6637216387d773_58459554___skip_ 6637216387d879_10102718___skip_ К вопросу о конвертации акций при слиянии и поглощении компаний 6637216387d9a3_17637548___skip_ 6637216387dac9_61506224___skip_ Лимитовский М.А. 6637216387dbd8_16889425___skip_ докт. экон. наук, профессор Академии 6637216387dbd8_16889425___skip_ народного хозяйства при Правительстве РФ 6637216387dbd8_16889425___skip_ Эдонц К.Э. 6637216387dbd8_16889425___skip_ Российское предпринимательство 6637216387dbd8_16889425___skip_ №5 2003 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387dff3_95815854___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Обмен акций, как обыкновенных, так и привилегированных, при слиянии и поглощении компаний является (наряду с другими) одним из наиболее важных вопросов. Существуют различные методики расчета коэффициентов их конвертации. Необходимо рассмотреть вопросы технологии обмена, выбора того или иного варианта расчета коэффициентов обмена, оценить, к чему может привести неверный расчет и т.д. Следует установить корреляцию между правильностью выбранной методики расчета и теми значениями коэффициентов, которые будут использованы на практике. Безусловно, возможны отклонения, порой значительные... 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Технология обмена акций при слиянии нескольких компаний предполагает следующее. Вначале Советами директоров заинтересованных компаний принимаются номиналы коэффициентов обмена и цены выкупа акций, затем они утверждаются квалифицированным большинством присутствующих на собрании акционеров. Окончательное решение принимается путем голосования всеми акционерами (но не менее, чем через 30 дней после утверждения этих показателей на собрании акционеров). 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Прежде чем принять решение о слиянии (присоединении), необходимо рассмотреть вопрос о целесообразности и оптимальности такого решения. Достаточно простые соображения, основанные на сравнительном анализе будущего состояния отдельно взятой компании, дают ответ на вопрос о целесообразности ее объединения с другой компанией. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Пусть Dt = t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ - t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ - период времени, в течение которого происходит процесс слияния. Здесь t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ - стартовое время, а t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ - конечное время слияния. Пусть далее 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ D(P 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ ) = P 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ ) - P 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ ), (1) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387ed25_27700407___skip_ где D(P 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ ) - изменение стоимости j-ой компании за период слияния Dt, если бы она работала как отдельная независимая компания; 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ (DP) 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ = d 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ ) P(t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ ) - d 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ ) P(t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ ), (2) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387ed25_27700407___skip_ где (DP) 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ - разность долевой части той же j-ой компании, но уже работающей в объединенной компании; 6637216387dbd8_16889425___skip_ P(t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ ) и P(t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ ) - стоимость объединенной компании; 6637216387dbd8_16889425___skip_ d 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ f 6637216387e684_96509522___skip_ ) и d 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t 6637216387e547_64324135___skip_ s 6637216387e684_96509522___skip_ ) - долевые части j-ой компании, соответственно, в конечный и начальный период времени процесса слияния. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ В общем случае коэффициент долевого участия d 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ (t) может быть функцией от времени. Тогда условие целесообразности вхождения j-ой компании в объединенную может быть записано в виде 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ (DP) 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ - D(P 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ ) ≠ 0 (3) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Проще говоря, выражение (3) означает, что вхождение некоторой компании в объединенную может быть целесообразным, если эффективность ее работы, как составной части объединенной компании, по крайней мере, не меньше эффективности ее работы как независимой компании. Условие (3) является необходимым, но не достаточным для вхождения j-ой компании в общую компанию. Дело в том, что коэффициенты обмена для всех сливающихся компаний не являются независимыми величинами, каждый коэффициент K 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ зависит от коэффициентов обмена остальных (n-1)-компаний. Акционеры каждой компании стремятся получить оптимальный (наиболее выгодный) для своей компании коэффициент. Ясно, что коэффициенты конвертации акций функционально зависят от многих факторов, и поэтому поиск и расчет наиболее оптимальных коэффициентов конвертации «K 6637216387e547_64324135___skip_ j 6637216387e684_96509522___skip_ », которые удовлетворяли бы акционеров всех сливающихся (или присоединяющихся) компаний, является сложной проблемой для инициаторов слияния. Возможно, наиболее правильным является расчет коэффициентов при помощи различных методик, когда в дальнейшем можно взять некую усредненную величину. Правда, в этом случае возникает другой вопрос: а по какому принципу рассчитать эту усредненную величину? Просто взять среднее арифметическое или каждой методике придать некий весовой коэффициент? Если весовой коэффициент, то какой? По какому принципу определять его для той или иной методики расчета? Вопросов много. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Небольшая ошибка в расчете коэффициентов конвертации может привести к недовольству акционеров одной или нескольких компаний, которые, набрав более четверти голосов «против» слияния могут приостановить процесс слияния. В результате, по всей вероятности, возникнет необходимость перерасчета коэффициентов. Поэтому основной задачей, стоящей перед инициаторами слияния, является минимизация всех рисков. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Первичной отправной точкой для расчета коэффициентов конвертации при условии (3) может быть вклад каждой из компаний в объединенную с дальнейшей корректировкой этих коэффициентов с учетом всех факторов, в частности, оговоренных выше. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Для простоты возьмем две компании: А - поглощающая и В - целевая. Рассмотрим три возможных варианта определения коэффициента обмена при слияниях и поглощениях. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387fae2_47056104___skip_  Вариант 1. Оценка минимально возможного коэффициента обмена для продавца бизнеса (целевой компании). 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Воспользуемся правилом чистой приведенной стоимости (NPV) для анализа поглощений. Для продавца бизнеса этот показатель будет равен 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ NPV = d P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ - P 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ + Cash, (4) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387ed25_27700407___skip_ где P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ - ценность собственного капитала (с.к.) образующейся компании, определенная по модели DCF; 6637216387dbd8_16889425___skip_ P 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ - ценность с.к. поглощаемой (целевой) компании, определенная по модели DCF; 6637216387dbd8_16889425___skip_ Cash - денежные средства, выплаченные за объект поглощения; 6637216387dbd8_16889425___skip_ d - доля акций акционеров поглощаемой компании (В) в новой компании. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ d = (ER N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ )/(N 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ + ER N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ ). (5) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Здесь ER - коэффициент обмена акций целевой компании на акции покупателя; - количество акций целевой компании; - количество акций компании - покупателя. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Минимально возможный коэффициент обмена получается, если NPV=0 и весь аномальный доход забирает покупатель. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Осуществив преобразования, получим: 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ ER = N 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ /N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ (k 6637216387e547_64324135___skip_ 1 6637216387e684_96509522___skip_ - 1), (6) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ где 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ k 6637216387e547_64324135___skip_ 1 6637216387e684_96509522___skip_ = P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ /(P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ + Cash - P 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ ). (7) 6637216387de37_76161992___skip_ 663721638807d4_91999395___skip_ Окончательное решение о номиналах коэффициентов обмена и цене выкупа акций принимается путем голосования всеми акционерами 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ При таком коэффициенте весь прирост рыночной ценности от поглощения компании приходится на покупателя (весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса). 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387fae2_47056104___skip_ Вариант 2. Оценка максимально возможного коэффициента обмена для покупателя бизнеса (поглощающей компании) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Воспользуемся правилом чистой приведенной стоимости (NPV) для анализа поглощений. Для покупателя бизнеса этот показатель будет равен 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ NVP1 = (1 - d) P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ - P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ - Cash - AC, (8) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387ed25_27700407___skip_ где P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ - ценность собственного капитала образующейся компании, определенная по модели DCF; 6637216387dbd8_16889425___skip_ P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ - ценность с.к. поглощающей компании, определенная по модели DCF; 6637216387dbd8_16889425___skip_ Cash - денежные средства, выплаченные за объект поглощения; 6637216387dbd8_16889425___skip_ d - доля акций акционеров поглощаемой компании (В) в новой компании; 6637216387dbd8_16889425___skip_ АС - приведенная стоимость дополнительных затрат по слиянию и инвестиций в новую компанию, которые берет на себя покупатель. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Максимально возможный коэффициент обмена получается, если NPV1 = 0 и весь аномальный доход забирает продавец. Осуществив преобразования, получим: 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ ER = N 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ /N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ (k 6637216387e547_64324135___skip_ 2 6637216387e684_96509522___skip_ - 1), (9) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ где 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ k 6637216387e547_64324135___skip_ 2 6637216387e684_96509522___skip_ = P 6637216387e547_64324135___skip_ ab 6637216387e684_96509522___skip_ /(P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ + Cash + AC). (10) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ При таком коэффициенте весь прирост рыночной ценности от поглощения приходится на продавца (весь аномальный доход забирает продавец бизнеса). 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387fae2_47056104___skip_ Вариант 3. Оценка справедливого распределения выгод от поглощения 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Справедливое распределение выгод от поглощения наступает, если 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ NVP/NVP 6637216387e547_64324135___skip_ 1 6637216387e684_96509522___skip_ = d/(1 - d) (k 6637216387e547_64324135___skip_ 2 6637216387e684_96509522___skip_ - 1), (11) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Подставив в это уравнение формулы (4), (8) и (5) и осуществив преобразования, получим: 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ ERc = N 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ /N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ (kC - 1), (12) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ где 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ kC = (P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ + P 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ + AC)/(P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ + Cash + AC). (13) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Это справедливое распределение акций, при котором доля каждого участника пропорциональна эффекту, который он получает. Метод представляет собой развитие идей С. Майерса. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Обратим внимание на то, что величина Cash в (7), (10), (13) является одним из слагаемых в знаменателе, т.е. коэффициент обмена акций обратно пропорционален Cash. Другими словами величина Cash может быть в определенном смысле рассмотрена как аванс, выдаваемый продавцу покупателем бизнеса в начальной стадии процесса слияния, который, в конечном счете, будет учтен в значении коэффициента ER. Аналогичное суждение справедливо и для величины AC в формулах (9) и (10). В предельном случае, когда Cash = 0, АС = 0, а стоимость объединенной компании является простой суммой стоимостей всех объединяемых компаний, формулы (6), (9) и (12) приобретают упрощенный вид: 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e945_15896527___skip_ ERc = N 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ /N 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ P 6637216387e547_64324135___skip_ b 6637216387e684_96509522___skip_ /P 6637216387e547_64324135___skip_ a 6637216387e684_96509522___skip_ , (14) 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ Ниже приведен пример присоединения десяти компаний электросвязи сибирского региона РФ к компании ОАО «Электросвязь» Новосибирской области. В качестве финансового консультанта процесса присоединения выступил ОАО «Альфа-Банк», который на основе анализа фактической информации, полученной от объединяющихся компаний, подготовил информационный меморандум «Объединение сибирских компаний связи» для акционеров, включенных в списки участников в годовых общих собраниях акционеров. 6637216387de37_76161992___skip_ 663721638807d4_91999395___skip_ Небольшая ошибка в расчете коэффициентов конвертации может привести к недовольству акционеров одной или нескольких компаний 6637216387de37_76161992___skip_ 663721638807d4_91999395___skip_ Основной задачей, стоящей перед инициаторами слияния, является минимизация всех рисков 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ По мнению ОАО «Связьинвест» - инициатора объединения компаний, повышение капитализации объединенной компании и ликвидности ее акций произойдет за счет реализации следующих эффектов объединения: 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ 1. Операционных выгод от объединения за счет оптимизации инвестиционной политики, сокращения операционных расходов на техническое обслуживание оборудования, оптимизации платежей за пропуск дальнего трафика по линиям ОАО «Ростелеком», оптимизации налоговых платежей и др. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ 2. Финансовых выгод от объединения. В настоящий момент реорганизуемые компании для финансирования капитальных вложений используют собственные средства и кредитное финансирование поставщиков оборудования. Несмотря на то, что номинальная стоимость финансирования является, как правило, не очень высокой, его реальная стоимость вписывается в диапазон 17%-19% от номинала. Объединение поможет реорганизуемым компаниям увеличить объемы финансирования, а также снизить его стоимость. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e0f0_03917935___skip_ 3. Улучшения качества управления. Наличие единой операционной компании сделает возможным формирование наиболее подготовлен ной и высокопрофессиональной команды менеджеров, с использованием всех лучших интеллектуальных ресурсов реорганизуемых компаний. 6637216387de37_76161992___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 663721638820d1_33352981___skip_ 663721638821f1_35193271___skip_ Метки 6637216387e2f0_00930421___skip_ 66372163882372_72444509___skip_ 66372163882471_57238864___skip_ конвертация акций 66372163882551_81823246___skip_ 66372163882600_31126768___skip_ слияние компаний 66372163882551_81823246___skip_ 66372163882730_66243859___skip_ поглощение компаний 66372163882551_81823246___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 66372163882832_11174241___skip_ Программа Финансовый анализ - 6637216387cf45_63592445___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66372163882936_88370116___skip_ 663721638829e7_76303968___skip_ 66372163882b04_41371571___skip_ Скачать программу 6637216387d0f2_13409763___skip_ 66372163882551_81823246___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 66372163882c70_13494733___skip_ 66372163882d66_07379816___skip_ Попроборать 6637216387d0f2_13409763___skip_ Онлайн 66372163882551_81823246___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 6637216387d373_65368151___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 66372163882ef1_11858388___skip_ 66372163882fe7_70114387___skip_ См. также 6637216387e2f0_00930421___skip_ 66372163883139_57038754___skip_ 66372163883234_62917057___skip_ 663721638832d8_42848835___skip_ Финансовый анализ Онлайн 66372163882551_81823246___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_ 6637216387e2f0_00930421___skip_