Государственные облигации с переменным купоном: особенности и перспективы развития в России

Власова Ю.А.
кандидат экономических наук, доцент,
кафедры финансов и цен
Российский экономический университет
им. Г.В. Плеханова, Москва, Россия
Глобальные рынки и финансовый инжиниринг
№3 2016

2015 году Министерством финансов Российской Федерации был эмитирован новый вид облигаций - ОФЗ-ИН, номинальная стоимость которых ежемесячно индексируется на предстоящий месяц в соответствии с индексом потребительских цен на товары и услуги по Российской Федерации, публикуемого Росстатом. Размещение ОФЗ-ИН открыло новый класс активов, обращающихся на российском финансовом рынке. Спрос на данную бумагу оказался довольно высоким так, что Министерство финансов разместило только половину от объявленного объема (75 млрд рублей, вместо 150 млрд рублей), поскольку высокий интерес инвесторов позволяет ожидать роста цен¹. В чем же привлекательность таких ценных бумаг?

¹ http://ru.investing.com/news/новости-рынка-облигаций/минфин-разместил-только-половинувыпуска-офз-ин-в-расчете-на-рост-цен-на-эти-бумаги-177766

Особенности инвестирования в облигации с плавающей ставкой

Облигации с плавающей ставкой являются привлекательными и для эмитентов, и для инвесторов. Эмитентам выгодно выпускать подобные облигации в случае ожидания снижения доходности. Таким образом, выпуск облигаций с плавающей ставкой приводит к удешевлению стоимости заимствования. Решив выпустить инструмент с плавающей ставкой, эмитенту необходимо выбрать индикатор, к которому будет привязан купон. В мировой практике существует большое количество видов облигаций с плавающими ставками.

Облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона привязывается к некоторым макроэкономическим показателям, таким как доходность государственных ценных бумаг, ставка рынка межбанковского кредитования (LIBOR, MIBOR). Ставка купона также может также колебаться в определенных границах.

Индексируемые облигации. Индексация купонного дохода к обменному курсу (например, доллара к рублю) дает возможность как покупателю, так и продавцу зафиксировать валютную доходность при их размещении. Для покупателя приобретение этих бумаг выгодно в условиях ожидаемой девальвации или неясной динамики обменного курса в будущем. Для эмитента выпуск облигаций, индексируемых по обменному курсу, выгоден при наличии у компании стабильной валютной выручки или в случае ожидания умеренных темпов девальвации. Эмитируя облигации, индексированные по обменному курсу, эмитент фактически принимает на себя валютный риск. Такая индексация оправдана для эмитента в момент резкого замедления темпов девальвации.

Облигации, индексируемые на инфляцию, - также очень популярный финансовый инструмент. Важный вопрос для эмитента при выпуске таких бумаг - премия в доходности над инфляцией. Эмитенту выгодно выпускать такие облигации, если он уверен в снижении темпов инфляции. В виду того, что процентные ставки в целом снижаются медленнее инфляции, облигации, индексируемые на инфляцию, в этом случае являются более выгодными для эмитентов, так как они быстрее реагируют на замедление темпов инфляции.

Инвесторы же в данные ценные бумаги получают возможность защиты от инфляции. Поэтому круг потенциальных инвесторов в такие облигации довольно широк -это и население, и страховые компании, и пенсионные фонды.

Схема выпуска индексируемых облигаций может быть достаточно сложной [1, с. 6]. При планировании выпуска подобных ценных бумаг требуется ответить на несколько вопросов: какой индекс инфляции учитывать, какой временной лаг брать для индексации облигации, с какой периодичностью выплачивать проценты по купону, на какой тип инвестора ориентироваться, как проводить выплаты по облигации в случае, если инфляция будет отрицательной (дефляция), на какой срок выпускать эти облигации, капитализируются ли проценты и т.д. Например, в Великобритании такие государственные облигации индексируются с учетом изменения цен за период, сдвинутый на 8 месяцев относительно периода между выпуском облигации и предстоящей выплаты (Barr, Campbell). При выпуске облигаций в Бразилии тщательно регламентируется, какой индекс инфляции используется, какой индекс будет использован, если основной индекс перестанет рассчитываться или будет неадекватно отражать динамику цен и т.д. [2, с. 9] (Viceira, 2013).

Индексация к доходности других финансовых инструментов. Облигации могут быть индексированы к доходности таких финансовых инструментов как государственные облигации, векселя, отдельные выпуски еврооблигаций. Данные ценные бумаги являются гибким механизмом, позволяющим эмитенту определить уровень своего кредитного риска на фоне других заемщиков. Для инвесторов ценообразование таких облигаций упрощает их оценку по сравнению с другими инструментами на рынке. Кроме того, эмитент может ожидать, что снижение доходности в данном сегменте финансового рынка произойдет быстрее чем в других. С точки зрения инвестора, облигации, индексируемые к доходности других бумаг, могут дать адекватную премию за риск и одновременно позволят диверсифицировать структуру вложений [3, с. 5] (Vayn, Khrapchenko, 2000). Если же облигации зависят от производных финансовых (опциона или фьючерса) инструментов, то такие облигации называются «структурированными», таким образом платежи по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы.

Облигации с привязкой к прибыли выпускаются частным сектором. Среди таких облигаций участники рынка различают облигации, по которым купонный доход привязан к прибыли предприятия - облигации с участием [4] (Demkin, Yakovlev, Semenov, Beketov, 2015). То есть, ставка купона состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям. Такой вид облигаций не получил широкого распространения.

Ещё один вид - «доходные» облигации, по которым проценты выплачиваются только в случае получения прибыли предприятием в течении соответствующего купонного периода. Такие ценные бумаги выпускались в США при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний, а позднее их эмитировали и другие предприятия, в основном, при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за счет кредита и др.

Зарубежный опыт

В мировой практике наибольшее распространение получили облигации, имеющие привязку к темпам инфляции (инфляционно-индексируемые облигации). Причем они пользуются спросом не только в странах, характеризующихся существенной макроэкономической нестабильностью, но и в развитых странах. Казначейство США выпустило первую ценную бумагу, защищенную от инфляции, в январе 1997 г. Программа Казначейства по выпуску индексируемых облигаций была начата выпуском десятилетних облигаций, защищенных от инфляции. Номинал и процентные выплаты были привязаны к индексу потребительских цен для городских потребителей (The Consumer Price Index for All Urban consumers, CPI-U). Эти облигации получили название Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Облигации, индексируемые по инфляции, составляют сегодня существенную долю размещенных облигаций, выпущенных Казначейством США, - приблизительно 10 % всего рыночного долга и больше чем 3,5 % валового внутреннего продукта. Они выпускаются на срок 5, 10 и 30 лет. Номинал облигации, индексируемой по инфляции, - 100 долларов США. Кроме США такие облигации сегодня выпускают правительства Австралии (с 1985 г.), Канады (с 1991 г.), Швеции (с 1994 г.), Израиля (с 1955 г.). В зоне евро регулярно выпускают индексируемые облигации Франция (с 1998 г.), Германия (с 2006 г.) и Италия (с 2003 г.), что связано как с инфляцией в еврозоне в целом, так и с внутренней инфляцией. После короткого перерыва регулярный выпуск возобновила Япония. В Великобритании облигации, индексированные по инфляции, составляют более 30 % государственного долга и почти 10 % британского ВВП. Размеры глобального рынка облигаций, индексированных по инфляции, оцениваются в 2,5 трлн долларов США -больше, чем высокодоходный рынок корпоративных облигаций, и в два раза больше рынка долларовых облигаций стран с развивающимися рынками.

Также такие бумаги выпускаются в странах с высокой и нестабильной инфляцией (Мексика, Бразилия). Причем доля таких ценных бумаг в некоторых странах довольна высока. Так, в Бразилии облигации, индексированные по инфляции, занимают 37 % внутреннего рынка госдолга, в Мексике - 13 %.

Таким образом видно, что подобные облигации уже относительно давно применяются государствами развитых и развивающихся стран. Данные инструменты позволяют правительству в определенные периоды времени снижать стоимость заимствования, избегая выплат премии за инфляционный риск.

Условия и порядок выпуска ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН

2015 год ознаменовался выходом на долговой рынок России новых инструментов, таких как выпуски ОФЗ-ПК с переменным купонным доходом, привязанным к ставке RUONIA², и индексируемого по инфляции выпуска ОФЗ-ИН.

² Ставка RUONIA (Ruble OverNight Index Average) — индикативная взвешенная рублевая депозитная ставка «овернайт» российского межбанковского рынка, которая отражает оценку стоимости необеспеченного заимствования банков с минимальным кредитным риском.

ОФЗ-ПК с переменным купонным доходом ранее размещались Минфином РФ, но размер купона зависел от средневзвешенной доходности ГКО, обращающихся на вторичном рынке, и они обращались на рынке до конца 2006 г.

Во второй половине 2014 года начался выпуск ОФЗ-ПК, и уже на 01.01.2015 г. доле этих ценных бумаг в портфеле государственных ценных бумаг составляла 18,3 %. В 2015 году выпуски продолжились, и за 2015 год их объем в обращении вырос более чем на 30 %, а доля в структуре государственных ценных бумаг возросла до 24,2 %.

Всего в 2015 году состоялось 16 и 15 размещений выпуском ОФЗ-ПК 24018 и 29011. По выпускам новых ОФЗ-ПК предусматривалась выплата 6 и 10 полугодовых купонов соответственно. Ставка 1-го купона по выпуску 24018 была установлена эмитентом на уровне 10,89 % годовых, по выпуску 29011 - 11,12 % годовых, выплата которых состоялась 1 июля и 5 августа соответственно. Ставки остальных купонов определяются как среднее арифметическое значений ставок RUONIA за 6 предшествующих началу купонного периода месяцев, увеличенное на 0,74 п. п. для выпуска ОФЗ-ПК 24018 и на 0,97 п. п. для выпуска ОФЗ-ПК 29011.

Ввиду того, что динамика ставки RUONIA зависит от изменений ключевой ставки Банка России, а также она в целом реагирует на текущую ситуацию с ликвидностью банковского сектора в отдельные периоды, то в период высокой волатильности этих показателей облигации с переменным купоном явились весьма привлекательным финансовым инструментом в сегменте государственных облигаций. Причем. Привлекательность их на фоне относительного замедления волатильности индикаторов не снижается, и выпуск этих облигаций продолжился в 2016 году на 01.04.2016 г. достигнув 25,9 % доли в общем объеме размещенных государственных ценных бумаг.

Но если облигации с переменным купоном не являются существенным нововведением, то ОФЗ с номиналом, индексируемым по инфляции, - абсолютно новый инструмент на российском рынке.

Министерством Финансов Российской Федерации была выбрана «канадская» модель, по которой официальный индекс потребительских цен учитывается в расчете номинала практически в реальном времени. То есть номинал пересчитывается на основе данных недельной инфляции, что гарантирует отсутствие внезапных скачков цены и продавцам, и покупателям таких облигаций. Это повышает ликвидность ценных бумаг. Более того, быстрая продажа облигаций без убытков делает их еще более привлекательными. Согласно официальной информации номинальная стоимость облигаций будет ежедневно индексироваться в соответствии с индексом потребительских цен на товары и услуги РФ. Срок обращения облигаций составил 8 лет, ставка купона - фиксированная и равна 2,5 %.

Выпуск ОФЗ-ИН выгодное предложения для инвесторов, желающих застраховаться от инфляции, в условиях ожидания ее роста и девальвации рубля, которые наблюдались в течение всего 2015 года. С другой стороны, выпуск облигаций, индексированных по инфляции был выгоден Минфину. Обслуживание текущего долга по таким облигациям легче, в виду изначально устанавливаемой низкой ставки купона. Номинал будет погашаться в отдаленном будущем, а в текущем периоде нужно лишь проводить платежи по купонам в гораздо меньшем объеме, чем по обычным ОФЗ. Это существенно снижает нагрузку на бюджет, тем более в условиях растущего дефицита бюджета.

Следует отметить и недостатки инвестирования в ОФЗ-ИН - они не предназначены для игры на коротких сроках (до 1 года). Текущая доходность ОФЗ-ИН на коротком интервале, скорее всего, будет гораздо ниже текущей доходности тех же депозитов. Особенно это будет заметно в период сезонного замедления инфляции [5] (Demkin, Yakovlev, Semenov, Beketov, 2015).

Спрос на ОФЗ-ИН существенно превзошел ожидания. Объем поданных заявок в 2,6 раза превысил фактический объем размещения, общий спрос на момент закрытия книги заявок составил 198 млрд руб. со стороны 71 российского и международного инвестора, сообщило Министерство финансов РФ. Большой интерес позволил эмитенту сузить первоначальный ценовой диапазон с 87-92 до 90-91 % от номинала и закрыть книгу заявок по финальной цене 91 % от номинала. Фактическое размещение началось на Московской Бирже 17 июля 2015 г., где было реализовано более 69 % от предложенного объема в размере 75 млрд руб., оставшаяся часть выпуска была размещена на внебиржевом рынке.

Согласно сообщению Московской Биржи, в рамках биржевого размещения около 39 % пришлось на собственные операции участников торгов (кредитные организации и инвестиционные компании), на операции нерезидентов - 15 %, на клиентов доверительного управления - 45 %, доля физических лиц - 1 %. В октябре-декабре Минфин РФ провел три аукциона по доразмещению ОФЗ-ИН, в ходе которых реализовано облигаций на общую сумму более 52,5 млрд руб. по номиналу. В ходе вторичных торгов цена облигаций выросла с 91 % от номинала до 99,5 % от номинала, а реальная доходность снизилась с 3,6 до 2,7-2,8 % годовых.

Первый выпуск ОФЗ-ИН объемом 75 млрд руб. с датой погашения 16 августа 2023 года был успешно размещен по 91 % от номинала с купоном 2,5 % годовых. Текущая цена уже подошла к уровню 94 %, то есть буквально за первую неделю торгов вложения инвесторов, купивших ОФЗ-ИН на размещении, увеличились на 3 %, а ежедневный торговый объем сделок на бирже превышает 1 млрд руб. В целом за 2015 год ОФЗ-ИН было выпущено на общую сумму 141,8 млрд руб., и их доля в структуре государственных ценных бумаг составила на 01.01.2016 2,5 %. Выпуск этих ценных бумаг продолжился и в 2016 году, в следствие чего доля ОФЗ-ИН возросла на 1.04.2016 до 2,7 %.

ОФЗ-ИН имеет наибольшие перспективы в первую очередь как инструмент для пенсионных фондов, для которых важно сохранить свои инвестиции, защитив их от инфляции и получив дополнительную «премию» над ней. Учитывая, что инфляция включает в себя валютную составляющую, соответственно, этот инструмент может отчасти захеджировать валютные риски.

ОФЗ-ИН являются на российском рынке первым индикатором инфляционных ожиданий инвесторов.

Перспективы развития рынка государственных облигаций с переменным купоном

По оценке многих экспертов, облигации с переменными ставками наиболее привлекательный инструмент для инвестирования средств в настоящий момент. В условиях охранения неопределенности на рынке данные облигации также не будут терять своей привлекательности.

Перспективы рынка рублевых облигаций в 2016 г. во многом определены ожиданиями дальнейшего снижения инфляции и ключевой ставки Банка России. Ситуация на долговом рынке будет зависеть от множества факторов, таких как экономическая обстановка на мировых рынках, цены на нефть, геополитические риски, динамика курса рубля, денежно-кредитная политика Банка России, ситуация в банковской системе, состояние экономики, бюджетная политика.

Одной из главных проблем для рынка облигаций остается отсутствие «длинных» денег в экономике [6, с. 40] (Vlasova, Abramova, 2015). Эта проблема будет актуальна для всех сегментов финансового рынка. Так, данная проблема характерна и для рынка корпоративных облигаций, и для рынка государственных и субфедеральных облигаций. Для государства диверсификация внутренних облигаций, отвечающих требованиям текущей ситуации, остаётся в ближайшей перспективе практически единственным способом финансирования дефицита бюджета. Из-за невозможности привлечения средств в бюджет на внешних рынках по причине сохранения международными рейтинговыми агентствами рейтинга России как эмитента на спекулятивном уровне [7, с. 21] (Vlasova, 2015).

Инвесторы же будут благоприятно реагировать на новые возможности инвестирования средств в условиях неопределённости и возросших финансовых рисков на фоне снижения привлекательности других инструментов таких как депозиты, недоступности для части инвесторов недвижимости и предметов роскоши, рисковых финансовых инструментов (акции, паевых инвестиционных фондов).

Тем не менее, со своей стороны, власти должны, с одной стороны, продолжать работу по поддержке доступа на рынок облигаций широкого круга инвесторов, а с другой, формировать ожидания инвесторов путем составления такого документа как среднесрочная долговая политика государства.

Не стоит преуменьшать влияние федеральных властей на такую часть долгового рынка как рынок субфедеральных облигаций. Ситуация на этом сегменте рынка не развивается уже на протяжении нескольких лет, что негативно влияет на развитие финансового рынка России в целом. В то время как рынок государственных облигаций в 2015 году демонстрировал положительные темпы роста отчасти благодаря введению на рынок инструментов, отвечающим ожиданиям инвесторов, рынок субфедеральных облигаций наоборот. Объем первичного размещения которых снизился на 15 % к 2014 г., составив около 97 млрд руб. [8, с. 21] (Vlasova, 2015b). Главными причинами слабого интереса региональных эмитентов к рынку публичных заимствований были: относительно высокий уровень процентных ставок при достаточно длинных сроках заимствования и возможность получения «дешевых» денег в виде кредитов от федерального правительства. Тем не менее структура долга регионов, существенно изменившаяся за последние 5 лет, не может свидетельствовать о рациональной долговой политике как регионов, так и государства в целом. Объем выпущенных ценных бумаг в структуре долга регионов за 5 лет вырос незначительно (на 5,6 % с 2011 по 2016 гг.). В то же самое время объем кредитов коммерческих банков и организаций и бюджетных кредитов вырос в 4 и 3 раза соответственно.

Предоставление льготных кредитов для регионов, которые в текущих условиях, не имея возможности их возвращать, осуществляют постоянное перекредитование, приняло регулярный характер. Получение денег под чрезвычайно низкие проценты и на короткие сроки не способствует повышению эффективности бюджетного планирования в регионе с точки зрения оптимизации расходования бюджетных средств. Доля ценных бумаг в структуре долга регионов РФ составляет лишь 17,9 % на 1.03.2016. и лишь в отдельных регионах этот показатель превышает 50 % (г. Москва, Республика Коми, Красноярский край, Республика Башкортостан, Ханты-Мансийской автономный округ). Регионы не пользуются облигационными заимствованиями по нескольким причинам: дороговизна, длительность процедуры, спад инвестиционной активности. Но в то же время, расширяя и диверсифицируя инструменты по примеру Федеральных властей Правительства регионов могли бы привлечь необходимые долгосрочные финансовые ресурсы, стимулировать интерес инвесторов к своим регионам, вовлечь в процесс развития региона больше участников, в том числе население самого региона.

Так, Министерство Финансов РФ настоятельно рекомендует регионам использовать опыт Томской области по выпуску облигаций для населения, эмиссия которых реализуется в регионе с 2002 года³.

³ http://www.riatomsk.ru/article/20160218/minfin-tomskij-opit-vipuska-obligacij/

Однако, несмотря на такую положительную практику, объем банковских кредитов в структуре долга Томской области (42 %) превышает объем заимствований в ценных бумагах (31 %).

Показателен пример Германии [9, c. 4]. До 90-х гг. в структуре долга федеральных земель Германии также преобладали бюджетные кредиты, однако с совершенствованием законодательства, бюджетной политики в долговой сфере, а также с развитием и расширением финансового рынка к 2000 гг. доля субнациональных ценных бумаг в структуре долга федеральных земель Германии увеличилась более чем в три раза [10, c 24]. И сейчас субнациональные облигации являются важнейшим финансовым инструментов для большинства федеральных земель Германии, несмотря на сохраняющуюся их высокую дифференциацию.

По нашему мнению, у облигаций с переменным купоном большое будущее на российском рынке. Министерством Финансов запланированы выпуски облигаций с переменным купоном в 2016 году, и выпуски ОФЗ-ИН во второй половине 2016 года допускаются при благоприятной для этого процесса рыночной конъюнктуре. Более того, по нашему мнению, к выпуску облигаций с переменным купоном и индексированным по инфляции необходимо подключаться регионам. Это приведет к возможностям для регионов в получении средне- и долгосрочных финансовых ресурсов, привлечению более широкого круга инвесторов, развитию локальных финансовых рынков, формированию средне и долгосрочных долговых стратегий, формированию положительного кредитного рейтинга у регионов [11, с. 99] (Vlasova, Vlasov, 2015). В то же время, мы считаем, что в отдельных случаях, регионы, ведущие активную торговлю с соседними станами, могли бы выходить со своими облигациями на рынки этих стран. Это бы привело к установлению более тесного взаимного сотрудничества, к дополнительному привлечению инвесторов на региональный рынок.

Источники:

1. Меньшиков С.М. Индексируемые облигации как инструмент защиты накоплений населения от инфляции // Управление корпоративными финансами. - 2015. - № 1. - c. 4-21.

2. Viceira L.M. Inflation-Indexed Bond. Nber. [Электронный ресурс]. URL: http://www.nber.org/reporter/2013number3/viceira.html.

3. Вайн С., Храпченко Л. Индексируемые облигации: возможности выбора. Рцб. [Электронный ресурс]. URL: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=1431.

4. Информационный портал Cbonds. [Электронный ресурс]. URL: http://www.cbonds.ru/encyclopedia/7.

5. Демкин А., Яковлев Я., Семенов Т., Бекетов А. Облигации, привязанные к инфляции: новый класс от Минфина // Аналитический отчет ГАЗРОСБАНКА АО. - 2015. - c. 17.

6. Власова Ю.А., Абрамова А.И. Проблемы укрепления доходного потенциала региональных бюджетов в России на примере Калужской области // Креативная экономика. - 2015. - № 10. - c. 1255-1276. - doi: 10.18334/ce.9.10.1964.

7. Власова Ю.А. Инновации в управлении региональными финансами // Инновационные технологии научного развития: материалы конференции, сборник Международной научно-практической конференции (25 октября 2015 г., Пермь) в 2 ч. Ч.1 - Уфа: АЭТЕРНА. 2015. - c. 39-42.

8. Власова Ю.А. Состояние и перспективы развития долговых инструментов субъектов Российской Федерации // Проблемы социально-экономического развития регионов. Уфа, 2015. - c. 20-22.

9. Frank Zipfel, Jochen Zimmer Lander bonds What drives the spreads between federal bonds and Lander bonds? // Deutschebank research December 5, 2013, www.dbresearch.co

10. Wolff The German sub-national government bond market: evolution, yields and liquidity Alexander Schulz (Deutsche Bundesbank) Guntram B. Wolff The German sub-national government bond market: evolution, yields and liquidity // Deutsche Bundesbank Discussion Paper Series 1: Economic Studies No 06/2008

11. Власова Ю.А., Власов С.А. Оценка среднесрочной долговой устойчивости субъектов Российской Федерации и стабильности финансового сектора // Экономика и предпринимательство. - 2015. - № 11. - c. 96-101.