Выбор финансового левериджа ключевым инструментом оценки и регулирования финансовых рисков корпораций

Рызин Денис Александрович, аспирант
кафедры финансов и кредита
Место учебы: Северо-Кавказский федеральный университет
Проблемы экономики и юридической практики
№3 2018

Аннотация: в статье обоснована предпочтительность финансового левериджа как ключевого инструмента, оптимально сочетающего оценку и регулирование финансовых рисков в корпорациях. Раскрыто влияние внутренних факторов на эффект финансового левериджа (налоговый корректор, дифференциал, плечо финансового левериджа), что позволило определить для российских корпораций существенность внутреннего фактора - плечо финансового левериджа, высокое значение которого повышает финансовый риск стэйкхолдеров. В результате обоснована необходимость реализации инструмента регулирования и оценки уровня финансовых рисков корпораций через финансовый леверидж на более высоком уровне.

Современная теория принятия финансовых риск-решений одновременно ориентирована как на оценку, так и управление финансовыми рисками в корпорациях. Считается, что анализ финансовых рисков включает их оценку и методы минимизации / снижения неблагоприятных последствий, обусловленных ими. Универсальным инструментом, оптимально сочетающим оценку и регулирование финансовых рисков в корпорациях может выступать финансовый рычаг / леверидж / гиринг. Причем употребление терминов рычаг / леверидж дискуссионно, а гиринг не получил должного рассмотрения, отмечаются случаи в зарубежной практике.

Отождествляет понятия финансовый рычаг / леверидж Г.В. Савицкая, отмечая, что показатель показывает на сколько процентов изменится рентабельность / доходность собственного капитала за счет использования заемного [8, с. 600]. Т. е. эффект финансового левериджа отражает изменение рентабельности активов / собственного капитала, полученное за счет использования платного займа.

В.В. Ковалев, напротив, считает терминологически неверным отождествление терминов рычаг / леверидж [5, с. 430]., по его мнению, показатель левериджа характеризует взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов / фондов, понесенных для получения данной прибыли. Речь идет о том, что леверидж показывает взаимосвязь между прибылью и денежной оценкой затрат активов, используемых для получения соответствующей прибыли. Противоположной позиции придерживается Л. В. Донцова, употребляя термин рычаг с целью оценки степени использования заемных средств для финансирования различных активов [4, с. 100].

И. А Бланк называет финансовый леверидж основным механизмом реализации задачи финансового менеджмента - максимизация рентабельности при определенном уровне финансового риска. При этом уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заемного определяет эффектом финансового левериджа [3, с. 405].

Для исключения терминологических противоречий целесообразно экономически описать показатель оценки эффекта финансового левериджа:

ЭФЛ = (1 - СН) х (ЭР - СРСП) х ПФЛ (1)

где ЭФЛ - эффект финансового левериджа (degree of financial leverage), ед.
1 — СН - налоговый корректор, ед.;
СН - ставка налогообложения, ед.
ЭР — СРСП - дифференциал, ед.
ЭР - экономическая рентабельность, ед.
СРСП - средняя расчетная ставка процента, ед.
ПФЛ - плечо финансового левериджа (внешний капитал / собственный капитал), ед.

Программа Финансовый анализ - ФинЭкАнализ 2024 для расчета экономической рентабельности и большого количества финансово-экономических коэффициентов.

Финансовый леверидж проявляется в ситуации, когда в составе источников формирования капитала корпорации имеется заемный капитал, взятый в долг под фиксированную про- центную ставку. В результате образуется эффект финансового левериджа, характеризующий изменение рентабельности собственного капитала корпорации, получаемое за счет использования заемного. Действие эффекта финансового левериджа состоит в том, что любое изменение прибыли до уплаты процентов и налогов обусловливает более существенное изменение чистой прибыли. Т. е. оценивается уровень финансового риска по вариабельности чистой прибыли.

Программа Финансовый анализ - ФинЭкАнализ 2024 для расчета рентабельности собственного капитала и большого количества финансово-экономических коэффициентов.

Влияние факторов на эффект финансового левериджа проявляется следующим образом. Налоговый корректор отражает зависимость эффекта финансового левериджа от ставки налога на прибыль, величины прибыли, обязательных расходов из чистой прибыли. Предполагается, что налоговый корректор сокращает прирост прибыльности собственного капитала посредством налогообложение прибыли [6, с. 200; 7, с. 100]. Однако практика финансового управления отмечает ситуации невысокого эффекта финансового левериджа при низкой ставке налога на прибыль, и, наоборот. Такая ситуация объясняется тем, что налоговый корректор действует более результативно, когда больше затрат за пользование заемным капиталом входит в затраты, образующие налогооблагаемую прибыль. Поскольку статьи 265, 269 НК РФ проценты по обслуживанию долговых обязательств корпорации (кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или др. заимствования) включают в операционные расходы, то использование долга более предпочтительно в сравнении с источниками, выплачиваемыми из чистой прибыли (дивиденды по акциям). Налоговое преимущество долга будет меньше, если учитывать личные налоги. С позиции стэйкхолдеров - инвесторов налоговое преимущество на уровне корпорации от привлечения долгового финансирования необходимо уравновешивать налоговым преимуществом от участия в капитале на уровне личных налоговых выплат инвесторов. Необходимо отметить, что национальный законодатель в отношении уплаты налога на доходы в виде дивидендов допускает двойное налогообложение: первоначально применяется ставка 20%, затем - 13% или 15% [1]. Практика показывает, что дивидендная политика большинства российских корпораций отличается нестабильностью.

Показывает изменение чистой прибыли за счет уплаты процентов, связанных с обслуживанием долга, - эффект финансового левереджа. Определение влияния налогового корректора на эффект финансового левериджа оценивает степень налогового риска корпораций в составе финансового.

Плечо финансового левериджа - фактор, усиливающий положительный / отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При положительном значении дифференциала (экономическая рентабельность активов > средней расчетной ставки за заемный капитал) рост плеча финансового левериджа обусловит еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост плеча финансового левери- джа вызовет еще больший темп снижения рентабельности собственного капитала. Высокий ожидаемый уровень экономической рентабельности позволяет привлекать больше заемного капитала, поскольку растет коэффициент процентного покрытия (экономическая прибыль до налогообложения / средняя расчетная ставка за заемный капитал) и, соответственно, уменьшается финансовый риск невозврата процентов по долгам. В результате с ростом экономической рентабельности увеличивается рентабельность собственного капитала.

При неизменном дифференциале плечо финансовый леве- риджа - основной генератор как роста величины и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Соответственно, при неизменном уровне плеча финансового левериджа положительная / отрицательная динамика его дифференциала генерирует как рост / уменьшение величины и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации критическим обозначает значение плеча финансового левериджа > 70% [2], а «золотое правило финансового менеджмента» - 51,5%. Чем выше плечо финансового левериджа, тем рискованнее ситуация, приводящая к банкротству корпорации. Высокий уровень эффекта финансового левериджа показывает потенциальную опасность возникновения в корпорации дефицита денежных средств, в т. ч. для выплаты процентов по обслуживанию долга.

Факторы изменения эффекта финансового левериджа представляют интерес для стэйкхолдеров - банков. Так, поставщики банковских заемных ресурсов - по дифференциалу финансового левериджа определяют степень финансового риска предоставления новых займов корпорации. Чем больше дифференциал, тем меньше риск стэйкхолдера - банка и, наоборот. Высокое значение плеча финансового левериджа повышает финансовый риск стэйкхолдера - банка.

С учетом вышеизложенного, по нашему мнению, в системе финансового риск-менеджмента корпораций справедливо употреблять термин «финансовый леверидж». Поскольку эффект финансового левериджа характеризует использование корпорацией заемного капитала, влияющее на прибыльность собственного капитала, определяя рациональную структуру капитала, оценивая в итоге уровень финансового риска корпораций.

Его универсальность в соответствующей системе проявляется в следующем (рисунок 1). С учетом обозначенного эффект финансового левериджа считают комплексным показателем, характеризующим уровень финансового риска корпораций. В качестве объекта исследования выбраны коммерческие корпоративные организации, имеющие разный опыт по управлению финансовыми рисками.

Значение показателя эффект финансового левериджа в системе финансового менеджмента корпорации

Следуя логике исследования, оценивается уровень финансового риска по эффекту финансового левериджа в исследуемых корпорациях таблица 1.

Финансовый леверидж мультиплицирует положительный эффект в ПАО «Арнест», ПАО «Союзпечать», НАО «Байсад» на протяжении всего ретроспективного периода, а в ООО «Георгиевский Арматурный Завод» только в 2016-2017 гг. В ПАО «Арнест», ПАО «Союзпечать», НАО «Байсад» начиная с 2015 г. отмечается поступательное снижение уровня финансового риска, наибольшие значения которого фиксируются в ПАО «Арнест» в 2012 г. - 10,0%, в ПАО «Союзпечать» в 2011 г. - 2,4%, в НАО «Байсад» в 2013-2014 гг. - 24,6% и 24,5%. Сложившаяся ситуация в ПАО «Союзпечать» в некоторой степени объясняется снижением рентабельности активов с 5,5% в 2015 г. до 1,9% в 2017 г., а в ООО «Георгиевский Арматурный Завод» отрицательные значения плеча финансового левериджа обусловили отрицательный эффект.

В исследуемых корпорациях, как отмечается ранее, значения плеча финансового левериджа не соответствуют критерию, установленному «золотым правилом финансового менеджмента».

Таблица 1. Оценка уровня финансового риска на основе эффекта финансового левериджа в исследуемых корпорациях

Показатели Годы
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ПАО «Арнест»
Экономическая рентабельность, % 14,098 18,648 12,667 10,668 13,517 12,881 11,486
Ставка налогообложения, % 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Средняя расчетная ставка процента, ед. 7,017 7,385 6,338 6,486 9,387 9,266 7,320
Плечо финансового левериджа, ед. 0,834 1,108 1,027 1,102 1,300 1,236 0,958
Уровень финансового риска по эффекту финансового левериджа, % 4,725 9,985 5,199 3,687 4,296 3,575 3,191
ПАО «Союзпечать»
Экономическая рентабельность, % 15,637 14,134 7,164 5,176 5,548 4,156 1,882
Ставка налогообложения, % 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Средняя расчетная ставка процента, ед. 0 0 0 0 0 0 0
Плечо финансового левериджа, ед. 0,191 0,147 0,142 0,098 0,111 0,121 0,111
Уровень финансового риска по эффекту финансового левериджа, % 2,395 1,664 0,813 0,405 0,492 0,402 0,167
НАО «Байсад»
Экономическая рентабельность, % 4,680 4,526 6,027 6,555 6,911 7,378 7,054
Ставка налогообложения, % 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Средняя расчетная ставка процента, ед. 3,976 2,918 2,052 2,535 3,175 3,572 2,595
Плечо финансового левериджа, ед. 12,474 9,322 7,723 7,604 5,383 4,204 3,073
Уровень финансового риска по эффекту финансового левериджа, % 7,027 11,988 24,555 24,455 16,086 12,801 10,962
ООО «Георгиевский Арматурный Завод»
Экономическая рентабельность, % 2,989 41,861 39,476 16,403 9,854 19,383 7,263
Ставка налогообложения, % 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Средняя расчетная ставка процента, ед. 0,713 10,490 7,157 6,452 4,952 6,103 6,004
Плечо финансового левериджа, ед. -58,328 -5,281 -3,494 -3,340 -9,529 592,011 75,233
Уровень финансового риска по эффекту финансового левериджа, % -106,208 -132,545 -90,339 -26,587 -37,368 6289,136 75,809

Источник: рассчитано автором.

В ПАО «Союзпечать» значения плеча финансового левериджа существенно ниже рекомендуемой отметки 51,5%, в целом не превышают 19%. Отрицательно, что в ПАО «Арнест», НАО «Байсад» на протяжении ретроспективного периода, ООО «Георгиевский Арматурный Завод» в 2016 г.-2017 гг. значения плеча финансового левериджа превышают критический уровень, рекомендуемый Министерством экономического развития и торговли Российской Федерации, - 70%. Причем в 2016 г. в ООО «Георгиевский Арматурный Завод» зафиксировано превышение более чем в 8 раз. Соответственно ПАО «Арнест», НАО «Байсад», ООО «Георгиевский Арматурный Завод» имеют не безопасный внешний капитал. В условиях неопределенности на значения эффекта финансового левериджа влияют факторы эмерджентной среды (уровень экономического развития, размер банковского сектора, система налогообложения, в т. ч. относительно дивидендов, законодательство по банкротству, влиятельность профсоюзов, государственные гарантии погашения долга и др.). Негативно, что в ПАО «Арнест», НАО «Байсад», ООО «Георгиевский Арматурный Завод» значения показателя плеча финансового левериджа превышает средний уровень большинства стран мира (Корея, Индонезия, Бразилия, Португалия, Пакистан, Таиланд, Норвегия и др.)

Реализация современной теории принятия финансовых риск- решений обусловливает необходимость модификации инструмента регулирования и оценки уровня финансовых рисков корпораций через финансовый леверидж на более высоком уровне с учетом лучшей зарубежной финансовой практики и автоматизацию.

Статья проверена программой «Антиплагиат». Оригинальность 90,3%.

Список литературы:

1. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть 2: федер. закон от 05 авг. 2000 г. № 117-ФЗ // Справочно-правовая система «Консультант-плюс». - Режим доступа: www.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=201110.

2. Об утверждении Методических рекомендаций по реформе предприятий (организаций): прик. Минэкономики РФ от 01 окт. 1997 г. № 118 // Справочно-правовая система «Консультант-плюс». - Режим доступа: http://www.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=16859.

3. Бланк, И.А. Управление финансовыми рисками / И.А. Бланк. - М.: Ника-Центр, 2014. - 598 с.

4. Донцова, Л.В. Анализ финансовой отчетности: практикум / Л.В. Донцова, Н.А. Никифорова - М.: Издательство «Дело и Сервис», 2004. - 144 с.

5. Ковалев, В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. - М.: Проспект, 2017. - 1029 с.

6. Мануйленко, В.В. Управление прибылью в акционерных обществах региона: теория и практика. Книга 1: монография / В.В. Мануйленко, Т.А. Садовская; под науч. ред. д-ра экон. наук В.В. Мануйленко. - М.: Финансы и статистика, 2014. - 240 с.

7. Мануйленко, В.В. Инновационный подход к управлению прибылью в коммерческих корпоративных организациях: монография / В.В. Мануйленко, Т.А. Садовская; под науч. ред. д-ра экон. наук В.В. Мануйленко. - М.: Финансы и статистика, 2014. - Книга 2. - 136 с.

8. Савицкая, Г.В. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия / Г.В. Савицкая; ред. В.Я. Поздняков. - М.: Инфра-М, 2013. - 617 с.

9. Кудрина Ю.А., (2016), Корпоративный риск-менеджмент в современной экономике России. Бизнес в законе. Экономико- юридический журнал, 6: 234-237.

РЕЦЕНЗИЯ

на статью «Выбор финансового левериджа ключевым инструментом оценки и регулирования финансовых рисков корпораций» Рызина Дениса Александровича

Статья Рызина Д.А. посвящена обоснованию предпочтительности финансового левериджа как ключевого инструмента, оптимально сочетающего оценку и регулирование финансовых рисков в корпорациях. Универсальным инструментом, оптимально сочетающим регулирование и оценку финансовых рисков в корпорациях признается финансовый леверидж.

Раскрыто влияние внутренних факторов на эффект финансового левериджа (налоговый корректор, дифференциал, плечо финансового левериджа), что позволило определить для российских корпораций существенность внутреннего фактора - плечо финансового левериджа, высокое значение которого повышает финансовый риск стэйкхолдеров.

Установлено, что уровень налогового риска корпораций в составе финансового оценивается по степени влияния налогового корректора на эффект финансового левериджа, влияние которого незначительно; национальный законодатель в отношении уплаты налога на доходы в виде дивидендов допускает двойное налогообложение, однако дивидендную политику российских корпораций отличает нестабильность.

Осуществлена оценка уровня финансовых рисков корпораций по эффекту финансового левериджа на более высоком уровне с учетом лучшей зарубежной финансовой практики и автоматизации, - методом статистических испытаний Монте-Карло.

Статья Рызина Д.А. «Выбор финансового левериджа ключевым инструментом оценки и регулирования финансовых рисков корпораций» отвечает требованиям, предъявляемым к статьям ВАК, рекомендуется к публикации.

Профессор кафедры «Финансы и кредит»
ФГАОУ ВО «Северо-Кавказский федеральный университет»,
доктор экономических наук, доцент

В.В. Мануйленко

Метки
Программа Финансовый анализ - ФинЭкАнализ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов.
Журнал Арбитражный управляющий
Скачать ФинЭкАнализ
Программа для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Скачать ФинЭкАнализ
Провести Финансовый анализ Онлайн
Онлайн сервис для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Попробовать ФинЭкАнализ