Выбор высокоуровневых показателей для управления стоимостью SааS-бизнеса

Марченко Алексей Николаевич
аспирант, кафедра Оценка и управление стоимостью,
Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации (Финансовый университет),
Инновации и инвестиции
№2 2017

Введение

В настоящей статье дан аналитический сравнительный обзор высокоуровневых показателей результатов деятельности организации, примениых в рамках концепции управления стоимостью компании (Value based management) с учетом специфики отрасли и бизнеса. Показана связь таких показателей с метриками, применяемыми в оперативном управлении SaaS-бизнесом.

SaaS (расшифровывается как Software as a Service, Программное обеспечение как сервис), является способом поставки программного обеспечения, при котором само программное обеспечение и связанные с ним данные находятся в хранилище, в облаке, а доступ обычно осуществляется пользователями через легкий клиент посредством веб-браузера. Поэтому иногда SaaS ассоциируется с интернет-сервисами.

Математически, разница между бизнесом по продаже традиционного программного обеспечения и бизнесом по продаже программного обеспечения как сервися может быт выражена следующими формулами:

А) Доход от продажи программного обеспечения = (Цена за копию - Расходы на продажи в пересчете на копию) x Количество проданных копий - Расходы на разработку ПО.

Б) Доход от интернет-сервиса = (средний постоянный доход на клиента- средние постоянные расходы на клиента ) x количество текущих клиентов - расходы на привлечение клиента x количество новых клиентов.

Фундаментальный показатель модели интернет-сервиса - количество клиентов, а не количество продаж.

Рост объема информации в Интернет способствует росту количества всевозможных приложений и сервисов, через которые пользователи получают функциональность, присущую программному обеспечению¹. Одновременно с ростом сектора, вопросы оценки и управления стоимостью интернет-сервисов становятся все более актуальными.

Прежде чем перейти к рассмотрению показателей для управления стоимостью, необходимо различить процессы оценки, мониторинга и управления стоимостью.

Суть оценки стоимости бизнеса - в процессе вычисления величины стоимости объекта в денежном выражении. В этом процессе учитываются все факторы, влияющие на стоимость, которые рассматриваются в динамике (во времени) и применительно к конкретному рынку, для которого производится оценка.² Стоимость при этом, согласно международным стандартам оценки, является не является фактом, а мнением о наиболее вероятной цене, которая была бы заплаченной за актив при его обмене, или об экономических выгодах от владения активом. Процесс оценки - это процесс получения расчетной стоимости. Этот процесс является дискретным, то есть проводиться на какой-то момент времени. Как правило, применяются классические модели оценки: доходный, сравнительный (предпочтительные) и затратный. Сама оценка проводится с соблюдением требований стандартов.

Мониторинг стоимости бизнеса - это непрерывный процесс наблюдения за объектом оценки, отслеживания такого его параметра как «стоимость». Уже из самого определения становиться очевидным, что процесс не является дискретным и, соответственно, необходимо применять стохастические модели оценки: модель Бакши-Ченга, агрегационную теорема Типпета-Кука-Эштона, модель Адама и др.

И, наконец, управление стоимостью (Value-Based Management) или, правильнее, управление, нацеленное на создание стоимости - это управленческий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости, внедрение парадигмы повышения стоимости собственного капитала на всех уровнях управления.

Отсюда следует, что процесс упавления стоимостью должен быть непрерывным, обеспечивать лиц, принимающих решение, в режиме on-line фактическими данными и прогнозами, расчеты показателей должны быть автоматизированы.

Внедрение концепции Value-Based Management в процессы управления бизнесом затрагивает все виды деятельности предприятия (финансовую, инвестиционную, операционную) и позволяет:

• Осуществлять эффективное стратегическое планирование;
• Оптимизировать размещение ресурсов между структурными подразделениями;
• Повышать привлекательность для инвесторов;
• Повышать устойчивость против недружественных поглощений;
• Улучшать позиции в слияниях и стратегических альянсах.

И, в конечном итоге, ведет к росту стоимости компании за счет роста потоков свободных денежных средств (FCF) и удовлетворению требований инвесторов по доходности.

Как известно, для управления объектом надо его понимать, что невозможно без измерения его параметров. В приложении к управлению, основанном на стоимости, это означает необходимость иметь в своем арсенале и пользоваться инструментом, позволяющим оценить полезность, получаемую взамен инвестированного в бизнес капитала - отдачу от капитала.

Обзор показателей, применяемых для управления стоимостью

Ключевым решением при построении эффективной системы измерения стоимости является решение о выборе основного показателя результатов деятельности организации (одного показателя либо комплекса таких показателей). Это решение «переводит» общую философию создания ценности для акционеров в практическую плоскость, отвечая на вопрос, хорошо или плохо «сработала» компания в целом за отчетный период, была ли фактически создана ценность для акционеров в течение периода. VBM-пока- затели призваны сигнализировать об изменении ценности для поставщиков капитала (прежде всего собственников, акционеров) за отчетный период. Другими словами, VBM-показатель должен ясно и однозначно характеризовать, насколько хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации благосостояния своих собственников (акционеров).

Наиболее известные инструменты - модели RI, EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. Каждый из них основан на двух фундаментальных моментах: понесенных затратах и доходах, генерируемых активами. Рассмотритм их преимущества и недостатки и оценим адекватность и применимость для целей управления стоимостью бизнеса.

ReOI (Residual Operating Income).

Остаточная операционная прибыль (Residual Operating Income - ReOI) есть чистая операционная прибыль организации за вычетом затрат на весь капитал организации. Рассчитывается по следующей формуле:

ReOI = NA - 1 * (ROA - kW),

где: NA - балансовая стоимость чистых активов (Net Assets) на начало периода;
ROA - рентабельность активов, ROA = Прибыль до уплаты процентов, но после налогообложения eBi (Earnings before Interest) / NA;
kW - ставка средневзвешенных затрат на весь капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Формула показывает, что величина остаточной операционной прибыли определяется величиной чистых активов организации на начало периода и способностью организации обеспечивать фактическую отдачу на эти активы, определяемую показателем рентабельности, выше требуемой.

RE (Residual Earnings).

Остаточная чистая прибыль (Residual Earnings - RE) есть чистая прибыль организации за вычетом затрат на собственный капитал.

RE = E * (ROE - kE).

E - балансовая стоимость собственного капитала на начало периода;
ROE - рентабельность собственного капитала. ROE = Чистая прибыль (NI) / E в прошлом периоде;
kE - ставка затрат на собственный капитал.

Формула показывает, что величина остаточной чистой прибыли определяется величиной собственного капитала организации на начало периода и способностью организации обеспечивать фактическую отдачу на капитал, определяемую показателем рентабельности, выше требуемой.

MVA (Market Value Added)

Рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью собственного капитала или как разница стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) и инвестированным капиталом (балансовое значение собственного капитала + балансовое значение заемного капитала). Недостаток этого инструмента - применение индикатора «рыночная капитализация», который зависит от многих факторов, существенная часть которых находится вне контроля менеджмента. Кроме того, на рыночную стоимость в краткосрочной перспективе достаточно легко повлиять за счет сокращения расходов на перспективные разработки, максимизации прибыли и дивидендов. Однако такая политика вряд ли будет соответствовать долгосрочным интересам фирмы, созданию денежных потоков на длительных горизонтах. Таким образом, показатель MVA слабо коррелирует с эффективностью принятых решений на всех уровнях иерархии, а значит не может служить хорошим инструментом мотивации.

TSR (Total Shareholder Return)

Общая акционерная отдача (TSR, Total Shareholder Return) выражает общую отдачу, которую получает акционер компании за все время владения акциями, если он реинвестирует все полученные дивиденды в новые акции компании. Общее выражение для расчета показателя TSR:

q - количество акций, находящихся во владении акционера;
p - рыночная цена акции;
i = 1, ..., n - период владения пакетом акций;
dps_i - dividend per share - дивиденд на акцию, распределенный в i-ном году.

Понятно, что на основе этой формулы, выражающей общую отдачу акционерам в абсолютных суммах (денежных единицах), можно построить как периодический (годовой) показатель отдачи в абсолютных суммах, так и относительные показатели отдачи как за весь период владения (отношение общей отдачи к величине первоначальных инвестиций на начало владения), так и за отчетный период (отношение годового показателя отдачи к величине богатства акционера на начало периода).

SVA (Shareholder Value Added)

Рассчитывается как разница между рассчитанной методом DCF стоимостью собственного капитала и балансовой стоимостью собственного капитала. Так как прогнозные денежные потоки напрямую зависят от действий менеджмента, то SVA может быть адекватным показателем эффективности принимаемых решений. Однако сама процедура расчета осложняется необходимостью точно спрогнозировать денежные потоки, справедливо определить ставку дисконтирования, провести необходимые корректировки. Что не только сложно для ежедневного использования, но и зависит от субъективных суждений оценивающего субъекта.

EVA (Economic Value Added)

Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, eVa является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений.

EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная « о ее снижении.

EVAt = NOPLATt - WACC х ICt-1 = (ROIC - WACC) х ICt - 1,

где: t = период, на который проводится оценка;
NOPLAT (Net Operating profit less adjusted taxes) = EBIT (1-T). Прибыль до выплаты процентов за вычетом налогов;
IC (Invested Capital) = балансовая стоимость инвестированного капитала. Инвестированный капитал - сумма собственного капитала (E) и долга (D) на долгосрочной основе (определение из международных стандартов оценки);
ROIC - рентабельность инвестированного капитала.

Показатель EVA относительно прост в расчете, отражает стоимость компании и при этом может быть легко декомпозирован до составляющих, а значит позволяет оценивать эффективность не только бизнеса в целом, но и его отдельных функциональных подразделений.

Индикатор является также психологически легко воспринимаемым, так как положительная величина соответствует увеличению стоимости компании, а значит, качественному стоимостному управлению, а отрицательная величина говорит об ухудшении стоимостных показателей и недостатках в управлении.

Тем не менее, показатель EVA учитывает только краткосрочные эффекты, связанные с изменением рентабельности и стоимости инвестированного капитала. Возможны случаи, когда факторы, детермнировавшие увеличение EVA в рассматриваемом периоде, могут привести в долгосрочной перспективе к снижению стоимости компании. Например, можно снизить издержки и увеличить прибыль за счет увеличения фиксированной части оплаты труда при одновременном снижении бонусной составляющей. В короткой перспективе это может привести к снижению общих расходов компании на выплату вознаграждений сотрудникам. Показатель EVA вырастет, однако в долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку успешных сотрудников, что ослабит конкурентные позиции и в конечном итоге приведет к снижению будущих EVA и стоимости компании.

CFROI (Cash Flow Return on Investment)

Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI (Cash Flow Return on Investment), который учитывает все настоящие и будущие денежные потоки. CFROI = Получаемые на активы денежные потоки (cash in) в текущих ценах / Потоки инвестиций и другие денежные оттоки (cashout) в текущих ценах. Первоначальные инвестиции и денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами корректируются на фактор инфляции и выражаются в текущих ценах. Это также является преимуществом по сравнению с EVA.

Если показатель CFROI превышает требуемый уровень доходности, то инвестиции в компанию имеют экономический смысл, а если CFROI ниже требуемой доходности, то вложения в компанию теряют привлекательность, а значит ее стоимость будет снижаться.

Препятствием для внедрения показателя CFROI на всех уровнях управления стоимостью может быть сложность идентификации всех денежных потоков, так как необходимо оценить эффект от использования не только текущих, но и будущих активов. Кроме того CFROI является относительным показателем и сложен для интерпретации сотрудниками, не имеющих финансового образования.

CVA (Cash Value Added)

Данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF) - добавленная денежная стоимость или остаточный денежный поток. Идея денежной добавленной стоимости проста. Из чистого денежного потока надо вычесть затраты, связанные со стоимостью привлеченного капитала. Данный показатель рассчитывается по той же схеме, что и EVA, только вместо скорректированной операционной прибыли (которая измеряет богатство акционеров) здесь фигурирует денежный поток от операционной деятельности.

RCF (CVA) = AOCF - WACC * TA,

где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скорректированный операционный денежный поток, денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
TA - суммарные скорректированные активы, которые равны валовым инвестициям (Gross investment).

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при обсуждении EVA.

Преимущества использования CVA (RCF) заключается в использовании не текущего, а потокового показателя отдачи от инвестированного капитала. Кроме того, в отличие от CFROI, средневзвешенная цена капитала, учитывается в явном виде.

Сравнительный анализ показателей

Изложив порядок расчета наиболее популярных показателей результатов деятельности, мы возвращаемся к основополагающему вопросу: какой из показателей наиболее адекватно отражает создание новой ценности для акционеров, т.е. какой из показателей «лучше»? Следует отметить, что нет по определению хороших и плохих показателей, каждый из них имеет свою область применения, свои плюсы и минусы.

Исходя из вышеизложенного, мы попытались сравнить рассмотренные в настоящей статье показатели по трем параметрам: включенность в показатель ожиданий относительно будущих результатов деятельности, степень сложности показателя, возможность формирования системы создания новой стоимости (табл.1).

Некоторые пояснения по параметрам сравнения:

Фактическая включенность в показатель ожиданий относительно будущих результатов деятельности. Отметим при этом, что ожидания могут быть включены в показатель как через ставку дисконтирования, так и через капитальную базу. Включенность ожиданий вносит несколько противоречивый взгляд на природу создания стоимости: с одной стороны, стоимость создается ожиданиями будущих потоков выгод; с другой стороны, периодический показатель результатов должен больше сигнализировать не о будущих ожиданиях, а о фактически полученных выгодах (кстати, возникает вопрос: за что следует вознаграждать менеджеров - за то, что они хотят сделать, или за то, что они фактически сделали). Поэтому чем в большей степени в периодический показатель результатов включены ожидания будущих выгод, тем в большей степени указанный показатель может считаться корректным (с точки зрения создания будущей стоимости), но тем в меньшей степени он может быть приемлемым для определения фактически достигнутых результатов (с точки зрения определения успешности тех или иных бизнесов (компаний, дивизионов и подразделений) и, соответственно, базы для выплаты вознаграждений менеджерам).

Степень сложности показателя. Предполагается, что чем сложнее показатель, тем он хуже. Предпочтительнее, естественно, показатель, который может быть доступен для понимания менеджеру (работнику), не имеющему специального финансово-управленческого образования.

Возможность формирования на его основе системы создания новой стоимости, под которой понимается, во-первых, возможность разложения итогового периодического показателя на драйверы (факторы), которые, в свою очередь, могут быть доведены до каждого подразделения компании; во-вторых, тестирование итогового периодического показателя на предмет того, действительно ли он сигнализирует об изменении стоимости для акционеров (собственников) в отчетном периоде.

Каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, и, казалось бы, напрашивается предложение использовать их комплексно, отслеживать сразу несколько. Однако такой поход может негативно повлиять на сам процесс управления стоимостью, так как все управленческие решения не будут иметь четких единых критериев их эффективности и построения системы мотивации. Целесообразно сопоставить имеющиеся возможности по сбору и оценки необходимой информации, готовность персонала к пониманию и применению полученных результатов. Увидеть драйверы стоимости, на наш взгляд, более важно, чем правильно посчитать их точное значение.

Таблица 1. Сравнение показателей результатов деятельности

Показатели	Параметры сравнения
	Включенность Ожиданий	Степень сложности показателя	Возможность создания системы драйверов
Остаточная чистая прибыль (RE)	Не включены	Низкая. Прост для расчета и понимания на всех уровнях менеджмента	Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
Остаточная операционная прибыль (ReOI)	Включены частично через определение ожидаемой структуры капитала и, соответствен но, ставки ksy	Низкая. Прост для расчета и понимания на всех уровнях менеджмента	Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
Добавленная экономическая стоимость (EVA)	Включены частично через определение ожидаемой структуры капитала и, соответствен но, ставки kw	Средняя. Корректировки на капитальные эквиваленты значительно усложняют показатель	Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
Добавленная рыночная стоимость(MVA)	Включены	Средняя. Понимание рыночной стоимости как дисконтированного потока выгод усложняет как расчет, так и понимание показателя	Низкая. Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне
Денежная рентабельность инвестиций (CFROI)	Включены	Очень высокая. Очень сложен как для расчета, так и для понимания	Низкая. Сложно корректно разложить на систему драйверов
Добавленная акционерная стоимость (CVA)	Включены	Высокая. Сложен как для расчета, так и для понимания	Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
Добавленная денежная стоимость (CVA)	Включены частично через механизм экономической амортизации	Средняя. Сложность в данный показатель привносит правильное понимание экономической амортизации	Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
Общая акционерная отдача (TSR)	Включены	Низкая, так как основывается на реально наблюдаемых параметрах	Низкая. Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне

Каким бы правильным не был выбранный экономический показатель прироста стоимости компании, важно сделать его понятным для персонала и доступным для повседневного использования. Придется перевести стратегические показатели в более простые операционные индикаторы, по которым можно оценивать каждую транзакцию. Только так можно создать фундамент для налаживания внутреннего контроля и устанавливать задания с соответствующими контрольными цифрами.

Учитывая изложенное, по нашему мнению, следует отдать предпочтения показателям, наиболее пригодным для создания системы драйверов и учитывающим при этом ожидания будущей доходности. Сложностью расчетов при этом можно пренебречь. К таким показателям можно отнести EVA, ReOI, SVA или CVA.

Связь с операционными показателями

К счастью, SaaS-бизнесы по своей природе более измеримы. Интернет-сервис сам по себе создает коммуникационный канал между компанией и пользователем, который позволят производить прямые измерения взаимодействий с покупателями. Эта связь дает уникальный доступ к операционным метрикам, которые дают более детальную картину успеха у клиентов, чем любая из финансовых метрик по отдельности. В любом бизнесе можно измерить выручку, но только в интернет-продуктах можно смотреть на действия покупателей по использованию продукта. Данные по использованию продукта, будучи должным образом собраны и проанализированы, позволяют закрепить успех у пользователей, снизить процент отказов и увеличить сопутствующие продажи. Чем больше бизнес- операций (а не только количество пользователей, залогинившихся за период времени) будут внедрены в сам продукт, тем более измеримым будет SaaS- бизнес.

Первый шаг на пути к бизнесу, управляемому на основе показателей, происходит когда модель бизнеса стабилизируется и становиться возможным проводить мониторинг ключевых финансовых показателей эффективности бизнеса, включая постоянный доход, стоимость привлечения клиента, процент отказов, рост, стоимость обслуживания. Продвинутые компании используют также пожизненную стоимость клиента, когортный
анализ по отказам, и другие производные.

Второй шаг - предиктивный анализ успеха у пользователя. Планирование происходит на основе инструментов статистики поведения пользователей и его прогнозирования, прогноза отказов и привлечения новых клиентов на системной основе. В ежедневные отчеты включаются показатели индексов «здоровья» клиентской базы и предупреждения. Показатели успеха у клиентов становятся основой для увеличения доходов и снижения расходов.

Следует отметит, что прогнозный анализ сложен для внедрения, но должен быть прост в использовании. Рядовому менеджеру совсем не обязательно понимать логику регрессионного анализа, используемого для построения графиков и предупреждений. Он просто видит красную лампочку вовремя и имеет возможность предотвратить уход пользователя. Методы визуализации могут быть интуитивно понятными и, одновременно, достаточно мощными чтобы прейти от общей картины к отдельным причинам и отдельным пользователям.

В конечном итоге финансовое и операционное планирование должно быть увязано между собой и основано на прогнозах поведения пользователя, простроенных на обширных статистических данных. Таким образом менеджмент имеет полное понимание драйверов успеха бизнеса. Целевое снижение процента отказов напрямую связывается с основными причинами и требуемыми операционными действиями с прогнозируемым результатом. Планы по росту компании базируются на специальных программах улучшения с четко понимаемым влиянием на конверсии воронки продаж, процент отказов, продуктивность отдела продаж и т.д. Успех компании строится на интегрированном подходе управления собственным финансовым успехом и успехом у пользователей. Непрекращающиеся операционные изменения четко увязаны с финансовыми целями компании через показатели успеха у пользователей. На этой стадии SaaS-бизнес становиться хорошо управляемой машиной по генерации дохода.

Заключение

В настоящей статье дан аналитический сравнительный обзор высокоуровневых показателей результатов деятельности организации, примениых в рамках концепции управления стоимостью компании (Value based management).

С учетом специфики SaaS-бизнеса, наиболее предпочтительным видится применение одного из следующих показателей: EVA, ReOI, SVA или CVA. Выбор между ними следует осуществлять исходя из имеющихся возможностей по сбору и оценке необходимой информации, готовности персонала к пониманию и применению полученных результатов.

Дальнейшие исследования в данной области могут проводиться по таким основным направлениям, как:

• более точный сравнительный анализ показателей на основе не логических умозаключений, а эконометрических исследований;
• анализ того, насколько тот или иной показатель точно и достоверно «сигнализирует» о создании новой стоимости;
• построение «деревьев» драйверов создания стоимости применительно к отдельным показателям и компаниям.

Литература

1. Copeland T., Koller T., Murrin J. 1995. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. John Wiley & Sons: N. Y.

2. Fernandez P. 2002. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Academic Press: London.

3. Silja Baller, Soumitra Dutta, Bruno Lanvin. The Global Information Technology Report 2016: Innovating in the Digital Economy // World Economic Forum

4. Артемов СВ., Березинец И.В. Выявление ключевых факторов создания стоимости компании при оценке интернет-фирм доходным подходом [Текст] / СВ. Артемов, Ирина Владимировна Березинец // Корпоративные финансы: электронный журнал [Электронный ресурс]. - 2008. - С. 18-33. URL: <http:// ecsocman.edu.ru/text/23543244>/.

5. Волков Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки [Текст] / Д.Л. Волков // Российский журнал менеджмента. - 2006. -№3(4).-С. 67-76.

6. Григорьев В.В. Финансово-стоимостные факторы развития инновационных организаций // В, 2015г. Минск: Академия управления при Президенте республики Белорусь, 2015.

7. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Л.С.А. Оценка бизнеса / Л.С.А. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Финансы и статистика, 2009. 736 c.

8. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM [Текст] / Ю.В. Козырь. - М.: Квинто-Кон- салтинг, 2006. -288 с.

9. Хан Дитгер, Хунгенбергер Харальд. ПиК. Стоимостно-ориентированные концепции контроллинга: Пер. с нем./ Под ред. Л.Г. Головача, Лукашевича М.Л. и др. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 928 с.

Ссылки:

1. The Global Information Technology Report 2016: Innovating in the Digital Economy. - 15c

2. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. Оценка бизнеса [Текст] / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, С.А. Ленская: учеб. пособие. - М.: Финансы и статистика, 2009. - 736 с.