66355212a1c653_38968247___ski
p_
66355212a1c8e4_95325839___ski
p_ Прогнозирование темпа прироста компании на основе коэффициента реинвестиций, маржи прибыли и оборачиваемости капитала* 66355212a1cce5_52522966___ski
p_
66355212a1cff1_24109278___ski
p_
Сергей Николаевич Яшин 66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ a 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ *, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Юрий Васильевич Трифонов 66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ b 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ , 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Егор Викторович Кошелев 66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ c 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ a 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ доктор экономических наук, профессор, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
заведующий кафедрой менеджмента и государственного управления, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижний Новгород, Российская Федерация 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ b 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ доктор экономических наук, профессор, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
заведующий кафедрой информационных технологий 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
и инструментальных методов в экономике, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижний Новгород, Российская Федерация 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ c 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ кандидат экономических наук, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
доцент кафедры менеджмента и государственного управления, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Нижний Новгород, Российская Федерация 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
* Ответственный автор 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
Финансы и кредит 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
№1 2016
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
* Статья подготовлена при финансовой поддержке РГНФ. Грант № 15-02-00102 а.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f572_67082147___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Аннотация
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Предмет. Инвесторы, вкладывающие свои деньги в развитие той или иной компании, оценивают перспективность своих инвестиций исходя в первую очередь из соображений доходности и риска, поэтому важно наиболее достоверно оценить перспективы будущего роста компании с разделением его на несколько этапов.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Цели. В статье оценивается темп прироста компании в целях использования его для расчета мультипликаторов прибыли, балансовой стоимости и выручки.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Методология. В случае исторических оценок темп роста фирмы является экзогенной переменной, влияющей на ценность, но он стоит отдельно от операционных характеристик фирмы. Предлагается способ включения роста в ценность фирмы, который заключается в придании ему эндогенного характера, то есть необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций. Для этого используется модель оценки прироста нераспределенной прибыли. Важно при этом выяснить, какую модель роста компании логичнее использовать для прогнозирования темпа прироста фирмы - однофазную или двухфазную.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Результаты. Однофазная модель роста компании может привести к серьезным искажениям в прогнозировании темпа ее прироста. Если данный темп существенно превышает темп прироста ВВП страны, необходимо выяснить, как он изменится в будущем, а именно, когда примерно компания выйдет на постоянный темп прироста и каким он при этом будет. Кроме того, средние балансовые оценки более реально отражают истинную балансовую стоимость имущества фирмы. Если краткосрочные обязательства не исключать из балансовой стоимости капитала, то это может привести к заниженным оценкам мультипликаторов. Таким образом, уточненная по трем перечисленным пунктам двухфазная модель роста компании позволяет получить более достоверные результаты.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Выводы. Полученные выводы могут быть полезны финансовым аналитикам в целях прогнозирования роста компаний, что позволит вычислять теоретические значения мультипликаторов и сравнивать их с рыночными значениями.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a20219_62423646___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Каждая фирма переживает в процессе своего индивидуального развития этапы экономического подъема и спада. Для многих фирм данные подъемы и спады могут иметь циклический характер, который обусловлен зависимостью индивидуальных финансовых результатов деятельности от изменений в развитии экономики страны. Кроме того, в ряде случаев может также наблюдаться зависимость от глобальных изменений, обусловленных финансово-экономическими кризисами.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Помимо указанных внешних параметров воздействия на успешность деятельности компании, следует учитывать также возраст и перспективность ее бизнеса [1]. Здесь имеется в виду жизненный цикл выпускаемого продукта. Зачастую молодые компании развиваются в первые годы своей деятельности с аномально высокими темпами роста [2] до тех пор, пока новые технологии не возьмут на вооружение конкуренты, а рынок в свою очередь не будет достаточно насыщен продукцией фирмы, которая в недавнем прошлом была революционно новой и перспективной [3].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Во всех этих случаях инвесторы, вкладывающие деньги в развитие той или иной компании прежде всего посредством покупки ее акций, оценивают перспективность своих инвестиций исходя из соображений доходности и риска [4]. В таком контексте важно как можно более достоверно оценить перспективы будущего роста компании с разделением его, возможно, на несколько этапов. Подобное разбиение повышает точность оценки, поскольку больше соответствует реальному процессу развития компаний [5].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Решая задачу прогнозирования темпа прироста компании g, аналитик сначала рассматривает во взаимосвязи два вопроса.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a20a02_30247926___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ С какой целью вычисляется темп прироста фирмы? 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ Что конкретно следует понимать под темпом прироста фирмы? 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a212f4_98469296___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
В теории финансов существует три основных подхода к оценке темпа прироста компании маржинальным инвестором: (1) исторический темп прироста доходов и дивидендов, (2) модель оценки прироста нераспределенной прибыли и (3) прогнозирование аналитиками темпа прироста доходов и дивидендов [6-8].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Все эти три подхода применимы к разным целям оценки. Мы же конкретизируем задачу таким образом, что будем оценивать темп прироста g в целях использования его для расчета мультипликаторов прибыли
PE, балансовой стоимости
PBV и выручки
PS или VS. Мультипликаторы достаточно эффективны для оценки стоимости бизнеса компании, так как они представляют собой ее относительные рыночные стоимости. Кроме того, сравнение теоретически рассчитанных мультипликаторов с фактическими рыночными позволяет инвестору выяснить, является ли в настоящий момент конкретная фирма недооцененной или переоцененной на фондовом рынке. А это в свою очередь существенно помогает при принятии решения о целесообразности инвестирования в фирму.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Предлагаем рассмотреть подробнее первые два подхода к оценке темпа g, то есть исторический темп прироста доходов и дивидендов и модель оценки прироста нераспределенной прибыли.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
1. Исторический темп прироста доходов и дивидендов. Классическое уравнение роста дивидендов [9-10] имеет следующий вид:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a21a58_67382366___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a21dd1_20479707___ski
p_
где
P 66355212a22081_80600396___ski
p_ 0 66355212a22311_96111561___ski
p_ - справедливая текущая рыночная цена одной акции компании, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
D 66355212a22081_80600396___ski
p_ 0 66355212a22311_96111561___ski
p_ - последний выплаченный дивиденд на одну акцию, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
k 66355212a22081_80600396___ski
p_ e 66355212a22311_96111561___ski
p_ - компонентная стоимость собственного капитала компании, %.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Как пишет по этому поводу известный финансовый аналитик Джулиан Рош [9], согласно данной теории модель нормального роста позволяет определить приблизительную оценку большинства обычных акций, к тому же она проста в применении. Но как быть с компаниями вроде Microsoft и Intel (или много лет назад с IBM, или очень много лет назад с
Polaroid)? Как нам оценить их, ведь они растут быстрее, чем экономика в целом? А. Дамодаран считает, что в результате применения моделей дисконтирования дивидендов для оценки технологических компаний их стоимость существенно занижается. В качестве контраргумента профессор Илай Шварц (1970) утверждает, что ни одна компания не в состоянии расти быстрее, чем экономика, вечно. Иначе она сама станет экономикой. Даже феноменальный рост Microsoft может в конечном счете иссякнуть (возможно, после выпуска Windows 2098). Но рано или поздно это случится. Предположим, оцениваемая нами компания будет расти супертемпом g 66355212a22081_80600396___ski
p_ s 66355212a22311_96111561___ski
p_ в течение n лет, а затем темп ее роста сравняется с темпом роста экономики, то есть с нормальным g 66355212a22081_80600396___ski
p_ n 66355212a22311_96111561___ski
p_ , после чего неопределенно долгое время она будет расти именно так [9].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Темп прироста g логичнее всего рассчитывать на основе изменения показателя D
PS (дивиденд на одну обыкновенную акцию). Это следует из самого принципа построения мультипликаторов, который заключается в использовании различных моделей оценки прироста будущих дивидендов. И хотя многие компании пытаются поддерживать темпы прироста дивидендов g 66355212a22081_80600396___ski
p_ D
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ и чистой прибыли на одну обыкновенную акцию g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ примерно на одном уровне, на практике они могут существенно различаться. В этом случае некоторые авторы предлагают использовать g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ в качестве темпа прироста компании, рекомендуя при этом в конкретной ситуации выбора руководствоваться здравым смыслом.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Основные практические методы вычисления исторических темпов g заключаются в использовании моментных данных и средних данных D
PS или E
PS.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
1.1. Исторический темп прироста доходов и дивидендов (по моментным данным). Связываются две крайние величины - первая, то есть современная
PV 66355212a22081_80600396___ski
p_ 0 66355212a22311_96111561___ski
p_ , и последняя, то есть будущая FV 66355212a22081_80600396___ski
p_ n 66355212a22311_96111561___ski
p_ . Тогда можно найти темп прироста g:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a23497_37737821___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Однако в этом случае игнорируются все промежуточные данные с года 1 до года n - 1.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
1.2. Исторический темп прироста доходов и дивидендов (по средним данным). Для того чтобы смягчить эту проблему, используются усредненные данные. Например, для вычисления темпа прироста E
PS рассматриваемой компании за период с года 0 до года n делается следующее:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a20a02_30247926___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ получаем среднее значение E
PS за период с года 0 до года 2 и используем его в качестве значения за начальный год; 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ аналогично получаем среднее значение E
PS за период с года n - 2 до года n и используем его в качестве значения за последний год; 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ вычисляем на основе этих данных темп прироста E
PS. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a212f4_98469296___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Таким образом, для периода с года 1 до года n - 1 темп прироста E
PS составит
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a23fa2_98114607___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
2. Модель оценки прироста нераспределенной прибыли. В случае исторических оценок рост фирмы является экзогенной переменной, влияющей на ценность, но он стоит отдельно от операционных характеристик фирмы. Мы предлагаем способ включения роста в ценность фирмы, и этот способ заключается в придании росту эндогенного характера, то есть необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций [11].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Классической формой записи модели оценки прироста нераспределенной прибыли является выражение:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g = RIR * ROE = RIR * E
PS / BV = (E
PS − D
PS) / E
PS * (E
PS / S) * (S / BV),
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a21dd1_20479707___ski
p_
где RIR - коэффициент нераспределенной прибыли (коэффициент реинвестиций); 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
ROE - рентабельность (доходность) собственного капитала, %; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
E
PS - чистая прибыль на одну обыкновенную акцию, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
BV - балансовая стоимость одной обыкновенной акции, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
D
PS - дивиденд на одну обыкновенную акцию, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
S - выручка на одну обыкновенную акцию, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
E
PS / S - маржа чистой прибыли; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
S / BV - выручка на одну обыкновенную акцию / балансовая стоимость одной обыкновенной акции.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Однако, анализируя данные E
PS, можно получить отрицательное значение исторического значения g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ , что в реальности может не соответствовать действительности, за исключением, например, случая фирмы - потенциального банкрота. Таким образом, E
PS - ненадежный показатель для получения темпа прироста компании. Поэтому перейдем к несколько другой форме модели оценки прироста нераспределенной прибыли:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g = RIR * ROC = RIR * EBIT*(1 - T) / BVC = NI * ∑D
PS / NI * EBIT*(1 - T) / NS * NS / BVC,&nbs
p;&nbs
p;&nbs
p;&nbs
p;&nbs
p;&nbs
p;(3)
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a21dd1_20479707___ski
p_
где ROC - рентабельность всего капитала, %; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов из прибыли (операционная прибыль), %; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
T - ставка налога на прибыль, %; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
BVC - балансовая стоимость капитала фирмы, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
NI - чистая прибыль, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
∑D
PS - общая сумма дивидендов по обыкновенным акциям, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
NS - вся выручка фирмы, руб.; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
EBIT (1 - T) / NS - маржа операционной прибыли после налогов; 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_
NS / BVC - вся выручка / балансовая стоимость всего капитала фирмы (оборачиваемость капитала).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Наконец, важно определить, какую модель роста компании логичнее использовать для прогнозирования темпа g - однофазную, двухфазную или трехфазную. Однофазные модели используются для оценки компаний со стабильными темпами роста, которые при этом не превышают темпов роста национальной экономики. Трехфазные модели - наиболее распространенные в фундаментальном анализе. Они подразумевают три фазы роста компании: стадию роста, переходный период и стадию зрелости. Для расчета теоретических значений мультипликаторов чаще используются двухфазные модели, подразумевающие период быстрого роста и стабильную фазу.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
В качестве иллюстрации прогнозирования темпа рассмотрим ОАО «ГАЗ». Проанализируем данные МСФО ОАО «ГАЗ» за 10 лет - с 2005 по 2014 г. В представленной отчетности указаны годовые значения E
PS, однако подобных данных о D
PS нет. Дело в том, что ОАО «ГАЗ» почти каждый год в течение 10 лет начисляло дивиденды по обыкновенным акциям, но выплачивало их далеко не сразу. Задержки достигали нескольких лет. В результате образовывалась задолженность по дивидендам. В связи этим брать данные о фактически выплаченных дивидендах нецелесообразно, потому что это существенно исказит годовые темпы прироста компании. Тогда рассчитаем дивиденд на одну обыкновенную акцию D
PS самостоятельно в табл. 1, разделив общую сумму дивидендов по обыкновенным акциям ∑D
PS на фактическое число этих акций NS. Также для сравнения представим в этой же таблице значения E
PS.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25732_67296929___ski
p_
Таблица 1. Расчет D
PS и данные E
PS ОАО «ГАЗ» за 10 лет
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25b03_05570298___ski
p_
66355212a25c99_04831391___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
Показатель
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2005
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2006
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2007
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2008
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2009
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2010
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2011
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2012
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2013
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2014
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a26e48_21428747___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
∑ D
PS, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
450 114
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
671 815
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
743 078
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
691 137
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
62 476
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
9 993
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
45 570
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
17 857
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
10 456
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
NS, шт.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
13 131 836
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
14 947 355
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 439 168
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 439 168
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 439 168
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 439 168
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 439 168
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
18 520 260
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
18 520 260
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
18 520 260
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
D
PS, руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
34,28
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
44,95
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
48,13
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
44,77
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
4,05
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,65
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2,46
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,96
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,56
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
E
PS, руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
127
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
280
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
391
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-1 780
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-610
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
106,68
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
490,12
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
481,32
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
190,44
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-108,72
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a389a4_23139252___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Источник: ОАО «Группа ГАЗ». URL: htt
p://gazgrou
p.ru
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Исторический темп прироста доходов и дивидендов (по моментным данным). Связываются две крайние величины. Так, для D
PS верно, что
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
PV 66355212a22081_80600396___ski
p_ 2005 66355212a22311_96111561___ski
p_ = 34,28, FV 66355212a22081_80600396___ski
p_ 2004 66355212a22311_96111561___ski
p_ = 0,56.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Тогда согласно формуле (1) можно найти темп прироста D
PS:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g 66355212a22081_80600396___ski
p_ D
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ = [0,56 / 34,28] 66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ 1/9 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ − 1 = −0,366917.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Аналогично находится темп прироста E
PS:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ = -4,86%.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Однако в этом случае игнорируются данные за период с 2006 по 2013 г.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Для того чтобы смягчить эту проблему, используются усредненные данные. Согласно формуле (2) для периода с 2006 по 2013 г. темп прироста D
PS составит
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g 66355212a22081_80600396___ski
p_ D
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ = [((2,46 + 0,96 + 0,56)/3) / ((34,28 + 44,95 + 48,13)/3)] 66355212a1d2d2_80257921___ski
p_ 1/7 66355212a1d5b7_26454522___ski
p_ - 1 = 0,390493.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Аналогично находится темп прироста E
PS:
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ = -4,86%.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Есть и более точные методы, например, аппроксимация полиномами. Так, для D
PS в пакете Matlab [12] можно получить график, представленный на рис. 1. Аналогично можно получить график для E
PS, показанный на рис. 2.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a39ee7_07991644___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a3a1e4_63534656___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Соответствующие степени полиномов на обоих рисунках выбраны не случайно. 1-я степень соответствует линейной регрессии, которая наиболее часто используется в прогнозировании как самая простая для построения. Однако она не отражает возможности будущих изменений прогнозируемого показателя. Для решения этой проблемы строятся полиномы более высоких степеней. Так, 2-я степень полинома соответствует параболе, по которой можно увидеть, как в будущем изменится исследуемый показатель -расти или уменьшаться. Совместный анализ полиномов 1-й и 2-й степеней может дать будущие пессимистичные и оптимистичные оценки [13]. Однако и этого мало для достоверного анализа. Отслеживая реальную динамику колебаний, мы можем выбрать ту степень полинома, которая наиболее соответствует, по нашему мнению, действительности. Но и этого недостаточно, потому что выбранный таким образом полином показывает будущую динамику показателя однозначно, хотя в реальности все не так просто.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
На рис. 1 динамика D
PS определяется более или менее однозначно, а именно показатель уменьшается. Об этом свидетельствуют полиномы всех трех построенных степеней. При этом оба метода вычисления исторического g 66355212a22081_80600396___ski
p_ D
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ - по моментным данным и по средним данным - дают нам примерно одно и то же отрицательное значение. Сложнее обстоит дело с темпом g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ . На рис. 2 видно, что согласно полиному 4-й степени E
PS должна в ближайшей перспективе падать. Однако долгосрочная динамика согласно полиномам 1-й и 2-й степеней свидетельствует как раз об обратном - в долгосрочной перспективе E
PS будет расти. Причем парабола для E
PS так же выпуклая вверх, как и для D
PS.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Конечно, в этой ситуации самым простым способом решения проблемы прогноза g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ было бы выбрать исторический темп по средним данным, то есть g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ = -4,86%. Однако это стало бы серьезной ошибкой, поскольку хотя графики на рис. 1 говорят о том, что темп прироста компании отрицательный, на рис. 2 видно, что скорее всего это не так. В результате, предварительно оценивая долгосрочные перспективы, мы можем предположить согласно рис. 2, что темп прироста исследуемой компании все же положительный. Для того чтобы проверить это предположение и получить более или менее точное значение g, откажемся от классических методов прогноза и перейдем к фундаментальному анализу темпа g.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Рассмотрим модель оценки прироста нераспределенной прибыли. Для исследуемой компании данные за 10 лет, необходимые для расчета темпа g по годам, представлены в табл. 2. Кроме того, в последней строке таблицы посчитан темп g по формуле (3).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Имея данные о годовых темпах g за 10 лет, можно аппроксимировать их полиномами соответствующих степеней. В пакете Mathematica [14, 15] получается график, представленный на рис. 3.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a3aa31_76046204___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
По нему видно, что темп прироста компании g все-таки положительный. Однако теперь возникает вопрос, как он будет изменяться в будущем. Хотя в краткосрочной перспективе полином 5-й степени прогнозирует значительный рост g, полиномы 1-й и 2-й степени свидетельствуют о незначительном изменении g в долгосрочной перспективе. Кроме того, оба полинома, и в особенности линейная регрессия, говорят о том, что темп прироста компании почти стабилен. Тогда принимаем эту гипотезу за основу для прогнозировании будущего темпа g, а именно утверждаем, что компания будет развиваться со стабильным темпом прироста.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Для того чтобы вычислить стабильный темп прироста компании, необходимо рассчитать его среднее значение за 10 лет. Это можно сделать, рассчитав крайние точки на графике функции того или иного полинома, который берется за основу прогноза. Используя функцию линейной регрессии, можно вычислить крайние значения темпа g для 2005 и 2014 гг. Они составят соответственно 11,86 и 13,68%. Тогда среднее значение g будет равно 12,77%. Это и есть искомый постоянный темп прироста ОАО «ГАЗ» для случая однофазной модели роста компании.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Однако однофазная модель роста компании может привести к серьезным искажениям в прогнозировании темпа g. Если он существенно превышает темп прироста ВВП страны, необходимо выяснить, как он изменится в будущем, когда примерно компания выйдет на постоянный темп прироста и каким он при этом будет. Кроме того, средние балансовые оценки более реально отражают истинную балансовую стоимость имущества фирмы по сравнению с моментными оценками. Наконец, если краткосрочные обязательства не исключать из балансовой стоимости капитала, то это может привести к заниженным оценкам мультипликаторов. Таким образом, уточненная по трем перечисленным пунктам двухфазная модель роста компании должна давать более достоверные результаты по сравнению с однофазной моделью.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Для перехода к уточненной двухфазной модели роста компании изменим прежние данные балансовой стоимости капитала табл. 2 на новые данные среднегодовых значений балансовой стоимости капитала без краткосрочных обязательств (BVC) в табл. 3. Также в последней строке табл. 3 рассчитаем уточненные годовые темпы g, которые тоже получаются согласно модели оценки прироста нераспределенной прибыли (формула 3).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25732_67296929___ski
p_
Таблица 2. Расчет темпа g по годам для ОАО «ГАЗ» по модели оценки прироста нераспределенной прибыли
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25b03_05570298___ski
p_
66355212a25c99_04831391___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
Показатель
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2005
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2006
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2007
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2008
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2009
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2010
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2011
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2012
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2013
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2014
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a26e48_21428747___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
NI, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
3 086 697
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
6 003 130
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
7 259 702
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-30 534 645
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-10 655 543
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2 118 436
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
8 500 499
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
8750818
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
4 001 442
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-2 099 217
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
∑ D
PS, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
450 114
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
671 815
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
743 078
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
691 137
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
62 476
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
9 993
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
45 570
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
17 857
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
10 456
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
EBIT, тыс.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
8 879 659
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
11 789 599
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 362 924
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-1 468 837
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
7 618 596
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
10 179 742
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
18 140 148
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
12 144 953
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
9 005 077
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
14 747 100
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
T, %
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
24
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
24
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
24
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
24
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
20
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
NS, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
94 584 430
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
118 793 370
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
152 694 716
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
143 056 070
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
65 773 141
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
96 720 797
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
132 444 824
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
126 951 631
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
143 359 667
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
240119 993
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
BVC, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
47 584 999
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
56 928 927
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
73 094 987
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
63 914 559
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
45 148 873
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
45 158 976
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
57 800 619
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
72 471 978
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
91 065 440
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
101 195 492
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
g, %
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
12,11
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
13,98
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
14,34
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-1,79
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
13,5
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
17,5
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
25,08
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
13,34
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
7,88
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
11,72
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a389a4_23139252___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Источник: ОАО «Группа ГАЗ». URL: htt
p://gazgrou
p.ru
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25732_67296929___ski
p_
Таблица 3. Расчет уточненного темпа g по годам для ОАО «ГАЗ» по модели оценки прироста нераспределенной прибыли
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25b03_05570298___ski
p_
66355212a25c99_04831391___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
Показатель
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2005
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2006
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2007
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2008
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2009
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2010
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2011
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2012
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2013
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2014
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a26e48_21428747___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
BVC, тыс. руб.
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
15 849 268
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
25 574 740
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
27 822 203
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
12 110 859
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-48 472 482
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-21 683 501
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
23 011 704
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
35 740 362
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
27 543 838
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
9 627 817
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
g, %
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
36,37
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
31,11
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
37,67
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-9,43
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-12,57
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-36,45
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
62,99
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
27,05
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
26,04
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
123,15
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a389a4_23139252___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Источник: ОАО «Группа ГАЗ». URL: htt
p://gazgrou
p.ru
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Динамику полученных исторических темпов можно аппроксимировать полиномами соответствующих степеней. Это можно сделать, например, в пакете Mathematica [16, 17], где текст программы подразумевает также построение выбранных полиномов (рис. 4).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a41fb4_24550057___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Примечание: по горизонтальной оси на получающемся в пакете графике откладываются годы с 2005 по 2014 г., по вертикальной - годовые значения темпа прироста g в %.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Используя функцию линейной регрессии, можно вычислить крайние значения темпа g для 2005 и 2014 гг. Они составят соответственно 4,43 и 52,75%. Тогда среднее значение g составит 28,59%.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Таким образом, мы получили аномально высокий темп прироста компании, причем все три полинома предсказывают в дальнейшем его увеличение. Поскольку темп g существенно превышает темпы прироста ВВП страны (рис. 5), необходимо выяснить, как он изменится в будущем, а именно, когда примерно компания выйдет на постоянный темп g и каким он при этом будет. В этом нам поможет разложение фундаментальной переменной g на детерминанты согласно модели оценки прироста нераспределенной прибыли (3). Ежегодные изменения этих детерминант вычислим в табл. 4, а на рис. 6-8 покажем их аппроксимацию полиномами в пакете Mathematica [16, 17].
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25732_67296929___ski
p_
Таблица 4. Значения коэффициента реинвестиций, маржи операционной прибыли после налогов и коэффициента «выручка / балансовая стоимость капитала» по годам
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a25b03_05570298___ski
p_
66355212a25c99_04831391___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
Показатель
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2005
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2006
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2007
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2008
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2009
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2010
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2011
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2012
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2013
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
2014
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a26e48_21428747___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
RIR
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,854176
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,888089
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,897643
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
1,022635
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
1
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,970508
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,998824
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,994792
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,995537
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
1,004981
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
EBIT (1-T) / NS
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,071349
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,075426
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,076465
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-0,007803
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,092665
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,084199
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,109571
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,076533
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,050252
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
0,098319
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a25ea6_53098085___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
NS / BVC
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
5,967748
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
4,644949
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
5,488232
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
11,812215
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-1,356917
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
-4,460571
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
5,755542
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
3,552052
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
5,204766
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a260f9_26730315___ski
p_
12,463227
66355212a26343_01017505___ski
p_
66355212a26ca2_09651325___ski
p_
66355212a389a4_23139252___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Сгладить высокое значение и рост будущего темпа g можно с помощью выбора снижения коэффициента реинвестиций RIR по параболе, принимая при этом средними значения маржи прибыли EBIT (1 - T) / NS и коэффициента NS / BVC. Средние значения можно получить из уравнений линейной регрессии. Они составят соответственно 0,072698 и 4,907128.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Уменьшение доли реинвестиций RIR, действительно, на практике приводит к уменьшению темпов прироста компании и выходу в конечном счете на постоянный прирост. Его ожидаемое значение согласно модели (3) в 23-м году составит
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a24524_17494250___ski
p_
g 66355212a22081_80600396___ski
p_ 23 66355212a22311_96111561___ski
p_ = RIR 66355212a22081_80600396___ski
p_ 23 66355212a22311_96111561___ski
p_ * EBIT (1 − T ) / BVC * NS / BVC = 0,192551 * 0,072698 * 4,907128 = 0,06869 (6,87%).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
На наш взгляд, это наиболее адекватный постоянный темп прироста фирмы, так как он примерно соответствует динамике ВВП страны (рис. 5).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a44e23_73898731___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Примечание. По горизонтальной оси на получающемся в пакете графике откладываются годы с 2005 по 2014 г., по вертикальной - годовые значения темпа прироста g в %.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a45321_01447829___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Примечание. По горизонтальной оси на получающемся в пакете графике откладываются годы с 2005 по 2014 г., по вертикальной - годовые значения коэффициента реинвестиций RIR.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a45819_99016191___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Примечание. По горизонтальной оси на получающемся в пакете графике откладываются годы с 2005 по 2014 г., по вертикальной - годовые значения маржи операционной прибыли после налогов (EBIT (1-T) / NS).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
66355212a45c70_80745166___ski
p_
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f106_61915920___ski
p_
Примечание. По горизонтальной оси на получающемся в пакете графике откладываются годы с 2005 по 2014 г., по вертикальной - годовые значения коэффициента «выручка / балансовая стоимость капитала» (NS / BVC).
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
Таким образом, получили, что на протяжении ближайших 13 лет компания будет расти с аномальным средним темпом g = -28,59%, а по истечении этого срока выйдет на постоянный темп прироста g 66355212a22081_80600396___ski
p_ 13 66355212a22311_96111561___ski
p_ = 6,87%.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a1f808_37971055___ski
p_
В результате проведенного исследования можно сделать некоторые выводы.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a20a02_30247926___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ Решая задачу прогнозирования темпа прироста компании g, аналитик рассматривает во взаимосвязи два вопроса: 1) с какой конкретной целью вычисляется темп прироста фирмы и 2) что конкретно следует понимать под темпом прироста фирмы. Мы же конкретизировали задачу таким образом, что оценивали темп прироста g с целью использовать его для расчета мультипликаторов прибыли
PE, балансовой стоимости
PBV и выручки
PS или VS. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ В теории финансов существует три основных подхода к оценке темпа прироста компании g маржинальным инвестором: 1) исторический темп прироста доходов и дивидендов; 2) модель оценки прироста нераспределенной прибыли; 3) прогнозирование аналитиками темпа прироста доходов и дивидендов. Все эти три подхода применимы к разным целям оценки. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ Исторический темп прироста g логичнее всего рассчитывать на основе изменения показателя D
PS (дивиденд на одну обыкновенную акцию). Это следует из самого принципа построения мультипликаторов, который заключается в использовании различных моделей оценки прироста будущих дивидендов. И хотя многие компании пытаются поддерживать темпы прироста дивидендов g 66355212a22081_80600396___ski
p_ D
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ и чистой прибыли на одну обыкновенную акцию g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ примерно на одном уровне, на практике они могут существенно различаться. В таком случае некоторые авторы предлагают использовать g 66355212a22081_80600396___ski
p_ E
PS 66355212a22311_96111561___ski
p_ в качестве темпа прироста компании, рекомендуя при этом в конкретной ситуации выбора руководствоваться здравым смыслом. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ В случае исторических оценок рост фирмы является экзогенной переменной, влияющей на ценность, но он стоит отдельно от операционных характеристик фирмы. Мы предлагаем способ включения роста в ценность фирмы, который заключается в придании ему эндогенного характера, то есть необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций. Для этого используется модель оценки прироста нераспределенной прибыли. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ Важно определить, какую модель роста компании логичнее использовать для прогнозирования темпа g - однофазную, двухфазную или трехфазную. Однофазные модели используются для оценки компаний со стабильными темпами роста, которые при этом не превышают темпов роста национальной экономики. Трехфазные модели - наиболее распространенные в фундаментальном анализе. Они подразумевают три фазы роста компании: стадию роста, переходный период и стадию зрелости. Для расчета теоретических значений мультипликаторов чаще используются двухфазные модели, подразумевающие период быстрого роста и стабильную фазу. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a20be3_70937202___ski
p_ Однофазная модель роста компании может привести к серьезным искажениям в прогнозировании темпа g. Если он существенно превышает темп прироста ВВП страны, необходимо выяснить, как он изменится в будущем, когда примерно компания выйдет на постоянный темп прироста и каким он при этом будет. Кроме того, средние балансовые оценки более реально отражают истинную балансовую стоимость имущества фирмы по сравнению с моментными оценками. Наконец, если краткосрочные обязательства не исключать из балансовой стоимости капитала, то это может привести к заниженным оценкам мультипликаторов. Таким образом, уточненная по трем перечисленным пунктам двухфазная модель роста компании позволяет получить более достоверные результаты по сравнению с однофазной моделью. 66355212a20e62_92373669___ski
p_
66355212a212f4_98469296___ski
p_
66355212a46963_03452673___ski
p_
Список литературы
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
1. Brosel G., Matschke M.J., Olbrich M. Valuation of entre
preneurial businesses // International journal of entre
preneurial venturing. 2012. Vol. 4. № 3.
P. 239-256.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
2. Achtenhagen L., Melander A., Rosengren A., StandoftA. High-growth firms and the use of formalised
planning and control systems // International journal of management and decision making. 2014. Vol. 13. № 3.
P. 266-285.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
3. Gu
pta S., Lehmann D.R., Stuart J.A. Valuing customers // Journal of marketing research. 2004. Vol. XLI.
P. 7-18.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
4. Co
pertari L.F. Estimating the u
pper value of an assets
portfolio // International journal of business and social science. 2015. Vol. 6. № 4 (1).
P. 1-6.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
5. Stam
pfl G.,
Prugl R., Osterloh V. An ex
plorative model of business model scalability // International journal of
product develo
pment. 2013. Vol. 18. № %.
P. 226-248.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
6. Крылов Т.А. Влияние инфраструктурных и макроэкономических факторов на увеличение темпов роста и числа «рождаемости» новых компаний // Российское предпринимательство. 2012. № 6. С. 94-102.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
7. Птицын А. Особенности управления ростом компании с использованием I
PO в России // Вестник Института экономики Российской академии наук. 2010. № 1. С. 354-360.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
8. Паламарчук В.П. Алгоритм принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании // Экономические стратегии. 2008. Т. 10. № 8. С. 126-131.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
9. Roche J. The Value of Nothing: Mastering Business Valuations. London: LES50NS (
PUBLISHING) Limited, 2005.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
10.
Pappa A.A. Valuation study of Hellenic Telecommunications Organisation S.A // International journal of business innovation and research. 2015. Vol. 9. № 2.
P. 188-209.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
11. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. 352 с.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
12. Damodaran A. Valuing old tech, new tech and new economy com
panies. London: Financial Times
Prentice Hall, 2001. 1601
p.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
13. Yazdanfar D. The growth determinants among Swedish SMEs: evidence from firm-level data // International journal of business and globalization. 2011. Vol. 6. № 3/4.
P. 313-328.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
14. Ануфриев И.Е., Смирнов А.Б., Смирнова Е.Н. MATLAB 7. СПб.: БХВ-Петербург, 2005. 1104 с.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
15. Yashin S.N., KoshelevE.V. Use of the modified Hurwitz method for develo
ping a cor
porate innovative strategy // International journal of business and social science. 2012. Vol. 3. № 18.
P. 53-68.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a56d03_83498331___ski
p_
16. Дьяконов В.П. Mathematica 5/6/7. Полное руководство. М.: ДМК Пресс, 2010. 624 с.
66355212a1ece1_32813496___ski
p_
66355212a20219_62423646___ski
p_
66355212a58c79_74235621___ski
p_ 66355212a58f18_71356866___ski
p_ Метки 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a592e3_14116483___ski
p_ 66355212a59543_68053698___ski
p_ темп прироста компании 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a59917_80028061___ski
p_ однофазная модель роста 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a59c27_73045799___ski
p_ двухфазная модель роста 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a59e79_12627722___ski
p_ Программа Финансовый анализ - 66355212a1af28_03198948___ski
p_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66355212a1d8e6_32186960___ski
p_ 66355212a5a1f1_28982445___ski
p_ 66355212a5a447_87392572___ski
p_ Скачать программу 66355212a1b2a4_88836894___ski
p_ 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a5a738_31583798___ski
p_ 66355212a5a967_38671508___ski
p_ Попроборать 66355212a1b2a4_88836894___ski
p_ Онлайн 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a1b9c1_97785766___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a5ad94_70228768___ski
p_ 66355212a5b025_12395268___ski
p_ См. также 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a5b3b5_75157863___ski
p_ 66355212a5b637_54768883___ski
p_ 66355212a5b809_16536804___ski
p_ Финансовый анализ Онлайн 66355212a59799_42240835___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_ 66355212a20219_62423646___ski
p_