664a026e6757e3_81806914___skip_ 664a026e675d24_21661860___skip_ Диагностирование инсайдерской торговли акциями и депозитарными расписками российских компаний 664a026e6763a7_48140932___skip_ 664a026e676a54_02921652___skip_ Чиркова Е.В., 664a026e676fa1_68232375___skip_ к.э.н., доцент кафедры экономики и финансов экономического факультета 664a026e676fa1_68232375___skip_ Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» 664a026e676fa1_68232375___skip_ Петров В.В. 664a026e676fa1_68232375___skip_ аспирант экономического факультета департамента финансов 664a026e676fa1_68232375___skip_ Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» 664a026e676fa1_68232375___skip_ Экономический журнал ВШЭ 664a026e676fa1_68232375___skip_ №3 2017 664a026e676fa1_68232375___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6792f6_87593191___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В статье представлены результаты исследования инсайдерской торговли в периоды, предшествующие важным корпоративным событиям в 2005-2015 гг. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В рамках настоящего исследования была выявлена разница в масштабах инсайдерской торговли акциями и депозитарными расписками российских компаний. Исследование базируется на анализе накопленной избыточной доходности (ACAR) и избыточного объема торгов (AAV) вокруг новостного события. В рамках исследования были проанализированы выборки объявлений о сделках M&amp;A, SPO, выплате специальных дивидендов и делистинге акций на предмет наличия признаков инсайдерской торговли вокруг даты анонсирования события. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Было установлено наличие признаков инсайдерской торговли акциями компаний перед анонсированием сделок M&amp;A, объявлений о выплате специальных дивидендов и о делистинге акций. Так, за несколько дней до события наблюдались положительные (отрицательные в случае объявлений о делистинге акций) значения ACAR и AAV, которые росли по мере приближения дня анонсирования события и достигали своего максимума за день до события. При этом признаков масштабной инсайдерской торговли акциями компаний при объявлениях о дополнительном размещении акций обнаружено не было. В свою очередь нами не было диагностировано признаков интенсивной инсайдерской торговли депозитарными расписками российских компаний. Так, доля совокупной избыточной доходности, реализованной в период, предшествующий важному корпоративному событию, составила 60% в случае акций и 37% в случае депозитарных расписок. Избыточный объем торгов в случае акций также превышал объем торгов при торговле депозитарными расписками в 1,5 раза. Нами был предложен новый критерий диагностирования инсайдерской торговли (сравнение доли совокупной избыточной доходности, реализованной до события, у акций и депозитарных расписок), и полученные результаты говорят о возможности применения предлагаемой авторами статьи методологии на российском фондовом рынке. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ Введение 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ С началом глобализации финансовых рынков все большее количество компаний из развивающихся стран начали выходить на развитые рынки капитала через процедуру двойного листинга. Двойной листинг представляет из себя процедуру листинга на двух и большем количестве бирж посредством выпуска депозитарных расписок (Global depositary receipt, GDR и American depositary receipts, ADR, в общем случае - DR) 664a026e67c011_34629562___skip_ 1 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 1 664a026e67c581_54098779___skip_ Большинство депозитарных расписок российских компаний обращаются на Лондонской фондовой бирже. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Существует широкий пласт работ, изучающих рыночную реакцию на объявления о проведении размещения депозитарных расписок на зарубежном рынке [Mittoo, 2003; Schaub, 2004]. Большинство авторов приходят к выводу о положительном влиянии двойного листинга на стоимость акций в краткосрочном периоде. Авторы работ, изучающих долгосрочную рыночную доходность акций компаний, имеющих в обращении депозитарные расписки, приходят к смешанным выводам. Так, существует большое количество работ, авторы которых обнаружили, что компании, прошедшие через размещение депозитарных расписок на иностранной бирже, показывают как более высокую [Korczak, Bohl, 2005; Schaub, 2012], так и более низкую доходность по сравнению с рыночными индексами и аналогичными компаниями, не имеющими двойного листинга [Foester, Karolyi, 2000; Elliott, Schaub, 2009]. Практически все авторы, изучавшие влияние кросс-листинга на изменение ликвидности ценных бумаг, приходили к выводу о росте объемов торгов и снижении ценовых спредов на домашнем рынке [Muscarella, Vetsuypens, 1996; Foester, Karolyi, 2000]. В большинстве работ, посвященных изучению стоимости капитала компаний, имеющих депозитарные расписки, было обнаружено, что беты акций компаний на домашнем рынке снижались, а стоимость капитала падала [Lang et al., 2003; Hail, Leuz, 2009]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Таким образом, тема двойного листинга компаний представляется нам довольно хорошо исследованной. Тем не менее вопрос наличия признаков инсайдерской торговли при торгах депозитарными расписками не был изучен. Насколько нам известно, единственной опубликованной работой, в рамках которой исследуется нелегальная инсайдерская торговля данными инструментами, является работа [Silva, Volkova, 2014]. Ее авторы провели анализ объема сделок, совершенного информированными трейдерами на российском фондовом рынке, перед приведением российских войск в боевую готовность 3 марта 2014 г. Авторы сравнили объемы информированной торговли в депозитарных расписках на акции российских компаний и самих акциях этих компаний и пришли к выводу о концентрации информированной торговли в торгах российских ценных бумаг. Изучение данного вопроса представляется особый интерес, так как дает возможность сравнить торги ценными бумагами компании на российском фондовом рынке и на фондовых рынках развитых стран с более строгим законодательством. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В настоящее время абсолютное большинство экономически развитых стран имеют законодательство по противодействию нелегальной инсайдерской торговле. Так, к концу 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 1998 г. законодательство по борьбе с торговлей на основе инсайда действовало в 87 странах мира, в то время как до 1990 г. такое законодательство существовало лишь в 34 [Bhattacharya, Daouk, 2002]. Cамое суровое наказание за инсайдерскую торговлю предусмотрено законодательством США. Так, Комиссия по ценным бумагам США (SEC) вправе потребовать суд наложить на инсайдера штраф, в три раза превышающий полученную прибыль (или убытки, которых удалось избежать). Кроме того, американское законодательство предусматривает уголовную ответственность в виде тюремного заключения сроком до 20 лет. Ответственность при этом несет не только непосредственно нарушитель, но также лица, передавшие инсайдерскую информацию, и лица, контролировавшие нарушителя. Законодательство Великобритании предусматривает тюремное заключение сроком до 7 лет или штраф неограниченного размера. В соответствии с законодательством Германии за инсайдерскую торговлю предусмотрен штраф в размере 20 тыс. евро и тюремное заключение сроком до 5 лет. Одним из наименее суровых законодательств является законодательство Италии, предусматривающее максимальный штраф в размере 300 тыс. евро и заключение сроком до 2 лет. Более подробно регулирование инсайдерской торговли в различных странах представлено в табл. 1. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица 1. Обзор законодательства в сфере борьбы с инсайдерской торговлей в ряде стран (в порядке снижения жесткости регулирования) 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Страна 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Появление законодательства 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Максимальный штраф 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Максимальный срок 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Южная Корея 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1962 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,0 х полученный доход 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 20 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1934 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Административная ответственность: Большее из 1 млн долл. и 3,0 х полученный доход 664a026e676fa1_68232375___skip_ Уголовная ответственность: 5 млн долл. 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 20 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Китай 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1993 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5,0 х полученный доход 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Австралия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1970 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Большее из 376 тыс. долл.* и 3,0 х полученный доход 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Канада 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1966 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,4 млн долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Гонконг** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1991 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,3 млн долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Индия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1992 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,0 х полученный доход 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Великобритания** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1980 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Не ограничен 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Испания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1988 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 216 тыс. евро 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Российская Федерация 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2010 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 17 тыс. долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Бразилия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1976 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5,8 млн долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Польша 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1997 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,3 млн долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Германия** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1994 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 20 тыс. евро 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5 лет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Япония 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1988 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 27 тыс. долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3 года 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Швейцария 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1988 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10 млн долл.* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3 года 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Франция 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1970 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 100 млн евро 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2 года 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Италия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1998 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 300 тыс. евро 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2 года 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ * – переведено по курсу на 20.06.2017. 664a026e676fa1_68232375___skip_ ** – страны, на фондовых биржах которых котируются депозитарные расписки российских компаний. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: [Thompson, 2013]; дополнения авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Законодательное регулирование инсайдерской торговли в Российской Федерации появилось позднее, чем в развитых странах: оно вводилось постепенно в период с 2010 по 2013 гг. Инсайдерская торговля в России регулируется Законом № 224-ФЗ, который ввел исчерпывающий перечень информации, которую можно отнести к инсайдерской и обозначил круг лиц, являющихся корпоративными инсайдерами. Таким образом, в России к «инсайдерской информации» может быть отнесена информация, удовлетворяющая следующим критериям. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6886b6_26597122___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ Данная информация является точной и конкретной. 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ Данная информация ранее не была распространена. 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ Распространение данной информации может оказать существенное влияние на цену финансового инструмента. 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ Данная информация включена в перечень инсайдерской информации, утвержденный приказом ЦБ РФ. 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e689410_40406792___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Законодательство Российской Федерации предусматривает тюремное заключение сроком до 6 лет или штраф размером до 1 млн руб. К настоящему моменту на российском фондовом рынке регулятором (до сентября 2013 г. - ФСФР, затем - ЦБ РФ) было выявлено всего четыре случая инсайдерской торговли, при этом ни по одному из этих эпизодов подозреваемые не понесли наказание. Тем не менее участники рынка заявляют о гораздо большем количестве сделок, в отношении которых имеется подозрение в инсайдерской торговле. Также обращает на себя внимание тот факт, что за рубежом акции и депозитарные расписки российских компаний довольно часто становятся объектом судебных разбирательств, касающихся торговли с применением инсайдерской информации. Так, в июне 2006 г. Telenor (акционер ОАО «ВымпелКом») подала иск в Федеральный суд южного округа Нью-Йорка против другого акционера «ВымпелКома» Altimo и еще ряда компаний, входящих в структуру «Альфа-групп», обвинив их в инсайдерской торговле 664a026e67c011_34629562___skip_ 2 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 2 664a026e67c581_54098779___skip_ Дзядко Т. Telenor обвинила «Альфу» в инсайде // Газета «РБК daily». 08.06.2007. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ А в июле 2006 г., в рамках рассмотрения иска американских владельцев ADR компании «ЮКОС» о возмещении ущерба от национализации компании судом округа Колумбия, было изучено заявление об использовании Газпромбанком в 2004 г. инсайдерской информации при торговле акциями компании 664a026e67c011_34629562___skip_ 3 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 3 664a026e67c581_54098779___skip_ Караваева Н. Резник И. Сага об инсайде // Газета «Ведомости». 18.07.2006. № 1657. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 2 декабря 2010 г. компания PepsiCo объявила о достижении договоренности о покупке 66% акций компании «Вимм-Билль-Данн» за 3,8 млрд долл. (премия составила 35% к цене депозитарных расписок и 80% к цене акций). Уже 8 декабря 2010 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) подала иск против неопределенных лиц, получивших 2,7 млн долл. незаконной прибыли от сделок по покупке ADR компании «Вимм-Билль-Данн» на фондовой бирже Нью-Йорка до того, как PepsiCo объявила о покупке 66% акций компании «Вимм-Билль-Данн» 664a026e67c011_34629562___skip_ 4 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 4 664a026e67c581_54098779___skip_ Оверченко М., Резник И. Какие сложности несет закон об инсайдерской торговле // Газета «Ведомости». 16.01.2011. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Однако использование инсайдерской торговли в приведенных выше примерах доказано не было, что может быть связано с отсутствием доступа американского регулятора к информации, находящейся на территории России. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Между тем, в США за период с 2000 по 2010 гг. в год предъявлялось от 42 (2004 г.) до 61 (2008 г.) обвинений. При этом данные о том, каков процент обвинительных приговоров, недоступны. Также в США был присужден рекордный штраф за инсайдерскую торговлю (в ноябре 2013 г. хедж-фонд SAC Capital Advisors признал себя виновным в мошеннических схемах и согласился выплатить штраф в размере 1,8 млрд долл. 664a026e67c011_34629562___skip_ 5 664a026e67c581_54098779___skip_ ) и рекордный тюремный срок (в июне 2012 г. бывший адвокат М. Кладжер был приговорен к 12-летнему тюремному заключению за передачу инсайдерской информации брокеру Г. Бауэру 664a026e67c011_34629562___skip_ 6 664a026e67c581_54098779___skip_ ). 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 5 664a026e67c581_54098779___skip_ Scanell K., Foley S. SAC to Pay Biggest Insider Fine of $1,8 bn // Financial Times. 04.11.2013. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 6 664a026e67c581_54098779___skip_ Pavlo W. Inside Trader Matthew Kluger's 12-Year Prison Term Affirmed // Forbes. 09.07.2013. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В Великобритании, где в 2007 г. было значительно усилено преследование подозреваемых в торговле с использованием инсайдерской торговли, за период 2007-2017 гг. было проведено более 200 расследований (максимальное количество расследований было проведено в 2016 г. - 70), 27 из которых закончились вынесением обвинительного приговора 664a026e67c011_34629562___skip_ 7,8 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 7 664a026e67c581_54098779___skip_ Binham C. UK Regulator in Spotlight as Insider Trading Case Begins // Financial Times. 10.01.2016. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 8 664a026e67c581_54098779___skip_ Ring S. Wads of Cash to Burner Phones, Insider Trading Tops FCA Hit List // Bloomberg. 20.05.2017. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ При этом максимальный назначенный срок лишения свободы составил 2 года. В свою очередь, в Гонконге за период 2008-2013 гг. регулятором было выиграно 15 дел против подозреваемых в инсайдерской торговле. Максимальный штраф при этом составил около 3 млн долл., а максимальный срок заключения - 6 лет [Chan, Chan, Ho, 2013]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В связи с вышеперечисленным мы ожидаем концентрации инсайдерской торговли в торгах акциями, а не депозитарными расписками компаний в силу более слабого регулирования инсайдерской торговли на российском фондовом рынке по сравнению с фондовыми рынками развитых стран. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ 1. Результаты эмпирических исследований инсайдерской торговли 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В ряде работ, исследующих инсайдерскую торговлю, применяется анализ декларируемой (т.е. легальной) инсайдерской торговли для целей выявления избыточной доходности (abnormal return, AR). Большинство авторов делают вывод о возможности получения избыточной доходности инсайдерами как на рынках развитых, так и на рынках развивающихся стран [Pope et al., 1990; Fidrmuc et al., 2006; Del Brio et al., 2002; Degryse et al., 2009]. Помимо доходности декларируемой торговли, различными исследователями анализируется ее интенсивность в зависимости от жесткости регулирования инсайдерской торговли [Jaffe, 1974b; Seyhun, 1986], удаленности инсайдера от компании [Seyhun, 1986; Degryse, Jong, Lefebre, 2014] и размера компании [Lakonishok, Lee, 2001; Zingg, Lang, Wytten-bach, 2007; Degryse, Jong, Lefebre, 2014; Wesley, 2017]. Еще один подход, применяемый зарубежными авторами при анализе инсайдерской торговли, - использование информации о доказанных или предполагаемых случаях нелегальной инсайдерской торговли [Mandel-ker, 1974; Keown, Pinkerton, Bolster, 1992; Jarrell, Poulsen, 1989; Agarwal, Singh, 2006; Clements, Singh, 2011; Jain, Sunderman, 2014; Cziraki, Lyandres, Michaely, 2017]. При этом в подавляющем большинстве работ исследуется инсайдерская торговля перед сделками M&amp;A. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Авторами всего лишь нескольких работ не было обнаружено признаков инсайдерской торговли на фондовых рынках развитых стран [Jarrell, Poulsen, 1989; Eckbo, Smith, 1998; Wong, Cheung, Wu, 2000; Lakonishok Lee, 2001; Kavussanos, Tsounia, 2007]. В подавляющем большинстве более поздних исследований недекларируемой торговли авторы сравнивают фондовые рынки развивающихся стран со слабым регулированием инсайдерской торговли с рынками развитых стран с более жестким законодательством в сфере противодействия инсайдерской торговле [Kavussanos, Tsounia, 2007], а также фондовый рынок США тридцатилетней давности с современным рынком, где регулирование инсайдерской торговли жестче [Clements, Singh, 2011]. Авторы данных работ делают вывод о том, что более жесткое законодательство приводит к уменьшению масштабов недекла-рируемой инсайдерской торговли. В свою очередь авторы работы [Bhattacharya, Dauk, 2002] выявили, что интенсивность инсайдерской торговли зависит не столько от наличия законодательства, а от его применения. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Аналогичная взаимосвязь прослеживается при анализе результатов эмпирических исследований и декларируемой, и недекларируемой инсайдерской торговли, причем как на уровне отдельных стран, ужесточавших регулирование (США, Гонконг), так и в межстрановом разрезе (интенсивность инсайдерской торговли в Индии значительно превосходит показатель США; см. Приложение, табл. П1-П3). 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ До последнего времени отсутствовали академические работы, посвященные изучению инсайдерской торговли на российском фондовом рынке, тем не менее недавно было проведено несколько таких исследований. В рамках данных исследований анализируется недекларируемая инсайдерская торговля. Чиркова и Агамян в своей работе [Чиркова, Агамян, 2015] приходят к выводу о наличии признаков инсайдерской торговли на российском фондовом рынке в период до объявления о сделках M&amp;A в 2006-2013 гг. (средний CAR = 15%). В работе [Чиркова, Петров, 2015] авторы обнаружили наличие признаков масштабной инсайдерской торговли в период корпоративного конфликта акционеров ОАО «ВымпелКом» в 2005-2013 гг., в исследовании [Чиркова, Петров, 2016] - в периоды, предшествующие случаям административного давления на бизнес в 2000-2014 гг., а в работе [Петров, 2016] - перед такими важными корпоративными событиями, как сделки M&amp;A, выплата специальных дивидендов и делистинг акций. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ 2. Методология эмпирического анализа 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В соответствии с гипотезой эффективности рынка в ее средней форме вся публичная информация уже отражена в рыночных ценах активов и единственным способом систематически получать избыточную доходность является использование инсайдерской информации. Таким образом, наличие кумулятивной избыточной доходности перед событием является косвенным признаком наличия нелегальной инсайдерской торговли. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В настоящем исследовании для диагностирования инсайдерской торговли применялись два метода - метод анализа события (event study method) и метод избыточного объема (abnormal volume method). Метод анализа события является одним из наиболее распространенных методов анализа финансовых данных. Данный подход используется SEC при выявлении случаев инсайдерской торговли [Minenna, 2003]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Для расчета избыточной доходности была выбрана рыночная модель (market model), которая исходит из предположения о сохранении линейной зависимости между доходностью рынка и доходностью рассматриваемой ценной бумаги в окне наблюдения (event window): 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (1) R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ = a 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ + β 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ mt 664a026e68d470_02459792___skip_ , 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68df40_16929371___skip_ где R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ mt 664a026e68d470_02459792___skip_ - рыночная доходность в периоде t; 664a026e676fa1_68232375___skip_ β 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ измеряет чувствительность доходности ценных бумаг к средней рыночной доходности для события i; 664a026e676fa1_68232375___skip_ а 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ измеряет доходность, не объясненную рыночными колебаниями. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ После проведения корреляционных тестов в качестве рыночных бенчмарков (market benchmark) были приняты: 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68edd0_58771978___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ доходность индекса ММВБ - для акций компаний, имеющих листинг на Московской бирже (либо ММВБ и РТС); 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ доходность индекса S&amp;P 500 - для акций российских компаний и глобальных депозитарных расписок (ADR) российских компаний, имеющих листинг на NYSE; 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ доходность индекса FTSE 100 - для акций российских компаний и депозитарных расписок (DR) российских компаний, имеющих листинг на LSE; 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e6888d6_29837494___skip_ доходность индекса DAX - для DR российских компаний, имеющих листинг на Франкфуртской фондовой бирже. 664a026e688c64_80303169___skip_ 664a026e68f554_44605785___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Датой события считалась дата первого публичного анонсирования события. В случае сделок слияний и поглощений учитывались также слухи о сделке, что позволило нивелировать влияние слухов о сделке на цены и объемы торгов ценными бумагами. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Окно события включало 30 дней до анонсирования события в случае сделок M&amp;A и 10 дней до анонсирования события во всех остальных. Это связано с тем, что все прочие события за исключением анонсирования сделок слияния и поглощения являются более слабым сигналом для рынка и, следовательно, для того чтобы уловить их эффект, необходимо использование более короткого окна. При использовании рыночной модели период оценивания (estimation period) принимался равным 100 торговым дням до окна наблюдения. Количество наблюдений рассчитывалось путем умножения количества новостных событий на количество торговых дней в окне события. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Нами был использован следующий алгоритм расчета показателя кумулятивной избыточной доходности (average cumulative abnormal return, ACAR): 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (2) R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ = (S 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ + D 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ )/S 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t-1 664a026e68d470_02459792___skip_ - 1, 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68df40_16929371___skip_ где S 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ и S 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t-1 664a026e68d470_02459792___skip_ - цена акции в момент t и t-1; 664a026e676fa1_68232375___skip_ D 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ - уплаченные дивиденды в момент t. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 2) расчет избыточной доходности (abnormal return, AR) ценных бумаг по каждой анализируемой компании за каждый день в окне события: 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (3) AR 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ = R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ - R^ 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ , 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68df40_16929371___skip_ где R 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ - доходность акций компании в периоде t; 664a026e676fa1_68232375___skip_ R^ 664a026e68d0b9_21108845___skip_ it 664a026e68d470_02459792___skip_ - ожидаемая доходность акций компании в периоде t; 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 4) расчет средней совокупной избыточной доходности (average cumulative abnormal return, ACAR) ценных бумаг в среднем по всей выборке компаний в окне события: 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (4) AAR = 1/N ∑ 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i=1 664a026e68d470_02459792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ N 664a026e67c581_54098779___skip_ AR 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ , 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 5) расчет средней избыточной доходности (average abnormal return, AAR) ценных бумаг в среднем по всей выборке компаний в окне события: 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (5) ACAR 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ (x,y) 664a026e67c581_54098779___skip_ = ∑ 664a026e68d0b9_21108845___skip_ T=x 664a026e68d470_02459792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ y 664a026e67c581_54098779___skip_ AR 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ t 664a026e67c581_54098779___skip_ , 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68df40_16929371___skip_ где (x,y) - продолжительность окна события. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На последнем этапе проводилась проверка статистической значимости полученных результатов при помощи критерия t-статистики. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Также диагностирование инсайдерской торговли в данной работе проводилось при помощи метода избыточного объема. Принцип данного метода был взят из работы [Keown, Pinkerton, Bolster, 1992] и, с некоторыми изменениями, использован в данном исследовании. Ранее, в работе [Чиркова, Агамян, 2015], данный метод уже был апробирован на российских данных, показав статистически значимые результаты. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ При выборе базового дня для определения «нормального» объема торгов мы исходили из того, что в качестве «бенчмарка» нормального уровня должен использоваться объем в день за пределами окна события и интервала усреднения. Таким образом, в качестве базового дня нами были выбраны 46-й день в случае сделок M&amp;A и 26-й день во всех остальных случаях. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Все расчеты строились на основе значений объема торгов акций анализируемых компаний за весь торговый день. Нами был использован следующий алгоритм расчета показателя кумулятивного избыточного объема (average abnormal volume, AAV): 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 1) расчет скользящего среднего значения объема торгов акциями анализируемой компании с интервалом 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 2) расчет процентного изменения объема торгов акциями анализируемой компании по отношению к базовому дню, обозначаемого как избыточный объем (abnormal volume - AV): усреднения 15 дней; 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (6) AV 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ = V 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ /V 664a026e68d0b9_21108845___skip_ b 664a026e68d470_02459792___skip_ - 1, 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68df40_16929371___skip_ где V 664a026e68d0b9_21108845___skip_ t 664a026e68d470_02459792___skip_ - объем торгов на конец дня; 664a026e676fa1_68232375___skip_ V 664a026e68d0b9_21108845___skip_ b 664a026e68d470_02459792___skip_ - объем торгов в базовый день; 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 3) расчет среднего избыточного объема (average abnormal volume - AVV) для выборки событий: 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e68cab1_86971556___skip_ (7) AAV = 1/N ∑ 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i=1 664a026e68d470_02459792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ N 664a026e67c581_54098779___skip_ AV 664a026e68d0b9_21108845___skip_ i 664a026e68d470_02459792___skip_ , 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На последнем этапе проводилась проверка статистической значимости полученных результатов при помощи критерия t-статистики. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ 3. Анализ инсайдерской торговли депозитарными расписками 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e694513_46871585___skip_ 3.1. Характеристика выборки 664a026e694708_52275423___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В исследовании диагностируется наличие инсайдерской торговли акциями и депозитарными расписками на российском фондовом рынке в период, предшествующий важным корпоративным событиям в 2005-2015 гг. Основным источником информации по ценам и объемам торгов ценных бумаг, а также значений индексов была база данных Bloomberg Professional. Информация относительно дат анонсирования корпоративных событий была взята из баз данных Zephyr (Burau van Dijk), Bloomberg Professional и S&amp;P Capital IQ. При этом в случае сделок M&amp;A дата анонсирования сверялась с данными из базы данных Zephir (Bureau van Dijk), а также из новостной ленты сайтов финансовых новостей (mergers.ru, finam.ru, rbc.ru). Это было сделано с целью нивелирования влияния слухов о сделке на цены и объемы торгов ценных бумаг. Список новостей, касающихся объявлений о делистинге акций российскими публичными компаниями, был составлен путем ручной выборки автором статьи. В финальную выборку нами были включены свершившиеся корпоративные события (сделки M&amp;A, дополнительные размещения акций, выплаты специальных дивидендов и делистинги акций) по российским компаниям, имеющим депозитарные расписки, анонсированные в 2005-2015 гг. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ После исключения событий, по которым отсутствовала информация о торгах, а также пересекающихся событий в финальную выборку было включено 19 сделок M&amp;A, 22 дополнительных размещения акций, 10 выплат специальных дивидендов и 5 делистингов акций. Итоговая выборка представлена в Приложении в табл. П4-П7. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e694513_46871585___skip_ 3.2. Тестируемые гипотезы 664a026e694708_52275423___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Для целей диагностирования инсайдерской торговли акциями и депозитарными расписками перед важными корпоративными событиями нами был сформулирован ряд гипотез. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Мы предполагаем, что инсайдеры склонны торговать с использованием корпоративной информации акциями на российском фондовом рынке, нежели депозитарными расписками российских компаний, котирующихся за рубежом, в силу менее жесткого законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле в Российской Федерации по сравнению с развитыми рынками, такими как Великобритания и США. В связи с этим мы ожидаем, что у российских компаний доля роста ACAR акций компаний, обращающихся внутри страны, реализованного до объявления о событии, превышает данный показатель у депозитарных расписок, обращающихся на зарубежных рынках. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Гипотеза 1. Признаки инсайдерской торговли присутствуют в период, предшествующий объявлениям о сделках M&amp;A, причем в случае акций ее масштабы больше, нежели в случае депозитарных расписок. Мы предполагаем, что данное событие можно классифицировать как «положительное», так как, согласно результатам многочисленных академических исследований, рыночная стоимость акций компаний-целей, как правило, увеличивается при объявлении о сделках M&amp;A [Billett et al., 2003; Campa, Hernando, 2004; Чиркова, Чувствина, 2013]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Гипотеза 2. Признаки инсайдерской торговли присутствуют в период, предшествующий объявлениям о выплате специальных дивидендов, причем в случае акций ее масштабы больше, нежели в случае депозитарных расписок. Мы предполагаем, что данное событие можно классифицировать как «положительное», так как в большинстве зарубежных исследований авторы приходят к выводу о положительной реакции рынка на объявления о выплате специальных дивидендов и увеличении уровня дивидендных выплат [Balachandran, Faff, Nguyen, 2004; Cruthley et al., 2003]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Гипотеза 3. Признаки инсайдерской торговли присутствуют в период, предшествующий объявлениям о дополнительных размещениях акций, причем в случае акций ее масштабы больше, нежели в случае депозитарных расписок. Мы предполагаем, что данное событие можно классифицировать как «отрицательное», основываясь на результатах академических исследований влияния дополнительных размещений акций на рыночную стоимость акций [Gajewski, Ginglinger, 2002; Eckbo, Norli, 2004; Чиркова, Токтоналиев, 2012]. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Гипотеза 4. Признаки инсайдерской торговли присутствуют в период, предшествующий объявлениям о делистинге акций, причем в случае акций ее масштабы больше, нежели в случае депозитарных расписок. Мы предполагаем, что данное событие можно классифицировать как «отрицательное», так как мажоритарные акционеры в России довольно часто не выставляют миноритарным акционерам обязательную в соответствии с российским законодательством оферту при делистинге акций компании либо выставляют ее по цене, значительно ниже рыночной. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Так, в сентябре 2011 г., после консолидации 95,57% пакета акций «Силовых машин», компания, аффилированная с Сергеем Мордашовым, не выставила положенную, в соответствии с законодательством, оферту миноритарным акционерам в связи с делистингом акций 664a026e67c011_34629562___skip_ 9 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 9 664a026e67c581_54098779___skip_ Обухова Е. Акции-самоубийцы. Почему эмитенты кончают жизнь делистингом и что с этим делать // Эксперт. № 3. 04.02.2012. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В январе 2012 г. компания, связанная с основным бенефициаром и владельцем 74,81% акций компании «Седьмой континент» Александром Занадворовым, направила остальным акционерам торговой сети обязательное предложение о выкупе их акций в связи с делистингом по цене на 50% ниже рыночной (предложение было ниже исторического минимума стоимости акции) 664a026e67c011_34629562___skip_ 10 664a026e67c581_54098779___skip_ . В июне 2016 г. компания «Евросибэнерго», подконтрольная Олегу Дерипаске, консолидировала 90,5% акций «Иркутскэнерго» и не выставила обязательной оферты миноритарным акционерам энергетической компании 664a026e67c011_34629562___skip_ 11 664a026e67c581_54098779___skip_ . 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 10 664a026e67c581_54098779___skip_ Бусько К. «Седьмой континент» сэкономит на выкупе // Газета «Коммерсант». 10.01.2012. № 1. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ 664a026e67c011_34629562___skip_ 11 664a026e67c581_54098779___skip_ Песчинский И. Олег Дерипаска отказался делать оферту миноритариям «Иркутскэнерго» // Газета «Ведомости». 28.07.2016. № 4126. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e694513_46871585___skip_ 3.3. Результаты эмпирического исследования 664a026e694708_52275423___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Исследование инсайдерской торговли перед важными корпоративными событиями. Для проверки гипотез 1-4 были рассчитаны средние значения ACAR, AAV и доля роста ACAR, приходящегося на период до объявления о событии. Затем было проведено сравнение рассчитанных показателей ACAR, AAV и доли роста ACAR, приходящейся на период до объявления о событии при тогах акциями и депозитарными расписками. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6966a2_96383532___skip_ Проверка гипотезы 1. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На рис. 1а видно, что имеются типичные для инсайдерской торговли изменения показателя ACAR при торговле акциями компании: рост показателя наблюдается начиная с -25 дня, при этом происходит его ускорение в день -10 и день -5. За один день до объявления о сделке M&amp;A данный показатель принимает значение 16,0%, увеличиваясь до 21,26% в день объявления о сделке (т.е. 75% роста ACAR приходится на период, предшествующий объявлению о сделке). Поведение графика AAV также типично для инсайдерской торговли: данный показатель увеличивается по мере приближения ко дню анонса сделки с 152% в -30 день до 577% в день, предшествующий событию. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e697170_44958687___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e697805_05733997___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На рис. 1б, где представлен ACAR депозитарных расписок, видно отсутствие характерных для инсайдерской торговли изменений значения показателя ACAR: на протяжении всего периода наблюдения данный показатель принимает относительно невысокие значения и составляет 2,2% в день, предшествующий объявлению о сделке. Затем, в день анонсирования сделки, следует резкий рост показателя ACAR до 6,0%, чего не наблюдается на предыдущем графике. Доля роста ACAR, реализованного до объявления о сделке, при этом не превышает 36%. Показатель AAV в период до анонсирования сделки также принимает невысокие значения по сравнению с аналогичным показателем при торговле акциями (72-166%), с последующим резким увеличением до уровня в 177% в день события. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Ниже перечислены примеры сделок, перед анонсированием которых на рынке наблюдалось аномальное поведение цен и объемов торгов акциями. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 30 сентября 2015 г. подконтрольная Саиду Керимову (сыну Сулеймана Керимова) компания Sacturino Limited, владевшая на момент объявления о сделке 40% акций компании Polyus Gold, выставила оферту на приобретение остальных 60% акций компании по цене 2,97долл. за акцию, что подразумевало премию в размере 3% к рыночной цене акций компании на дату объявления оферты и 7% - к средневзвешенной цене акций за последние 3 месяца. Так, совокупная избыточная доходность акций Polyus Gold за 30 дней, предшествующих объявлению о сделке, составила 27% (при этом было реализовано 73% роста совокупной избыточной доходности). В свою очередь, CAR депозитарных расписок компании за этот период не превысил 0,5% (на период до объявления о сделке пришлось 46% роста). Объем торгов акциями перед объявлением о сделке превышал «нормальный» уровень в 2-4 раза, увеличиваясь по мере приближения дня объявления о сделке. Аномального объема торгов депозитарными расписками Polyus Gold перед объявлением о сделке обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 31 июля 2012 г. стало известно о том, что ОАО «Роснефтегаз» договорилось с ОАО «Интер РАО» о приобретении 40% акций ОАО «Иркутскэнерго». Сделка была одобрена представителями Кремля. Совокупная избыточная доходность акций ОАО «Иркутскэнерго» за период, предшествующий объявлению о сделке, составила 37% (на этот период пришлось 88% роста CAR). В свою очередь, CAR депозитарных расписок компании за этот период составил 0,8%, что соответствует 27,6% CAR в день события. Объем торгов акциями ОАО «Иркутскэнерго» возрастал по мере приближения дня объявления о сделке и превышал «нормальный» уровень в 5-5,5 раза в последние 5 дней перед объявлением. Аномального объема торгов депозитарными расписками ОАО «Иркутскэнерго» перед объявлением о сделке обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На основании всего вышеперечисленного можно сделать вывод о наличии признаков нелегальной инсайдерской торговли при торгах акциями компаний выборки и ее отсутствии при торгах депозитарным расписками в период, предшествующий сделкам M&amp;A. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Таким образом, гипотеза 1 нами не отвергается. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6966a2_96383532___skip_ Проверка гипотезы 2. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На рис. 2 видно присутствие характерных для инсайдерской торговли изменений показателя ACAR акций: рост показателя наблюдается начиная со дня -7. В день, предшествующий объявлению о дивидендах, средняя по выборке совокупная избыточная доходность ACAR принимает значение 5,6%, увеличиваясь до 8,6% в день события (т.е. на период, предшествующий объявлению о выплате дивидендов, приходится 65% роста ACAR). Также на рисунке наблюдается типичное для инсайдерской торговли поведение среднего избыточного объема AAV. Так, AVV увеличивается по мере приближения дня объявления о выплате дивидендов со 125% в -10 день до 189% в день, предшествующий событию. При этом, характерных для инсайдерской торговли изменений значения показателя ACAR не наблюдается на графике ACAR депозитарных расписок. Так, на протяжении всего периода наблюдения данный показатель находится на относительно низком уровне и в день, предшествующий объявлению о выплате специальных дивидендов, принимает значение 2,7%. Затем, в день наступления события данный показатель резко увеличивается до уровня 5,6%. Таким образом, на период до объявления о выплате дивидендов приходится 48% роста ACAR. Что касается показателя AAV, он также принимает сравнительно невысокие значения (67-74%), а в день объявления о выплате дивидендов увеличивается до 107%. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e6987b3_41268123___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e698d84_72127490___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Ниже перечислены несколько примеров выплат специальных дивидендов, перед объявлением о которых на рынке наблюдалось аномальное поведение цен и объемов торгов акциями. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 28 апреля 2015 г. совет директоров компании ОАО «Мегафон» объявил выплату специальных дивидендов в размере 10 млрд руб. Совокупная избыточная доходность акций «Мегафона» за период, предшествующий объявлению о дивиденде, составила 7,5% (на этот период пришлось 79% роста CAR). В свою очередь, CAR депозитарных расписок компании за этот период составил 1,5%, что соответствует 36% CAR в день события. Объем торгов акциями ОАО Мегафон возрастал по мере приближения дня объявления о выплате и превышал «нормальный» уровень в 2,5-3 раза в последние три дня перед объявлением о выплате дивидендов. В свою очередь, аномального объема торгов депозитарными расписками ОАО «Мегафон» перед объявлением о выплате обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 10 декабря 2014 г. совет директоров Polyus Gold утвердил выплату специальных дивидендов в размере 500 млн долл. Совокупная избыточная доходность акций Polyus Gold за 10 дней, предшествующих объявлению, составила 17%, и при этом было реализовано 86% роста совокупной избыточной доходности. CAR депозитарных расписок компании за этот период получилась незначимой и составила 0,01% (на период до объявления о дивидендах пришлось всего 4,1% роста). Объем торгов акциями перед объявлением о выплате дивиденда превышал «нормальный» уровень в 2,5-3 раза, при этом он увеличивался по мере приближения дня объявления о выплате дивиденда. Аномального объема торгов депозитарными расписками Polyus Gold перед объявлением о выплате дивиденда также обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Мы обнаружили признаки нелегальной инсайдерской торговли при торгах акциями компаний выборки в период, предшествующий объявлениям о выплате специальных дивидендов. Признаков инсайдерской торговли депозитарными расписками компаний нами обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Таким образом, гипотеза 2 нами не отвергается. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6966a2_96383532___skip_ Проверка гипотезы 3. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На обоих графиках на рис. 3 отсутствуют признаки масштабной инсайдерской торговли, а именно рост показателей ACAR (по модулю) и AVV по мере приближения дня события. Размер средней избыточной доходности ACAR в день, предшествующий объявлению о дополнительном выпуске акций, составил -0,8% в случае акций компании и -0,6% в случае депозитарных расписок, при этом на период, предшествующий объявлению об SPO, приходится 49% и 43% падения ACAR в случае акций и депозитарных расписок соответственно. Более того, в обоих случаях наблюдается значительный рост показателя избыточного объема торгов AAV в день события (при его отсутствии в предшествующие дни): с 81% до 126% - в случае акций и с 9% до 135% - в случае депозитарных расписок, что также не является признаком инсайдерской торговли. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e699c76_12409982___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Проведенный анализ позволяет сделать вывод об отсутствии инсайдерской торговли как при торгах акциями, так и при торгах депозитарными расписками компаний выборки в период, предшествующий объявлению о дополнительных размещениях акций. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Таким образом, гипотеза 3 нами отвергается. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Отсутствие признаков инсайдерской торговли при данном типе события можно объяснить сравнительно большим средним размером компаний выборки по сравнению с прочими типами событий (см. Приложение, табл. П8). Как уже упоминалось выше, авторами большого числа зарубежных академических исследований была обнаружена зависимость избыточной доходности от размера компании как на рынках развитых, так и на рынках развивающихся стран, при этом прибыльная инсайдерская торговля имеет место в основном в случае небольших компаний. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Еще одним объяснением незначительных масштабов инсайдерской торговли при данном типе событий может быть относительно слабая реакция рынка на объявления о дополнительном размещении акций (0,8% в случае и акций, и депозитарных расписок) (см. Приложение, табл. П8). Это может побуждать инсайдеров к отказу от проведения операции, особенно в случае отсутствия у продавца данных акций в собственности на момент продажи и необходимости продажи данных акций без покрытия. В этом случае инсайдер вынужден нести расходы по оплате процентов по кредиту перед брокером (по средней ставке 18,5% годовых в 2016 г.). В США ставка по кредиту составляет около 6%. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6966a2_96383532___skip_ Проверка гипотезы 4. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На графике, где представлен ACAR акций российских компаний, имеющих двойной листинг (рис. 4а), наблюдаются характерные для инсайдерской торговли изменения показателя ACAR: рост показателя наблюдается начиная с первого дня окна наблюдения. В день, предшествующий объявлению о делистинге, средняя по выборке совокупная избыточная доходность ACAR принимает значение -2,6%, увеличиваясь (по модулю) до -5,1% в день наступления события (т.е. на период, предшествующий объявлению о делистинге акций, приходится 51% роста ACAR). Также наблюдается типичное для инсайдерской торговли поведение графика среднего избыточного объема AAV. Так, AVV увеличивается по мере приближения дня объявления о делистинге акций с 51% в -10 день до 93% в день, предшествующий событию. На рис. 4б, где представлен ACAR депозитарных расписок, не наблюдается характерных для инсайдерской торговли изменений значения показателя ACAR. Так, в период (-9; -7) наблюдаются положительные статистически значимые показатели AAR, что приводит к росту ACAR. Затем данный показатель начинает снижаться, достигая уровня -1,8% в день, предшествующий дню объявления о делистинге акций. Затем в день события данный показатель резко увеличивается до уровня -6,0%. Таким образом, на период до объявления о выплате дивидендов приходится 30% роста ACAR. На графике также не наблюдается характерного для инсайдерской торговли роста показателя AVV по мере приближения дня объявления о событии. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 664a026e69a9c0_33846856___skip_ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Приведем примеры сделок, перед анонсированием которых на рынке наблюдалось аномальное поведение цен и объемов торгов акциями. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 23 ноября 2015 г. совет директоров ПАО «Уралкалий» принял решение о делистинге глобальных депозитарных расписок компании на LSE. При этом CAR акций ПАО «Урал-калий» составил -14,4% (на период до объявления о делистинге пришлось 86% роста CAR). Совокупная избыточная доходность депозитарных расписок за день до объявления о делистинге составила -3,6%, при этом до объявления о сделке было реализовано 57% роста CAR. Объем торгов акциями ПАО «Уралкалий» перед объявлением о сделке превышал «нормальный» уровень в 2,5-4 раза в случае акций компании и в целом соответствовал уровню базового дня в случае депозитарных расписок. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ 30 сентября 2011 г. акционеры ОАО «Полиметалл» приняли решение об изменении корпоративной структуры компании с последующим делистингом акций с РТС и ММВБ и депозитарных расписок с LSE. За 10 дней, предшествующих объявлению о сделке, было реализовано 74% роста совокупной избыточной доходности акций «Полиметалла», в день, предшествующий объявлению о сделке, CAR составил -8,9%. На аналогичный период пришлось 62% роста совокупной избыточной доходности депозитарных расписок компании, за день до объявления о сделке CAR составил -13%. В течение 10 дней перед объявлением о делистинге акций наблюдался постепенный рост объема торгов акциями компаний. В последние 10 дней перед объявлением объем торгов превышал «нормальный» уровень в 1,5-2 раза. Объем торгов депозитарных расписок соответствовал уровню базового дня. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Полученные результаты позволяют сделать вывод о наличии признаков инсайдерской торговли при торгах акциями компаний выборки и ее отсутствии при торгах депозитарными расписками в период, предшествующий объявлению о выплате специальных дивидендов. Таким образом, гипотеза 4 нами не отвергается. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В таблице 2 приводятся результаты анализа выборки всех корпоративных событий. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица 2. Результаты анализа торгов акциями и депозитарными расписками на всей выборке корпоративных событий, % 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e69b847_93658672___skip_ Группа 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e69c116_31910269___skip_ Акции 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e69c116_31910269___skip_ Депозитарные расписки 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ ACAR 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ ACAR, реализованная до события 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ ACAR 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ ACAR, реализованная до события 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Сделки M&amp;A 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 16,0*** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 75 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,2 664a026e67c011_34629562___skip_ *** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 36 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Выплаты специальных дивидендов 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5,6*** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 65 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,7 664a026e67c011_34629562___skip_ *** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 48 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ SPO 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,8*** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 49 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,6 664a026e67c011_34629562___skip_ *** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 43 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Делистинг акций 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -2,6*** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 51 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -1,8 664a026e67c011_34629562___skip_ *** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 30 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Вся выборка 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4,2*** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 60 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,4 664a026e67c011_34629562___skip_ *** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 37 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ *** - результат значим на однопроцентном уровне; 664a026e676fa1_68232375___skip_ ** - результат значим на пятипроцентном уровне; 664a026e676fa1_68232375___skip_ * - результат значим на десятипроцентном уровне. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: расчеты авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ На основании данных табл. 2 можно сделать вывод о наличии признаков масштабной инсайдерской торговли при торгах акциями и их отсутствии при торгах депозитарным расписками. ACAR акций компаний превышает ACAR депозитарных расписок как в целом по выборке, так и при каждом типе из четырех рассмотренных корпоративных событий. Такая же тенденция наблюдается при анализе роста ACAR, реализованного до дня события. При торгах акциями данный показатель превышает уровень при торгах депозитарными расписками в 1,5 раза, если говорить о всей выборке в целом. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Результаты теста на равенство средних подтверждают полученные ранее результаты и позволяют отклонить гипотезу о равенстве средних на уровне значимости 7% (см. Приложение, табл. П9). Полученные результаты свидетельствуют о наличии признаков инсайдерской торговли при торгах акциями компаний на российском фондовом рынке. При этом признаков интенсивной инсайдерской торговли депозитарными расписками нами обнаружено не было. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Дополнительно был проведен корреляционный анализ доходности акций и депозитарных расписок вокруг периода предполагаемых инсайдерских торгов: (-40; -21) - до предполагаемых инсайдерских торгов; (-20; -1) - во время предполагаемых инсайдерских торгов и (0; 20) - после предполагаемых инсайдерских торгов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ При анализе полученных результатов (представлены в Приложении, табл. П10) четких тенденций изменения корреляции в зависимости от периода не наблюдается, что говорит о невозможности диагностировать наличие инсайдерской торговли, изучая лишь доходность акций и депозитарных расписок. Для корректного тестирования гипотезы о наличии инсайдерской торговли при анализе необходимо также учитывать ожидаемую доходность ценных бумаг, т.е. исследовать не доходность ценной бумаги в абсолютном выражении, а ее избыточную доходность. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Полученные результаты говорят о возможности расширения существующей методологии диагностирования инсайдерской торговли. Так, при анализе инсайдерской торговли, помимо анализа показателей накопленной избыточной доходности и избыточного объема торгов, следует рассчитывать долю роста ACAR, реализованную до объявления о событии. При этом необходимо сравнивать данный показатель у акций и депозитарных расписок компании. Признаком наличия инсайдерской торговли в данном случае следует считать превышение данного показателя у акций компании, так как в силу более слабого регулирования инсайдерской торговли на развивающихся рынках, и на российском фондовом рынке в частности, ожидается концентрация инсайдерской торговли в торгах акциями, а не депозитарными расписками компаний. Более того, как уже было упомянуто выше, в работе [Silva, Volkova, 2014] авторы пришли к выводу о концентрации информированной торговли в торгах российских ценных бумаг. Данная методология основана на допущении о том, что при отсутствии инсайдерской торговли доля роста накопленной избыточной доходности, реализованная до объявления о событии, должна быть на одном уровне как у депозитарных расписок, так и у акций компаний, их выпустивших. Предлагаемая методология имеет существенное ограничение - на российском фондовом рынке лишь наиболее крупные и ликвидные компании имеют двойной листинг. Тем не менее число таких компаний достаточно велико - порядка 80 компаний. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ Заключение 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ В рамках данной работы было продиагностировано наличие инсайдерской торговли на российском фондовом рынке в период перед значимыми корпоративными событиями в 2000-2015 гг. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Были обнаружены признаки инсайдерской торговли перед анонсированием сделок M&amp;A, объявлениями о выплате специальных дивидендов и о делистинге акций. Вокруг данных событий наблюдались положительные (отрицательные в случае объявлений о делистинге акций) значения средней накопленной избыточной доходности и среднего дневного избыточного объема торгов. Накопленная избыточная доходность и избыточный объем торгов росли по мере приближения дня анонсирования события и достигали своего максимума в день события, изменяясь при этом практически синхронно. При этом характерные изменения избыточной доходности и избыточного объема торгов не наблюдались в период, предшествующий объявлениям о дополнительном размещении акций, что может быть объяснено сравнительно большим средним размером компании выборки и относительно слабой реакцией рынка на объявления о дополнительном размещении акций. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Также при работе над настоящим исследованием была протестирована возможность применения новой методологии диагностирования инсайдерской торговли на российском фондовом рынке (сравнение доли совокупной избыточной доходности, реализованной до события, у акций и депозитарных расписок). Результаты проведенного анализа говорят о возможности ее применения на российском фондовом рынке. Применение данной методологии, в дополнении к существующим методам диагностирования инсайдерской торговли, позволяет повысить точность анализа инсайдерской торговли на российском фондовом рынке, так как дает возможность сравнить торги ценными бумагами компании на российском фондовом рынке и на фондовых рынках развитых стран с более жестким законодательством в сфере противодействия нелегальной инсайдерской торговле. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67b0b1_24632473___skip_ Приложение 664a026e67b688_02444036___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П1. Обзор зарубежных исследований декларируемой инсайдерской торговли (event study) 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Статья 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рынок 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Период 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Окно события 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ CAR, % 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Учет издержек 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Jaffe, 1974a 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1962-1968 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +10)** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Да 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Finnerty, 1976 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1969-1972 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +6)** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4,7-8,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Да 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Seyhun, 1986 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1975-1981 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +100)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,7-3,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rozeff, Zaman, 1988 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1973-1982 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +12) 664a026e67c011_34629562___skip_ ** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Да 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Lin, Howe, 1990 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1975-1983 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (+1; +12) 664a026e67c011_34629562___skip_ ** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Bettis et al, 1997 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1985-1990 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +12) 664a026e67c011_34629562___skip_ ** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4,8-6,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Да 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Lakonishok, Lee, 2001 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1975-1995 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +12) 664a026e67c011_34629562___skip_ ** 664a026e67c581_54098779___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Да 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Cheng, Nagar, Rajan, 2007 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1998-2001 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +100)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,2-0,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Pope, Morris, Peel, 1990 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Великобритания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1977-1984 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (+1; +6)** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Eckbo, Smith, 1998 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Норвегия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1985-1992 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Wong, Chung, Wu, 2000 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Гонконг 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1991-1993 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-15; +15)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,63 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Del Brio, Miguel, Perote, 2002 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Испания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1992-1996 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (+1; +2)** 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Etebari, Tuirani-Rad, Gilbert, 2004 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Новая Зеландия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1995-2001 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-60; +250)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,0-6,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Bajo, Petracci, 2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Италия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1998-2002 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (+1; +10)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Fidrmuk,Goergen, Renneboog, 2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Великобритания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1991-1998 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +4)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,3-1,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Wisniewski, Bohl, 2005 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Польша 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2000-2002 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +100)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Gurgul, Majdosz, 2007 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Польша 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1998-2004 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (+1; +5)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,3-2,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Cheuk et. al., 2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Гонконг 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1993-1998 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +20)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,4-0,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Biesta, Doeswijk, Donker, 2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1999-2003 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +21)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Derguse, Jong, Lefebre, 2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нидерланды 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1999-2008 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0; +21)* 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,2-2,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Нет 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ * - в днях; 664a026e676fa1_68232375___skip_ ** - в месяцах. 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: анализ авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П2. Обзор зарубежных исследований недекларируемой инсайдерской торговли (event study) 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Статья 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рынок 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Период 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Окно события 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ CAR, % (Доля CAR) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Избыточный объем 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Mandelker, 1974 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1948-1967 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Keown, Pinkerton, 1981 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1975-1978 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-125; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 13,3 (48) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рост объемов 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Jarrell, Poulsen, 1989 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1981-1985 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-20; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 14,2 (44) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Meulbroek, 1992 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1980-1989 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,9 (44) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Превышение нормального уровня 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Clements, Singh, 2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2001-2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-50; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,8 (34) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Превышение нормального уровня в 1,5- 2 раза с 5 дня 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Jabbour, Jalilvand, Switzer, 2000 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Канада 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1985-1995 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-60; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,3 (68) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рост объемов 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Kavussanos, Tsounia, 2007 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ UK/ Греция 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2000-2005 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-60; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,2/3,2 (7/65) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рост объемов за 2 недели 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Agarwal, Singh, 2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Индия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1996-1999 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-50; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 39,5 (80) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Рост объемов за 10 дней 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Jain, Sunderman, 2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Индия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1996-2010 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-50; -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 20,5 (85) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П3. Ранжирование результатов исследований инсайдерской торговли в соответствии с жесткостью законодательства в сфере противодействия инсайдерской торговле (в порядке снижения жесткости регулирования) 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e69b847_93658672___skip_ Рынок 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e69c116_31910269___skip_ Интенсивность инсайдерской торговли (CAR, %) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ декларируемая 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ недекларируемая 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ США 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Южная Корея 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Китай 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Канада 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Гонконг 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Великобритания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Индия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 20,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Испания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Польша 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Италия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ - 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: анализ авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П4. Выборка сделок M&amp;A 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Компания-цель 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Компания-покупатель 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дата анонсирования 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Приобретаемая доля 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polyus Gold 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ S. Kerimov 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/30/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 60 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Pharmstandard 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ R. Avdeev 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5/15/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 47 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ HALS-Development 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Bank Of Moscow 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/31/2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 49 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ PIK Group 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ S. Gordeev, A. Mamut 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/17/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 36 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Uralkali 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ ONEXIM Group 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 11/18/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 34 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Grid Company of Unified Energy System 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Russian Grids 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/17/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 80 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polyus Gold 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Z. Mutsoev, G. Yushvaev 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2/22/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 38 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Irkutsk of Energetics and Electrification 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosneftegaz 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/31/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 40 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ AvtoVAZ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Renault-Nissan BV 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5/3/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 56 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Sitronics 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ JFC Sistema 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2/24/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 36 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Novorossiysk Commercial Sea Port 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ AK Transneft 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/15/2010 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 50 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Uralkali 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ S. Kerimov, A. Nesis, F. Galchev 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/15/2010 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 53 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Chelyabinsk Zinc Plant 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Ural Mining and Metallurgical Co 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/29/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 58 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rostelecom 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Vnesheconombank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/1/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 30 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Mosenergo 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Gas &amp; Energy Company 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/22/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 53 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Chelyabinsk Zinc Plant 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Russian Copper Company and Urals Mining Metallurgical Company 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/3/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 37 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rostelecom 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Vnesheconombank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4/27/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 40 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ HALS-Development 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ VTB Bank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4/7/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 32 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Pharmstandard 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ V. Kharitonin, E Kulkov 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4/7/2008 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 57 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П5. Выборка объявлений о дополнительном размещении акций 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Компания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дата анонсирования 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Размер выпуска, млн долл. 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Количество выпущенных акций (% от акций в обращении) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Lenta 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10/21/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 275,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 8,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Lenta 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/23/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 140,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Lenta 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3/23/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 225,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 88,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Magnit 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2/4/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 147,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Bank Otkritie Financial Corporation 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10/16/2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 452,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 18,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Grid Company of Unified Energy System 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 11/12/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 104,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Bank Otkritie Financial Corporation 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 8/29/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 602,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 22,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosseti 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/6/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ VTB Bank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4/26/2013 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3276,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 23,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ PIK Group 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/21/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 324,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 33,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosseti 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/18/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 655,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 19,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Hydro-Generating Company - RusHydro 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/3/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1504,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 15,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Grid Company of Unified Energy System 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/3/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 110,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosseti 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/3/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 660,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 19,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ PhosAgro 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10/19/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 211,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Sberbank of Russia 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/17/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5151,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Magnit 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 11/10/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 474,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Hydro-Generating Company - RusHydro 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 8/1/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1415,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ JSC VTB Bank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2/11/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3268,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Federal Hydro-Generating Company - RusHydro 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/2/2010 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 91,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ VTB Bank 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/13/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 5827,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 55,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Magnitogorsk Iron &amp; Steel Works 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3/26/2008 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 413,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П6. Выборка объявлений о делистинге акций 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Компания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дата анонсирования 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Причина 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Uralkali 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 10/23/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Прекращение двойного листинга 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polymetal 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/30/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Уход с биржи 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ COMSTAR - United TeleSystems 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2/24/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Уход с биржи 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rostelecom 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/14/2009 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Прекращение двойного листинга 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Tatneft 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 06/25/2006 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Прекращение двойного листинга 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П7. Выборка объявлений о выплате специального дивиденда 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Компания 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дата анонсирования 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дивидендная доходность, % 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дивиденд как доля от EPS, % 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polymetal 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/3/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 3,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -56,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ MegaFon 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4/29/2015 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 31,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polyus Gold 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/10/2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 409,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Polymetal 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12/4/2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,2 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -39, 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Severstal 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/30/2014 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1166,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosneft Oil Company 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 9/17/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 12,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Rosneft Oil Company 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/24/2012 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 11,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Sistema 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 11/1/2011 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ н.д. 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ н.д. 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Mining and Metallurgical Company Norilsk Nickel 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 6/30/2008 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 163,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ PJSC Tatneft 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 7/7/2005 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П8. Средний размер компаний и средний размер реакции рынка по группам событий 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Группа событий 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Размер компании*, млн руб. 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e69c116_31910269___skip_ Средняя доходность акций в день события, % 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ акции 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ расписки 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Сделки M&amp;A 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 136301 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Выплаты специальных дивидендов 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 729675 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,9 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дополнительные размещения акций 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 365175 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Делистинг акций 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 281451 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ В среднем по всей выборке 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 345135 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ * Средняя по выборке рыночная капитализация компании. В случае следок M&amp;A имеется в виду капитализация компании-цели. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: расчеты авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П9. Результаты теста на равенство средних значений ACAR акций и депозитарных расписок компаний на всей выборке 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Параметр 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Акции 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Расписки 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Среднее 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 4,2% 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,4% 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дисперсия 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,9% 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,5% 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Количество наблюдений 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 56 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 56 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Корреляция Пирсона 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,20 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Отклонение от среднего в соответствии с гипотезой 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Df 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 59 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ t-статистика 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,85 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ P(T< = t) (одностороннее) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,03 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ t критическое (одностороннее) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 1,67 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ P(T< = t) (двустороннее) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,07 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ t-критическое (двустороннее) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 2,00 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e67cd80_22528792___skip_ Источник: расчеты авторов. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67e913_45597253___skip_ Таблица П10. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67f0d4_34452784___skip_ 664a026e67f573_28261414___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Период 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Сделки M&amp;A 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Выплаты специальных дивидендов 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Дополнительные размещения акций 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ Делистинг акций 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ В среднем по всей выборке 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e681b31_42303569___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-40 : -21) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,5 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ -0,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (-20 : -1) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,8 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,7 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e67fa59_71607621___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ (0 : 20) 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,3 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,1 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,6 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e6800f4_07053078___skip_ 0,4 664a026e6807b2_22670424___skip_ 664a026e681554_11791433___skip_ 664a026e687b07_29051113___skip_ 664a026e679802_95124552___skip_ Корреляционный анализ доходности акций и депозитарных расписок 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d03c8_02901394___skip_ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Петров В.В. Диагностирование инсайдерской торговли на российском фондовом рынке перед важными корпоративными событиями // Корпоративные финансы. 2016. Т. 10. № 4.С. 46-74. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Чиркова Е., Агамян Г. Инсайдерская торговля на российском фондовом рынке перед объявлениями о сделках по слияниям и поглощениям // Экономический журнал ВШЭ. 2015. Т. 19. № 3.С. 395-422. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Чиркова Е., Петров В. Диагностирование инсайдерской торговли в период конфликта акционеров ОАО «ВымпелКом» в 2005-2013 годах // Экономическая политика. 2015. Т. 10. № 2.С. 151-173. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Чиркова Е., Петров В. Диагностирование инсайдерской торговли в период перед случаями административного давления на бизнес // Электронный журнал «Корпоративные финансы». 2015. Т. 36. № 4.С. 51-57. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Чиркова Е., Токтоналиев А. Эффекты дополнительных размещений акций // Электронный журнал «Корпоративные финансы». 2012. Т. 24. № 4.С. 32-45. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Чиркова Е., Чувствина Е. Краткосрочная реакция рынка на трансграничные приобретения российских металлургических компаний // Экономический журнал ВШЭ. 2013. № 1.С. 152-170. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Agarwal M., Singh H. Merger Announcements and Insider Trading Activity in India: An Empirical Investigation // Investment Management and Financial Innovations. 2006. Vol. 3. № 1.Р. 140-154. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Balachandran B., Nguyen T. Signaling Power of Special Dividends in an Imputation Environment // Accounting &amp; Finance. 2004. Vol. 44. № 3.Р. 277-297. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Balachandran B., Faff R., Nguyen T. The Intra-industry Impact of Special Dividend Announcements: Contagion Versus Competition // Journal of Multinational Financial Management. 2004. Vol. 4-5. № 47. Р. 369-385. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Betzer A., Theissen E. Insider Trading and Corporate Governance: The Case of Germany // European 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Financial Management. 2009. Vol. 15. № 2.Р. 402-429. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Bhattacharya U., DaukH. The World Price of Insider Trading // The Journal of Finance. 2002. Vol. 57. № 1.Р. 75-180. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Billett M., Mauer D. Cross-Subsidies, External Financing Constraints, and the Contribution of the Internal Capital Market to Firm Value // Review of Financial Studies. 2003. Vol. 16. № 4.Р. 1167-1201. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Campa J., Hernando I. Shareholder Value Creation in European M&amp;As // European Financial Management. 2004. Vol. 10. № 1.Р. 47-81. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Chan H., Chan R., Ho K. Enforcement of Insider Trading Law in Hong Kong: What Insights Can We Learn from Recent Convictions? // Australian Journal of Corporate Law. 2013. Vol. 28. № 3.Р. 271-303. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Cheuk M.-Y., Fan D.K., So R.W. Insider Trading in Hong Kong: Some Stylized Facts // Pacific-Basin 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Finance Journal. 2006. Vol. 14. № 1.Р. 73-90. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Clements M., Singh H. An Analysis of Trading in Large Stocks Before Successful Takeover Announcements // Journal of Multinational Financial Management. 2011. Vol. 21. № 1.P. 1-17. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Cruthley C., Hudson C., Jensen M., Marshall B. Special Dividends: What Do They Tell Investors about Future Performance? // Financial Services Review. 2003. Vol. 12. № 2.Р. 129-141. 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Cziraki P., Lyandres E., Michaely R. What Do Insiders Know? Evidence from Insider Trading around Share Repurchases and SEOs: SSRN Working Paper. 2017. URL: https://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_id=2732969 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e6d0b12_96721052___skip_ Degryse H., Jong F., Lefebvre J. An Empirical Analysis of Legal Insider Trading in the Netherlands: SSRN Working Paper. 2009. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1430283 664a026e678b16_36682242___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6d5c49_14294012___skip_ 664a026e6d6160_51292685___skip_ Метки 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6d69d7_43897335___skip_ 664a026e6d6ed2_36527664___skip_ инсайдерская торговля 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d7707_53973503___skip_ совокупная избыточная доходность 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d7d53_07827571___skip_ вторичное размещение акций 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d8175_43207634___skip_ слияния и поглощения 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d85e9_05146827___skip_ специальные дивиденды 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d8a58_03393234___skip_ делистинг 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d8f62_59028420___skip_ кросс-листинг 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e6d93e5_70397027___skip_ депозитарные расписки 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6d98b8_28421205___skip_ Программа Финансовый анализ - 664a026e672cd8_91182368___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 664a026e6d9e67_58072241___skip_ 664a026e6da1f1_32091611___skip_ 664a026e6da786_98352571___skip_ Скачать программу 664a026e673385_25375941___skip_ 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6dae51_68299073___skip_ 664a026e6db367_23893878___skip_ Попроборать 664a026e673385_25375941___skip_ Онлайн 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e674105_29621359___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6dbb01_88236056___skip_ 664a026e6dc436_47149663___skip_ См. также 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e6dcd05_67691829___skip_ 664a026e6dd299_81980708___skip_ 664a026e6dd618_75758223___skip_ Финансовый анализ Онлайн 664a026e6d7357_01761327___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_ 664a026e67a9a8_82652635___skip_