663543a103dfb7_14701899___skip_ 663543a103e2d0_74875325___skip_ Анализ влияния различных экономических показателей на спреды доходности российских рублевых корпоративных облигаций 663543a103e646_42824381___skip_ 663543a103e982_73824699___skip_ Искандер Рамилевич Султанов 663543a103ece3_29034846___skip_ аспирант экономического факультета, 663543a103ece3_29034846___skip_ Национальный исследовательский университет 663543a103ece3_29034846___skip_ «Высшая школа экономики», 663543a103ece3_29034846___skip_ Москва, Российская Федерация 663543a103ece3_29034846___skip_ Финансы и кредит 663543a103ece3_29034846___skip_ №7 Т.24 2018 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103f8b8_22842094___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Аннотация 663543a1040254_85143890___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Предмет. 663543a1040254_85143890___skip_ Анализ влияния различных экономических показателей на спреды доходности по российским рублевым корпоративным облигациям. В список рассматриваемых показателей входят показатели: глобальные и макроэкономические, фондового рынка, рынка облигаций, уровня компании, уровня отдельного выпуска. Исследование проводилось на данных по первичному рынку российских рублевых корпоративных облигаций. Период выборки составляет с 1 января 2007 г. по 31 декабря 2016 г. Исследование проводилось на данных по облигациям компаний реального сектора экономики. Выборка облигаций составляет 470 выпусков на сумму 2,2 трлн руб. Доля выборки среди облигаций реального сектора экономики составляет 29,19% по объему и 40% по количеству размещений. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Цели. 663543a1040254_85143890___skip_ Построение эконометрических моделей, позволяющих объяснять, от каких показателей и каким образом зависит спред доходности российских рублевых корпоративных облигаций. Оценка экономической значимости влияния рассматриваемых показателей. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Методология. 663543a1040254_85143890___skip_ Проведен графический анализ, отобраны и построены наилучшие эконометрические модели, рассчитываемые методом наименьших квадратов, посчитаны оценки экономической значимости влияния различных переменных на спреды доходности корпоративных облигаций и дана их содержательная интерпретация. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Результаты. 663543a1040254_85143890___skip_ Всего представлено две эконометрические модели. Первая модель не учитывает наличие структурных (временных) изломов. Вторая модель построена с учетом наличия временных изломов. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103ff96_60409527___skip_ Выводы. 663543a1040254_85143890___skip_ Обнаружено, что влияние некоторых переменных различается в зависимости от экономического периода. Установлено, что переменные, специфичные для конкретного выпуска облигаций и конкретной компании, оказывают более значимое влияние на спреды доходности, чем остальные рассматриваемые переменные. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Введение 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Целью данной работы является оценка влияния различных экономических показателей на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. В работе рассматриваются те показатели, которые на российском рынке ранее не рассматривались, при этом влияние данных показателей на спреды доходности корпоративных облигаций уже было доказано ранее в исследованиях на развитых рынках облигаций. Также в исследовании учитывались те показатели, влияние которых на спреды доходности российских корпоративных облигаций ранее было доказано в работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 1 663543a1042f44_25929796___skip_ [1]. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 1 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Данные для исследования брались из следующих источников: Cbonds.info; spark-interfax.ru; сайт Московской биржи; сайт Банка России; сайт Госкомстата; терминал Bloomberg. В следующей части статьи дается описание рассматриваемых переменных. Затем идет описание выборки. После представлены эмпирические результаты и полученные выводы. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Спред доходности 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Спред доходности в этом исследовании является зависимой переменной и считался, как разница в доходности к погашению между самой облигацией и государственной облигацией с таким же сроком до погашения. Спред доходности рассчитывался как разница между доходностью к погашению корпоративной облигации и доходностью, полученной из кривой бескупонной доходности по государственным облигациям. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Ставка рефинансирования Банка России 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работе T. Cenesizoglu и B. Essid [2] показывается наличие положительного влияния неожиданных изменений ключевой ставки процента (Fed fund target rate) в период рецессии на спреды доходности между корпоративными облигациями с различным рейтингом. Мера неожиданности считалась как разница в ключевой ставке процента, которая должна была быть исходя из цен фьючерсов и реальной ключевой ставкой процента. Так как значения «ключевой ставки» для России недоступны для всего периода выборки, для этого исследования вместо ключевой ставки была использована ставка рефинансирования Банка России. В данном исследовании предполагается наличие положительного влияния ставки рефинансирования на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Однако для ставки рефинансирования невозможно посчитать меру неожиданности, так как на рынке отсутствуют фьючерсы на ставку рефинансирования Банка России. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Поэтому для проведения данного исследования использовались только абсолютные значения ставки рефинансирования. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Предложение государственных ценных бумаг 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работе A. Krishnamurthy и A. Vissing-Jorgensen [3] показано, что увеличение предложения Treasuries влияет на множество спредов доходности, в частности уменьшает спреды доходности по корпоративным облигациям на рынке США. Предложение Treasuries считалось как общий объем Treasuries в денежном выражении, находящихся в обращении, деленное на размер ВВП. В этом исследовании также ожидается отрицательное влияние данного показателя на спреды доходности. Предложение государственных облигаций рассчитывалось как величина общего объема российских государственных облигаций, находящихся в обращении в денежном выражении, деленное на значения ВВП. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Денежное обращение 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работе F.K. Reilly, D.J. Wright, и J.A. Gentry [4] демонстрируется положительное влияние изменения показателя денежного обращения на спреды доходности по корпоративным облигациям на рынке США. Показатель денежного обращения рассчитывался, как 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ (М2 - М1) 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ / (M2 - M1) 663543a1044b76_31920102___skip_ t-12 663543a1044ea8_43945718___skip_ - 1, (1) 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1045438_10722098___skip_ где M2 и M1 агрегированные денежные показатели; 663543a103ece3_29034846___skip_ t — номер месяца. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Поскольку данные по M1 недоступны для всего периода, для этого исследования рассчитывался альтернативный показатель денежного обращения 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ (М2 - М0) 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ / (M2 - M0) 663543a1044b76_31920102___skip_ t-12 663543a1044ea8_43945718___skip_ - 1. (2) 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании ожидается отрицательное влияние показателя денежного обращения на спреды доходности. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Сезонность 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работе K. Matsui [5] доказывается влияние сезонности на доходности корпоративных облигаций на рынке Японии. Также отмечается сильное падение доходности в период с апреля по август и сильный рост доходности в период с сентября по декабрь. Это объясняется тем, что в Японии для большинства компаний концом бухгалтерского отчетного периода считается март. Однако необходимо учитывать, что в работе K. Matsui [5] расчеты проводились на вторичном рынке облигаций. Для расчетов используется 11 дамми-переменных равных 1, если месяц дамми-переменной совпадает с месяцем размещения. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Фондовый рынок 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Так как фондовый рынок в состоянии отражать текущую экономическую ситуацию и ожидания инвесторов по поводу будущего состояния экономики, есть смысл рассматривать влияние данного показателя. В работе Y. Hong, H. Lin, и C. Wu [6] на расчетах с применением Granger Causality test доказывается отрицательное влияние доходности индекса S&amp;P 500 на доходности корпоративных облигаций на рынке США. В работе A.M. Hibbert, I. Pavlova, J. Barber и K. Dandapani [7] доказывается отрицательное влияние индекса Russel 2000 на спреды доходности корпоративных облигаций на рынке США. Для российского рынка расчеты могут быть произведены с использованием индекса ММВБ. В данном исследовании предполагается отрицательное влияние доходности индекса ММВБ на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Доходность рассчитывается за период в 30 дней до размещения по следующей формуле: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ (P 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ - P 663543a1044b76_31920102___skip_ t-30 663543a1044ea8_43945718___skip_ ) / P 663543a1044b76_31920102___skip_ t-30 663543a1044ea8_43945718___skip_ ,  (3) 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1045438_10722098___skip_ где P 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ - значения индекса ММВБ в день t; 663543a103ece3_29034846___skip_ P 663543a1044b76_31920102___skip_ t-30 663543a1044ea8_43945718___skip_ - значения индекса ММВБ в день t - 30. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Волатильность фондового рынка 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Увеличение волатильности на рынке акций может указывать на ухудшение экономической ситуации и увеличение рискованности инвестиций. В работе F.K. Reilly, D.J. Wright и J.A. Gentry [4] показано положительное влияние волатильности индексов NYCE и Russel 2000 на спреды доходности по корпоративным облигациям на рынке США. Для российского рынка может быть рассчитана волатильность индекса ММВБ. В данном исследовании предполагается положительное влияние волатильности ММВБ на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Волатильность доходности фондового рынка рассчитывалась как: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a1047228_91986260___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Промышленный индекс 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Так как индекс промышленного производства отражает состояние одной из важнейших составляющих экономики, есть смысл рассматривать влияние и данного показателя. В работе T. Cenesizoglu и B. Essid [2] показывается отрицательное влияние индекса индустриального производства на спреды доходности по корпоративным облигациям на рынке США. В данном исследовании также предполагается отрицательное влияние российского индекса промышленного производства на доходности российских корпоративных облигаций. Для расчетов берутся значения индекса в процентах к среднемесячному значению 2010 г. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Доходность государственных облигаций 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Доходность по Treasuries часто используется в качестве контрольной переменной в работах по рынку США. В работах K. Shaw [8], A.M. Hibbert, I. Pavlova, J. Barber и K. Dandapani [7] и H.H. Huang, H.-Y. Huang и J.J. Oxman [9] учитывается изменение доходности 10-летних Treasuries — влияние отрицательное. В работе Y.C. Jin и G. Gerard 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ [10] берется доходность Treasuries со сроком до погашения равным сроку до погашения корпоративной облигации — влияние отрицательное. В работе Т.М. Милицковой [1] доказано отрицательное влияние доходности российских государственных облигаций, а именно ОФЗ, на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. В данном исследовании также предполагается отрицательное влияние доходности государственных облигаций на спреды доходности по корпоративным облигациям. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Валовой внутренний продукт 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Поскольку состояние ВВП отражает общее состояние экономики, данный показатель способен оказывать влияние на спреды доходности по корпоративным облигациям. В работе F.K. Reilly, D.J. Wright и J.A. Gentry [4] показано отрицательное влияние изменений ВВП на спреды доходности по корпоративным облигациям на рынке США. Касательно российского рынка в работе Т.М. Милицковой [1] доказано отрицательное влияние изменений ВВП на спреды доходности российских рублевых корпоративных облигаций. В данном исследовании предполагается отрицательное влияние изменений ВВП на спреды доходности по размещаемым корпоративным облигациям. Приросты ВВП рассчитывались в процентах к предыдущему кварталу. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Ставка дефолта 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 2 663543a1042f44_25929796___skip_ и Т.М. Милицковой [1] доказано положительное влияние ставки дефолта на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. В данном исследовании также предполагается положительное влияние ставки дефолта на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Ставка дефолта рассчитывается, как 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 2 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ D 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ / B 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1045438_10722098___skip_ где D 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ - номинальная стоимость всех облигаций, допустивших дефолт в месяце t, 663543a103ece3_29034846___skip_ B 663543a1044b76_31920102___skip_ t 663543a1044ea8_43945718___skip_ — номинальная стоимость всех облигаций, находящихся в обращении в месяц t. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Кредитное плечо 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Данный показатель является одним из используемых в качестве прокси для риска эмитента. Он используется в качестве контрольной переменной в следующих работах J. Elliott, A. Ghosh и D. Moon [11], T.-K. Chen, H.-H. Liao и H.-C. Huang [12], A. Kecskes, S.A. Mansi и A. (Jianzhong) Zhang [13], H.H. Huang, H.-Y. Huang и J.J. Oxman [9], S. Mansi, W. Maxwell и D. Miller [14], T. Chuluun, A. Prevost и J. Puthenpurackal [15], A. Nashikkar, M.G. Subrahmanyam и S. Mahanti [16], C.-L. Chiou, M.-W. Hung и P.-G. Shu [17], Tsung-Kang Chen и Yi-Ping Liao [18]. Во всех перечисленных работах влияние показателя кредитного плеча на спреды доходности значимо и положительно. В данном исследовании также предполагается положительное влияние кредитного плеча на спреды доходности по облигациям компании. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Размер компании 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Чем крупнее компания (по сравнению с объемом размещения облигаций), тем больше вероятность, что долг будет погашен. Данный показатель используется в качестве контрольной переменной в следующих работах J. Elliott, A. Ghosh и D. Moon [11], R. Gopalan, F. Song и V. Yerramilli [19], A. Kecskes, S.A. Mansi и A. (Jianzhong) Zhang [13], T. Chuluun, A. Prevost и J. Puthenpurackal [15], K. Shaw [8], A. Shuto и N. Kitagawa [20], V. Venkiteshwaran [21], C.-L. Chiou, M.- W. Hung и P.-G. Shu [17]. Во всех перечисленных работах влияние показателя размера компании отрицательно. В данном исследовании предполагается отрицательное влияние размера компании на спреды доходности по облигациям компании. Для расчетов берется логарифм от общей суммы активов компании в денежном выражении (в тыс. руб.). 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Покрытие процентов 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Данный показатель отражает способность компании осуществлять текущие платежи по долгам компании. Поэтому покрытие процентов также используется в качестве прокси для риска компании. Данный показатель используется в качестве контрольной переменной в следующих работах R. Gopalan, F. Song и V. Yerramilli [19], H.H. Huang, H.-Y. Huang и J.J. Oxman [9], V. Venkiteshwaran [21]. Во всех перечисленных работах влияние показателя на спреды доходности отрицательно. В данном исследовании предполагается отрицательное влияние покрытия процентов на спреды доходности облигаций компании. Покрытие процентов рассчитывается, как 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ EBIT / NetInterest 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1045438_10722098___skip_ где EBIT (Earnings Before Interest and Tax) — это доходы до уплаты процентов и налогов, 663543a103ece3_29034846___skip_ NetInterest — чистый процент к оплате (то есть сумма процентов к уплате за вычетом суммы процентов к получению). 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Поскольку у ряда компаний показатель NetInterest может равняться нулю, для данного исследования показатель покрытия процентов считался следующим образом: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ IC = ln(C 663543a1044b76_31920102___skip_ 0 663543a1044ea8_43945718___skip_ / C 663543a1044b76_31920102___skip_ 1 663543a1044ea8_43945718___skip_ ) 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ далее по свойству логарифма 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ IC = ln(C 663543a1044b76_31920102___skip_ 0 663543a1044ea8_43945718___skip_ ) — ln(C 663543a1044b76_31920102___skip_ 1 663543a1044ea8_43945718___skip_ ), 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a104a6e7_48508732___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Индустрия 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Поскольку при одинаковых финансовых показателях компании из различных отраслей могут обладать различными уровнями риска, спред доходности может зависеть от индустрии (или экономического сектора), к которой компания относится. Данный показатель используется в качестве контрольной переменной в следующих работах: A. Kecskes, S.A. Mansi и A. (Jianzhong) Zhang [13], T. Chuluun, A. Prevost и J. Puthenpurackal [15], G. Batta, A. Ganguly и J. Rosett [22]. Касательно российского рынка в работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 3 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] отмечается различие в спредах доходности по облигациям российских компаний в зависимости от принадлежности компании к определенной индустрии. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 3 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании предполагается наличие зависимости спреда доходности по российским корпоративным облигациям от индустрии, к которой относится компания. Список индустрий был составлен исходя из получившейся выборки. В выборку вошли компании из следующих индустрий: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a104b173_88363126___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ энергетика; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ машиностроение; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ торговля; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ нефтегазовый сектор; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ связь и телекоммуникации; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ черная металлургия; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ пищевая промышленность; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ цветная металлургия; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ сельское хозяйство; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ химическая промышленность; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ транспорт; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ строительство и девелопмент; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ горнодобывающая промышленность; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ легкая промышленность; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ целлюлознобумажная и деревообрабатывающая; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ СМИ и индустрия развлечений; и другие отрасли. 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104c9b2_03441414___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Для расчетов использовались бинарные переменные, принимающие значение 1 в случае, если индустрия бинарной переменной совпадает с индустрией компании. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Срок до погашения 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Как правило, чем дольше срок инвестиций, тем больше неопределенность и риск возможного неисполнения эмитентом своих обязательств. Поэтому по облигациям с большим сроком до погашения при прочих равных инвесторы требуют большей доходности. В следующих работах K. Matsui [5], D. Michayluk и R. Zhao [23], H.H. Huang, H.-Y. Huang и J.J. Oxman [9], K. Shaw [8], A. Shuto и N. Kitagawa [20], V. Venkiteshwaran [21], Tsung-Kang Chen и Yi-Ping Liao [18], S. Han, W. Moore, Y. Shin и S. Yi [24] наблюдается положительное влияние срока до погашения на спреды доходности. В то время как в других работах, таких как A. Nashikkar, M.G. Subrahmanyam и S. Mahanti [16], C.-L. Chiou, M.-W. Hung и P.-G. Shu [17], E. Blankespoor, T.J. Linsmeier, K.R. Petroni и C. Shakespeare [25] наблюдается отрицательное влияние срока до погашения на спреды доходности. Касательно российского рынка в работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 4 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] доказано отрицательное влияние срока до погашения на спреды доходности по российским рублевым корпоративным облигациям. В данном исследовании предполагается отрицательное влияние срока до погашения на спреды доходности по корпоративным облигациям. Срок до погашения выражен в логарифме от срока до погашения в месяцах. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 4 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Объем выпуска 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Данный показатель часто используется в качестве прокси для ликвидности облигаций. При прочих равных более ликвидные облигации имеют меньший спред доходности. В следующих работах S. Mansi, W. Maxwell и D. Miller [14], A. Shuto и N. Kitagawa [20], V. Venkiteshwaran [21], E. Blankespoor, T.J. Linsmeier, K.R. Petroni и C. Shakespeare [25], B.W. Ambrose, Y. Cheng и T.-H. Dolly King [26] наблюдается отрицательное влияние объема выпуска на спреды доходности корпоративных облигаций. В других работах, таких как J. Elliott, A. Ghosh и D. Moon [11], K. Shaw [8], A. Nashikkar, M.G. Subrahmanyam и S. Mahanti [16], K. Cai [27] наблюдается положительное влияние объема выпуска на спреды доходности. Касательно российского рынка в работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 5 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] показывается отрицательное влияние объемов размещения на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 5 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании также предполагается отрицательное влияние объема выпуска на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Объем выпуска взят, как логарифм от объема выпуска в денежном выражении (в рублях). 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Размер купона 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Размер купона также часто используется в качестве контрольной переменной. Как правило, чем выше размер купона, тем при прочих равных больше спред доходности по облигациям. Данный показатель используется в качестве контрольной переменной в следующих работах: H.H. Huang, H.-Y. Huang и J.J. Oxman [9], T. Chuluun, A. Prevost и J. Puthenpurackal [15], Tsung-Kang Chen и Yi-Ping Liao [18], B.W. Ambrose, Y. Cheng и T.-H. Dolly King [26]. Во всех перечисленных работах обнаружено положительное влияние размера купона на спреды доходности корпоративных облигаций. Так как при размещении более 90% облигаций в выборке инвесторы определяли именно размер купона исходя из желаемой доходности, данный показатель не рассматривался. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Формат размещения 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работе Т.М. Милицковой [1] отмечается, что первое размещение российских корпоративных облигаций путем букбилдинга произошло в феврале 2008 г. До этого облигации размещались только путем аукциона, либо по купону, либо по номиналу, поскольку при размещении путем букбилдинга компания может влиять на распределение облигаций, не всегда отдавая предпочтение заявкам с наименьшей доходностью. Доходность облигаций, размещенных путем букбилдинга, при прочих равных выше. Это подтверждается для российского рынка в работе Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 6 663543a1042f44_25929796___skip_ . 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 6 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании ожидается, что доходность корпоративных облигаций, размещенных путем букбилдинга, при прочих равных будет выше. Исходя из того что и другие форматы размещения могут влиять на доходность корпоративных облигаций, в расчетах использовались следующие форматы: по купону; закрытая подписка; размещение путем конвертации (из другой облигации). Для расчетов применялись бинарные переменные, принимающие значение, равное 1, для облигаций соответствующего формата размещения. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Вид облигации (классическая или биржевая) 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ С 2008 г. у российских эмитентов, котируемых на ММВБ, появилась возможность размещать облигации (биржевые облигации) по упрощенной процедуре [1]. В работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 7 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] доказано, что биржевые облигации при прочих равных имеют меньшую доходность. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 7 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании также ожидается, что доходность биржевых облигаций будет ниже. Для расчетов используется бинарная переменная, равная 1 для выпуска биржевых облигаций. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Тип организатора 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 8 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] доказано, что при прочих равных спред доходности российских корпоративных облигаций размещаемых организаторами первого эшелона ниже. Под организаторами первого эшелона при этом понимаются компании, организующие размещение облигаций чаще и на большие суммы, чем остальные участники рынка. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 8 663543a1042f44_25929796___skip_ Там же. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании также ожидается, что доходность облигаций, размещенных организаторами первого эшелона при прочих равных ниже. Для расчетов используется бинарная переменная, равная 1, для выпуска облигаций, в котором организатор размещения входит в список организаторов первого эшелона. К подобным организаторам относятся: ВТБ; ИК «Тройка Диалог»; Газпромбанк; Райффайзенбанк; ТрансКредитБанк; Ренессанс Капитал; Сбербанк России; ФК «Уралсиб»; Росбанк; Банк Москвы. Список организаторов первого эшелона взят из работы Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 9 663543a1042f44_25929796___skip_ . 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 9 663543a1042f44_25929796___skip_ Там же. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Цены на нефть 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Так как Россия является страной, экспортирующей нефть, и от цены на нефть может зависеть экономика России в целом, это может существенным образом сказываться на доходности, требуемой инвесторами в российские ценные бумаги. В работе Т.М. Милицковой [1] показывается, что цены на нефть отрицательно влияют на доходности российских корпоративных облигаций. В данном исследовании ожидается отрицательное влияние цен на нефть на спреды доходности по российским корпоративным облигациям. Для исследования взята цена нефти марки Brent, выраженная в долларах США. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Курс доллара 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Данный показатель может быть рассмотрен, как один из оказывающих влияние на состояние российской экономики. В работах Н.И. Берзона и Т.М. Милицковой 663543a1042c78_75647919___skip_ 10 663543a1042f44_25929796___skip_ [1] доказано отрицательное влияние укрепления рубля на спреды доходности по российским рублевым корпоративным облигациям. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ 663543a1042c78_75647919___skip_ 10 663543a1042f44_25929796___skip_ Берзон Н.И., Милицкова Т.М. Детерминанты доходности рублевых корпоративных облигаций при их размещении // Финансы и кредит. 2013. № 16. С. 24—32. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В данном исследовании тоже ожидается отрицательное влияние обратного курса (или RUR/USD) на спреды доходности российских корпоративных облигаций. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Временные эффекты 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В выборке рассматриваются облигации, как размещенные в спокойный экономический период, так и в период кризиса. С учетом того, что в различные экономические периоды некоторые зависимости могут меняться, к названным переменным были добавлены временные бинарные переменные, принимающие значение 1 для соответствующего периода. Выбор экономических периодов производился на основе анализа дневного графика индекса ММВБ (построенного по ценам закрытия дня) (рис. 1). 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Рисунок 1. График ММВБ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a10507a9_50459622___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ Источник: данные с сайта Московской биржи, расчеты автора 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Всего было выделено пять временных периодов: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a104b173_88363126___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ январь 2007 г. — июнь 2008 г.; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ июль 2008 г. — февраль 2009 г.; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ март 2009 г. — апрель 2011 г.; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ май 2011 г. — октябрь 2014 г.; 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104b3a8_62823795___skip_ ноябрь 2014 г. — декабрь 2016 г. 663543a104b6a1_98314886___skip_ 663543a104c9b2_03441414___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Выборка 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Было решено проводить исследования на данных по первичному рынку облигаций, поскольку российский рынок облигаций недостаточно ликвиден и не по всем выпускам облигаций можно найти цену в каждый торговый период [1]. Исследование проводится на данных по российскому первичному рублевому рынку облигаций за период с 1 января 2007 г. по 31 декабря 2016 г. Объем размещений облигаций в этот период составил 14,461 трлн руб. (2 497 выпусков), из них 7,534 трлн руб. (1 175 выпусков) приходится на облигации реального (не финансового) сектора. Исследование проводилось на данных по облигациям, размещенным компаниями реального сектора. Из выборки были исключены конвертируемые облигации, облигации со встроенными опционами, те, по которым хотя бы часть купонов определяется после размещения, облигации с плавающей ставкой купона, с дисконтированием номинала исходя из внешних показателей, с государственной гарантией. Доля таких облигаций (без особых условий размещения) среди общего числа размещенных компаниями реального сектора, составляет 35,46% по объему размещений и 57,7% по количеству (или 678 выпусков на сумму 2,672 трлн руб.). Далее из выборки были исключены выпуски облигаций, по которым нет каких-либо необходимых данных. Итоговая выборка составила 470 выпусков на сумму 2,2 трлн руб. Доля выборки среди облигаций реального сектора экономики составляет 29,19% по объему и 40% по количеству размещений. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Эмпирические расчеты и результаты 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Вначале были удалены выбросы или строки наблюдений, где спред доходности был выше 0,15 либо ниже -0,05; где размер кредитного плеча превышает 4; где платежи по купону превышают 0,2. Всего было удалено 6 выпусков облигаций на сумму 3,184 млрд руб. После этого был применен графический анализ (рис. 2—4) для подбора наилучшей формы зависимости спреда доходности от той или иной переменной. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Рисунок 2. Графический анализ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a1051a01_15944955___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ Источник: Cbonds.info, spark-interfax.ru, MOEX.com, cbr.ru, gks.ru, терминал Bloomberg 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Рисунок 3. Графический анализ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a1052195_02909026___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ Источник: Cbonds.info, spark-interfax.ru, MOEX.com, cbr.ru, gks.ru, терминал Bloomberg 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Рисунок 4. Графический анализ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a10529f7_23718497___skip_ 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ Источник: Cbonds.info, spark-interfax.ru, MOEX.com, cbr.ru, gks.ru, терминал Bloomberg 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Далее в ходе построений различных эконометрических моделей были отобраны те, которые наилучшим образом объясняют значения спреда доходности. Также при построении моделей учитывалось, что изменения курса доллара и цены на нефть могут по-разному влиять на спреды доходности облигаций, размещенных компаниями из различных индустрий. Для отражения нелинейности влияния ставки рефинансирования переменная RF была возведена в четвертую степень. Такая степень была выбрана, поскольку при возведении во вторую степень возникала проблема мультиколлинеарности. В работе представлены две модели, модель с учетом временных изломов и модель без учета временных изломов. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Выводы 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Были построены две модели. В получившихся моделях (табл. 1) знаки коэффициентов при большинстве переменных соответствуют ожидаемым значениям. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Таблица 1. Основные результаты 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1053428_25829418___skip_ 663543a1053635_96301266___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Переменные 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Модель 1 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Модель 2 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a1054d59_13431178___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Коэф. 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ se 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Коэф. 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ se 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Ставка рефинансирования 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,01635*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00596] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Ставка рефинансирования] ^ 4 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,0000039** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,0000017] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Доходность фондового рынка 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,03299** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01549] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,05239 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01666] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Доходность государственных облигаций 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,19971** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,08352] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ ВВП 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,02597** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01082] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Кредитное плечо 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,00665** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00291] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,00575** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00285] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Размер компании 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00149*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,0005] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00142*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00048] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Покрытие процентов 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00032** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00014] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Срок до погашения 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00856*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,00222' 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,0103*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00202] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Объем выпуска 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00349** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00158] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Размещение по закрытой подписке 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,03599** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01655] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,02997 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01192] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Биржевые облигации 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00619** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00256] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Организатор первого эшелона 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00939*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00335] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,0103*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00314] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Обратный курс доллара 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,70919*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,16427] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 11-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,00782 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00351] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 12-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,01636*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00372] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 14-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,02417*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00394] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,03144*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00607] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 15-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,03302*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00347] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Стоимость нефти] * [1-я индустрия] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00008*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00003] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Обратный курс доллара] * [12-я индустрия] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,42053*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,11144] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Доходность государственных облигаций] * [2-й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,32165*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,09569] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Ставка дефолта] * [4-й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -6,86912*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [2,14774] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Стоимость нефти] * [3й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -0,00009*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,00003] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Константа 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,06442 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,04781] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,08834*** 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [0,01343] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Число наблюдений 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 464 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 464 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ R-squared 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,41684 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 0,43583 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a105bf63_72950441___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ * p<0,1 663543a103ece3_29034846___skip_ ** p<0,05 663543a103ece3_29034846___skip_ *** p<0,01 663543a103ece3_29034846___skip_ Источник: авторская разработка 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Согласно результатам эконометрического анализа ставка рефинансирования оказывает нелинейное влияние на спреды доходности по корпоративным облигациям, максимум доходности достигается при ставке рефинансирования приблизительно равной 10,16%. Как и ожидалось, доходность фондового рынка отрицательно влияет на спреды доходности по корпоративным облигациям, что также совпадает с результатами, полученными на развитых рынках (A.M. Hibbert, I. Pavlova, J. Barber и K. Dandapani [7], Y. Hong, H. Lin и C. Wu [6]). 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Доходность государственных облигаций отрицательно влияет на спреды доходности корпоративных облигаций. Рост ВВП тоже отрицательно влияет на спреды доходности по корпоративным облигациям. Эти выводы совпадают с выводами, полученными ранее на российском рынке [1]. Что касается свойств эмитента, видно, что влияние размера кредитного плеча на спреды доходности корпоративных облигаций положительно, в то время как влияние размера компании на спреды доходности корпоративных облигаций отрицательно. Покрытие процентов отрицательно влияет на спреды доходности. В отношении свойств отдельного выпуска облигаций видно, что чем больше срок до погашения, тем меньше спред доходности. Размер выпуска так же отрицательно влияет на спреды доходности. Далее было обнаружено, что обратный курс доллара США положительно влияет на спреды доходности. При этом влияние сильнее для облигаций компаний индустрии строительства и девелопмента. Выявлено влияние стоимости нефти только для компаний энергетической индустрии. Спреды доходности различаются в зависимости от индустрии. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Анализ наличия структурных изломов показал, что значимость влияния отдельных переменных меняется со временем. В частности, из второй модели видно, что влияние доходности государственных облигаций значимо только во втором периоде; влияние стоимости нефти — в третьем периоде; влияние же ставки дефолта — в четвертом. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Далее проводилась оценка экономической значимости влияния независимых переменных на спреды доходности. Для этого рассчитывалось, на сколько базисных пунктов меняется спред доходности при изменении независимой переменной на одно стандартное отклонение. Расчеты проводились по формуле: 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1044807_54408437___skip_ β * σ * 10 000, 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1045438_10722098___skip_ где β — коэффициент (в модели) при переменной; 663543a103ece3_29034846___skip_ σ - величина одного стандартного отклонения переменной. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ При этом для бинарных переменных вместо значения стандартного отклонения бралась единица (что отражает изменение от 0 до 1). Для переменных взаимодействия (то есть обычная переменная умноженная на бинарную переменную) в расчете стандартного отклонения не учитывались нулевые значения. Результаты расчетов представлены в табл. 2. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1050261_94907054___skip_ Таблица 2. Чувствительность спреда доходности к изменению переменных 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1053428_25829418___skip_ 663543a1053635_96301266___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Переменные 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Модель 1 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Модель 2 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a1054d59_13431178___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a105d039_94144191___skip_ Обычные переменные 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Ставка рефинансирования 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 224 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Ставка рефинансирования] ^ 4 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -204 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Доходность фондового рынка 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -31 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -49 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Доходность государственных облигаций 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -35 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ ВВП 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -28 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Кредитное плечо 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 29 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 25 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Размер компании 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -47 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -45 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Покрытие процентов 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -25 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Срок до погашения 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -46 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -55 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Объем выпуска 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -42 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Обратный курс доллара 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 50 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a105d039_94144191___skip_ Бинарные переменные 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Размещение по закрытой подписке 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -360 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -300 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Биржевые облигации 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -62 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ Организатор первого эшелона 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -94 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -103 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 11-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 78 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 663543a1044b76_31920102___skip_ — 663543a1044ea8_43945718___skip_ 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 12-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 164 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 14-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 314 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 15-я индустрия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -242 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -330 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a105d039_94144191___skip_ Переменные взаимодействия 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Стоимость нефти] * [1-я индустрия] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -21 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Обратный курс доллара] * [12-я индустрия] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ 30 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Доходность государственных облигаций] * [2-й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -54 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Ставка дефолта] * [4-й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -51 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a10538d8_87816290___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ [Стоимость нефти] * [3-й период] 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ — 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1053c89_02376601___skip_ -16 663543a1054299_47171410___skip_ 663543a1054a01_26655293___skip_ 663543a105bf63_72950441___skip_ 663543a1043378_39653417___skip_ Примечание. В таблице отражено изменение спреда доходности, в базисных пунктах, при изменении независимых переменных: 1) на одно стандартное отклонение для обычных переменных; 2) с 0 на 1 для бинарных переменных. При расчете стандартных отклонений для переменных взаимодействия нулевые значения этих переменных не учитывались. 663543a103ece3_29034846___skip_ Источник: авторская разработка 663543a103fb89_32168921___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Из анализа табл. 2 видно, что наиболее существенно спреды доходности зависят от типа размещения. Для закрытой подписки спред доходности ниже на ~300 базисных пунктов. Для выпуска облигации, осуществленного при участии организатора первого эшелона, спред доходности ниже на ~100 базисных пунктов. Доходности размещения облигаций компаний из 15-го сектора (целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая отрасль) ниже на ~280 базисных пунктов. Остальные различия по отраслям могут быть вызваны тем, что компании из разных отраслей могли больше размещаться в различные экономические периоды. Из обычных переменных видно, что спреды доходности облигаций в большей степени зависят от особенностей эмитента и выпуска облигаций. Чуть менее существенное влияние оказывают глобальные макроэкономические переменные. Ставка рефинансирования хоть и показывает большие числовые значения в табл. 2, в чистом виде вместе со степенной функцией от ставки рефинансирования частично нивелируют влияние друг друга, в чистом виде влияние получается около ~20 базисных пунктов (или 224—204). Из второй модели видно, что в различные экономические периоды решающее значение в определении спреда доходности могут приобретать различные глобальные, макроэкономические показатели. Тем не менее, это тоже может быть связано с тем, что разные типы компаний больше предпочитают размещаться в различные экономические периоды. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10424f1_01263503___skip_ Заключение 663543a1042811_71145979___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ В статье рассматривалось влияние различных экономических показателей на спреды доходности по российским рублевым корпоративным облигациям. Исследование проводилось на данных по первичному рынку российских рублевых корпоративных облигаций. Период выборки составил с 1 января 2007 г. по 31 декабря 2016 г. Исследование проводилось только на данных по облигациям компаний реального сектора экономики. Доля выборки среди облигаций реального сектора экономики составила 29,19% по объему и 40% по количеству размещений. В работе представлены две эконометрические модели, построенные методом наименьших квадратов. Первая модель не учитывает наличия структурных (временных) изломов. Вторая модель построена с учетом наличия временных изломов. Было показано, что влияние некоторых переменных различается в зависимости от экономического периода. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Также в работе оценивалась экономическая значимость влияния различных переменных на спреды доходности корпоративных облигаций. Было установлено, что переменные, специфичные для конкретного выпуска и конкретной компании, оказывают более значимое влияние на спреды доходности, чем остальные рассматриваемые переменные. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a103fb89_32168921___skip_ Примечание. В таблице отражено изменение спреда доходности, в базисных пунктах, при изменении независимых переменных: 1) на одно стандартное отклонение для обычных переменных; 2) с 0 на 1 для бинарных переменных. При расчете стандартных отклонений для переменных взаимодействия нулевые значения этих переменных не учитывались. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061233_25014311___skip_ Список литературы 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 1. Милицкова Т.М. Влияние специфических факторов на спреды доходности корпоративных облигаций // Корпоративные финансы. 2013. Т. 7. № 2. С. 46 — 63. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 2. Cenesizoglu T., Essid B. The effect of monetary policy on credit spreads. Journal of Financial Research, 2012, vol. 35, iss. 4, pp. 581-613. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 3. Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A. The aggregate demand for treasury debt. Journal of Political Economy, 2012, vol. 120, no. 2, pp. 233-267. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 4. Reilly F.K., Wright D.J., Gentry J.A. An analysis of credit risk spreads for high yield bonds. Review of Quantitative Finance and Accounting, 2010, vol. 35, iss. 2, pp. 179-205. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 5. Matsui K. Accounting year-end dispersion and seasonality in the Japanese corporate bond market. Applied Economics, 2011, vol. 43, iss. 26, pp. 3733-3744. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 6. Hong Y., Lin H., Wu C. Are corporate bond market returns predictable? Journal of Banking and Finance, 2012, vol. 36, iss. 8, pp. 2216-2232. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 7. Hibbert A.M., Pavlova I., Barber J., Dandapani K. Credit spread changes and equity volatility: Evidence from daily data. Financial Review, 2011, vol. 46, iss. 3, pp. 357-383. URL: https://doi.org/10.1111/j.1540-6288.2011.00304.x 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 8. Shaw K. CEO incentives and the cost of debt. Review of Quantitative Finance &amp; Accounting, 2012, vol. 38, iss. 3, pp. 323-346. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 9. Huang H.H., Huang H.-Y., Oxman J. Stock liquidity and corporate bond yield spreads: Theory and evidence. Journal of Financial Research, 2015, vol. 38, iss. 1, pp. 59-91. URL: https://doi.org/10.1111/jfir.12052 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 10. Yap Chee Jin, Ganon G. Announcement effect on the credit spreads of US dollar Malaysian bonds. Review of Pacific Basin Financial Markets &amp; Policies, 2011, vol. 14, no. 3, pp. 449-484. URL: https://doi.org/10.1142/S0219091511002202 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 11. Elliott J., Ghosh A., Moon D. Asymmetric valuation of sustained growth by bond- and equity-holders. Review of Accounting Studies, 2010, vol. 15, iss. 4, pp. 833-878. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 12. Chen T.-K., Liao H.-H., Huang H.-C. Macroeconomic risks of supply chain counterparties and corporate bond yield spreads. Review of Quantitative Finance &amp; Accounting, 2014, vol. 43, iss. 3, pp. 463-481. URL: https://doi.org/10.1007/s11156-013-0382-8 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 13. Kecskes A., Mansi S.A., Zhang A. (Jianzhong). Are short sellers informed? Evidence f rom the bond market. The Accounting Review, 2013, vol. 88, iss. 2, pp. 611-639. URL: https://doi.org/10.2308/accr-50313 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 14. Mansi S.A., Maxwell W.F., Miller D.P. Analyst forecast characteristics and the cost of debt. Review of Accounting Studies, 2011, vol. 16, iss. 1, pp. 116-142. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 15. Chuluun T., Prevost A., Puthenpurackal J. Board ties and the cost of corporate debt. Financial Management, 2014, vol. 43, iss. 3, pp. 533-568. URL: https://doi.org/10.1111/fima.12047 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 16.Nashikkar A., Subrahmanyam M.G., Mahanti S. Liquidity and arbitrage in the market for credit risk. Journal of Financial &amp; Quantitative Analysis, 2011, vol. 46, no. 3, pp. 627-656. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 17. Chiou C.-L., Hung M.-W., Shu P.-G. Foreign direct investment in emerging markets: bondholders' perspective. Emerging Markets Finance &amp; Trade, 2013, vol. 49, iss. S4, pp. 5-16. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 18. Tsung-Kang Chen, Yi-Ping Liao. The economic consequences of disclosure quality under SFAS No. 131. Accounting Horizons, 2015, vol. 29, iss. 1, pp. 1-22. URL: https://doi.org/10.2308/acch-50898 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 19. Gopalan R., Song F., Yerramilli V. Debt maturity structure and credit quality. Journal of Financial &amp; Quantitative Analysis, 2014, vol. 49, no. 4, pp. 817-842. URL: https://doi.org/10.1017/S0022109014000520 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 20. Shuto A., Kitagawa N. The effect of managerial ownership on the cost of debt: evidence from Japan. Journal of Accounting, Auditing &amp; Finance, 2011, vol. 26, iss. 3, pp. 590-620. URL: https://doi.org/10.1177/0148558X11401553 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 21. Venkiteshwaran V. Are underrated bonds underpriced? Biased ratings and corporate bond pricing. Banking &amp; Finance Review, 2013, vol. 5, iss. 1, pp. 77-89. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 22. Batta G., Ganguly A., Rosett J. Financial statement recasting and credit risk assessment. Accounting &amp; Finance, 2014, vol. 54, iss. 1, pp. 47-82. 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 23. Michayluk D., Zhao R. Stock splits and bond yields: isolating the signaling hypothesis. The Financial Review, 2010, vol. 45, iss. 2, pp. 375-386. URL: https://doi.org/10.1111/j.1540-6288.2010.00252.x 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 24. Han S., Moore W., Shin Y., Y S. Unsolicited versus solicited: credit ratings and bond yields. Journal of Financial Services Research, 2013, vol. 43, iss. 3, pp. 293-319. URL: https://doi.org/10.1007/s 10693-012-0137-z 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 25. Blankespoor E., Linsmeier T.J., Petroni K.R., Shakespeare C. Fair value accounting for financial instruments: does it improve the association between bank leverage and credit risk? Accounting Review, 2013, vol. 88, iss. 4, pp. 1143-1177. URL: https://doi.org/10.2308/accr-50419 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 26. Ambrose B.W., Cheng Y., Dolly King T.-H. The financial crisis and temporary liquidity guarantee program: their impact on fixed-income markets. Journal of Fixed Income, 2013, vol. 23, iss. 2, pp. 5-26. URL: https://doi.org/10.3905/jfi.2013.23.2.005 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a1061666_96022580___skip_ 27. Cai K. Effect of being a fallen angel on bond ratings and yields. Journal of Trading, 2013, vol. 8, iss. 2, pp. 7-13. URL: https://doi.org/10.3905/jot.2013.8.2.007 663543a103f4b3_81394510___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1065507_90775810___skip_ 663543a10657f4_51556254___skip_ Метки 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1065c29_95262974___skip_ 663543a1065f81_37173595___skip_ корпоративные облигации 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a1066486_46576331___skip_ спред доходности 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a10667a5_30550775___skip_ рублевые облигации 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a1066a09_36643685___skip_ российский рынок облигаций 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a1066c30_98682580___skip_ рынок облигаций 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1066f32_96595757___skip_ Программа Финансовый анализ - 663543a103c647_41396987___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 663543a1067258_96003779___skip_ 663543a1067411_67259356___skip_ 663543a1067739_87666157___skip_ Скачать программу 663543a103caa0_58647165___skip_ 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1067b53_42762155___skip_ 663543a1067e75_74281853___skip_ Попроборать 663543a103caa0_58647165___skip_ Онлайн 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a103d308_68956453___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1068346_95856563___skip_ 663543a10687a3_18417764___skip_ См. также 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a1068d36_27307489___skip_ 663543a1069063_08265679___skip_ 663543a10692e1_57143005___skip_ Финансовый анализ Онлайн 663543a1066232_97505554___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_ 663543a10422b1_71570654___skip_