6629ea46725b57_24633095___skip_ 6629ea46725db1_11787244___skip_ Перераспределение собственного капитала vs финансовые ограничения 6629ea46726001_98211664___skip_ 6629ea467262d7_33122620___skip_ Луценко С.И., 6629ea46726563_62958944___skip_ ведущий эксперт Контрольного управления президента 6629ea46726563_62958944___skip_ Российской Федерации, Область научных интересов: 6629ea46726563_62958944___skip_ корпоративное управление, финансирование компаний 6629ea46726563_62958944___skip_ Эффективное антикризисное управление 6629ea46726563_62958944___skip_ №3(84) 2014 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46726dc7_07404146___skip_ Росматривается влияние основных факторов на финансовую политику российских компаний. Автор исследует процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. Модели, рассматриваемые в работе, тестируются в целях выбора наиболее адекватной с точки зрения прогнозирования. Для каждой из моделей оцениваются три вида регрессий: сквозная регрессия, регрессия со случайным эффектом и регрессия с фиксированным эффектом. Задачей представленной работы является проникновение в суть финансовой политики российских компаний: происходит ли выплата 6629ea46727099_35025739___skip_ дивидендов 6629ea467272c3_06733860___skip_ акционерам в процессе перераспределения собственного капитала или полученные доходы направляются на развитие компании (реинвестирование). Новизна представленной работы состоит в рассмотрении перераспределения собственного капитала как механизма, с помощью которого российские компании направляют доход от собственного капитала на выкуп акций и аккумулирование прибыли для последующего реинвестирования. Перераспределение собственного капитала дает возможность резервировать компании определенный уровень долга для дальнейшего использования в качестве источника финансирования. Кроме того, рассматривается влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Российские компании решают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Автор отмечает, что низкая информационная асимметрия позволяет компаниям выбирать более дешевый источник финансирования. Механизм перераспределения собственного капитала дает возможность компаниям регулировать свой долговой уровень, активно корректируя структуры капитала. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea467276d8_91505683___skip_ Введение 6629ea467278e8_97216860___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Большая часть современных исследований в области 6629ea46727e14_94692396___skip_ структуры капитала 6629ea467272c3_06733860___skip_ компании основана на фундаментальной работе Миллера и Модильяни [Modigliani F., Miller М., 1958, р. 264]. Авторы выделяют компромиссную модель: компании стремятся установить целевой уровень финансового левереджа с целью сбалансировать различные затраты (например, затраты, связанные с финансовой неустойчивостью компании, с агентскими конфликтами между менеджментом компании и собственниками), с одной стороны, и преимущества (например, налоговые выгоды, снижение агентских затрат, связанных с мониторингом со стороны акционеров за действиями руководства компании) - с другой. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Майерс и Мейлаф [Myers S., MajlufN., 1984, p. 209] рассматривают иерархическую теорию, в которой компании следуют некоему иерархическому поведению при выборе источника финансирования своей хозяйственной деятельности, чтобы снизить затраты, связанные с неблагоприятным отбором (издержки при выборе того или иного источника финансирования). 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ На сегодняшний день ни компромиссная теория, ни иерархическая теория (как самостоятельная) не преуспели в объяснении гетерогенности структуры капитала, уровня финансового левереджа или решений в отношении выпуска ценных бумаг. Грэхем и Лири [Graham J., Leary М., 2010, р. 4] к недостаткам традиционных теорий относят неправильность оценки (выбора) зависимых и объясняющих переменных. Исследователи в области структуры капитала заключают, что типы активов и асимметричная информация являются факторами, влияющими друг на друга. Компании, обладающие преимущественно материальными (осязаемыми) активами, предпочитают более высокий уровень финансового левереджа [Myers S., 1977, p. 171]. Другими словами, низкая информационная асимметрия предоставляет возможность найти более дешевый источник финансирования. Кредитор обладает большей информацией о зданиях, сооружениях, оборудовании, и данные объекты обладают более низким риском, нежели 6629ea467283f0_27924703___skip_ нематериальные активы 6629ea467272c3_06733860___skip_ (объекты интеллектуальной собственности). Следовательно, кредитор предпочтет предоставить финансирование под активы с более низким уровнем риска [Harris М., Raviv А., 1991, р. 308]. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Как замечает правоприменитель, ценность права управления компанией напрямую зависит от ее имущественного положения [Постановление Тринадцатого..., 2012]. Активы компании влияют на условия и результаты бизнеса компании в дальнейшем, а значит, и на благосостояние акционеров. Благодаря активам компании принимаются управленческие решения, направленные, прежде всего, на получение выгод от его использования в интересах акционеров [Постановление Президиума, 2011]. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ В данной статье рассматривается механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. При его изучении Фарре-Менс и Лунквист [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013, р.2] акцентировали внимание на выплате доходов от дополнительной эмиссии собственного капитала (имеется в виду эмиссионный доход). Компании, осуществляющие значительные выплаты собственникам за счет эмиссионного дохода, вряд ли являются финансово ограниченными. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Необходимо пояснить позицию Фарре-Менса и Лунквиста применительно к российским реалиям. Доход, полученный от эмиссии акций, является инвестиционным ресурсом компании. В соответствии с действующим Положением по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации [Приказ Минфина, 1998] эмиссионный доход может быть получен, если стоимость размещения акций выше их номинальной стоимости при проведении дополнительной эмиссии акций. Эмиссионный доход учитывается на счете «Добавочный капитал». В действующем законодательстве нет запрета на распределение собственниками добавочного капитала между собой, поэтому у акционеров есть такая возможность. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Несмотря на то, что главной целью эмиссии собственного капитала является привлечение дополнительных 6629ea46728b53_15740940___skip_ денежных средств 6629ea467272c3_06733860___skip_ в целях улучшения финансовой ситуации, в российской практике допускаются случаи, когда решение о дополнительной эмиссии акций принимается не в целях действительного привлечения денежных средств для увеличения капитала компании, поводом может стать получение одним из акционеров или их группой необоснованного корпоративного контроля над компанией в ущерб интересам других собственников. Группа акционеров (или мажоритарный собственник) стремится сохранить свое влияние на компанию (корпоративный контроль) путем создания препятствий для получения дополнительных инвестиций от других лиц. К таким помехам относится увеличение размера уставного капитала, то есть действия данной группы акционеров направлены во вред фирме, которая стремится развиваться и привлекать инвестиции [Постановление Семнадцатого..., 2013]. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ В данной работе рассматривается перераспределения собственного капитала как механизм, с помощью которого российские компании направляют доход от него на развитие компании (реинвестирование). Кроме того, необходимо объяснить, как в условиях финансовых ограничений данный механизм позволяет компании пассивно накапливать прибыль с целью сократить финансовый левередж [8, стр. 52]. За счет перераспределения собственного капитала компания может поддерживать долг на некотором уровне для дальнейшего использования в качестве источника финансирования (о проблеме долгового консерватизма см.: [Minton В., Wruck К., 2001]). Наряду с данным механизмом необходимо рассмотреть влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Следует пояснить, что перераспределение собственного капитала не обязательно сопряжено с влиянием финансовых ограничений, поскольку российские компании стремятся активно регулировать свою структуру капитала. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea467276d8_91505683___skip_ Методология исследования и описание выборки 6629ea467278e8_97216860___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ В представленной работе рассматриваются две спецификации (модели) и особенности их выбора. Первая спецификация является общей, в ней зависимой переменной является финансовый левередж, а объясняющими переменными являются 6629ea46729234_84227765___skip_ прибыльность 6629ea467272c3_06733860___skip_ , осязаемость активов, величина компании и показатель инвестиционных возможностей. Данная модель была заимствована у Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2008, 2007]. Вторая спецификация позволяет оценить механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Для рассмотрения влияния объясняющих (независимых) переменных на финансовую политику и процесса перераспределения собственного капитала на финансовые ограничения были отобраны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей (подотраслей) экономики. Это сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (производство обще-строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транспорт), телекоммуникации (электросвязь). Наличие наблюдения - с 2009 по 2012 год. Выборка осуществлялась среди крупных компаний с суммарным объемом доходов более 1 млрд руб. и активами более 100 млн руб. [Приказ ФНС, 2007], что соответствует принципам международных стандартов финансовой отчетности. Акции компаний котируются на бирже, а значит, они могут свободно выбирать источники финансирования. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на их собственных сайтах. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Stata. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 1. Зависимые переменные моделей 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Зависимая переменная 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Описание зависимой переменной и алгоритм расчета 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ D/А 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Финансовый левередж, который определяется как отношение общей задолженности D к общей величине активов компании А 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ KZ_Index 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Индекс Каплана - Зингалеса основан на оценочных показателях, которые влияют на 6629ea4672ae08_80250705___skip_ финансовое положение 6629ea467272c3_06733860___skip_ компании, определяется: 6629ea46726563_62958944___skip_ KZJndex = -1,002 *CashFlow+0,283*МТВ+3,139*Debet-39,368*Dividends-1,315*Cash, 6629ea46726563_62958944___skip_ где CashFlow - отношение денежных средств от операционной деятельности к общей величине активов; МТБ - отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке; Debet - отношение общей задолженности к общей величине активов компании; Dividends - отношение дивидендных выплат к общей величине активов; Cash - отношение денежных средств по 6629ea4672b1b4_10277556___skip_ бухгалтерскому балансу 6629ea467272c3_06733860___skip_ к общей величине активов. Более высокое значение показателя предполагает, что компания является финансово ограниченной. Финансовые ограничения возникают вследствие фрикций в отношении предложения капитала - асимметрия в отношении достоверности информации между инвесторами и компанией. Менеджмент компании обладает большей информацией, нежели инвестор [Tirole J., 2006, р. 26]. Другими словами, затраты от привлечения долгового капитала или эмиссии собственного капитала могут существенно отличаться от альтернативных издержек внутреннего финансирования. 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 2. Описательная статистика показателей структуры капитала и финансовых ограничений 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Характеристика выборки 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Показатель структуры капитала 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_   6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ D/А 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ KZ_Index 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Средняя 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,503 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 1,766 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Стандартное отклонение 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,183 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6,104 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Значение: 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_   6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_   6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ минимальное 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,204 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -13,810 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ максимальное 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 1,000 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 53,830 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea467276d8_91505683___skip_ Описание переменных 6629ea467278e8_97216860___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Отбор независимых переменных для оценки их влияния на финансовые решения (модель 1). В литературе по структуре капитала рассматривается много факторов, которые могут влиять на финансовые решения компании, например уровень дивидендных выплат, ожидаемая инфляция, расходы компании на исследования и разработки, дифференциация по величине доли (акций) владения в компании (мажоритарный собственник) и т.п. Франк и Гойал [Frank М., Goyal V., 2007, р. 3] показали, что существенны прибыльность, осязаемость, величина компании и инвестиционные возможности (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании). В дальнейшем при тестировании модели данный аспект будет подтвержден. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Отбор независимых переменных для оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. В качестве ориентира взята модель [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013], но сделан акцент на том, что при получении дохода от дополнительной эмиссии российская компания ставит своей целью выкупить собственный капитал и аккумулировать прибыль для последующего реинвестирования, а не выплачивать дивиденды. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ При оценке двух моделей в качестве зависимых переменных были взяты финансовый левередж и индекс Каплана - Зингалеса - показатель, который характеризует финансовое положение компании (данный показатель является самым популярным и достаточно легко рассчитывается по доступным бухгалтерским источникам информации). 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Описание зависимых переменных представлено в табл. 1. Статистический анализ по выбранным зависимым переменным представлен в табл. 2. Для средней российской публичной компании показатель финансовых ограничений составляет 1,766, показатель финансового левереджа - 0,503 (колебания от 0,204 до 0,100). Другими словами, такая компания использует собственный и заемный капитал практически в равных пропорциях. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Показатель финансовых ограничений ближе к значению 2 и вполне разумен (нижняя граница показа-теля). 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Описание независимых переменных представлено в табл. 3. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Они позволяют менеджменту российских компаний делать разумный выбор с учетом стоимости источников финансирования. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea467276d8_91505683___skip_ Оценка и анализ моделей 6629ea467278e8_97216860___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Модель влияния факторов на структуру капитала (уровень финансового левереджа) выглядит: 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ 6629ea4672ce04_20401646___skip_ 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea4672d069_23538884___skip_ где i,t - период времени t для компании i; 6629ea46726563_62958944___skip_ а 6629ea4672d304_99387226___skip_ 0 6629ea4672d402_12135127___skip_ - свободный член регрессионного уравнения 6629ea46726563_62958944___skip_ a 6629ea4672d304_99387226___skip_ 1 6629ea4672d402_12135127___skip_ , а 6629ea4672d304_99387226___skip_ 2 6629ea4672d402_12135127___skip_ , а 6629ea4672d304_99387226___skip_ 3 6629ea4672d402_12135127___skip_ , а 6629ea4672d304_99387226___skip_ 4 6629ea4672d402_12135127___skip_ - коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных, 6629ea46726563_62958944___skip_ ε - ошибка регрессионного уравнения. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ При анализе панельных данных для каждой модели оцениваются три вида регрессий: сквозная (Pooled), регрессия со случайным эффектом (RE) и регрессия с фиксированным эффектом (FE). Когда выполняли сравнение с моделью с фиксированными эффектами, для тестирования модели на основе сквозной регрессии использовали тест Вальда. Если такую модель сравнивали с моделью со случайными эффектами, применяли тест Бройша - Пагана. Наконец, для тестирования модели со случайными эффектами при сравнении с моделью с фиксированными эффектами использовался тест Хаусмана. Тестирование проводилось для выбора наиболее адекватной модели, соответствующей представленным данным. Его результаты представлены в табл. 4 и 5. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 3. Факторы (независимые переменные) моделей 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Независимая переменная 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Описание алгоритма расчета 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ ROA 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Рентабельность (прибыльность) активов, %, определяется как отношение прибыли после налогообложения к общей величине активов. Данный показатель определяет корпоративную финансовую политику (накопление прибыли для последующего выкупа собственного капитала). Кроме того, прибыльность влияет на финансовый левередж посредством увеличения собственного капитала. Данный показатель является лагированным. Лаг составляет один год 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ РРЕ/А 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Осязаемость активов (коэффициент) определяется как отношение 6629ea4672e371_71499239___skip_ основных средств 6629ea467272c3_06733860___skip_ к общей величине активов компании, используется для оценки имущественного обеспечения компании при заимствованиях на долговых рынках. Показатель связан с информационной асимметрией, то есть позволяет оценивать стоимость привлеченного капитала. Он также является лагированным. Лаг составляет один год 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Ln(Assets) 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Натуральный логарифм общей величины активов компании является индикатором финансового ограничения компании, а также связан с неблагоприятным отбором (выбор источников финансирования с точки зрения их стоимости). Показатель является лагированным. Лаг составляет один год 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ MTB 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Показатель, характеризующий инвестиционные возможности компании, рассчитывается как отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке с учетом лага. Лаг составляет один год. 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Equity_Iss 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Изменение собственного капитала определяется как отношение значения собственного капитала минус значение нераспределенной прибыли (если 6629ea4672eb86_56723006___skip_ нераспределенная прибыль 6629ea467272c3_06733860___skip_ имеет отрицательное значение, тогда его принимают равным нулю) к общей величине активов компании. Расчет данного показателя см.: [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013]. Показатель является очень важным, поскольку отвечает за процесс перераспределения собственного капитала (использование доходов от дополнительной эмиссии акций или накопленной прибыли для последующего их выкупа). Кроме того, он позволяет понять логику принятия финансовых решений компании, в том числе в ситуации финансовых ограничений, при выборе источников финансирования 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Sources_F 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Прочие источники финансирования. Данный показатель рассчитывается как отношение изменения задолженности компании плюс величина прибыли после налогообложения плюс 6629ea4672eff0_83663709___skip_ амортизация 6629ea467272c3_06733860___skip_ к общей величине активов компании 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 4. Модель, рассматривающая влияние факторов на структуру капитала 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672f511_95608935___skip_ Независимая переменная 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672f895_78597934___skip_ Модель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Сквозная модель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Регрессия со случайным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ ROA 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 0,007 6629ea46726563_62958944___skip_ (-4,09)* 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,007 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,005 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,66) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,002 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,007 6629ea46726563_62958944___skip_ (-4,03) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,002 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ РРЕ/А 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 0,394 6629ea46726563_62958944___skip_ (-4,38) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,09 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,372 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,79) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,133 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,388 6629ea46726563_62958944___skip_ (-3,74) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,104 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Ln(Assets) 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 0,022 (-2,27) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,01 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,0001 6629ea46726563_62958944___skip_ (-0,01) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,013 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,013 6629ea46726563_62958944___skip_ (-1,16) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,001 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ MTB 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,001 6629ea46726563_62958944___skip_ (1,85) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,008 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,001 6629ea46726563_62958944___skip_ (1,80) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,001 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,001 6629ea46726563_62958944___skip_ (1,92) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,007 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Константа 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 1,032 6629ea46726563_62958944___skip_ (8,11) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,127 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,739 6629ea46726563_62958944___skip_ (4,10) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,180 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,917 6629ea46726563_62958944___skip_ (6,33) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,145 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Количество 6629ea46726563_62958944___skip_ наблюдений 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент детерминации (R2) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 48,56 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 20,49 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ F-статистика 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 18,64 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 4,45 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_   6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Статистика Вальда (Wald chi2) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 44,10 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea46732e64_43942059___skip_ * В круглых скобках представлена t(z)-статистика 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 5. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Показатель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Вальда 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Бройша Пагана 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Хаусмана 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Статистика 6629ea46726563_62958944___skip_ p-value 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 2,85 (0,005) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 8,07 (0,002) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 2,35 (0,6716) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Заключение 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния факторов на финансовую политику российских компаний наиболее адекватна модель со случайными эффектами (индивидуальные эффекты публичных российских компаний не связаны с выбранными независимыми переменными). Показатели прибыльности и осязаемости активов имеют 5%-ный уровень значимости. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Отрицательная связь между прибыльностью и финансовым левереджем говорит о том, что россииские компании пассивно накапливают прибыль для последующего выкупа собственного капитала или долга, регулируя целевой уровень задолженности. Данная позиция соответствует логике работ [Kayhan A., Titman S., 2007, p. 14; Strebulaev I., 2007, p. 1771]. В свою очередь, отрицательная связь между осязаемостью активов и финансовой политикой компании характеризуется наличием низкой информационной асимметрии в отношении имущества компании, которая позволяет последней решать проблему неблагоприятного отбора - выбора наиболее дешевого источника финансирования [Harris М., Raviv А., 1991, р. 308]. В нашем случае в таком качестве выступает прибыль. Скорее всего, российские компании будут следовать иерархической теории: в первую очередь выберут прибыль, потом перейдут к долговому финансированию и завершат процесс эмиссии акций. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Некоторые авторы рассматривают ситуацию между осязаемостью активов и финансовым левереджем по-другому и используют гипотезу о том, что имущественное обеспечение поддерживает долг (служит залогом), а значит, связано с увеличением финансового левереджа [Frank М., Goyal V., 2008; 2007, р. 14]. Мы не можем согласиться с данной гипотезой, поскольку в российских реалиях менеджмент компании иногда намеренно увеличивает активы (например, выпускает векселя) и не заинтересован в создании ликвидного имущества [Постановление ФАС, 2012]. В результате складывается ситуация информационной асимметрии (необъективная оценка имущественного обеспечения, которое является неликвидным) при обращении к заимствованиям. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Рассмотрение модели, оценивающей процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений, требует упоминания о позиции правоприменителя. Акционерные общества нацелены на объединение капиталов. Предполагается, что все акционеры должны действовать слаженно, соблюдая правила корпоративной этики, доверяя друг другу, в интересах стабильной работы предприятия, способного конкурировать с иными участниками гражданского оборота. Недопустима ситуация, когда возникают внутрикорпоративные конфликты из-за того, что одни акционеры необоснованно получают определенный приоритет: мажоритарный собственник, злоупотребляя правами, считает, что выплата дивидендов является нецелесообразной. Компания должна реинвестировать свои доходы. При этом он препятствует выплате дивидендов по акциям, стремясь тем самым сохранить за собой корпоративный контроль над компанией [Постановление Пятнадцатого..., 2013]. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Модель оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений выглядит: 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ 6629ea46733fa2_68204575___skip_ 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Как и в случае с моделью, рассматривающей влияние факторов на структуру капитала, для модели оценки перераспределения собственного капитала (анализ панельных данных) оцениваются три вида регрессий. Модель тестируется для выбора наиболее адекватной регрессии. Результаты оценки представлены в табл. 6 и 7. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке процесса перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений наиболее адекватна модель со сквозной регрессией (основная гипотеза). Показатели изменения собственного капитала и прочие источники финансирования имеют 5%-ный уровень значимости. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Отрицательная связь между изменением собственного капитала (процесс перераспределения капитала) и показателем финансовых ограничений говорит о том, что публичные российские компании предпочитают не выплачивать дивиденды из доходов, генерируемых собственным капиталом (в том числе за счет дополнительной эмиссии акций - эмиссионного дохода), а накапливать прибыль (инвестировать в компанию) и выкупать собственный капитал. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Данная позиция противоречит позиции Фарре-Менсы и Лунквиста [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013, р. 24], которые идентифицируют положительную связь между данными показателями и заключают, что увеличивающиеся доходы компаний от дополнительной эмиссии собственного капитала связаны с существенным увеличением выплат (в частности, в виде дивидендов). Другими словами, реализуя процесс перераспределения собственного капитала, компания предполагает, что у нее нет финансовых ограничений. Они также делают оговорку, что отсутствие перераспределения собственного капитала является необходимым, но недостаточным условием для финансовых ограничений. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Мы согласны с позицией Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2011, р. 13], которые отмечают, что компании накапливают прибыль, в том числе за счет эмиссионного дохода, с целью выкупить собственный капитал в дальнейшем. О том же свидетельствует отрицательная связь между показателем «прочие источники финансирования» и показателем «финансовые ограничения». Российские компании финансируют свою деятельность путем обращения к внутренним источникам, например прибыли (источнику номер один для капитальных расходов). Представленная логика соответствует позиции Чена и Жао [Chen L., Zhao X., 2004, p. 11]. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Кроме того, российские компании разрешают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Процесс перераспределения собственного капитала позволяет создавать резерв долга для дальнейшего его использования в качестве источника финансирования. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 6. Модель, рассматривающая процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672f511_95608935___skip_ Независимая переменная 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672f895_78597934___skip_ Модель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Сквозная модель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672b9a5_15076719___skip_ Регрессия со случайным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Станд. ошибка 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Equity_Issuance 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -6,358 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,02)* 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 3,154 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -9,028 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,10) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 4,29 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -6,358 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,02) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 3,154 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Sources_Funds 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -34,469 6629ea46726563_62958944___skip_ (-3,90) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 8,839 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -35,148 6629ea46726563_62958944___skip_ (-2,31) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 15,205 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -34,469 6629ea46726563_62958944___skip_ (-3,90) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 8,839 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 6629ea4672dd75_63905120___skip_ Ln(Assets) 6629ea4672dec1_24854548___skip_ 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,203 6629ea46726563_62958944___skip_ (-0,49) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,413 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,136 6629ea46726563_62958944___skip_ (-0,21) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,636 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ -0,203 6629ea46726563_62958944___skip_ (-0,49) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,413 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Константа 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 9,845 6629ea46726563_62958944___skip_ (1,84) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 5,363 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 9,58 (1,15) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 8,364 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 9,845 (1,84) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 5,363 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Количество 6629ea46726563_62958944___skip_ наблюдений 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 84 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Коэффициент детерминации (R2), % 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 16,67 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 8,93 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ F-статистика 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 5,33 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ — 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 2,29 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Статистика Вальда (Wald chi2) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 16,00 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ - 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea46729710_12590235___skip_ Таблица 7. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46729a85_02712596___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Показатель 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Вальда 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Бройша Пагана 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Тест Хаусмана 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Статистики p-value 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,7 (0,725) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 0,00 (1,000) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ 1,05 (0,7903) 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea46729c46_56799416___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Заключение 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии со случайным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a1f5_79412874___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6629ea4672a4d0_53051213___skip_ 6629ea4672a8d8_44426464___skip_ 6629ea4672b591_88829489___skip_ 6629ea467276d8_91505683___skip_ Заключение 6629ea467278e8_97216860___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Российские публичные компании используют процесс перераспределения собственного капитала для последующей капитализации компании (реинвестиция доходов от собственного капитала). Перераспределение собственного капитала в условиях финансовых ограничений позволяет аккумулировать прибыль, регулируя в последующем свой целевой уровень задолженности, проводя превентивные меры в отношении ситуации финансовой неустойчивости. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46727b62_13430200___skip_ Наличие низкой информационной асимметрии в отношении имущественного обеспечения дает возможность решать проблему выбора источников финансирования (неблагоприятный отбор), в чем проявляется следование иерархической теории оптимального финансирования. Наконец, приоритетом финансовой политики российских компаний является не выплата доходов акционерам, а накопление резерва для последующего выкупа акций. Тем самым российские компании стремятся аккумулировать (накапливать) прибыль для последующей корректировки своей структуры капитала. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738944_71257666___skip_ Литература 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 1. Луценко С. Природа влияния собственного капитала на финансовую политику российских компаний // Финансовый менеджмент. 2013. №3. С. 40-53. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 2. Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 4. 02.11.2010 № 8366/10 // Вестник ВАС РФ. 2011. №2. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 3. Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 25.06.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS013;n=99502. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 4. Постановление Пятнадцатого арбитражного апелляционного суда от 29.07.2013 № 15АП-9813/2013 по делу № А53-3054/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS015;n=56501;dst=0;ts=FD55AF653EF091452C8ABB0CA8C0EA0E;md=0.33999235881492496. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 5. Постановление Семнадцатого арбитражного апелляционного суда от 17.10.2013 № 17АП-11496/2013-ГК по делу № А60-14461/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS017;n=97953;dst=0;ts=FFC980417CB8910D13FB9AC633B9E540;md=0.296097360085696. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 6. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 17.10.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=ASZ;n=138717.5. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 7. Приказ ФНС России от 16.05.2007 № ММ-3-06/308@ (в редакции от 27.06.2012 № ММВ-7-2/428@) // Экономика и жизнь. 2007. №23. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 8. Приказ Минфина РФ от 29.07.1998 №34н (ред. от 24.12.2010) // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 1998. №23. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 9. Chen L., Zhao X. Profitability, Mean Reversion of Leverage Ratios, and Capital Structure Choices // Working Paper Michigan State University and Kent State University. 2004. P. 1-42. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 10. Farre-Mensa J., Ljungqvist A. Do Measures of Financial Constraints Measure Financial Constraints? //Working Paper Harvard Business School and Stem School of Business New York University and NBER. 2013. P. 1-30. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 11. Frank М., Goyal V. Trade-off and pecking order theories of capital structure // Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. New York: Elsevier Science/North-Holland. 2008. Vol. 2. P. 135-197. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 12. Frank М., Goyal V. Capital structure decisions: Which factors are reliably important? // Working Paper University of Minnesota and Hong Kong University of Science and Technology. 2007. P. 1-59. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 13. Frank М., Goyal V. The Profits-Leverage Puzzle Revisited // Working Paper University of Minnesota and HKUST. 2011. P. 1-42. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 14. Graham J., Leary M. A Review of Empirical Capital Structure Research and Directions for the Future // Working Paper Duke University and Washington University. 2010. P. 1-59. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 15. Harris М., Raviv A. The theory of capital structure//Journal of Finance. 1991. N 44. P. 297-355. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 16. Kayhan A., Titman S. Firms’ histories and their capital structures // Journal of Financial Economics. 2007. N 83. P. 1-32. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 17. Minton B., Wruck K. Financial conservatism: Evidence on capital structure from low leverage firms // Working Paper University of Ohio. 2001. P. 1-42. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 18. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment //American Economic Review. 1958. N 48. P. 261-297. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 19. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. N 5. P. 147-175. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 20. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. N 13. P. 187-221. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 21. Strebulaev I. Do tests of capital structure mean what they say? // Journal of Finance. 2007. N 62. P. 1747-1787. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea46738c96_75087965___skip_ 22. Tirole J. The Theory of Corporate Finance. Princeton: Princeton University Press, 2006. 644 p. 6629ea46726a73_52997899___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673b7f0_20288824___skip_ 6629ea4673bb27_63566160___skip_ Метки 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673be39_92232969___skip_ 6629ea4673c0c2_07890062___skip_ Перераспределение 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673c371_68830218___skip_ прибыль 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673c609_80463976___skip_ собственный капитал 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673c815_83722366___skip_ структура капитала 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673ca29_02062028___skip_ финансовая политика 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673cc38_68100346___skip_ финансовые ограничения 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673ce33_89385424___skip_ финансовый левередж 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673d067_09257243___skip_ Программа Финансовый анализ - 6629ea46724705_44265600___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 6629ea46726563_62958944___skip_ 6629ea4673d3a0_54245117___skip_ 6629ea4673d5b7_81150376___skip_ Скачать программу 6629ea46724a97_48096263___skip_ 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673d8c2_16434977___skip_ 6629ea4673dae6_14221073___skip_ Попроборать 6629ea46724a97_48096263___skip_ Онлайн 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea46725183_51969218___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673dea0_50027486___skip_ 6629ea4673e0f3_94345573___skip_ См. также 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673e432_08001012___skip_ 6629ea4673e694_65259466___skip_ 6629ea4673e841_18634254___skip_ Программа по финансовому анализу 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673e694_65259466___skip_ 6629ea4673ec49_58666874___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673e694_65259466___skip_ 6629ea4673f034_44118018___skip_ Финансовый анализ Онлайн 6629ea467272c3_06733860___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_ 6629ea4673b6e5_92740325___skip_