66068d6d783ab2_26070981___ski
p_
66068d6d783cd0_19924018___ski
p_ В поисках оптимальной структуры капитала компании 66068d6d783eb3_28911846___ski
p_
66068d6d7840a4_19588359___ski
p_
Задорожная А.Н., 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
кандидат экономических наук, 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
доцент кафедры финансов, кредита, 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
бухгалтерского учета и аудита – 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Омский государственный университет 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
путей сообщения 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Финансы и кредит 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
5(851) - 2014
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d784a81_10950536___ski
p_
В статье рассмотрены основные теории 66068d6d784ce6_21392707___ski
p_ структуры капитала 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ : статические и динамические компромиссные теории, теории иерархии финансирования. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о том, что ни одна из представленных теорий не может стать основой для формирования структуры капитала реальными компаниями. Это позволяет говорить о необходимости разработки более сложной концепции финансовой архитектуры компании, сочетающей в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7840a4_19588359___ski
p_
In the middle of difficulty lies o
pportunity 66068d6d7852e7_45619523___ski
p_ 1 66068d6d7854f2_47970956___ski
p_ . 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Albert Einstein
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d785cb2_07398704___ski
p_
66068d6d7852e7_45619523___ski
p_ 1 66068d6d7854f2_47970956___ski
p_ Посередине сложности лежит возможность (Альберт Эйнштейн).
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Наиболее актуальной и пока еще не решенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно, оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Основы современной теории структуры капитала компании впервые были изложены в 1958 г. в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» [25]. Базовая теорема (теорема 1) Модильяни-Миллера при отсутствии 66068d6d786954_88926806___ski
p_ налогов на прибыль 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ корпораций и на доходы физических лиц, а также на основе ряда допущений доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» [2, с. 44].
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Основываясь на теореме 1, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3: «Если фирма класса к действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те и только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины р 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ k 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ 66068d6d7852e7_45619523___ski
p_ 2 66068d6d7854f2_47970956___ski
p_ . Иначе говоря, минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше р 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ k 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ , и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» [2, с.64]. При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d785cb2_07398704___ski
p_
66068d6d7852e7_45619523___ski
p_ 2 66068d6d7854f2_47970956___ski
p_ Рыночная норма капитализации ожидаемой величины потока доходов, создаваемых фирмами к-го класса.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Позднее в 1963 г. указанная теорема была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения [19]. В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по 66068d6d786954_88926806___ski
p_ налогу на прибыль 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ , компания получает так называемый «эффект налогового щита». Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджированной компании), оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (нелевериджированной компании) на величину налогового щита. Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d787a01_46670044___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ «... займы - лишь один из возможных источников финансирования, причем другой источник, а именно 66068d6d7881e7_27037479___ski
p_ нераспределенная прибыль 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ в определенных случаях может оказаться более дешевым...»; 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ «... при большом 66068d6d788742_18763564___ski
p_ леверидже 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство фирмы, которое вынуждает их придерживаться жестких рамок при планировании займов» [2, с. 138]. 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d788a61_68019473___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
В 1977 г. была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы Модильяни-Миллера. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами [18]. Опустив доказательную базу, приведем лишь итоговый вывод: «Существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и, как следствие, равновесная величина отношения 66068d6d788c70_07894785___ski
p_ заемный капитал 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ / акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» [2, с. 155]. Другими словами, наблюдается возврат к первоначальной формулировке теоремы о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках представленного исследования выделим два из них:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d787a01_46670044___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ информационная эффективность финансовых рынков - участники имеют одинаковый доступ ко всей существующей информации. Однако реальные финансовые рынки - это рынки с достаточным уровнем информационной асимметрии; 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ отсутствие агентских издержек - в большинстве корпораций присутствуют агентские конфликты не только между менеджерами и акционерами, но и между акционерами и кредиторами компании. В 1972 г. Е. Фама и М. Миллер доказали, что в случае эмиссии компанией долговых ценных бумаг, а также при определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов [11]. Наиболее распространенными механизмами такого перераспределения стоимости могут стать: ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам; уменьшение требований (выпуск приоритетных долговых обязательств); осуществление более рискованной инвестиционной политики (overinvestment
processes); недостаток инвестиций (underinvestment
problem). 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d788a61_68019473___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая- то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (см. рисунок).
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
66068d6d789320_31563061___ski
p_
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Рассмотрим наиболее влиятельные в настоящий момент теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования/иерархические теории структуры капитала (
pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход (модели корпоративного контроля и модели стейкхолдеров).
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
В рамках представленного исследования рассмотрим ставшие уже традиционными компромиссные теории и теории иерархии финансирования.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Понятие «компромиссные теории» используется различными исследователями для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера [19]. Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства [17].
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах X. Де Анжело [8], Е. Кима [15], М. Брэдли и соавторов [6]. В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется исходя из издержек финансовой неустойчивости (cost of financial distress) и эффекта налогового щита, реализуемых в рамках одного периода. Упомянутые исследователи показали, что при увеличении издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера оптимальный уровень долга снижается. Вместе с тем модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d787a01_46670044___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к ней возвращаться. 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d788a61_68019473___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
В целях необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек 66068d6d789b46_66881978___ski
p_ банкротства 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ . Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
В целях обобщения разработанных динамических моделей теории компромисса используем классификацию на основе вводимых предпосылок. За основу возьмем обзор, подготовленный авторским коллективом магистров программы «Стратегическое управление финансами» НИУ ВШЭ [1] (табл. 1).
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d789ec0_24403189___ski
p_
Обзор исследований динамической компромиссной теории
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d78a191_17124607___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Предпосылка, используемая в модели
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Авторы
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Название работы
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78aea4_54637581___ski
p_
I. Зависимость инвестиционной и финансовой политики
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78b305_77122769___ski
p_
Инвестиционные решения независимы от финансовых
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
How Big is the Tax Advantage to Debt?
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Dynamic ca
pital structure choice: theory and tests
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
An EBIT - based Model of Dynamic Ca
pital Structure
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Strebulaev I. A.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Do Tests of Ca
pital Structure Theory Mean What They Say?
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78bcd6_41148422___ski
p_
Инвестиционные решения рассматриваются вместе с финансовыми решениями
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Brennan M., Schwartz E.(1984)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
O
ptimal Financial
Policy and Firm Valuation
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Mello A.,
Parsons J.(1992)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Measuring the Agency Cost of Debt
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Mauer D., Triantis A.(1994)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Interaction of cor
porate financing and investment decisions: a dynamic framework
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Hennessy C., Whited T.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Debt dynamics
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Titman S., Tsy
plakov S.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
A Dynamic Model of O
ptimal Ca
pital Structure
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78aea4_54637581___ski
p_
II. Соотношение доли выплат акционерам и нераспределенной прибыли
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78c8c9_72274646___ski
p_
Вся прибыль распределяется на дивидендные выплаты
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Brennan М., Schwartz E.(1984)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
O
ptimal Financial
Policy and Firm Valuation
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Titman S., Tsy
plakov S.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
A Dynamic Model of O
ptimal Ca
pital Structure
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78c8c9_72274646___ski
p_
Компания определяет долю прибыли, направляемую на дивидендные выплаты
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Stiglitz J.(1973)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Taxation, Cor
porate Financial
Policy and the Cost of Ca
pital
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Hennessy C., Whited T.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Debt dynamics
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78aea4_54637581___ski
p_
III. Система налогообложения
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78d752_36484738___ski
p_
Налог на дивидендные выплаты не рассматривается
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
How Big is the Tax Advantage to Debt?
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Dynamic ca
pital structure choice: theory and tests
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Titman S., Tsy
plakov S.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
A Dynamic Model of O
ptimal Ca
pital Structure
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78c8c9_72274646___ski
p_
Акционеры получают налоговые льготы
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
An EBIT - based Model of Dynamic Ca
pital Structure 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ x 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Strebulaev 1.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Do Tests of Ca
pital Structure Theory Mean What They Say?
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78aea4_54637581___ski
p_
IV. Трансакционные издержки
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Трансакционные издержки не учитываются
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Brennan M., Schwartz E.(1984)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
O
ptimal Financial
Policy and Firm Valuation
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78d752_36484738___ski
p_
Трансакционные издержки включены в модель
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Dynamic ca
pital structure choice: theory and tests
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Goldstein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
An EBIT - based Model of Dynamic Ca
pital Structure
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Strebulaev 1.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Do Tests of Ca
pital Structure Theory Mean What They Say?
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78f2d7_83639427___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Е. Фишера, Р. Хенкеля и Д. Зенчера [12]. Исследователи предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения 66068d6d78f409_53395781___ski
p_ финансового результата 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос о том, какие показатели влияют на ее уровень.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала. Подробный обзор исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет при-веден в работе «Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала», выполненной магистрами программы «Стратегическое управление финансами фирмы» НИУ ВШЭ [1]. Проведенный обзор исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга являются:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d78f7b8_64036396___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ размер компании (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); Варр (2012); 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ прибыльность (Фама и Френч (2002); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Хванг и Риттер (2009); Фланнери и Хэнкинс (2010); Амир (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ доля внеоборотных активов (Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d787fb1_93904838___ski
p_ отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Ан, Ли и Ю (2012); Варр (2012). 66068d6d7884f7_73967843___ski
p_
66068d6d78fa76_20884136___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
В дополнение к этому исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя, какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (табл. 2).
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d789ec0_24403189___ski
p_
Таблица 2. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d78a191_17124607___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Фактор
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Корреляция между фактором и скоростью приспособления
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Авторы
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Перспективы роста компании
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
+
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee S., Mahakud J.(2010)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Размер компании
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
+
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee S., Mahakud J.(2010)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_ &nbs
p;
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Loof H.(2003). Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004).
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Ликвидность компании
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
+
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004).
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
ТЕБ-спрэд
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
&nbs
p;
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Wihlborg C.(2004) Fama E. and French K.(1989). 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Drobetz W., Wanzenried G.(2006)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Темпы прироста ВВП
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
+
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
Banjeree S., Heshmati A. and Wihlborg C.(2004)
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78f2d7_83639427___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы. Однако необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч [25] обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и Ю. Митту в 2004 г. [4]. Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом [7] в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. Кроме того, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Теория иерархии финансирования (
pecking order) снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии позволяет говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adverse selection). Менеджмент компаний в силу своего служебного положения имеет доступ ко всем информационным потокам и может оценить истинную стоимость активов и перспективы развития, в отличие от других операторов рынка. Так, например, если у компании отсутствуют другие варианты финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то в случае недооценки акций рынком менеджмент скорее откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, чем будет осуществлять запланированную эмиссию. Описанное оппортунистическое поведение менеджеров порождает так называемые издержки внешнего финансирования, т. е. издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительным КРУ.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Основные идеи, положенные в основу теории иерархии, были представлены еще в работе Г. Дональдсона [9]. Анализируя управленческие решения крупнейших американских корпораций, Д. Дональдсон отмечает, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». Дальнейшее развитие данная теория получила в работах С. Майерса и Н. Майлуфа [22], У. Краскера [16], М. Нарайанана [23].
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакционных издержек. Согласно исследованию Д. Баскина, затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1 % от суммы привлеченных средств, при этом аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций, находились в диапазоне от 4 до 15 % [5].
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Таким образом (в отличие от компромиссных теорий), в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования. Для формализации этого утверждения используем простую модель, предложенную Л. Шиам-Сандером и М. Майерсом в 1999 г. [24]:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d790c13_53685915___ski
p_
DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ = DIV 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ +X 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ + ΔW 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ + R 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - С 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ ,
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d791170_16406769___ski
p_
где DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ -дефицит внутренних источников финансирования (финансовый дефицит); 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
DIV 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - дивидендные выплаты; 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
X 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - капитальные вложения; 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
ΔW 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - увеличение 66068d6d791605_14771563___ski
p_ чистого оборотного капитала 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ ; 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
R 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - объем текущих долгосрочных обязательств на начало периода; 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_
С 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - операционный денежный поток после уплаты процентных платежей и налогов.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Регрессионное уравнение:
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d790c13_53685915___ski
p_
ΔD 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ it 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ = a + b 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ po 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ *DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ it 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ + e 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ it 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d791170_16406769___ski
p_
где ΔD 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ it 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ - изменения в заемном капитале.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Если теория иерархии финансирования верна, то а = 0; b 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ po 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ = 1.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
При избытке свободных средств (DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ < 0) компания, по мнению Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, может выкупить часть выпущенных долговых обязательств и вернуться к финансированию за счет внутренних источников. При положительном значении финансового дефицита (DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ > 0) компании используют для его покрытия в основном долговые инструменты.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Предложенная модель была протестирована с использованием выборки из 157 американских компаний, акции которых обращались на рынке в период с 1971 по 1989 г. Регрессионный анализ свидетельствует о том, что при увеличении дефицита источников финансирования компании увеличивали уровень долга. Однако значение регрессионного коэффициента составило 0,75, что меньше единицы. Коэффициент детерминации R 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ 2 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_ равен 0,68. Это позволяет сделать вывод о том, что только часть финансового дефицита покрывается внешними заимствованиями, что противоречит предположениям теории иерархии.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Более масштабную эмпирическую проверку теорий иерархии финансирования провели М. Фрэнк и Г. Гойял [13]. Согласно предложенной ими модели уровень левериджа зависит от пяти факторов (прокси-переменные): от доли 66068d6d792380_90825498___ski
p_ материальных активов 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ в общей сумме активов; от отношения рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости; от логарифма продаж; от прибыльности и финансового дефицита. В отличие от Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, М. Фрэнк и Г. Гойял использовали большую выборку, а также разделили все данные на два временных промежутка: 1971-1989 гг. и 1990-1998 гг. Результаты проведенного регрессионного анализа представлены в табл. 3.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d789ec0_24403189___ski
p_
Таблица 3.Результаты тестирования теории иерархии финансирования
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d78a191_17124607___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_ &nbs
p;
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d7928b5_78427288___ski
p_
1971-1989 гг.
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d7928b5_78427288___ski
p_
1990-1998 гг.
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Показатель
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Чистые новые
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Совокупные новые
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Чистые новые
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Совокупные новые
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
&nbs
p;
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
заимствования
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
заимствования
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
заимствования
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
заимствования
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Константа
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,001
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,060
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
-0,004
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,086
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Финансовый дефицит DEF 66068d6d786f29_78053711___ski
p_ t 66068d6d7870f7_39823151___ski
p_
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,748
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,601
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,325
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,234
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Количество наблюдений N
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
14 592
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
14 592
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
18 225
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
18 225
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78a2b8_19547155___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
Коэффициент детерминации R 66068d6d7852e7_45619523___ski
p_ 2 66068d6d7854f2_47970956___ski
p_
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,708
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,296
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,283
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78a581_75010592___ski
p_
0,048
66068d6d78a7d7_54516524___ski
p_
66068d6d78abc4_32270552___ski
p_
66068d6d78f2d7_83639427___ski
p_
66068d6d785cb2_07398704___ski
p_
Примечание: Чистые новые заимствования = Совокупные новые заимствования - выплата части долга.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Сравнивая результаты исследований, можно увидеть, что значения регрессионного коэффициента, а также коэффициента детерминации существенно отличаются в разные временные интервалы.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Если следовать гипотезе теории иерархии о том, что коэффициент при прокси-переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице, то полученные за период с 1971 по 1989 г. результаты поддерживают теорию (регрессионный коэффициент для уравнения чистых заимствований равен 0,748), в то время как данные 1990-х гг. ее не подтверждают (коэффициент регрессии равен 0,325). При этом у крупных компаний наблюдаются большие значения коэффициента при переменной «финансовый дефицит», нежели у небольших фирм. Это в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний иерархическая теория структуры капитала оказалась более эффективной.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Позднее Е. Фама, К. Френч [10] на основе выборочных данных (2 951 компания за период с 1973 по 1982 г. и 4 417 компаний за период с 1993 по 2002 г.) представили доказательства, опровергающие теорию иерархии финансирования. Так, исследуемые компании достаточно часто прибегали к выпуску акций. В течение 1973-1982гг. 54% компаний из выборки ежегодно прибегали к выпуску акций, в 1983-1992 гг. - 62%, а в 1993-2002 гг. - 72%. Обратный выкуп акций происходил не так часто, но все же не был редким (около 20 % компаний из выборки проводили обратный выкуп ежегодно). Более того, часть этих компаний осуществляла выкуп, имея финансовый дефицит, что противоречит теории иерархии финансирования. Кроме этого, исследователи указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, так как отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Тестирование теории иерархии проводилось не только с помощью регрессионного анализа, но и на основе опроса 392 финансовых директоров американских и канадских компаний, варьирующихся по размеру и отраслевой принадлежности. Исследователи Д. Грэм и К. Харви [14] задавали респондентам вопрос: «Задумывалась ли серьезно ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?». На выбор было предложено 13 вариантов ответов. В качестве первого по значимости фактора была отмечена разводненная прибыль на акцию (68,55%), вторым и третьим стали «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94 %) и «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60%). При этом «недоступность других источников финансирования, таких как долговые обязательства, конвертируемые облигации» оказалась лишь на 11-м месте (15,57%). Хотя согласно теории иерархии именно этот фактор должен быть ключевым при формировании структуры капитала.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d7861d5_17579944___ski
p_
Таким образом, представленный автором обзор теорий структуры капитала, а также стилизованных моделей, представляющих собой эмпирические исследования, позволяет прийти к выводу, что ни компромиссные теории, ни теории иерархии финансирования не применяются в реальных компаниях в чистом виде, а финансовые директора руководствуются теоретическими принципами формирования оптимальной структуры капитала лишь отчасти. Все это позволяет говорить о необходимости разработки и моделирования более сложной концепции финансовой архитектуры компании [3, 21], которая сочетала бы в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления как систему стимулов для стейкхолдеров компании.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d793f69_58981488___ski
p_
Литература
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
1. Бурханова А. А. Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала / A.A. Бурханова, В.В. Енков, Д.А. Коротченко и др. // Корпоративные финансы. 2012. № 3. С. 70-86.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
2. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема М.М. М.: Дело, 2001. 272 с.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
3. Степанова A.H., Кокорева М. С. Финансовая архитектура и рыночная эффективность компании: эмпирический анализ на данных российских компаний // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 34-44.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
4. Bancel F., Mittoo U. Cross-country determinants of ca
pital structure choice: a survey of Euro
pean firms // Financial Management. 2004. №. 33.
P. 103-132.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
5. Baskin J. An Em
pirical Investigation of the
Pecking Order Hy
pothesis // Financial Management. 1989. Vol. 19.
P. 26-35.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E.H. On the Existence of an O
ptimal Ca
pital Structure: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1984. № 3.
P. 857-878.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
7. Brounen DDe Jong A., Koedijk C. G. Ca
pital structure
policies in Euro
pe: Survey evidence // Journal of Banking &am
p; Finance. 2006. № 30.
P. 1409-1442.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
8. DeAngelo H., Masulis R. O
ptimal Ca
pital Structure under Cor
porate and
Personal Taxation // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8.
P. 3-29.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
9. Donaldson G. Cor
porate Debt Ca
pacity. Harvard University
Press. Boston, 1961.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
10. Fama E., French K. Financing decisions: Who issues stock? // Working
Paper, 2004.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
11. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart &am
p;Winston, 1972.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
12. Fischer E. O., Heinkel R., ZechnerJ. Dynamic ca
pital structure choice: theory and tests // Journal of Finance. 1989. № 44.
P. 19-40.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
13. Frank M., Goyal V Testing the
Pecking Order Theory of Ca
pital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. №. 67.
P. 217-248.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
14. Graham J., Harvey C. The theory and
practice of cor
porate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economics. 2001. № 60.
P. 187-243.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
15. Kim E. H. Miller’s Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and O
ptimal Ca
pital Structure // Journal of Finance. 1982. Vol. 37.
P. 301-323.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
16. Krasker W. Stock
Price Movements in Res
ponse to Stock Issues Under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1986. Vol. 41.
P. 93-105.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
17. Kraus A., Litzenberger R.H. A State-
Preference Model of O
ptimal Financial Leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 33.
P. 911-922.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
18. Miller M. Debt and Taxes //Journal of Finance. 1977. Vol. 32.
P. 261-275
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
19. Modigliani F., Miller M. Cor
porate Income Taxes and the Cost of Ca
pital: A Correction / American Economic Review. 1963. Vol. 53.
P. 433-443.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
20. Modigliani F., Miller M. The Cost of Ca
pital, Cor
poration Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48.
P. 261-297.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
21. Myers S. Financial Architecture // Euro
pean Financial Management. 1999. № 5.
P. 133-141.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
22. Myers S., Majluf N. Cor
porate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13.
P. 187-221.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
23. Narayanan M.
P. Debt Versus Equity Under Asymmetric Information // Journal of Financial &am
p; Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23.
P. 39-51.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
24. Shyam-Sunder L.f Myers S. C. Testing static tradeoff against
pecking order models of ca
pital structure // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 51.
P. 219-244.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d794228_96114151___ski
p_
25. Welch I. Ca
pital structure and stock returns // Journal of
Political Economy. 2004. Vol. 112.
P. 106-131.
66068d6d7847d9_01377071___ski
p_
66068d6d796941_28209114___ski
p_
66068d6d796a63_24236029___ski
p_ 66068d6d796d33_70019940___ski
p_ Метки 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d797044_72037084___ski
p_ 66068d6d797264_30814952___ski
p_ Оптимальная структура капитала 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d797499_54062957___ski
p_ статические компромиссные теории 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d797c80_93763527___ski
p_ динамические компромиссные теории 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d797df2_52491157___ski
p_ теории иерархии финансирования 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d797fd7_63407570___ski
p_ издержки финансовой неустойчивости 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d798153_95292156___ski
p_ эффект налогового щита 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d798356_14437631___ski
p_ проблема неблагоприятного отбора 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d7985f3_75096924___ski
p_ финансовый дефицит 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d7987a6_03046867___ski
p_ Программа Финансовый анализ - 66068d6d782996_36316849___ski
p_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66068d6d7842f9_42084202___ski
p_ 66068d6d798a55_66925099___ski
p_ 66068d6d798c95_88332472___ski
p_ Скачать программу 66068d6d782c88_72049809___ski
p_ 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d798f23_88941462___ski
p_ 66068d6d799122_48176984___ski
p_ Попроборать 66068d6d782c88_72049809___ski
p_ Онлайн 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d783306_74796541___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d7993d8_58674327___ski
p_ 66068d6d7995e0_34694996___ski
p_ См. также 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d7998a6_90813599___ski
p_ 66068d6d799ad1_54802418___ski
p_ 66068d6d799c58_91556606___ski
p_ Анализ финансовой деятельности предприятия 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d799ad1_54802418___ski
p_ 66068d6d79a077_95077190___ski
p_ Программа для финансового анализа 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d799ad1_54802418___ski
p_ 66068d6d79a3c1_14790926___ski
p_ Финансовый анализ Онлайн 66068d6d784ef3_13377800___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_ 66068d6d796941_28209114___ski
p_