067a5b54ee09_43356753___skip_ налог на прибыль 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ ), то компании должны минимизировать дивидендные выплаты и предоставить возможность инвесторам получить прибыль от роста стоимости акций в будущем. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Перечисленные теории стали основой для дальнейших исследований таких ученых, как Ф. Блэк (интеграция налогов в модель ММ приводит к тому, что компании лучше отказаться от дивидендов [5]), М. Бреннан (уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с низкими дивидендными выплатами [6]), К. Джон и JI. Лэнг (повышение дивидендных выплат не свидетельствует о долгосрочном увеличении стоимости компании [9]), Е. Фама и К. Френч (только размер компании, уровень рентабельности и инвестиционные возможности влияют на величину дивидендных выплат [7]), В. Айвазян (высокие долги снижают вероятность высоких дивидендных выплат [4]) и многих других. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Что касается российских исследований, то хотелось бы отметить работы И. Лукасевича [2], Н. Пирогова и Н. Волковой [3]. В данных работах представлены результаты исследований дивидендной политики российских компаний, а также Индии и Китая в докризисный период. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Результаты этих исследований свидетельствуют о том, что дивидендная политика компаний на развивающихся рынках имеет определенную специфику, а определяющие ее ключевые факторы различаются между собой. В целом в докризисный период дивидендная политика российских компаний определялась в основном 66067a5b54f111_60366162___skip_ финансовыми результатами 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ ее деятельности. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В представленном исследовании авторы полагают, что Россия относится к странам с рыночной экономикой и дивидендную политику отечественных компаний можно объяснить с помощью ранее перечисленных общеизвестных теорий. Однако набор значимых факторов, влияющих на дивидендную политику, может меняться от страны к стране. Каждая страна уникальна, имеет свои политические, макро- и микроэкономические особенности, а также различия в законодательной базе. Россия также имеет свои специфические отличия, поэтому те теории, которые применимы для других стран, могут иметь свои особенности применительно к отечественным компаниям. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Эконометрический анализ дивидендных выплат в РФ с 2006 по 2012 г. подтвердил предположение, ранее высказанное одним из авторов в работе [2], о влиянии отраслевой принадлежности компании на ее дивидендную политику и о наличии существенных отраслевых диспропорций на отечественном фондовом рынке. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ При этом основной объем выплат дивидендов приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Так, например, в 2012 г. 68,2% от всех дивидендных выплат приходилось на сектор нефти и газа, в то время как на потребительский сектор — только 0,3%. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В качестве эмпирической базы анализа были использованы данные российских публичных компаний с 2002 по 2012 г. Соответствующие показатели были взяты из базы данных Bloomberg и Ruslana. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В соответствии с рассмотренными ранее основными теориями был определен список факторов, которые будут анализироваться в исследовании (табл. 2). 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d3c6_82977318___skip_ Таблица 2. Показатели, формирующие исходный массив для построения модели 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d5f5_81068458___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория дивидендной политики 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Параметры 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ) 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Объем инвестиций в 66067a5b54f7b3_28315459___skip_ основной капитал 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Сигнальная теория 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Коэффициент Тобина. Финансовый рычаг 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория предпочтительности дивидендов 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Акционерный капитал. Совокупный капитал. Рыночная капитализация. Прибыль 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Теория «налоговых предпочтений» 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Суммарный размер уплаченного налога по итогам года 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54e492_46576477___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Модель была оценена пробит-регрессией, результаты оценки которой представлены далее (табл. 3). 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d3c6_82977318___skip_ Таблица 3. Результаты оценки пробит-модели 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54d5f5_81068458___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Переменная 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Коэффициент 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Статистическая ошибка 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ z-статистика 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Вероятность 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Коэффициент Тобина 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,114957 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,038281 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 3,002954 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0027 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Капитализация 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 1,42Е-12 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 3,55Е-13 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -4,006124 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0213 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Финансовый рычаг 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,072872 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,4)23201 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -3,140869 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0005 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Совокупный капитал 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 1,35Е-12 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 5,26Е-13 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 2,275437 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0100 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Акционерный капитал 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 1,19Е-11 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 3,81Е-14 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 1,100863 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0720 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Уплата налогов 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -1,67Е-11 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 9,93Е-12 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -1,62529 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0925 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Инвестиции 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -1,96Е-09 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 9,91Е-10 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -1,979788 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0477 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ Отрасль 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,034920 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,013102 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 2,665256 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0077 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54d728_04018692___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ С 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -0,245820 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,134543 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ -1,827079 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54d8c9_40825989___skip_ 0,0677 66067a5b54da37_37553952___skip_ 66067a5b54dcb3_61965275___skip_ 66067a5b54e492_46576477___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Полученное уравнение регрессии имеет следующий вид: 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b551692_16030939___skip_ FK = (0,114957 * Коэффициент Тобина) + 66067a5b54c406_10235151___skip_ + (1,42*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ -12 66067a5b551996_73614501___skip_ * Капитализация) + 66067a5b54c406_10235151___skip_ + (0,072872 * Финансовый рычаг) + 66067a5b54c406_10235151___skip_ + (1,35*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ -12 66067a5b551996_73614501___skip_ * Совокупный капитал) + 66067a5b54c406_10235151___skip_ + (1,19*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ -14 66067a5b551996_73614501___skip_ * Акционерный капитал) — 66067a5b54c406_10235151___skip_ — (1,67*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ -11 66067a5b551996_73614501___skip_ * Уплата налогов) — 66067a5b54c406_10235151___skip_ — (1,96*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ -9 66067a5b551996_73614501___skip_ * Инвестиции) + 66067a5b54c406_10235151___skip_ + (0,034920 * Отрасль) - 0,245820. (1) 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Если FK > 1, то дивиденды будут выплачиваться в следующем периоде, если FK < 0, то дивиденды выплачиваться не будут. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Значение коэффициента R 66067a5b5518c3_56731272___skip_ 2 66067a5b551996_73614501___skip_ 66067a5b551e45_50079794___skip_ MF 66067a5b551ef8_18259200___skip_ равно 0,52 — это свидетельствует о наличии значимой связи между объясняющими переменными и зависимой переменной, а также характеризует построенную модель как адекватную. Статистики Акаике и Шварца равны, соответственно 1,289 и 1,364. По результатам модели можно сделать вывод о влиянии входящих в нее значимых факторов на зависимую переменную. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Полученные результаты свидетельствуют о том, что увеличение объема инвестиций оказало отрицательное влияние на величину дивидендных выплат, т.е. связь обратная. Иными словами, увеличение инвестиционной активности предприятия приводит к снижению величины дивиденда. Таким образом, вывод теории ММ о выплате дивидендов по остаточному принципу нашел свое подтверждение в российских условиях. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Для проверки сигнальной теории были рассмотрены два фактора: коэффициент Тобина и финансовый рычаг. На основании данных, представленных в табл. 3, следует, что коэффициент Тобина оказался значимым. Влияние второго фактора также подтвердилось. Это объясняется тем, что, привлекая дополнительные займы и вкладывая их в ключевые бизнес-процессы, организация расширяет свое производство, увеличивает выпуск продукции или объем оказываемых услуг, что приводит к росту доходов и, соответственно, дивидендов. Однако менеджеры компании должны придерживаться разумных пропорций между заемным и собственным капиталом. Чрезмерное увеличение заемных средств может привести к снижению финансовой устойчивости предприятия и даже к 66067a5b5520c2_07774445___skip_ банкротству 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ . Отсюда можно сделать вывод, что эффективное использование займов положительно сказывается на доходах акционеров, в том числе получаемых в форме дивидендов. Таким образом, сигнальная теория также нашла свое подтверждение. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ При исследовании факторов, значимых в теории Гордона, была выявлена прямая зависимость дивидендных выплат от всех трех параметров: величины акционерного капитала, общего объема капитала и рыночной капитализации. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Согласно этой теории инвесторы предпочитают получать дивиденды сегодня, чем прибыль от продажи акций в будущем. Такое предпочтение объясняется желанием избежать рисков в будущих периодах. Рынок акций не вполне стабилен, цена акции зависит от политических и экономических факторов, а также от внутренних процессов в самой компании. Отсутствие норм, регулирующих минимально гарантированную величину дивидендных выплат, приводит к тому, что их объем напрямую зависит от результатов деятельности компании. К долгосрочным результатам деятельности компании можно отнести ее рыночную капитализацию, величину акционерного капитала и совокупный объем используемого капитала. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Прежде чем приступить к рассмотрению результатов теории налоговых предпочтений, следует отметить, что все проводимые ранее исследования базировались на основе данных, взятых из зарубежной практики. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Главное отличие России применительно к данной теории заключается в том, что налоговое законодательство РФ гораздо мягче, чем в других странах. Налог на прибыль организации составляет 20%, налог на доходы физических лиц — 13%, налоги на дивиденды составляют 9% для физических лиц и 15% для юридических. Налог на дивиденды в России меньше, чем налог на прибыль. Поэтому согласно этой теории большинство инвесторов должны отдавать предпочтение дивидендам. За рубежом, как правило, ситуация обратная. Однако следует учесть, что получая прибыль, любая организация перед ее распределением должна выплатить налоги. Соответственно, логично предположить, что если сумма выплаченных налогов будет достаточно высокой, то у Предприятия останется меньше средств для внутреннего использования, а также для выплаты дивидендов. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Именно данная зависимость и была исследована авторами. В качестве влияющего фактора был взят суммарный размер уплаченного налога по итогам года. Исследование показало прямую зависимость переменной от величины уплаченного налога. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Отдельно был рассмотрен еще один фактор, специфичный для РФ, — отраслевая принадлежность компании. Для исследования влияния данного фактора была введена даммипеременная, где каждой отрасли соответствовало значение от 1 до 16. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В ходе исследования было выявлено существенное влияние отраслевой принадлежности на зависимую переменную — величину дивидендных выплат. Полученный результат подтверждает ранее высказанное предположение о влиянии отраслевой принадлежности и о наличии отраслевой диспропорции на российском фондовом рынке [2]. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Таким образом, предположения, выдвинутые в исследовании, нашли свое подтверждение. Все рассмотренные факторы оказали значительное прямое или обратное влияние на зависимую переменную. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Для определения критических границ значимых переменных было построено бинарное дерево классификации. Полученное в ходе моделирования бинарное дерево классификации содержит пять терминальных узлов. При этом «родительский узел» оказался разделен по переменной «величина акционерного капитала». Численное моделирование на основе 270 наблюдений свидетельствует о том, что если объем акционерного капитала превышает порог 7x10<sup>8</sup руб. (т.е. 700 млн руб.), то вероятность выплаты дивидендов увеличивается до 67,5%. Если объем акционерного капитала ниже пороговой величины, то вероятность выплаты дивидендов снижается до 39,1%. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Далее из «родительского узла» были выделены «дочерние узлы» на основе следующих переменных: капитализация; отношение рыночной стоимости к балансовой; финансовый рычаг; совокупный капитал. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В результате моделирования были выявлены следующие пороговые значения ключевых переменных: 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b552924_36127883___skip_ 66067a5b552a16_03387289___skip_ если капитализация компании > 3,5*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ 10 66067a5b551996_73614501___skip_ (т.е. свыше 35 млрд руб.), то вероятность выплаты дивидендов близка к 1; 66067a5b552ca3_31467803___skip_ 66067a5b552a16_03387289___skip_ если уровень финансового рычага < 1,27 при величине акционерного капитала > 4,7*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ 9 66067a5b551996_73614501___skip_ (т.е. не менее 4,7 млрд руб.), то вероятность дивидендных выплат составляет 95%; 66067a5b552ca3_31467803___skip_ 66067a5b552a16_03387289___skip_ вероятность выплаты дивидендов близка к 1, если величина акционерного капитала > 4,7*10 66067a5b552f54_81960902___skip_ 9 66067a5b551996_73614501___skip_ (т.е. не менее 4,7 млрд руб.) и совокупный объем капитала > 7,1*10 66067a5b5518c3_56731272___skip_ 9 66067a5b551996_73614501___skip_ (т.е. не менее 7,1 млрд руб.). 66067a5b552ca3_31467803___skip_ 66067a5b553174_33200723___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Результаты построенного дерева решений (так же как и результаты пробит-модели) показывают зависимость дивидендных выплат от выбранных для проведения исследования факторов и характеризующих их переменных. Следует также отметить, что по результатам построения бинарного древа можно сформулировать еще несколько моделей, позволяющих оценивать возможные решения о выплате дивидендов. Подобные модели могут также использоваться менеджментом компаний в процессе формирования дивидендной политики. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Проведенное исследование свидетельствует о том, что акционерные общества в РФ, будучи сравнительно молодыми, тем не менее способны развиваться в интересах всех категорий акционеров. Многие компании стали более серьезно относиться к дивидендной политике и воспринимают ее как инструмент для повышения своего корпоративного имиджа. Это подтверждает вывод о том, что сигнальная теория становится частью управления корпорациями. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Вместе с тем во многих компаниях менеджмент нацелен исключительно на получение прибыли, и все свои усилия он направляет на развитие и расширение производства, не задумываясь о том, что эффективная дивидендная политика также приводит к повышению результатов хозяйственной деятельности. Нередко выпуск акций в РФ осуществляется только в целях привлечения денежных средств и повышения заемного потенциала компании, при этом интересы новых акционеров не рассматриваются в качестве приоритета в дальнейшем. В развитых же странах к выпуску акций подходят очень ответственно и подразумевают под этим не только привлечение средств и получение новых возможностей по использованию заемного финансирования, но и переход на новую ступень развития, получение необходимых деловых связей, потенциальных инвесторов, перспективных бизнес- партнеров. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Еще одной из проблем дивидендной политики в нашей стране является несовершенство законодательной базы. В настоящее время в РФ действуют достаточно привлекательные ставки налогообложения прибыли и дивидендов. Однако вопросы, связанные с дивидендной политикой, законодательством регулируются недостаточно. В частности, нерешенными проблемами являются сроки и механизм выплат дивидендов, что снижает их привлекательность в качестве цели инвестиций. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Правительство Российской Федерации за последние годы выпустило несколько распоряжений, регулирующих дивидендную политику акционерных обществ, находящихся в федеральной собственности, в том числе объем выплачиваемых дивидендов (не менее 25% от чистой прибыли без учета переоценки финансовых вложений). Однако подобные нормативные акты практически не оказывают влияния на дивидендную политику частных акционерных обществ. Более того, далеко не все госкомпании выполняют это требование, обосновывая свои решения значительными инвестиционными программами, рыночной конъюнктурой либо чрезвычайными обстоятельствами. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Еще одной проблемой является слабая активность мелких акционеров и физических лиц, которые становятся акционерами в результате покупки акций на открытом рынке. Как правило, такие акционеры участвуют в ежегодных собраниях заочно, путем отправки полученных бланков для голосования по почте. Однако на практике большинство из них не пользуются своими правами участника акционерного общества и даже в заочной форме не принимают участия в собраниях акционеров, в том числе в тех, где решаются вопросы о выплате дивидендов. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ Наконец, чуть менее половины открытых акционерных обществ в РФ вообще не выплачивают дивидендов. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В заключение можно дать несколько рекомендаций на основании представленного исследования. Прежде чем инвестировать в акционерное общество в целях получения дивидендов, необходимо ознакомиться как с историей его деятельности, так и с историей его взаимоотношений с акционерами. Помимо финансового состояния и результатов хозяйственной деятельности предприятия, а также его инвестиционной программы важное значение в РФ имеет его отраслевая принадлежность. Изучение этих вопросов позволяет определить тип дивидендной политики, которой придерживается та или иная фирма. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ После выбора объекта инвестиций, используя предложенные в исследовании модель и показатели финансовой отчетности, можно осуществить прогноз осуществления дивидендных выплат в будущем. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b54cdc4_87750122___skip_ В настоящее время происходит постепенное формирование дивидендной культуры российских компаний. Это свидетельствует о том, что, возможно, очень скоро дивиденды смогут стать популярным видом дохода для инвесторов в РФ. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553565_24069935___skip_ Литература 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 1. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-бизнес. 2012. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 2. Лукасевич И.Я. Дивидендная политика: теоретические аспекты и особенности в РФ // Управление корпоративными финансами. 2007. № 4. С. 228 — 241. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 3. Пирогов Н.К., Волкова Н.Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2009. № 4. С. 57-78. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 4. Aivazian V., Booth L. and Cleary S. Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies from U.S. Firms? // Journal of Financial Research. 2003. № 26. P. 371-387. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 5. Black Fischer. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. 1970. № 2. P. 5-8. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 6. Brennan M.J. Taxes, Market Valuation and Corporate Finance Policy //National Tax Journal. 1970. №23. P. 417-427. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 7. Fama E.F., French K.R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. № 60. P. 3^13. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 8. Gordon M.J., Gould L.I. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration// Journal of Finance. 1979. № 33. P. 849-861. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 9. John K., Lang L. Strategic Insider Trading around Dividend Announcements: Theory and Evidence, NYU.: Working Paper. 1991. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 10. Litzenberger R.H., Ramaswamy K. The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices // Journal of Financial Economics. June 1979. P. 163-196. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 11. Miller M.H., Modigliant F. Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business. Oct. 19611 P. 411-433. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b553786_73895427___skip_ 12. Ross S.A. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signaling Approach // Bell Journal of Economics and Management Science. 1977. № 8. P. 28-40. 66067a5b54c8a9_13799899___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b5546a7_83681059___skip_ 66067a5b554860_35139811___skip_ Метки 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b554a78_22786740___skip_ 66067a5b554c05_82724508___skip_ Дивидендная политика 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b554db4_00103643___skip_ эконометрическое моделирование 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b554ec8_74233383___skip_ прогнозирование дивидендных выплат 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b554ff2_75469405___skip_ Программа Финансовый анализ - 66067a5b54b1e1_90105231___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66067a5b54c406_10235151___skip_ 66067a5b555225_17543541___skip_ 66067a5b5556f3_01308407___skip_ Скачать программу 66067a5b54b455_70409225___skip_ 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b555952_51316683___skip_ 66067a5b555ad5_29515554___skip_ Попроборать 66067a5b54b455_70409225___skip_ Онлайн 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b54b8e7_73623022___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b555d14_54643487___skip_ 66067a5b555ea4_49885599___skip_ См. также 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b556098_19243671___skip_ 66067a5b556233_83893036___skip_ 66067a5b556336_65297036___skip_ Программа по финансовому анализу 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b556233_83893036___skip_ 66067a5b556606_34263579___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b556233_83893036___skip_ 66067a5b556877_71389408___skip_ Финансовый анализ Онлайн 66067a5b54e7f0_54631131___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_ 66067a5b5545a4_10915210___skip_
Журнал Арбитражный управляющий
Скачать ФинЭкАнализ
Программа для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Скачать ФинЭкАнализ
Провести Финансовый анализ Онлайн
Онлайн сервис для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Попробовать ФинЭкАнализ