6636bd965fcc98_19852824___skip_ 6636bd965fd086_82092379___skip_ Справедливая стоимость фирм при экономической интеграции* 6636bd965fd585_03520503___skip_ 6636bd965fdd77_97959920___skip_ Мария Александровна Настыч 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ рынков и пространственной экономики 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ аспирантка, стажер-исследователь лаборатории теории 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ Москва, Российская Федерация 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ Финансы и кредит 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ №43 (667) 2015 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ * Исследование выполнено при финансовой поддержке Правительства Российской Федерации в рамках гранта № 11.G34.31.0059. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd965ff7a4_56059449___skip_ 6636bd965ffb05_93035255___skip_ Аннотация 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd966008c9_56873978___skip_ Предмет и тема 6636bd96600e00_15308918___skip_ . Статья посвящена анализу эффективности экономической интеграции фирм. Под эффективностью понимаются стандартные требования выгодности (неубывания общей прибыли) объединения в микроэкономической науке, теории фирмы и теории организации промышленности или неотрицательности синергетического эффекта в теории корпоративных финансов и в теории оценки бизнеса. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd966008c9_56873978___skip_ Цели 6636bd96600e00_15308918___skip_ . Формализация определения справедливой стоимости фирм, входящих в экономическую интеграцию. Ее определение необходимо для учета влияния внешнего взаимодействия в конкурентной среде на стоимость бизнеса, для определения объема обмениваемых акций при слиянии, для нахождения доли синергии, выплачиваемой поглощаемой компании, то есть цены покупки фирмы при поглощении, для решения вопроса о дроблении бизнеса. Методология. Участвуя в объединении, каждая фирма преследует цель увеличения собственной стоимости, что говорит о конфликтном характере взаимодействия между агентами. Методология предполагает использование инструментария теории кооперативных игр для определения выгодности интеграции для каждой отдельной участвующей в ней фирмы с учетом неубывания ее доли справедливой стоимости в стоимости всего объединения. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd966008c9_56873978___skip_ Результаты 6636bd96600e00_15308918___skip_ . Формализуются понятия «прибыльность», «экономическая интеграция» и «справедливая стоимость фирм» с помощью инструментария теории кооперативных игр; обосновывается интерпретация решения кооперативной игры экономической интеграции как метода расчета справедливой стоимости фирм с учетом ее внешнего кооперативного взаимодействия с контрагентами или стоимость покупки фирм при поглощении с учетом прогнозируемого синергетического эффекта. Приводится пример построения и решения кооперативной игры экономической интеграции в авиаотрасли. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd966008c9_56873978___skip_ Выводы и значимость 6636bd96600e00_15308918___skip_ . Предложенный подход к анализу экономической интеграции расширяет понимание ее природы, что дает возможность оценить вклад участия в объединении каждой отдельной фирмы. Полученные результаты имеют практическую значимость для фирм, объединяющихся для совместного проведения R&amp;D, фирм в цепях поставок, альянсов, холдингов, фирм, участвующих в M&amp;A, инвестиционных и консалтинговых компаний, обслуживающих подобные сделки. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Кооперативное поведение экономических субъектов стало особо актуальным в контексте глобализации и совершенствования информационного обмена. Объединяющиеся компании преследуют цели достижения и усиления «рыночной власти» и эффективности, будь то взаимовыгодное сотрудничество или враждебное поглощение. В зависимости от степени концентрации рынков оперирования взаимодействующих друг с другом фирм образование между ними коалиций может привести как к установлению или усилению монопольного влияния за счет укрупнения их бизнеса, так и к улучшению качества и/или технологии производства их продукции и оказываемых услуг за счет, например, внедрения разработок и инноваций партнера. Так, анализ экономической интеграции обычно проводят с точки зрения эффективности сделки или изменения благосостояния потребителей. В статье рассматривается первый аспект - вопрос прибыльности и установления справедливой стоимости как для интеграции в целом, так и для фирм, входящих в ее состав. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Моделируется игра экономической интеграции общего вида. При этом в каждом конкретном случае большую роль играют форма и вид интеграции. Юридически кооперация или экономическая интеграция между компаниями осуществляется в форме стратегического сотрудничества без формальной релокации их капиталов или в форме создания новой компании с передачей ей всех прав и обязанностей двух или нескольких рассматриваемых экономических субъектов и ликвидацией последних. Во втором случае экономическую интеграцию называют слиянием или поглощением (M&amp;A). С экономической точки зрения любая форма кооперативного поведения фирм оказывает однонаправленное непосредственное влияние на стоимость бизнеса, конъюнктуру рынка, предложение и предпочтения потребителей. Выбор формы кооперативного поведения обусловлен преследуемыми целями, институциональными особенностями и другими факторами. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Более существенным с экономической точки зрения является вопрос о виде экономической интеграции. Так, каждая из приведенных форм коалиционного поведения может иметь вид вертикальной, горизонтальной или конгломератной интеграции. Вид экономической интеграции оказывает влияние на финансовые показатели образуемого экономического субъекта и концентрацию рынков его оперирования. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Анализу эффективности экономической интеграции компаний посвящено множество исследований в нескольких направлениях экономической науки. В теории корпоративных финансов и в теории оценки бизнеса методология проверки целесообразности M&amp;A двух фирм сводится к установлению положительности синергетического эффекта (или иначе синергии). Такая практика анализа применяется с появлением самого феномена объединения фирм. Положительная синергия может возникать как результат роста стоимости бизнеса - основной цели компаний в соответствии с современной теорией фирмы. Синергия - взаимодополняющее действие активов двух или нескольких компаний, приводящее к превышению их совместной капитализации над суммой их исходных стоимостей. В микроэкономике и в теории организации промышленности экономическая интеграция любого конечного числа фирм является обоснованной при неотрицательности разницы между прибылью образованной компании и суммой прибылей входящих в нее фирм. Отличие в данных подходах сводится к рассмотрению динамических и статических моделей, соответственно. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Вместе с тем при наличии столь обширной литературы по экономическим интеграциям остается множество открытых вопросов. Во-первых, прогнозируемое увеличение стоимости бизнеса от интеграции довольно редко реализуется на практике: в соответствии с различными исследованиями доля неуспешных слияний колеблется от 70% до 90%. Во-вторых, отсутствует общепринятый подход к ценообразованию на рассматриваемом рынке в случае формальной релокации капитала, несмотря на то, что вопрос распределения синергии между фирмами достаточно давно интересует исследователей. Существует множество способов расчета коэффициента конвертации акций, но все эти методы являются приближенными. В современной теории корпоративных финансов цена покупки фирмы-цели рассматривается как результат переговорного процесса. Более того, считается, что зачастую цена представляет собой сумму справедливой стоимости покупаемого бизнеса и прогнозируемой синергии, что делает подобную сделку более выгодной для покупаемой фирмы, чем для фирмы-покупателя. В теории организации промышленности затраты на экономическую интеграцию могут быть интерпретированы как транзакционные издержки и в силу этого в стандартных моделях отсутствуют. В-третьих, стандартный подход определения справедливой стоимости бизнеса не учитывает внешнее взаимодействие между компаниями, такое как, например, совместное проведение R&amp;D или объединение в стратегические альянсы. Безусловно, подобное неформальное интеграционное поведение увеличивает рыночную власть фирм, а значит и влияет на их стоимость. В-четвертых, условия положительности синергии или прибыльности объединения не могут являться достаточными для целесообразности экономической интеграции в случае, когда в объединении участвуют несколько фирм. Достаточным условием для ее целесообразности является устойчивость к групповым отклонениям. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Выявление синергетического эффекта напрямую связано с расчетом справедливой стоимости компаний. В большинстве стран осуществление оценочной деятельности, т.е. определения справедливой стоимости компаний, регулируется на законодательном уровне. В Российской Федерации такая деятельность определяется федеральными стандартами оценки (ФСО). Так, в соответствии с ФСО № 3 оценщик выбирает метод оценки и обосновывает свой выбор «в рамках затратного, сравнительного и доходного подходов» 6636bd96602df7_14083312___skip_ 1 6636bd96603157_75765578___skip_ . 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ 1 6636bd96603157_75765578___skip_ Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке», приказ Минэкономразвития России от 20.07.2007 № 254 (ФСО № 3). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В современной международной практике в силу объективных причин первый метод не используется. Согласно затратному методу, величина стоимости бизнеса компании равна стоимости его имущества без задолженности, хотя остаточная балансовая стоимость активов предприятия, как бы велика она не была, не учитывается в силу, например, зависимости от момента включения в баланс каждого отдельного актива и от выбранного предприятием метода амортизации. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Сравнительный метод оценки основан на подсчете рыночных мультипликаторов для рассматриваемой компании и для отрасли в целом. Далее на основе их сравнения делают вывод о недооцененности или переоцененности, высчитывая потенциал компании. Использование данной методологии при моделировании кооперативной игры общего вида является затруднительным по ряду причин. Во-первых, для каждой отдельной отрасли значимым оказывается свой определенный набор мультипликаторов. Во-вторых, большинство мультипликаторов можно рассчитать только для компаний, акции которых свободно торгуются на бирже. В-третьих, мультипликаторы отдельных компаний просто должны быть выше или ниже средневзвешенных для отрасли в силу, например, специфических черт таких компаний. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В данной статье рассматривается определение справедливой стоимости бизнеса на основе доходного метода, или иначе метода дисконтированных денежных потоков (ДДП, DCF). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Теоретико-игровой коалиционный инструментарий, анализирующий различные методы распределения общего выигрыша среди участников в ситуации конфликта, дает возможность более глубокого понимания природы поведения фирм при экономической интеграции. Данная работа предлагает метод нахождения равновесной цены покупки фирм при объединении. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Таким образом, исследуются процессы образования стратегических альянсов, а также слияний и поглощений, как кооперативная игра с трансферабельной полезностью. Далее будет построена игровая модель экономической интеграции, после чего обсуждены некоторые ее решения, затем приведен пример экономической интеграции в авиаотрасли. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Кооперативная игровая модель экономической интеграции строится на основе результатов теории корпоративных финансов. Стоит напомнить, что кооперативная игра задается набором множества игроков N = {1,...,n} и характеристической функцией &upsilon; / S → R, сопоставляющей каждую коалицию игроков S ≤ N и ее выигрыш. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Поскольку в долгосрочном периоде фирмы стремятся максимизировать свою справедливую стоимость, необходимо строить характеристическую функцию кооперативной игры как стоимость бизнеса коалиции. Здесь стоит заметить, что недостатком классической теории кооперативных игр является предпосылка о возможности представления значений выигрышей коалиций в виде детерминированных значений. Более правдоподобным выглядит допущение о том, что эти доходы являются случайными величинами υ(S)с некоторыми известными функциями распределения F 6636bd96604365_65397483___skip_ &upsilon;(S) 6636bd96604619_97491774___skip_ (x) на вероятностном пространстве (R, J, Р): 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96604b36_53317733___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В такой более общей постановке модификация классических кооперативных игр в направлении учета в них фактора случайности в значениях их характеристических функций может быть сведена к предположению о нормальности их распределения. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Обозначим через V 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ справедливую стоимость для объединения компаний S, а через P 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - стоимость организации сделки, тогда стандартная формула справедливой стоимости бизнеса записывается следующим образом: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96605548_16196759___skip_ &upsilon;(S) = V 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - P 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ . 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Пусть S 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - значение синергетического эффекта для коалиции S. Тогда 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96606079_92478250___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где V 6636bd96602df7_14083312___skip_ i 6636bd96603157_75765578___skip_ - справедливая стоимость компании i, i ∈ N. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Решением кооперативной игры, как известно, является способ распределения выигрыша общей коалиции среди всех игроков. Справедливая доля выигрыша общей коалиции для каждой отдельной компании будет интерпретирована как ее справедливая стоимость при формальном поглощении или при отделении фирмы. Также ее можно интерпретировать как справедливую стоимость фирм, объединяющихся в стратегический альянс или проводящих совместные R&amp;D в случае отсутствия формальной реорганизации фирм. Так, необходимо искать дележ x ∈ R 6636bd96602df7_14083312___skip_ n 6636bd96603157_75765578___skip_ игры, представляющий собой вектор, который удовлетворяет свойствам общей рациональности 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96606db4_07788934___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ и индивидуальной рациональности 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96605548_16196759___skip_ x 6636bd96604365_65397483___skip_ i 6636bd96604619_97491774___skip_ ≥ &upsilon; (i) ∀ i ∈ N. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Стоит напомнить, что при требовании только свойства общей рациональности решение игры называется распределением или преддележом. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Утверждение 1. Синергия большой коалиции S 6636bd96602df7_14083312___skip_ N 6636bd96603157_75765578___skip_ неотрицательна тогда и только тогда, когда множество дележей игры не пусто. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Доказательство данного утверждения является тривиальным. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Одним из основных свойств характеристической функции в теории кооперативных игр является свойство супераддитивности. Как известно, если для любых двух непересекающихся коалиций S и T выполняется неравенство &upsilon;(T) + &upsilon;(S) ≤ &upsilon;(T&cup;S), то говорят, что характеристическая функция супераддитивна. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Утверждение 2. Достаточным условием неотрицательности синергетического эффекта большой коалиции S 6636bd96602df7_14083312___skip_ N 6636bd96603157_75765578___skip_ является супераддитивность характеристической функции. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Данное утверждение следует из утверждения 1. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Иными словами, из супераддитивности игры следует целесообразность сделки кооперации фирм с точки зрения теории корпоративных финансов. Здесь стоит отметить, что в целом рассмотрение известных свойств характеристической функции и различных решений игры дает возможность глубокого анализа природы сделок. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Издержки коалиции по ее организации P 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ являются транзакционными. Например, в случае больших сделок M&amp;A для их проведения, начиная от оценки компаний и прогнозирования синергии до выстраивания стратегии интеграции корпоративной культуры фирм, обычно привлекаются сторонние организации, такие как инвестиционные банки и консалтинговые агентства. В случае же отсутствия формальной реорганизации при сотрудничестве транзакционные издержки фирмы несут самостоятельно, тем более что часто они не наблюдаемы. Так, транзакционные издержки являются специфичными для каждого конкретного случая. В данной работе рассматривается ситуация, когда за образование коалиции фирмы не платят, а значит, P 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ = 0. Такое предположение достаточно сильно упрощает анализ кооперативного поведения, поскольку в более общем случае при наличии платы за образование коалиции характеристическая функция является нетрансферабельной. А транзакционные издержки являются лишь барьером для интеграции, не оказывая влияния на равновесные цены и выпуск, так как постоянны относительно них. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Утверждение 3. Стоимость организации сделки P 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ не влияет на равновесные объем и выпуск интеграции. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Далее, важно определить характеристическую функцию через справедливую стоимость бизнеса на основе метода дисконтированных денежных потоков в стандартных обозначениях: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96608a80_26433806___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где T - количество лет прогнозного периода; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ FCF 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - свободный денежный поток года t коалиции S; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ WACC 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - средневзвешенная стоимость капитала для коалиции S; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ g 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - постпрогнозный ежегодный рост свободного денежного потока коалиции S, причем ∀Sg 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ <WACC 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ . 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Формула для свободного денежного потока выглядит следующим образом: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96605548_16196759___skip_ FCF 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ = R 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - Ex 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - T 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - CAPEX 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ + Nl 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ , 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где R 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - операционная выручка; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ Ex 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - операционные расходы; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ T 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - абсолютная величина отчисляемых налогов; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ CAPEX 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - объем капитальных расходов; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ NI 6636bd96604365_65397483___skip_ t 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - чистые инвестиции. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Данные отдельные показатели, составляющие оценку бизнеса по методу ДДП, должны пересчитываться для каждой коалиции в зависимости от формы (стратегический альянс, слияние, поглощение) и от вида (горизонтальная интеграция, вертикальная интеграция, конгломерат) кооперативного поведения компаний. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Так, средневзвешенная ставка стоимости капитала пересчитывается исходя из политики перераспределения свободных ресурсов внутри коалиции, если такое имеет место быть, и исходя из ставки налогообложения, которая может меняться при объединении с компаниями с правом льготного налогообложения или при релокации капитала со сменой страны резидентства, а также исходя из коэффициента β 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ : 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd9660cb05_03561952___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где D 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - объем заемного капитала; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ E 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - объем собственного капитала; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ tax 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - ставка налога на прибыль организации; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ k 6636bd96604365_65397483___skip_ d 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - ставка доходности заемного капитала; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ k 6636bd96604365_65397483___skip_ e 6636bd96604619_97491774___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - ставка доходности собственного капитала; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ r 6636bd96604365_65397483___skip_ m 6636bd96604619_97491774___skip_ - рыночная ставка доходности; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ r 6636bd96604365_65397483___skip_ f 6636bd96604619_97491774___skip_ - безрисковая ставка доходности. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В современной литературе, посвященной теории корпоративных финансов, коэффициент β 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ принято пересчитывать как средневзвешенную по стоимости собственного капитала, причем по международному глобальному рынку, а не по локальным региональным конкурентам вследствие глобализации рынка капитала: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd9660e6d5_39924207___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В частных случаях при возможности их оптимизации необходимо изменение формул расчета данных показателей. Например, при слиянии компаний-резидентов различных стран новое предприятие, возможно, будет располагать выбором страны для резидентства. Очевидно, что в таком случае его выбор будет во многом обосновываться системой корпоративного налогообложения выбираемой страны. Если же рассматривать сделку поглощения, ставка корпоративного налога на прибыль будет соответствовать ставке налога страны, резидентом которой является поглощающая компания. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Между альянсовой формой коалиционного поведения, когда отсутствует формальная релокация капитала, и формой поведения по типу сделок M&amp;A характер изменений производственных и финансовых показателей меняется в силу фактического изменения балансовых показателей и объединения всех подразделений участников во втором случае и отсутствия таковых в первом. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Сотрудничество в рамках диверсификации или вертикальной интеграции не позволяет оптимизировать структуру производственных издержек, что становится возможным при горизонтальной интеграции. Оптимизация же структуры таких внешних издержек, как расходы на маркетинг и R&amp;D, стоимость обслуживания долга, доступны для всех трех рассматриваемых типов. Возможность оптимизации структуры постоянных затрат существует в случае горизонтальной интеграции, а также в случаях диверсификации и вертикальной интеграции. Множество подобных статей затрат может содержать, например, расходы на проведение маркетинга и R&amp;D, совместное использование складских и производственных помещений. При вертикальной интеграции они могут включать затраты, оптимизация которых связана со спецификой выстраивания компаниями линии своей деятельности, включающей различные этапы обработки и обслуживания производимого продукта, осуществляемые обычно на базе нескольких предприятий. При диверсификации появляется возможность снижения постоянных издержек, связанная с предоставлением потребителям сопутствующих продуктов. Для горизонтальной интеграции будет характерно снижение постоянных затрат, связанных с работой с поставщиками, и, если это кооперация в формате сделок M&amp;A, появляется возможность добиться экономии за счет оптимизации структуры новой создаваемой компании, а именно устранения дублирующих функции друг друга отделов, уменьшение числа сотрудников со схожими функциями. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ С помощью полученных оценок затрат коалиций можно рассчитать их общие операционные затраты, предварительно вычислив и будущие объемы предоставляемых ими товаров и оказываемых услуг. Само по себе укрупнение бизнеса, происходящее при коалиционном поведении компаний, с большой вероятностью приводит к увеличению цен в силу возрастания рыночной власти фирм. При этом может также происходить и увеличение доверия и узнаваемости бренда, рост числа точек продаж, объединение клиентских баз компаний. Диверсификация и вертикальная интеграция способствуют снижению рисков, уменьшается волатильность потока выручки компаний и повышается устойчивости компании к внешним экономическим условиям. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Стоит отметить, тем не менее, что предположение о стремлении компаний максимизировать стоимость бизнеса, равно как и предположение о рациональности игроков, в целом выполняется не всегда. Если допустить возможно сть иррациональности поведения или несовпадения целей кооперирующихся компаний, то описанная модель кооперативной игры (I, &upsilon;) может быть также развита на случай характеристической функции с нетрансферабельной полезностью. Объединяясь, компании могут, например, преследовать цели своих материнских компаний, государства, цели частных лиц. Соответственно, польза, получаемая игроками, будет различна. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Как известно, в теории кооперативных игр существует несколько подходов к нахождению решений. Это связано с различиями как накладываемых условий, так и принципов устойчивости большой коалиции. Самым распространенным в силу того, что решение представляет собой единственное распределение, существующее для любой игры, а также в силу простоты вычислений является вектор Шепли: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd9660f480_99208286___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где s = |S| - число игроков в коалиции S. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Напомним, что вектор Шепли задается аксиоматически, что говорит об априорности решения. Он удовлетворяет системе аксиом о симметричности, носителе игры и линейности. Более того, решения, удовлетворяющего этим аксиомам и отличного от вектора Шепли, не существует. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Утверждение 4. Пусть игра экономической интеграции является трансферабельной. Тогда аксиомы симметричности, носителе игры и линейности согласуются с оценкой справедливой стоимости методом ДДП. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Так, аксиома симметричности выполняется, поскольку оценка стоимости бизнеса тоже не зависит от нумерации фирм. Аксиома о носителе выполняется, ведь справедливая стоимость фирм с нулевым денежным потоком равна нулю, и стоимость общего объединения есть сумма стоимостей входящих в него фирм в случае трансферабельности игры. Аксиома линейности выполняется, так как в случае нулевой синергии стоимость всего объединения представляет собой сумму справедливых стоимостей ex-ante (до объединения) входящих в него фирм. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Следует отметить, что вектор Шепли в общем случае является преддележом, а значит может не удовлетворять требованию индивидуальной рациональности. Если вектор Шепли является дележом, т.е. требование индивидуальной рациональности выполняется, то синергетический эффект от объединения неотрицателен. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Утверждение 5. Для целесообразности (выгодности) сделки достаточно, чтобы вектор Шепли являлся дележом игры. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Данное утверждение следует из утверждения 1 и не является необходимым. Таким образом, вектор Шепли может являться критерием выгодности сделки для случая объединения нескольких фирм, учитывая неотрицательность синергетического эффекта и неубывание справедливой стоимости от участия в коалиции для каждой фирмы отдельно. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Убывание справедливой стоимости фирмы, входящей в экономическую интеграцию, при положительности общего синергетического эффекта говорит об отрицательном вкладе данной фирмы в общую коалицию. Тем самым, при исключении такой фирмы из интеграции синергетический эффект будет возрастать. Иначе значение компонента вектора Шепли меньшее соответствующего ex-ante выигрыша игрока можно трактовать как необходимую плату, взимаемую с фирмы за участие в интеграции. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Так, компоненты вектора Шепли представляют собой средний выигрыш за всю игру каждого игрока. Решение можно интерпретировать как априорную оценку компанией-игроком выгодности для нее участия в общей коалиции или как справедливую долю игрока в справедливой стоимости всего объединения. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Если предположение о стремлении к максимизации капитализации компаний-игроков выполняется, то значение характеристической функции игры отражает общую справедливую стоимость всей рассматриваемой коалиции. Тогда решение игры, т.е. распределение выигрыша между игроками-участниками, есть не что иное, как справедливые стоимости каждого из игроков по отдельности, что согласуется с предположением теории кооперативных игр о том, что, объединяясь, каждый игрок преследует лишь собственные цели. Иными словами, стремясь к увеличению собственной капитализации, каждый из участников принимает решение о кооперации исходя из характера изменения собственного выигрыша. Интерпретация получаемого решения игры также зависит от характера кооперации: рассматривается ли стратегический альянс, слияние или поглощение. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В случае стратегического альянса значение характеристической функции носит гипотетический характер, что отражает фундаментальную стоимость фирм, так как формально компании остаются самостоятельными экономическими агентами. Решение кооперироваться влияет на стоимость их бизнеса, изменяя их денежные потоки и постпрогнозный рост и делая невозможным подсчет их справедливой стоимости отдельно от компаний-партнеров. А значит, определение решения игры через ее значение становится необходимым при планировании фирмами своей деятельности как важнейшего финансового показателя деятельности компании. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В случае со слияниями и поглощениями также всегда существует потребность в оценке справедливой стоимости входящих в нее фирм и для организации сделки, и для целей текущей деятельности. Во-первых, прекращая существование всех или некоторых из объединяющихся юридических лиц, компании зачастую сохраняют существовавшие отдельные бренды хоть и в рамках одной фирмы. Во-вторых, слияния и поглощения могут реализовываться и в форме приобретения доли фирм или обмена пакетом акций, что дает возможность компаниям не утрачивать свое существование. В качестве примера можно привести холдинг S7 Group - главного акционера авиакомпании «Сибирь», работающей под брендом S7 Airlines. В-третьих, такая оценка необходима при решении существующего объединения о своем дроблении, т.е. о выводе части активов в самостоятельную компанию. Оценка отдельных компаний, претерпевших преобразования путем совершения сделки слияния или поглощения, остается важным вопросом финансово-стратегического планирования. И важной интерпретацией дележа является рассмотрение его как оценки справедливой стоимости фирмы для расчета объема обмениваемых акций или коэффициента конвертации акций при слиянии или справедливой цены сделки при поглощении, а это наиболее спорные вопросы в проведении подобных сделок. В случае целесообразности сделки сказанное можно формализовать следующим образом для случая слияния фирм путем обмена акций: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96610863_32259138___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где V 6636bd96602df7_14083312___skip_ i 6636bd96603157_75765578___skip_ - максимальный объем акций, которыми будет готова обмениваться фирма i, что соответствует экономическому содержанию цены вступления в объединение; 6636bd965fe1a6_30554539___skip_ M 6636bd96602df7_14083312___skip_ i 6636bd96603157_75765578___skip_ - количество акций фирмы в обращении, причем 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96611479_24219734___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ т.е. в случае отсутствия сверхвысокой синергии. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Каждая фирма i, направляя каждой другой фирме j свои акции в объеме V 6636bd96602df7_14083312___skip_ ij 6636bd96603157_75765578___skip_ , а именно в объеме ожидаемого прироста стоимости объединения (синергии), может рассчитать их следующим образом: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96611ee0_45278421___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Тогда эта фирма получит взамен от каждой фирмы j равную долю ожидаемого прироста стоимости в эквиваленте ее (j-й фирмы) акций 6636bd96602df7_14083312___skip_ 2 6636bd96603157_75765578___skip_ , т.е. в объеме 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd96612601_62334688___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ 2 6636bd96603157_75765578___skip_ Можно проверить, что 6636bd96612cc8_34098560___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Если слияние происходит со структурными изменениями (с формальной релокацией капитала), то необходим расчет коэффициента конвертации k(i) акций каждой фирмы i в акции новой фирмы: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ 6636bd966133f0_34580913___skip_ 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Для случая поглощения стоимость покупки можно представить так: 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96605548_16196759___skip_ Pr 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ = x(S)γ, 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966063d3_32363761___skip_ где Pr 6636bd96602df7_14083312___skip_ S 6636bd96603157_75765578___skip_ - справедливая стоимость покупки доли у поглощаемой компании. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Важной характеристикой величины x(S) является также справедливая текущая стоимость части активов S фирмы, уже являющейся экономической интеграцией (например, холдинг). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Всевозрастающую роль коалиционного поведения можно наблюдать, например, в стратегически важной для России авиаотрасли. Существенный потенциал для нашей страны имеет, в частности, международный рынок пассажирских авиаперевозок, обусловленный географическим положением России, ростом в ней деловой активности, проникновением в международную систему деловых, социальных, политических отношений. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Для достижения большей эффективности и выхода на международный рынок конкурентоспособные российские авиакомпании стремятся повысить количество маршрутов, качество сервиса, уменьшить издержки, объединяясь для этого в альянсы, заключая интерлайновые соглашения и соглашения о код-шеринге с иностранными игроками. Перенасыщенность мирового рынка авиакомпаниями в настоящий момент приводит к необходимости его консолидации за счет форм слияния и поглощения. Авиаальянсы и группы авиакомпаний приобретают все большее значение и масштабы в авиабизнесе. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Тем не менее, закрытость российского внутреннего рынка в силу акционерного госучастия и контроля препятствует активному проникновению иностранных компаний для выполнения внутренних регулярных рейсов. Состояние отечественного авиапарка является еще одним фактором, мешающим выходу российских авиакомпаний на международный рынок. Анализ экономической интеграции российских и иностранных компаний, как и уход от административных барьеров, установленных Воздушным кодексом, таких как, например, ограничение на работу в отечественных компаниях иностранных пилотов, играет ключевую роль в стремлении достичь экономической эффективности в международной авиационной сфере. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В качестве примера можно рассмотреть процесс приватизации авиакомпании Austrian Airlines, начавшийся в июне 2008 г. В шорт-лист на покупку тогда вошли Lufthansa, Air France-KLM и S7, тогда как по слухам потенциальными претендентами на 42,75% акций являлись авиакомпании British Airways, Royal Jordanian, Turk Hava Yollari, AIR France-KLM, Lufthansa, Air China, Singapore Airlines, «Аэрофлот» и «Сибирь» 6636bd96602df7_14083312___skip_ 3 6636bd96603157_75765578___skip_ . 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ 6636bd96602df7_14083312___skip_ 3 6636bd96603157_75765578___skip_ Источник - платформа Thomson Reuters Eikon. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ События разворачивались следующим образом. 25.08.2008 авиакомпания Deutsche Lufthansa AG официально отвергла интерес к покупке доли австрийских авиалиний. 27.08.2008 то же самое сделала авиакомпания «Сибирь», а на следующий день так же поступила и турецкая авиакомпания Turk Hava Yollariу. Впоследствии 11.09.2008 Turk Hava Yollari объявила о том, что она не может претендовать на покупку доли австрийских авиалиний в силу того, что ее уведомление соответствующего органа дошло после даты установленных сроков. В этот же день AIR France-KLM, 15.09.2008 British Airways, а 16.09.2008 Air China объявили о том, что они не делали предложений о покупке доли Austrian Airlines. 15.10.2008 авиакомпанией «Сибирь» было объявлено, что она отказалась от покупки доли Austrian Airlines. 05.12.2008 было объявлено о продаже 41,6% акций Austrian Airlines авиакомпании Lufthansa по цене 366 268,75 евро. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Для простоты стоит выбрать лишь трех участников данного процесса: авиакомпании Turk Hava Yollari, Сибирь и Austrian Airlines. Такой выбор можно объяснить тем, что именно турецкая и русская компании официально объявляли о том, что делали предложение австрийской компании о покупке ее доли. Несмотря на то, что компании делали предложения о покупке по отдельности, в целях демонстрации предлагаемых методов необходимо смоделировать гипотетическую игру трех лиц. Иначе говоря, можно рассматривать вероятность совместной покупки 42,75% акций австрийской компании. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ По данным, предоставленным Thomson Reuters, были рассчитаны средневзвешенные ставки стоимости капитала, построены свободные денежные потоки на пять лет, рассчитаны ставки постпрогнозного роста и справедливые стоимости на конец 2007 г. для всех возможных коалиций. Необходимые для расчетов финансовые и операционные показатели для Turk Hava Yollari, Сибири и Austrian Airlines приведены в табл. 1 в валюте представления ими отчетности. Для последующих расчетов данные были приведены к измерению в долларах по среднему за 2007 г. курсу (долл./лира = 0,847 и долл./евро = 1,4501). Выбор периода с 2007 по 2011 г. объясняется моментом принятия решения фирмами-игроками и доступом к источнику данных - платформе Thomson Reuters Eikon. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 1. Данные отчетности компаний в валюте ее представления 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Показатель 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Операционная выручка: 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4 859 509 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6 123 174 210 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 7 035 882 900 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 8 422 771 140 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 11 815 424 730 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31 118 857 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 42 273 069 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 35 976 813 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 39 822 399 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 45 264 052 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 541 000 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 527 400 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 856 417 600 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 927 537 860 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 028 344 300 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Операционные затраты 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4 353 375 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 5 382 359 770 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6 273 048 670 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 7 960 010 860 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 11 476 909 980 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30 959 686 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 42 210 393 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 35 422 872 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 39 724 764 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 44 530 528 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 498 900 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 839 500 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 069 275 132 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 113 094 201 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 153 520 585 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Прибыль до налогообложения 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 371 229 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 305 465 960 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 736 977 620 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 365 689 350 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 145 888 990 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 159 171 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 62 676 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 553 941 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 97 635 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 733 524 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Прибыль после налогообложения 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 265 497 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 134 226 230 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 559 076 280 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 286 443 360 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 18 516 630 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 109 784 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 73 284 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 553 941 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 97 635 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 733 524 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ CAPEX 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -224 114 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -230 333 400 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -84 508 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -81 904 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -27 221 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -28 982 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -15 168 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -210 600 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -121 200 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Задолженность 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ -1 824 761 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3 217 294 470 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 988 166 120 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4 178 079 380 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 7 912 882 840 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 9 691 615 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 910 571 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 9 417 595 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 858 831 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 684 318 000 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ Источник: Thomson Reuters Eikon 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Если предполагать под объединением турецкой и российской компаний стратегический альянс, а под коалицией с участием австрийской компании ее поглощение, на основе приведенных рассуждений о характере преобразования каждого из операционных и финансовых показателей были построены прогнозы денежных потоков для каждой возможной коалиции (табл. 2). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 2. Свободные денежные потоки (FCF), млн долл. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd9661e777_25272570___skip_ Коалиции 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd9661ed88_12171364___skip_ Денежный поток 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 414,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 155,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 668,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 437,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 210,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 194,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 155,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 581,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 126,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 748,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 305,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 175,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 175,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 175,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 175,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 609 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 311 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 249,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 564,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 959,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 720,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 331,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 844,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 613,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 386,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 499,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 330,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 756,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 302,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 924,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari, Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 914,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 486,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 425,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 740,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 135,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Для определения ставки дисконтирования денежного потока (табл. 4) по приведенным формулам необходимо было рассчитать значения величин β 6636bd96602df7_14083312___skip_ i 6636bd96603157_75765578___skip_ для каждой авиакомпании (страны ее резидентства), r 6636bd96604365_65397483___skip_ m 6636bd96604619_97491774___skip_ и r 6636bd96604365_65397483___skip_ f 6636bd96604619_97491774___skip_ . 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 3. Данные по 30-летним казначейским облигациям США за 5 лет 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Дата 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Закрытие 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Дата 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Закрытие 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Дата 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Закрытие 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.08.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,67 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.12.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,34 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.04.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,04 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.07.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,55 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.11.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,11 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.03.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,54 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.06.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,75 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.10.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,98 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 28.02.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,71 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.05.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,64 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.09.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,69 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.01.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,61 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.04.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,11 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.08.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,52 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.12.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,68 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.03.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,34 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.07.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,99 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.11.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,44 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 29.02.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,08 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.06.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,89 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.10.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,37 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.01.2012 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,94 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.05.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,22 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.09.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,31 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.12.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,89 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.04.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,52 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.08.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,43 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.11.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,05 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.03.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,71 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.07.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,57 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.10.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,13 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 28.02.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,56 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.06.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,52 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.09.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2,91 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.01.2010 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,49 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.05.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,72 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.08.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3,61 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.12.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,64 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.04.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,47 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.07.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,12 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.11.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,20 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.03.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,30 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.06.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,38 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.10.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,23 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 29.02.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,41 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.05.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,22 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.09.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,05 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.01.2008 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,32 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.04.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,40 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.08.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,18 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.12.2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,46 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.03.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,51 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.07.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,30 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.11.2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,38 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 28.02.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,49 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.06.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,33 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.10.2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,74 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.01.2011 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,57 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 31.05.2009 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,33 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 30.09.2007 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,84 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ Источник: Thomson Reuters Eikon. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 4. Расчет WACC 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Коалиции 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Стоимость долга, млн долл. 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Долг, млн долл. 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Собственный капитал, млн долл. 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ WACC, % 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 419,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 782,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 119 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 12,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 672 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 320,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 153,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 12,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 375 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 606,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 864,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 8,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 977 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 13 102,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 272,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 12,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 511,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 3 388,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 12 983,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 8,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 770,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 926,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 11 018,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 9,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari, Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 068,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 13 709 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 13 137,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 10 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ Источник: Thomson Reuters Eikon. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В качестве безрисковой ставки доходности (табл. 3) была взята средняя за 15 лет месячная доходность по 30-летним казначейским облигациям США c 2007 по 2012 г. в соответствии с глобализацией рынка капитала и со стандартным подходом ее расчета. Она составила 3,96%. Значение рыночной премии за риск было рассчитано как медиана разниц месячных доходностей по индексу S&amp;P 500 и месячных доходностей казначейских тридцатилетних облигаций за 15 лет. Данный показатель составил 6,84%. Величина β 6636bd96602df7_14083312___skip_ ш 6636bd96603157_75765578___skip_ для каждой страны была получена как отношение ковариации месячных доходностей локального индекса и индекса S&amp;P 500 к величине VAR (value at risk). Использовались следующие индексы: Istanbul SE Ulusal 100 Index для Турции, RTS для России, Austrian Traded Index для Австрии. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Ставка постпрогнозного роста денежных потоков (табл. 5) для каждой коалиции S определяется как изменение ценовой надбавки. Далее в соответствии с методом оценки стоимости компаний по модели дисконтированных денежных потоков были рассчитаны параметры распределения выигрышей, а именно математическое ожидание а и дисперсия а для всех возможных коалиций (табл. 5), где выигрыш является нормально распределенной случайной величиной. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 5. Стохастическая кооперативная игра экономической интеграции 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd9661e777_25272570___skip_ Коалиции 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd9661e777_25272570___skip_ Постпрогнозный рост, % 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd9662c777_09114157___skip_ Выигрыши, млн долл. 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ &alpha; 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ σ 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 9,84 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 11 087 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,97 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1,19 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 7 577,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,12 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,01 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 856,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,13 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 6,01 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 18 869,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1,09 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,51 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 13 955,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,06 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 11 477,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 0,24 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari, Сибирь и Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4,05 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 23 414,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1,22 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Дисперсия в данном примере была рассчитана как выборочная с помощью данных по капитализации рассматриваемых компаний за 2001-2012 гг. (табл. 6). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96614df5_12736986___skip_ Таблица 6. Исторические данные по капитализации в валюте отчетности, млн долл. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd966152c0_05632851___skip_ 6636bd96615524_53716032___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Компания 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2001 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2002 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2003 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_  2004 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2005 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2006 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96616ae9_42186578___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 26,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 24,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 477,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 344,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 391,3 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 478,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 193,4 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 268,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 178,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 514 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Turk Hava Yollari 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 067,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 508,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 995,9 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 4 994,5 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 5 400 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 2 544 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Сибирь 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 297,1 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 404,7 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 276,6 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 76,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 117,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 1 56,2 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd96615848_80149443___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ Austrian Airlines 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 421,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 263,8 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 307 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 307 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ 307 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96615c32_26952379___skip_ - 6636bd96616001_72362406___skip_ 6636bd96616743_84884817___skip_ 6636bd9661df46_25668113___skip_ 6636bd965ff150_13375158___skip_ Источник: Thomson Reuters Eikon. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Легко проверить, что игра является супераддитивной, а значит, по утверждению 2 сделка интеграции обладает положительной синергией. Положительность синергии, как отмечалось, говорит об общей целесообразности сделки объединения авиакомпаний в соответствии с современной теорией. При этом прирост стоимости в случае объединения трех фирм для турецкой компании составляет 319,5 млн долл. (2,9%), российской - 835,2 млн долл. (11%) и австрийской - 739 млн долл. (25,9%). 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ По формуле 1 легко убедиться, что для случая самостоятельной покупки 42,75 % акций австрийской авиакомпании справедливая их цена для турецкой авиакомпании составила бы 1 223,7 млн долл., а для российской - 1 444,2 млн долл., тогда как общая синергия от такой сделки была бы равна 12,7 млн и 1 044,0 млн долл. соответственно. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ Средний вклад каждой из компаний за всю игру (при объединении трех фирм) или иначе справедливая их стоимость в объединении рассчитана также по формуле 1 как значение Шепли, которое составило бы 11 406,5 для Turk Hava Yollari, 8 412,6 для «Сибири» и 3 595,1 для Austrian Airlines. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В случае совместной покупки акций компании Austrian Airlines значение 3 595,1 млн долл. можно рассматривать как полную справедливую цену с учетом получаемой при данном объединении синергии, лишь часть которой выплачивается поглощаемой компании. Таким образом, вместе турецкая и российская компании должны выплатить 1 536,9 млн долл. за 42,75% ее акций. Чтобы распределить эту цену между компаниями, можно опять же воспользоваться формулой 1. Так, доля Turk Hava Yollari в цене покупки составляет 658,2 млн долл., а Сибири - 878,7 млн долл. Дополнительно для участия в таком объединении турецкая и российская компании обмениваются акциями по формулам 2-4 в объеме синергетического эффекта 1 893,7 млн долл. в ценах их стоимости после объединения. При сравнении со случаем самостоятельного участия в сделке поглощения в данном гипотетическом примере наблюдается увеличение прироста стоимости фирм и сокращение расходов на покупку доли австрийской авиакомпании. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В работе представлен метод анализа экономической интеграции с помощью инструментария теории кооперативных игр. В частности, приводится достаточное условие выгодности объединения нескольких фирм, учитывающее неубывание стоимости каждой отдельной фирмы, и предлагается метод расчета справедливой стоимости фирм, учитывающей их внешнее взаимодействие с партнерами по интеграции. Так, решение игры, т.е. распределение выигрыша между игроками-участниками, есть не что иное, как справедливые стоимости каждого из игроков по отдельности. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В случае интеграции без формальной реорганизации фирм значение характеристической функции носит гипотетический характер, тогда как значение решения игры является вектором справедливых стоимостей фирм с учетом эффекта от экономической интеграции. В случае интеграции с формальной релокацией капитала характеристическая функция оценивает стоимость образовавшейся фирмы, а решение игры может интерпретироваться как стоимость отдельных брендов, стоимость покупки при поглощении или справедливый объем обмениваемых акций при слиянии с учетом прогнозируемой синергии. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96600428_12664870___skip_ В заключение следует отметить, что зачастую приходится иметь дело с экономиче ски необоснованными сделками, но в то же время необходимыми по тем или иным причинам. В таких ситуациях аппарат теории кооперативных игр выявляет стимулы к отклонению от коалиционного поведения у его участников, что приводит к необходимости в дополнительных мерах создания устойчивости союза. Для некоторых классов коалиционных игр эти меры существуют и известны. Для удержания игроков от отклонения от общей коалиции необходимо задать определенным образом правила распределения выгод между игроками. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631515_72365181___skip_ Список литературы 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 1. BelleflammeP., Pietz. M. Industrial organization: markets and strategies. URL: http://www.vwl.uni-mannheim. de/stahl/veranstaltungen/partIV_20070911.pdf. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 2. Bradley M., Desai A., Kim E.H. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms. URL: http://deepblue.lib.umich.edu/bitstream/handle/2027.42/27298/0000318.pdf?sequence=1&amp;isAllowed=y. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 3. Brealey R., Myers S., Allen F. Principles of corporate finance. Boston: McGraw-Hill, 2010. 960 p. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 4. Christensen C.M., Alton R., Rising C., WaldeckA. The big idea: the new M&amp;A playbook // Harvard Business Review. 2011. № 89. P. 48-57. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 5. Damodaran A. Applied Corporate Finance. URL: http://quantlabs.net/academy/download/free_quant_ instituitional_books_/[Damodaran%20On-line,%20Damodaran]%20Applied%20Corporate%20Finance, %202nd%20Ed.pdf. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 6. Devos E., Kadapakkam P.R., Krishnamurthy S. How do mergers create value ? A comparison of taxe s, market power, and efficiency improvements as explanations for synergies // Review of Financial Studies. 2009. № 22 (3). P. 1179-1211. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 7. Foster T., LangenbergN. Game on: Getting the talent right in consumer products pure plays. URL: http://www. heidrick.com/~/media/Publications%20and%20Reports/Game-on-Getting-the-talent-right-in-consumer-products-pure-play.pdf. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 8. GaughanP. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. URL: http://www.books.mec.biz/tmp/books/GBLT467T1OVL1V5PIM22.pdf. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 9. Knudsen P.H., 0sterdal L.P. Merging and splitting in cooperative games: some (im)possibility results // International Journal of Game Theory. 2012. Vol. 41. Iss. 4.P. 763-774. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 10. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation. Measuring and managing the value of companies. URL: http://www.gsm.pku.edu.cn/resource/uploadfiles/docs/20120710/2012071001255625564651.pdf. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 11. Konyukhovskiy P.V., Nastych M.A. Mergers and Acquisitions Stochastic Cooperative Games // International Journal of Economic Behavior and Organization. 2013. Vol. 1. Iss. 2.P. 20-26. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 12. Moulin H. Fair Division and Collective Welfare. Cambridge: MIT Press, 2003. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 13. Penman S. Financial Reporting Quality: Is Fair Value a Plus or a Minus? Special Issue: International Accounting Policy Forum // Accounting and Business Research. 2007. P. 33-44. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 14. Pike R., Neale B. Corporate Finance and Investment: Decisions &amp; Strategies. Pearson, 2012. 872 p. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 15. Ross S.A., WesterfieldR., Jordan B.D. Fundamentals of corporate finance. McGraw-Hill, 2008. 656 p. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 16. Vishwanath S. Corporate finance: Theory and practice. New Delhi: Sage Publications, 2007. 764 p. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 17. Валдайцев С. Оценка бизнеса. М.: Проспект, 2008. 576 с. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96631aa4_49479265___skip_ 18. Лимитовский М.А., Эдонц К.Э. К вопросу о конвертации акций при слиянии и поглощении компаний // Российское предпринимательство. 2003. № 5.С. 65-69. 6636bd965febe0_17151988___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96635009_44880466___skip_ 6636bd96635456_34860420___skip_ Метки 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd966359b0_84713940___skip_ 6636bd96635d94_84368118___skip_ экономическая интеграция 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd966362b4_60147907___skip_ M&amp 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96636724_43782976___skip_ A 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96636bf1_61502648___skip_ стоимость бизнеса 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96636eb6_93580707___skip_ кооперативная игра 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96637167_63751461___skip_ справедливая стоимость 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96637413_19635680___skip_ Программа Финансовый анализ - 6636bd965fabb4_93262603___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 6636bd96637862_79606182___skip_ 6636bd96637ad2_14332725___skip_ 6636bd96637ef5_58996721___skip_ Скачать программу 6636bd965fb057_07270848___skip_ 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96638354_55927199___skip_ 6636bd966386e9_60532411___skip_ Попроборать 6636bd965fb057_07270848___skip_ Онлайн 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd965fbc65_25044439___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96638b77_65263999___skip_ 6636bd96638f46_67184322___skip_ См. также 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd966394c7_92679955___skip_ 6636bd966398d2_81567311___skip_ 6636bd96639a96_16822690___skip_ Финансовый анализ Онлайн 6636bd96636092_00889884___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_ 6636bd96602321_15560754___skip_