66372f684ef177_56415054___skip_ 66372f684ef571_36392625___skip_ Качество управления паевыми инвестиционными фондами РФ: комплексная оценка 66372f684efb46_34741831___skip_ 66372f684f00d0_41424199___skip_ Олькова Анна Евгеньевна, 66372f684f0509_51866130___skip_ аспирант, старший преподаватель 66372f684f0509_51866130___skip_ кафедры экономики и финансов 66372f684f0509_51866130___skip_ Факультета экономических и социальных наук, 66372f684f0509_51866130___skip_ Российская академия народного хозяйства и государственной 66372f684f0509_51866130___skip_ службы при Президенте Российской Федерации, Россия 66372f684f0509_51866130___skip_ Глобальные рынки и финансовый инжиниринг 66372f684f0509_51866130___skip_ №1 2016 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68508b53_03169581___skip_ 66372f68509781_89727894___skip_ Аннотация 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В статье оценивается качество управления российскими паевыми инвестиционными фондами на основании сравнения с нормативным портфелем. Построена эффективная граница портфеля для случая «наивного» индексного инвестирования, оценена зависимость качества управления портфелем фонда от категории фонда. Проведена декомпозиция факторов, влияющих на комплексную оценку качества управления фондом. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6850ad53_66132767___skip_ 66372f68509781_89727894___skip_ Тезисы 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850b5f1_52334572___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ качество управления российскими открытыми паевыми инвестиционными фондами остается на низком уровне, поскольку «наивное» индексное инвестирование дает лучшие результаты, чем вложение в паевые инвестиционные фонды 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ отставание от референсного портфеля статистически значимо различается для разных категорий фондов 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ самое высокое качество управления характерно для фондов с низким уровнем риска - фондов облигаций и денежного рынка 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ в наибольшей степени низкое качество управления ОПИФ связано с неудачным выбором активов для инвестирования 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ чем выше уровень как систематического, так и несистематического риска, тем в среднем хуже качество управления ОПИФ 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ способность к маркет-таймингу оказывает слабое (по сравнению с другими факторами), но статистически значимое воздействие на качество управления, при этом качество маркет-тайминга является низким для всех категорий фондов 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ в среднем, более высокое качество управления наблюдается у активно управляемых фондов 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850d852_57048264___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Введение 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Под качеством управления в наиболее общем виде понимается соответствие фактических итогов управления поставленным целям [1; С. 869]. Основной целью управления портфелем ценных бумаг является достижение максимальной доходности при принятии определенного уровня риска, который обычно задается инвестиционным регламентом фонда. Таким образом, целесообразно полагать, что оценка качества управления портфелем ценных бумаг инвестиционного фонда должна быть основана либо на соотношении доходности и риска (как в показателях, аналогичных коэффициенту Шарпа [2, 3, 4]), либо в сравнении доходности с неким нормативным значением [5, 6]. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Недостатком первого метода оценки является то, что качество управления можно оценить только в сравнении с другими паевыми инвестиционными фондами, тогда как в определенных случаях возникает необходимость не в сравнительной, а в абсолютной оценке [2, 7]. Поэтому для целей данной работы мы будем пользоваться методом сопоставления средней (ожидаемой) доходности фонда с нормативным значением. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В теории в качестве ориентира для оценки качества управления используется эффективная граница портфеля [8], показывающая максимально возможную доходность при данном уровне риска. Таким образом, качество управления конкретным фондом оценивается по удаленности ожидаемой доходности от максимально возможного значения [5]. Однако на практике построение эффективной границы портфеля представляется сложной задачей, поскольку требует сбора очень большого количества информации (фактически необходимы сведения о доходности всех ценных бумаг за достаточно долгий промежуток времени). В связи с этим для целей данного исследования будет построена граница доходности некого референсного портфеля, составленного при условии «наивного» инвестирования. Под «наивной» мы понимаем стратегию инвестирования, основанную на публично доступной информации и предполагающую вложение средств в индексные портфели акций (российских и зарубежных) и облигаций, банковские депозиты, а также в валюту и активы товарного рынка в определенных пропорциях. Эффективная граница портфеля была оценена для трех случаев: инвестирование только в российские ценные бумаги и депозиты; инвестирование в российские ценные бумаги, депозиты и валютные активы; инвестирование в ценные бумаги (российские и зарубежные), депозиты и активы товарного рынка (драгоценные металлы). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Статистические характеристики доходности паевыхх инвестиционных фондов РФ 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Качество управления паевыми инвестиционными фондами в РФ будет оцениваться по выборке из 255 открытых паевых инвестиционных фондов с достаточной историей функционирования. На предварительном этапе для всех фондов выборки по историческим значениям доходности за месяц были оценены характеристики распределения доходности фондов - среднемесячная доходность, волатильность, асимметрия и эксцесс. Полученные данные были усреднены в разрезе категорий фондов. Для целей анализа интересен также показатель размаха вариации, характеризующий неоднородность фондов по определяемому показателю в группе (таблица 1). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 1. Статистические характеристики доходности фондов в разрезе категорий 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Категория 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Количество фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Среднемесячная доходность 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Волатильность (п. п.) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Асимметрия 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Эксцесс 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685140d8_97462049___skip_ Значения показателей в группе* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ акций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 110 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,96 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 9,74 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -0,60 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,86 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,35 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,00 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,82 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 13,64 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -1,98 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,71 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,15 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 13,15 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 2,36 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 8,83 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,69 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 13,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ денежного рынка 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 4 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,67 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 1,01 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -0,95 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 9,59 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,31 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,89 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,33 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,66 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -3,16 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,19 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,46 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 30,71 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,57 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 2,32 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,35 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 30,25 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ индексный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 22 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 1,01 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 9,94 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -0,74 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,53 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,36 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1 74 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,95 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 12 45 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -1,06 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,07 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,67 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 499 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 2,10 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,50 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,99 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 2,32 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ облигаций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 47 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,65 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,24 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -1,69 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 14,69 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,62 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,24 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,53 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -6,47 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,68 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,55 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 45,32 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 1,87 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 9,52 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 10,16 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 43,78 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ смешанный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 62 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,76 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 6,97 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -0,93 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 6,83 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,65 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,5 1% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,23 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17,08 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -2,48 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,28 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,44 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 40,59 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,16 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 14,85 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 8,76 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 39,15 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685147b1_63865950___skip_ 10 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,57 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 8,35 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ -0,76 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 6,62 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -1,01 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,64 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,92 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 14,39 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -2,50 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,28 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,36 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17,06 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 2,65 % 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 10,47 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 3,78 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 15,70 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ * Примечание: в каждой ячейке вверху - среднее значение внутри группы, слева и справа - групповые минимум и максимум соответственно; внизу - размах вариации. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Из таблицы 1 видно, что в среднем наиболее высокие показатели доходности наблюдаются у индексных фондов, наиболее низкие -у фондов фондов. Наименьшее значение в выборке принадлежит фонду фондов (-1,01 % / мес.), наибольшее - фонду смешанных инвестиций (2,51 % / мес.). Размах вариации максимален для выборки фондов смешанных инвестиций (3,16 п. п.), что свидетельствует о неоднородности фондов внутри данной группы. Далее в порядке убывания следуют фонды фондов, акций, индексные, облигаций и денежного рынка. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ С точки зрения волатильности результаты выглядят ожидаемо: в среднем самая низкая волатильность наблюдается у фондов денежного рынка, далее в порядке возрастания следуют фонды облигаций, фонды смешанных инвестиций, фонды фондов, фонды акций и индексные фонды. Размах вариации максимален для фондов смешанных инвестиций, далее следуют фонды фондов, облигаций и акций. Наиболее однородны с точки зрения риска фонды денежного рынка и индексные фонды. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Показатели асимметрии и эксцесса также важны для целей анализа, поскольку на современном этапе доходность инвестиционных фондов распределена зачастую по законам, отличным от нормального. Среднее значение асимметрии для всех групп оказалось отрицательным. Это означает, что типичная форма распределения доходности имеет тяжелый левый «хвост» распределения. Такая форма характерна для подавляющего большинства фондов: 229 фондов из 255 демонстрируют отрицательную асимметрию. Наиболее ярко выраженная асимметрия характерна для фондов с низким уровнем риска - фондов облигаций, денежного рынка, а также смешанных инвестиций. Размах вариации максимален для фондов облигаций и фондов смешанных инвестиций, что свидетельствует о неоднородности фондов внутри данных групп. Самая однородная группа по показателю асимметрии - индексные фонды. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Показатели эксцесса, характеризующие сконцентрированность значений вокруг пика, максимальны для фондов облигаций и денежного рынка и минимальны для индексных фондов. Наиболее неоднородны внутри группы фонды облигаций, смешанных инвестиций и денежного рынка, наиболее однородны индексные фонды. При этом во всех группах наблюдается положительный эксцесс, что свидетельствует о сосредоточенности данных вокруг моды и, вероятно, «толстых хвостах». 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Для оценки статистической значимости разбиения фондов на группы по категориям была построена регрессионная cross-sectional модель на фиктивные переменные, характеризующие разбиение фондов по категориям. Ниже представлены коэффициенты оцененной модели регрессии (эталонная переменная - индексные фонды). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 2. Коэффициенты регрессии основных статистических параметров на фиктивные переменные 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднемесячная доходность 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Волатильность (п. п.) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Асимметрия 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Эксцесс 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f685621a3_74228867___skip_ Коэффициенты регрессии на фиктивные переменные 66372f684f0509_51866130___skip_ (статистически значимые на уровне 0,05 помечены «*») 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ C 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,01005* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,099388* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,74314* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,528106* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ STOCK 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00045 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00195 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,146312 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,328448 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MONEY 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00334 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,08931* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,20736 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,060015* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ BOND 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00352* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,06702* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,94274* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11,16059* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MIXED 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00249 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,02966* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,19123 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,29831* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ FUND 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00434* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,01593* 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,01764 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,095639 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ R 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,069184 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,678346 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,114635 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,355582 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Из таблицы 2 видно, что в случае с волатильностью коэффициенты при всех фиктивных переменных, за исключением фондов акций, оказались значимыми. Для индексных фондов средний уровень волатильности - 9,9 п. п. Все остальные категории фондов демонстрируют более низкий уровень волатильности: фонды денежного рынка - на 8,9 п. п., фонды облигаций - на 6,7 п. п., фонды смешанных инвестиций -на 3,0 п. п., фонды фондов - на 1,6 п. п. В целом разбиение на группы по категориям объясняет 68 % вариации волатильности. Данный результат является ожидаемым, поскольку принадлежность фонда к определенной категории гарантирует определенные рисковые характеристики портфеля. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В случае со средней доходностью, асимметрией и эксцессом доходности складывается иная ситуация, чем с волатильностью. Доходность индексных фондов статистически значима и составляет в среднем около 1 % в месяц. Фонды облигаций и фондов показывают доходность ниже, чем индексные, в среднем на 0,35 и 0,43 п. п. соответственно. Коэффициенты при остальных фиктивных переменных незначимо отличны от нуля, что свидетельствует об отсутствии статистически значимых различий между доходностью индексных фондов и фондов акций, смешанных инвестиций и денежного рынка. Объясняющая способность модели низкая (6,9 %), из чего можно сделать вывод, что доходность определяется в наибольшей степени не отнесением к определенной группе (и, как следствие, не уровнем риска), а другими факторами. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В случае с асимметрией, значимым оказался только коэффициент при переменной BOND, из чего следует, что только фонды облигаций значительно отличаются от индексных по параметру асимметрии. Средняя асимметрия для индексных фондов составляет порядка -0,74, для фондов облигаций она ниже на 0,94. Объясняющая способность невелика (R 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ = 0,11). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В случае с эксцессом значимыми оказались коэффициенты при переменных MONEY, BOND и MIXED, что означает, что в среднем эксцесс фондов денежного рынка, облигаций и смешанных инвестиций значительно отличается от индексных фондов. Эксцесс фондов акций и фондов значимо не отличается от индексных. Средний эксцесс индексных фондов составляет 3,53, для всех остальных категорий фондов данный показатель выше: для фондов денежного рынка - на 6,06, для фондов облигаций - на 11,16, для фондов смешанных инвестиций - на 3,30. Во всех категориях фондов, таким образом, в среднем распределение более остроконечно, чем нормальное. Объясняющая способность модели -36 %. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Построение эффективной границы референсного портфеля 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В качестве базы для построения эффективной границы портфеля в качестве индикаторов доходности российских ценных бумаг были взяты ежемесячные значения следующих индексов: ММВБ, RGBITR, CBITR; -в качестве доходности банковских депозитов - среднемесячная ставка MIBID на срок от 181 дня до 1 года; в качестве индикаторов доходности вложений в иностранной валюте - индекс S&P Global 1200 и курсы доллара и евро (в качестве самостоятельных инструментов вложений), в качестве индикаторов товарного рынка - учетные цены на основные драгоценные металлы (золото, серебро, платина и палладий). Данные представлены за период с 2004 по 2015 г. Описательная статистика и матрица корреляции доходности представленных инструментов приведена ниже. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 3. Описательная статистика доходности используемых инструментов инвестирования 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MICEX 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MIBID 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ CBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ RGBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ USD 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ EUR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ S&P GLOBAL 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ GOLD 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ SILVER 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ PLATINUM 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ PALLADIUM 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,58% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,65% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,68% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,57% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,44% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,08% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,43% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,76% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,02% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Медиана 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,09% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,59% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,65% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,68% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,02% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,07% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,05% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,05% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,02% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,99% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,37% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Максимум 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 26,23% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,57% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,12% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 23,79% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 20,26% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 24,26% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 28,86% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 39,98% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 31,39% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 30,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Минимум 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 41,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -6,49% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -7,44% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -10,46% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -11,49% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -18,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -10,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -25,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -30,56% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -29,32% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Волатильность (п.п.) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,92 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,24 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,25 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,82 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,69 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,83 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,98 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,75 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,93 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,78 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,74 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Асимметрия 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,65 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,85 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -1,43 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,11 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,16 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,73 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,63 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,25 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,33 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,24 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,18 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Эксцесс 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,47 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,96 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11,25 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,89 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,95 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,52 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,44 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,05 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,51 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,58 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,09 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Статистика Харке-Бера 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 44,71 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 128,92 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 437,80 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 137,55 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 471,04 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 393,65 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 64,93 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 89,50 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,95 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 75,01 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,58 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ P-value 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,14 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,02 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [10-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Из таблицы 3 видно, что самыми рискованными являются вложения в драгоценные металлы, далее следуют российские акции, зарубежные акции, иностранная валюта, облигации (государственные и корпоративные) и банковские депозиты. При этом самая низкая среднемесячная доходность наблюдается у валюты, далее следуют банковские депозиты и облигации, зарубежные акции, российские акции и драгоценные металлы. Наблюдается ярко выраженное отклонение среднемесячной доходности от нормального распределения: практически все инструменты (за исключением серебра) демонстрируют асимметрию и эксцесс, значимые по критерию Харке-Бера. Интересно отметить, что у российских ценных бумаг (акций и облигаций), в отличие от всех прочих инструментов, асимметрия является отрицательной, т.е. мода распределения смещена вправо, а вероятность появления значений ниже среднего выше. Эксцесс для всех значений положительный, что свидетельствует о наличии «толстых хвостов» распределения. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 4. Матрица корреляции доходности инвестиционных инструментов портфеля 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MICEX 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MIBID 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ CBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ RGBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ USD 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ EUR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ S&P 66372f684f0509_51866130___skip_ GLOBAL 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Gold 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Silver 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Platinum 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Palladium 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MICEX 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MIBID 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ CBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 45% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 15% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ RGBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 32% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 25% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ USD 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -12% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -21% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ EUR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -32% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -32% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 73% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ S&P GLOBAL 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 42% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 18% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -6% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -8% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Gold 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 14% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -27% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -18% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 65% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 35% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Silver 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 31% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -2% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 24% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 37% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 25% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 76% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Platinum 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 35% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 34% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 49% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 33% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 69% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 69% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Palladium 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 39% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -4% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 22% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 31% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 34% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 52% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 61% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 76% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [10-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 4, в основном корреляция между различными инструментами инвестирования является низкой. Самая высокая корреляция наблюдается между различными драгоценными металлами, а также, по понятным причинам, между валютой и иностранными активами. В остальном низкий уровень корреляции между инструментами позволяет совместное их использование для целей диверсификации портфеля. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Построение эффективной границы портфеля производилось численными методами. При заданном уровне волатильности и при известном векторе значений ожидаемой доходности и матрице ковариации подбирался вектор весов инструментов портфеля, чтобы обеспечить максимальную доходность. Оптимизационная задача в этом случае выглядит следующим образом (формула 1): 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ 66372f685a59d5_07408585___skip_ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Таким образом, были получены 3 варианта эффективной границы (с инвестированием только в российские активы, в российские и иностранные активы и во все активы, включая товарный рынок). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ 66372f685a6075_23774537___skip_ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из рисунка 1, включение в портфель иностранных активов незначительно влияет на потенциально возможную доходность референсного портфеля. Включение в портфель драгоценных металлов, напротив, позволяет значительно повысить ожидаемую доходность портфеля при неизменном уровне риска. В дальнейшем за основу для сравнения мы будем брать именно портфель, содержащий активы товарного рынка. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Структура оптимального портфеля при разных значениях волатильности представлена в таблице 5. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 5. Структура референсного портфеля при различных значениях волатильности 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Эффективная граница 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f685a72f5_00796753___skip_ Структура портфеля 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Волатильность (мес) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Ожидаемая доходность (мес) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MICEX 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ MIBID 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ CBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ RGBITR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ USD 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ EUR 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ S&P GLOBAL 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Gold 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Silver 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Platinum 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Palladium 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,25% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,65% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 99,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,72% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 92,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 80,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,87% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 69,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,95% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 57,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 14,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,03% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 46,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 14,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 18,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 35,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 22,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 14,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,18% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 12,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 24,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 21,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 26,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,26% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 13,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 12,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 24,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 30,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 18,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,33% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 21,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 33,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 20,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,41% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 18,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 21,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 37,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 23,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,48% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 20,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 13,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 40,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 25,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,56% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 22,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 43,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 28,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,63% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 23,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 41,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 34,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,69% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 21,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 30,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 47,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,74% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 19,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 20,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 56,80% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,78% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 18,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 10,60% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 7,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 63,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,83% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 11,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 69,90% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,86% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 8,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,30% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 82,20% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,89% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,40% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,50% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 93,10% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 9,70% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,91% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 100,00% 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [10-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 3, в референсный портфель не вошли такие активы, как валюта, иностранные акции и платина. Наименее рисковые активы содержат большую долю банковских депозитов, а также небольшую долю государственных облигаций, акций российских компаний, золота и палладия для целей диверсификации и повышения доходности. В портфелях со средним уровнем риска примерно в равных долях присутствуют акции, государственные облигации, золото и палладий. Портфель с наименьшим уровнем риска (волатильность 0,25 п. п. в месяц, что соответствует 0,87 п. п. в год) имеет ожидаемую доходность в размере 0,654 % / мес. (7,8 % годовых) и состоит практически целиком из активов денежного рынка (банковских депозитов) с добавлением небольшого объема корпоративных облигаций. В наиболее рисковых портфелях присутствуют в основном активы товарного рынка - золото, серебро и палладий. Портфель с наиболее высоким уровнем риска (волатильность 9,7 п. п. / мес., что соответствует 33,6 п. п. в год) состоит целиком из вложений в палладий и имеет ожидаемую доходность 1,905 % / мес. (22,9 % годовых). Более высокий уровень доходности в рамках данных предположений получить не удается. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В случае, если доступ к активам товарного рынка отсутствует, референсный портфель будет состоять из банковских депозитов, российских и зарубежных акций в различных пропорциях. Однако, как было показано ранее, подобный портфель имеет значительно более низкую ожидаемую доходность, особенно при высокой волатильности. Если отсутствует доступ и к зарубежным инструментам инвестирования, референсный портфель будет состоять целиком из российских акций и активов денежного рынка. Введение в портфель иностранных активов несущественно увеличивает доходность референсного портфеля. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ При помощи полиномиального сглаживания нами было получено уравнение эффективной границы портфеля «наивного» инвестора (с использованием всех инструментов инвестирования, включая драгоценные металлы): 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f685d80b5_80962314___skip_ v = 0,006 + 0,1913σ — 0,5596σ 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ (2) 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Свободный член в уравнении эффективной границы можно трактовать как нормативную доходность безрискового портфеля. Исходя из расчетов, она должна составлять порядка 0,6 % в месяц (7,2 % годовых). С ростом уровня риска ожидаемая доходность портфеля растет, однако более медленными темпами, нежели линейная функция. Квадратичная функциональная форма свидетельствует о том, что при определенном уровне волатильности (в данном случае равном 17,1 п. п.) доходность портфеля достигает максимума и не может быть увеличена за счет более рискованных вложений. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Комплексная оценка качества управления паевыми инвестиционными фондами в РФ 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В качестве комплексного показателя качества управления был использован разрыв между фактической среднемесячной доходностью фонда и доходностью референсного портфеля с аналогичной волатильностью, составленного по описанной выше методике. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Графически качество управления фонда можно представить как положение фонда в координатах «доходность-волатильность» относительно эффективной границы. Если фонд находится выше эффективной границы, то качество управления можно признать высоким, поскольку действия управляющего позволили получать доходность выше, чем при использовании «наивной» стратегии. Нахождение фонда в районе построенной эффективной границы может расцениваться как удовлетворительный результат. Если доходность фонда значительно ниже референсной, качество управления следует признавать низким. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Ниже представлена карта паевых инвестиционных фондов в координатах «доходность-волатильность» в сравнении с референсным портфелем (эффективной границей). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ 66372f685d8df1_49155105___skip_ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из рисунка 2, качество управления паевыми инвестиционными фондами в РФ в среднем находится на достаточно низком уровне. Отставание от референсного портфеля составляет в среднем 0,85 п. п. в месяц (10,2 п. п. в год), что нельзя объяснить наличием трансакционных издержек при управлении средствами фондов. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ При разбиении фондов на группы по категориям выявлено, что отставание от референсного портфеля статистически значимо различается для разных категорий фондов. Для тестирования данной гипотезы был проведен анализ ANOVA, в результате которого гипотеза о статистической незначимости разбиения на группы была отвергнута. Для уточнения характера связи между отставанием от референсного портфеля и категорией фонда была оценена модель регрессии переменной PERFORMANCE = r 66372f685d9433_76819865___skip_ fund 66372f685d96a9_23975310___skip_ — r 66372f685d9433_76819865___skip_ ref 66372f685d96a9_23975310___skip_ на фиктивные переменные, характеризующие принадлежность фонда к определенной категории (в качестве эталонной переменной принимались индексные фонды). Результаты проведенного анализа представлены в таблице. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В таблице 4 приведены средние значения отставания доходности фонда от референсного портфеля. Наиболее сильное отставание наблюдается у фондов фондов - порядка 1,2 п. п. в месяц. Самое малое отставание у фондов денежного рынка - 0,1 п. п. в месяц. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 6. Анализ зависимости качества управления фондом от инвестиционной декларации фондов 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ 66372f685da014_98520475___skip_ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Расширенный анализ методом регрессии на фиктивные переменные показывает, что качество управления фондами денежного рынка и облигаций выше, чем у прочих фондов: коэффициенты при фиктивных переменных MONEY и BOND статистически значимы и равны 0,83 п. п. и 0,45 п. п. соответственно. Это означает, что в сравнении с индексными фондами отставание по доходности от референсного портфеля меньше на соответствующее количество процентных пунктов. У прочих категорий фондов коэффициенты регрессии оказались статистически незначимыми. В целом объясняющая способность модели невысока (R 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ = 0,12), поэтому можно констатировать, что качество управления фондом зависит в значительной степени от прочих факторов. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Компоненты качества управления паевыми инвестиционными фондами в РФ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ По нашему мнению, качество управления портфеля складывается из следующих компонентов: 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f685da8d9_87696142___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Способность удачно отбирать активы для инвестирования. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Способность к диверсификации портфеля. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Способность к маркет-таймингу. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f685db149_56233693___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Далее в отдельности будет рассмотрен каждый из описанных факторов. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Способность отбора активов 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Качество управления портфелем зависит от того, насколько менеджер портфеля в состоянии идентифицировать бумаги с благоприятными перспективами роста. Высокое качество управления достигается тогда, когда сформированный портфель показывает доходность по крайней мере не ниже, чем среднерыночная (с учетом присущего фонду уровня риска). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Традиционно данный фактор оценивается через показатель «альфа», выведенный из уравнения CAPM. Экономический смысл показателя «альфа» из приведенного выше уравнения заключается в средней величине превышения доходности фонда над среднерыночной доходностью, скорректированной на уровень присущего фонду риска. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Однако подобная методика не лишена недостатков. В частности, поскольку объект инвестирования для большинства фондов определяется заранее и предусмотрен инвестиционной декларацией, превышение доходности над среднерыночной с учетом риска может быть связано не столько с активными действиями управляющего по поиску инструментов инвестирования, сколько с благоприятной ситуацией на рынке соответствующего инструмента. Для устранения этого фактора используется показатель «стилевой альфы» (style alpha), где в уравнении CAPM вместо единственного бенчмарка подставляется индекс, соответствующий выбранной инвестиционной декларации (например, индекс облигаций, индекс акций, композитный индекс, характерный для смешанного портфеля акций и облигаций и др.). В рамках данного исследования мы оцениваем как альфу для случая единственного бенчмарка, так и стилевую альфу. В качестве стилевых бенчмарков были использованы следующие индексные портфели: 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850b5f1_52334572___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий из акций (Индекс ММВБ). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий из иностранных ценных бумаг (Индекс S&P Global 1200). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий из государственных облигаций (Индекс RGBITR). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий из корпоративных облигаций (Индекс CBITR). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий на 57,9 % из корпоративных облигаций и на 42,1% - из государственных (взвешенная комбинация индексов CBITR и RGBITR). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Портфель, состоящий на 68,3 % из акций, на 18,4 % -из корпоративных облигаций, на 13,4 % - из государственных облигаций (взвешенная комбинация индексов ММВБ, CBITR, RGBITR) 66372f68564aa3_88425183___skip_ 1 66372f68564ef7_26571110___skip_ . 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Ставка MIBID (в качестве бенчмарка доходности депозитов финансовых институтов). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Золото. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850d852_57048264___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ 66372f68564aa3_88425183___skip_ 1 66372f68564ef7_26571110___skip_ Веса были рассчитаны исходя из доли соответствующего инструмента в капитализации фондового рынка (Источник: www.naufor.ru). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В качестве предпосылки принимается, что вложение в любой портфель активов, отличный от перечисленных выше, является управленческим решением по выбору инструментов инвестирования. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Для целей данной работы в оценка показателя «альфа» мы используем не традиционное уравнение CAPM, а упрощенное, вида r 66372f685d9433_76819865___skip_ fund 66372f685d96a9_23975310___skip_ = α + βr 66372f685d9433_76819865___skip_ bench 66372f685d96a9_23975310___skip_ + ε. Достоинством данного уравнения является, во-первых, отсутствие необходимости введения безрисковой ставки в модель, во-вторых, простота экономической трактовки. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Следует отметить, что при оценивании описанной выше модели (как для единственного бенчмарка, так и для стилевых бенчмарков) в подавляющем большинстве случаев коэффициент «альфа» оказался статистически незначимым, а коэффициент «бета» - статистически значимым. Незначимость коэффициента «альфа» связана с большой стандартной ошибкой оценки. Этот факт обусловлен тем, что превышение доходности над рыночной за рассматриваемый период было нестабильным. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Средние значения показателей «альфа» и «стилевая альфа» представлены в таблице 7. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 7. Средние значения показателей «альфа» и «стилевая альфа» по категориям фондов 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Категории фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение показателя «альфа» 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение стилевой альфы 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ акций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00028 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00032 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ денежного рынка 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00616 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00057 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ индексный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00001 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00001 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ облигаций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00420 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00019 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ смешанный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00010 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00150 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00021 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00198 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Рстат. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,74 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1,35 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ P-value 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000006 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,243327 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 7, недостаток модели с единственным бенчмарком, описанный выше, является существенным для данной выборки - различия по категориям являются статистически значимыми по F-критерию. Фонды денежного рынка и облигаций в среднем показывают существенно более высокий коэффициент «альфа», чем фонды других категорий, что можно объяснить более благоприятной ситуацией на данных рынках в рассматриваемом периоде. При использовании стилевого подхода этот недостаток исчезает: для показателя «стилевая альфа» различия по категориям статистически незначимы по F-критерию. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ С точки зрения стилевого подхода самый низкий по модулю показатель принадлежит индексным фондам, что обусловлено пассивным характером управления. Отрицательная стилевая альфа характерна для фондов смешанных инвестиций и фондов, небольшая положительная стилевая альфа - для фондов денежного рынка, акций и облигаций. Наибольшее значение стилевой альфы характерно для фондов денежного рынка. Это может быть обусловлено тем, что ставки, предлагаемые банками по депозитам паевых фондов, выше, чем ставка MIBID, принимаемая в качестве бенчмарка. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Способность к диверсификации портфеля 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Уровень диверсификации портфеля можно оценить через показатель несистематического риска. Несистематический риск - это ошибка регрессии в уравнении CAPM, описанном выше. При этом можно рассматривать, как и в предыдущем случае, уравнение с единственным бенчмарком либо уравнение со стилевыми бенчмарками. Ниже представлены результаты оценки несистематического риска для обоих случаев. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 8. Средние значения показателей несистематического риска по категориям фондов 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Группы 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение несистематического риска (модель с одним бенчмарком) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение несистематического риска (модель со стилевыми бенчмарками) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ акций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,047532 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,048808 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ денежного рынка 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,009173 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,009722 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ индексный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,022921 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,022921 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ облигаций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,025719 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,02832 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ смешанный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,036424 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,036802 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,058038 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,065148 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Рстат. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 17,9 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16,7 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ P-value 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 8, в обоих случаях показатели несистематического риска значительно различаются в зависимости от категорий фондов. При этом для разных оцененных уравнений показатели различаются несущественно. Наиболее низкий уровень несистематического риска в среднем отмечается у фондов денежного рынка, что может быть объяснено общим низким уровнем риска данного типа фондов. Далее по нарастающей следуют индексные фонды, фонды облигаций, смешанных инвестиций, акций, фондов. Таким образом, наиболее диверсифицированными являются портфели индексных фондов, наименее - фондов фондов. Деление по группам значимо по F-критерию. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Способность к маркет-таймингу 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Способность к маркет-таймингу (выбору времени для купли-продажи активов) мы оцениваем через показатели коасимметрии доходности фонда с доходностью бенчмарка. Наличие положительной коасимметрии свидетельствует о том, что реакция фонда на улучшение конъюнктуры рынка (финансового рынка в целом или рынка соответствующего инструмента) проявляется сильнее, чем на ее ухудшение (т. е. зависимость на левом «хвосте» распределения отличается от зависимости на правом «хвосте»). Наличие положительного коэксцесса свидетельствует о том, что реакция фонда на любые экстремальные события (улучшение или ухудшение конъюнктуры) повышенная по сравнению с нормальным значением (т. е. зависимость на «хвостах» распределения отличается от зависимости вблизи центральных значений). Таким образом, способность к маркет-таймингу тем лучше, чем больше значение коасимметрии и чем меньше значение коэксцесса. Как и в предыдущих случаях, можно оценивать данные показатели для случая единственного бенчмарка и для случая стилевых бенчмарков. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 9. Средние значения показателей коасимметрии по категориям фондов 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Группы 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Средняя коасимметрия к единственному бенчмарку 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Средняя коасимметрия к стилевым бенчмаркам 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ акций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,79595 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,74526 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ денежного рынка 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,3651 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,68132 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ индексный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,90241 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,90241 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ облигаций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,78185 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,92352 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ смешанный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,85053 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,8615 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,83173 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,0944 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ F 66372f685d9433_76819865___skip_ стат. 66372f685d96a9_23975310___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,28232 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16,65861 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ P-value 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,006877 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 9, коасимметрия к единственному бенчмарку для всех категорий фондов в среднем отрицательная. Коасимметрия к стилевым бенчмаркам положительная только для фондов денежного рынка. Это свидетельствует в целом о неудачном маркет-тайминге фондов в рассматриваемом периоде. Наилучшее качество маркет-тайминга у фондов денежного рынка, наихудшее - у индексных фондов (по сравнению с единственным бенчмарком). 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 10. Средние значения показателей коэксцесса по категориям фондов 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Группы 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение коэксцесса к единственному бенчмарку 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Среднее значение коэксцесса к стилевым бенчмаркам 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ акций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,288697 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,056511 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ денежного рынка 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,641361 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,14232 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ индексный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,000183 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,000183 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ облигаций 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,089014 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,640356 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ смешанный 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,327018 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,398358 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ фондов 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 4,608991 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,233621 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ F 66372f685d9433_76819865___skip_ стат. 66372f685d96a9_23975310___skip_ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 16,9 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,9 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ P-value 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000005 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: расчеты автора на основании данных [9-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 10, самые низкие значения коэксцесса характерны для фондов денежного рынка, самые высокие - для индексных фондов. Значения коэксцесса во всех категориях положительные, что свидетельствует о низком качестве управления в целом. Различия по группам статистически значимы по F-критерию в обоих случаях. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Факторный анализ качества управления паевыми инвестиционными фондами в РФ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Для выявления значимости воздействия каждого из описанных выше компонентов была оценена регрессионная модель, в которой в качестве зависимой переменной принимается отставание средней доходности фонда от доходности референсного портфеля (Performance = r 66372f685d9433_76819865___skip_ fund 66372f685d96a9_23975310___skip_ — r 66372f685d9433_76819865___skip_ ref 66372f685d96a9_23975310___skip_ ). В качестве факторов в модель были включены следующие: 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850b5f1_52334572___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Альфа (стилевая альфа) как показатель качества отбора активов. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Асимметрия распределения доходности фонда. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Эксцесс распределения доходности фонда. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Коасимметрия (стилевая коасимметрия) как показатель маркет-тайминга. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Коэксцесс (стилевой коэксцесс) как показатель маркет-тайминга. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Несистематический риск как показатель способности к диверсификации. 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Систематический риск (бета*стандартное отклонение бенчмарка). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Уровень трансакционных издержек (вознаграждение УК, спец. депозитарию и аудиторам и расходы, осуществляемые за счет активов, в % к стоимости активов). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850ba83_65551442___skip_ Активный/пассивный характер управления фондом. В качестве показателя активности принимался R 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ уравнения CAPM с единственным бенчмарком или стилевыми бенчмарками. Чем выше данный показатель, тем большую долю вариации доходности фонда объясняет вариация доходности индекса. Таким образом, низкое значение R 66372f68564aa3_88425183___skip_ 2 66372f68564ef7_26571110___skip_ соответствует активному управлению фондом, а высокое - пассивному (следование индексу). 66372f6850bfd9_72142111___skip_ 66372f6850d852_57048264___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В результате построения регрессионной модели уровень трансакционных издержек во всех случаях оказался статистически незначимым и исключен из модели. Фактически это означает, что наличие значимой взаимосвязи между отставанием от доходности референсного портфеля и уровнем трансакционных издержек отвергается. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Ниже представлены две модели - с использованием и без использования стилевого подхода в оценке альфы, коасимметрии и коэксцесса. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 11. Модель регрессии качества управления российскими паевыми инвестиционными фондами на нестилевые факторы 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Variable 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Coefficient 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Std. Error 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ t-Statistic 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Prob. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ C 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,006595 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,000646 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -10,215640 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ ALPHA 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,982395 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,032338 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 30,378930 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ SKEWNESS 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,000726 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,000189 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -3,845630 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0002 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ SYS_RISK 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,045477 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,012900 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -3,525348 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0005 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ UNSYS_RISK 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,045827 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,012478 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -3,672582 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0003 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ COSKEWNESS 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,00554 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,000896 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 6,184557 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ R_SQ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,008598 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ 0,001488 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 5,776308 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ R-squared 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,848409 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Mean dependent var 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,00847 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Adjusted R-squared 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,844741 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ S.D.dependentvar 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,005998 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ S.E. of regression 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,002363 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Akaike info criterion 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -9,23052 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Sum squared resid 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,001385 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Schwarz criterion 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -9,13331 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Log likelihood 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1183,892 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Hannan-Quinn criter. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -9,19142 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ F-statistic 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 231,3295 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Prob(F-statistic) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f685451e6_39802542___skip_ Источник: оценка автора на основании данных [9-12] 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 11, модель без использования стилевых показателей позволяет объяснить 85 % вариации результирующего показателя качества управления. Показатели эксцесса и коэксцесса были исключены из модели за статистической незначимостью. Все остальные коэффициенты являются статистически значимыми. Значение константы -0,66 п. п. в месяц, что соответствует отставанию от референсного портфеля в 7,9 п. п. в год. Данное отставание можно объяснить наличием трансакционных издержек. Наибольшее влияние на результирующий признак оказывает показатель альфа. Положительный коэффициент при данном показателе свидетельствует о прямой взаимосвязи между регрессором и зависимой переменной. Влияние прочих факторов не столь существенное, но статистически значимое. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Уровень риска (как систематического, так и несистематического) имеет обратную связь с качеством управления - эмпирически при прочих равных условиях увеличение уровня риска ведет к снижению качества управления. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Асимметрия распределения доходности связана с качеством управления обратной связью. Это свидетельствует о том, что у фондов с отрицательной асимметрией отставание от референсного портфеля в среднем меньше, чем с положительной (при прочих равных условиях). Коасимметрия как показатель маркет-тайминга связана с качеством управления прямой зависимостью - чем выше коасимметрия, тем выше качество управления. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Активность управления связана с качеством управления прямой зависимостью - чем более активно управляется фонд, тем выше качество управления. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Ниже представлена аналогичная модель, но с использованием стилевого подхода к определению альфы, коасимметрии и коэксцесса. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850f792_75975274___skip_ Таблица 12. Модель регрессии качества управления российскими паевыми инвестиционными фондами на стилевые факторы 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850ffa2_57416494___skip_ 66372f685103d0_37659887___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Variable 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Coefficient 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Std. Error 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ t-Statistic 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Prob. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68513c22_18005631___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ C 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,004161 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000788 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -5,281446 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ STYLE_ALPHA 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,901029 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,041460 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 21,73246 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ SKEWNESS 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,000634 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000223 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -2,847161 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0048 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ SYS_RISK 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,062137 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,011441 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -5,431073 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ UNSYS_RISK 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,064787 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,012560 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -5,158003 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ COSKEW_STYLE 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,001391 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000488 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 2,846902 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0048 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ STYLE_R_SQ 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,004453 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,001382 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 3,221915 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,0014 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ R-squared 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,777252 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Mean dependent var 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -0,008470 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Adjusted R-squared 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,771863 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ S.D. dependent var 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,005998 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ S.E. of regression 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,002865 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Akaike info criterion 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -8,845670 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Sum squared resid 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,002035 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Schwarz criterion 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -8,748459 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ Log likelihood 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 1134,823 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Hannan-Quinn criter. 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ -8,806568 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68510867_75746835___skip_ 66372f68511ca3_99576385___skip_ F-statistic 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 144,2275 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ Prob(F-statistic) 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68510f87_26076367___skip_ 0,000000 66372f68511563_97463471___skip_ 66372f68513693_16850209___skip_ 66372f68544f19_31005128___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Как видно из таблицы 12, объясняющая способность модели со стилевыми факторами ниже, чем с нестилевыми (78 %), а также уступает по информационным критериям. Из этого следует, что успех паевого инвестиционного фонда связан не только с эффективностью его текущего управления, но и с выбранной инвестиционной декларацией. Определенная доля вариации качества управления объясняется выбором стилевого бенчмарка. Ранее было показано, что фонды с определенной инвестиционной декларацией (облигаций, денежного рынка) управляются в среднем лучше, чем остальные. Эксцесс был исключен из модели в связи со статистической незначимостью, а коэксцесс -в результате коллинеарности с коасимметрией. Коэффициенты при прочих факторах имеют ту же интерпретацию, что и в предыдущей модели. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850de88_85815786___skip_ Заключение 66372f6850e324_55260420___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В рамках проведенного исследования были достигнуты следующие результаты. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Параметры распределения доходности фондов, относимых к различных категориям, существенно отличаются. В среднем наиболее высокие показатели ожидаемой доходности наблюдаются у индексных фондов, далее следуют фонды акций, смешанных инвестиций, денежного рынка и облигаций. Наиболее низкая средняя доходность - у фондов фондов. Наиболее неоднородными по параметру «ожидаемая доходность» являются фонды смешанных инвестиций. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Самая низкая волатильность наблюдается у фондов денежного рынка, далее в порядке возрастания следуют фонды облигаций, фонды смешанных инвестиций, фонды фондов, фонды акций и индексные фонды. Размах вариации максимален для фондов смешанных инвестиций, далее следуют фонды фондов, облигаций и акций. Наиболее однородны с точки зрения риска фонды денежного рынка и индексные фонды. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Среднее значение асимметрии для всех групп оказалось отрицательным. Это означает, что типичная форма распределения доходности имеет тяжелый левый «хвост» распределения. Наиболее ярко выраженная асимметрия характерна для фондов с низким уровнем риска - фондов облигаций, денежного рынка, а также смешанных инвестиций. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Показатели эксцесса максимальны для фондов облигаций и денежного рынка и минимальны для индексных фондов. При этом во всех группах наблюдается положительный эксцесс, что свидетельствует о сосредоточенности данных вокруг моды и, вероятно, «толстых хвостах». 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В целом качество управления российскими открытыми паевыми инвестиционными фондами остается на низком уровне. За рассматриваемый период у большинства фондов наблюдается отставание от эффективной границы. Это означает, что «наивное» индексное инвестирование дает лучшие результаты, чем вложение в паевые инвестиционные фонды. При разбиении фондов на группы по категориям выявлено, что отставание от референсного портфеля статистически значимо различается для разных категорий фондов. Самое высокое качество управления характерно для фондов с низким уровнем риска - фондов облигаций и денежного рынка. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Пофакторное разложение качества управления паевыми инвестиционными фондами показало, что в наибольшей степени низкое качество управления связано с неудачным выбором активов для инвестирования. Среднегрупповые показатели стилевой альфы наиболее высоки для фондов денежного рынка, акций и облигаций. Для индексных фондов, фондов смешанных инвестиций и фондов фондов альфа является отрицательной, что свидетельствует о том, что за рассматриваемый период доходность бенчмарка, скорректированная на риск, была выше, чем у фонда. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Кроме того, статистически значимы такие факторы, как уровень систематического риска фонда и способность к диверсификации портфеля. Чем выше уровень как систематического, так и несистематического риска, тем в среднем хуже качество управления. Наиболее высокий уровень несистематического риска наблюдается у фондов фондов, смешанных инвестиций и акций. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ Способность к маркет-таймингу оказывает слабое (по сравнению с другими факторами), но статистически значимое воздействие на качество управления. Качество маркет-тайминга может оцениваться как низкое для всех категорий фондов. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a044_25318787___skip_ В среднем, более высокое качество управления наблюдается у активно управляемых фондов. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f686354a1_85910416___skip_ Источники: 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 1. Бусыгин А.В. Эффективный менеджмент. - М.: Финпресс, 2000. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 2. Cogneau P., Hubner G. The 101 ways to measure portfolio performance [Electronic resource] // SSRN. - 2009. - Mode of access: http://ssrn.com/abstract=1326076 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 3. Sharpe W.F. The Sharpe Ratio // Journal of Portfolio Management. - 1994. - Vol. 21. - № 1. - P. 49-58. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 4. Sharpe W.F. Mutual fund performance // Journal of Business. - 1966. - Vol. 39. - № 1-2. - P. 119-138. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 5. Cantaluppi L., Hug R. Efficiency ratio: A new methodology for performance measurement // Journal of Investing. - 2000. - Vol. 9. - № 2. - P. 19-25. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 6. Graham J.R., Harvey C.R. Grading the performance of market-timing newsletters // Financial Analysts Journal. - 1997. - Vol. 53. - № 6. - P. 54-66. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 7. A survey on the four families of performance measures / M. Caporin, F. Lisi, G.M. Jannin [et al.] // Journal of Economic Surveys. - 2014. - Vol. 28. - № 5. - P. 917-942. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 8. Markowitz H. Portfolio Selection. - New York: John Wiley & Sons Inc., 1959. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 9. Сайт Национальной лиги управляющих. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 10. Сайт Московской Биржи. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 11. Официальный сайт Центрального банка Российской Федерации. 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f68636238_93547802___skip_ 12. Standard&Poor's Agency [Electronic resource] // S&P Dow Jones Indices. - Mode of access: http://us.spindices.com/ 66372f685081a8_97283192___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f68639844_76957904___skip_ 66372f6863a364_02360347___skip_ Метки 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6863aaa4_12026902___skip_ 66372f6863afb1_71255974___skip_ паевые инвестиционные фонды 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6863b843_05511389___skip_ качество управления 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6863bdd3_48846334___skip_ эффективная граница портфеля 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6863c1d8_61840513___skip_ индексное инвестирование 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6863c563_36813130___skip_ маркет-тайминг 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6863c9a3_23054055___skip_ активное управление 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6863ce13_36531036___skip_ Программа Финансовый анализ - 66372f684ec992_60554203___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66372f6863d351_75776432___skip_ 66372f6863d5c9_84739246___skip_ 66372f6863dad9_62615149___skip_ Скачать программу 66372f684ece83_34303192___skip_ 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6863e102_84874365___skip_ 66372f6863e580_48427411___skip_ Попроборать 66372f684ece83_34303192___skip_ Онлайн 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f684ed9f9_26208600___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6863ece7_67072305___skip_ 66372f6863f1e0_48090640___skip_ См. также 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6863f859_95365048___skip_ 66372f6865f725_48525732___skip_ 66372f6865fbb7_47970113___skip_ Финансовый анализ Онлайн 66372f6863b4b1_25630740___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_ 66372f6850a8c9_61713976___skip_