Использование модели Ольсона для экспресс-оценки стоимости компании

Ордов К.В.,
д-р экон. наук,
профессор кафедры «Финансовый менеджмент»
РЭУ им. Г.В. Плеханова
Аудитор
№4 (апрель), 2016

В статье анализируется возможность использования модели Ольсона, обеспечивающей высокую достоверность итоговых расчетов при высоком качестве бухгалтерского учета в компании, для проведения экспресс-оценки рыночной стоимости компании.

В процессе сближения российских и международных стандартов бухгалтерского учета повышается достоверность и сопоставимость данных бухгалтерской отчетности. В свою очередь достоверность данных бухгалтерского учета влияет на эффективность инструментов определения рыночной стоимости компаний при реализации парадигмы современного финансового менеджмента. При этом классические методы определения стоимости громоздки и требуют глубоких специальных знаний в области оценочной деятельности, что препятствует внедрению в российских компаниях полноценной модели управления стоимостью.

Финансово-экономические показатели деятельности компании учитываются в теории оценки через ожидаемый денежный поток. Денежный поток включает предполагаемый объем инвестиций в замену и расширение производственных фондов компании [3, 4, 8]. Как правило, срок жизни производственных активов компании принимается равным аналогичному показателю в бухгалтерском учете. В данной связи срок экономической жизни активов компании должен соответствовать сроку его полезного использования по бухгалтерскому учету.

В настоящее время существует значительное число научных работ, посвященных рассмотрению различных классических моделей оценки стоимости компании. Однако зачастую в таких работах существующие модели сравниваются друг с другом или рассматривается их возможное применение для оценки той или иной компании определенной отрасли. В то же время отсутствуют работы, посвященные изучению влияния выбора той или иной модели прогнозирования остаточного дохода для оценки стоимости компании, а также их практическому применению для оценки стоимости российских компаний [10-12].

Модель остаточного дохода является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости бизнеса. В основе данной модели лежит идея линейной информационной динамики, предложенная Ольсоном, которая отражает взаимосвязь остаточной прибыли и информационной переменной, определяющей влияние существенных факторов, не связанных с бухгалтерским учетом. Одним из достоинств рассматриваемой модели является то, что в качестве данных для определения стоимости компании выступают данные бухгалтерской отчетности [1, 2, 9]. Однако широкое практическое использование модели Ольсона затруднено отсутствием рассчитанных применительно к российским экономическим условиям необходимых параметров авторегрессии, а также использованием модели авторегрессии только первого порядка [7].

В основе модели Ольсона лежит показатель экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA), при разработке которого использовалась теория остаточного дохода (residual income), т.е. дохода за вычетом платы на собственный капитал. Первоосновой модели выступает выражение:

А_t = А_t-1 + Пр_t – Д_t, (1)

где А_t — стоимость чистых активов в текущем периоде;
А_t-1 — стоимость чистых активов в предыдущем периоде;
Пр_t — при-быль компании в текущем периоде;
Д_t — дивидендные выплаты в текущем периоде.

Приведенная выше формула показывает, что рост чистых активов компании происходит за счет нераспределенной прибыли соответствующего периода. В данной связи исключается влияние неденежных факторов изменений в стоимости активов и обязательств (например переоценки), т.к. данные виды операций не формируют реальное движение денежных средств и не должны быть включены в прогнозные денежные потоки компании.

Модель Ольсона (или как ее еще называют модель ЕВО (Edwards-Bell-Ohlson)) разработана на основании теории добавленной стоимости. Основным понятием, положенным в основу модели Ольсона, яв-ляется «экономическая прибыль», или «оста-точный доход» (residual income).

Рыночная стоимость компании (пакетов акций, долей участия), рассчитанная с использованием модели Ольсона, включает стоимость чистых активов компании и текущую стоимость сверхдоходов, которые отражают превышение соответствующих среднеотраслевых показателей доходности [5, 6].

Одним из ключевых факторов, определяющих рыночную стоимость компании (пакета акций, долей участия), является стоимость чистых активов. В соответствии с первоисточником (статьями Ольсона, описывающими модель) речь идет о балансовой (balance) стоимости чистых активов. В книге Алан Грегори говорится, что «стоимость фирмы просто составляет ее текущую балансовую стоимость плюс текущую стоимость будущего потока остаточных доходов...»[2]. В методических рекомендациях по оценке стоимости бизнеса [6] речь идет о балансовой стоимости чистых активов при применении модели Ольсона. В дальнейшем тексте Методических рекомендаций, а также в учебнике В.М. Рутгайзера [8] говорится о рисках использования балансовой стоимости чистых активов для компаний, у которых рыночная стоимость чистых активов может существенным образом (в разы) отличаться от балансовой. Очевидно, что существенное отличие рыночной стоимости от балансовой вызывает необходимость анализа возможности использования балансовой стоимости в рамках модели Ольсона.

Отметим и еще один важный момент, который следует учитывать при применении модели Ольсона для оценки стоимости компаний. Ставка дисконтирования, используемая в рамках модели, имеет специальный характер и не может быть рассчитана с использованием стандартных методов. В виду математического смысла, заложенного в расчет при использовании модели Ольсона, ставка дисконтирования основывается на безрисковой ставке доходности (как правило используется эффективная доходность к погашению по государственным долговым Ценным бумагам) и среднеотраслевом показателе доходности (используется среднеотраслевой показатель, рассчитываемый профессиональными участниками рынка за ретроспективный период). Иной расчет ставки дисконтирования требует внесения соответствующих корректировок в используемые в модели коэффициенты. В настоящее время объективные исследования на данную тему отсутствуют, что не дает возможности оценить степень влияния раз-личных методов расчета ставок дисконтирования на точность итогового результата.

Согласно ст. 14 Федерального закона от 29.07.1998 N® 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», п. 20 Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» (утвержден Приказом Минэкономразвития России от 20.07.2007 № 256), при выборе методов оценки оценщик вправе по своему усмотрению, основываясь на внутреннем убеждении, применять те или иные методы оценки. Таким образом, действующее законодательство допускает применение модели Ольсона при оценке стоимости компании.

Сложность использования модели Ольсона связана с ограниченной возможностью по отражению реальной рыночной стоимости активов и обязательств компаний в рамках российского бухгалтерского учета. В данной связи особое внимание требуется уделять качеству исходной информации. Наличие объектов основных средств, не переоцениваемых на протяжении длительного периода времени, может свидетельствовать о существенной недооценке рыночной стоимости компании и привести к занижению ее стоимости.

При использовании модели Ольсона важными представляются признание того, что чистые активы компании увеличиваются исключительно за счет нераспределеной прибыли, а также необходимость расчета фактической рентабельности компании и ее сопоставления со среднеотраслевыми показателями. Основным фактором, влияющим на процесс создания стоимости компании, являются ее анормальные (избыточные) доходы, т.е. доходы компании, превышающие среднеотраслевые показатели на единицу инвестиций. В случае более эффективного использования активов компания создает дополнительную стоимость сверх капитализации нераспределенной прибыли. Но бесконечно этот процесс продолжаться не может, поэтому необходимо обоснованно определить наиболее вероятный период извлечения сверхдоходов.

Риски, используемые при расчете ставки дисконтирования в рамках модели дисконтирования либо капитализации денежных потоков, имеют схожую природу, но в рамках общепризнанного подхода они определены быть не могут. Иными словами, метод кумулятивного построения, модель оценки капитальных активов и др. не позволяют нам получить ставку дисконтирования, используемую в модели Ольсона, так как уровень рисков в данном случае является производной не только рисков компании, но и среднеотраслевых показателей доходности собственного капитала (который в свою очередь зависит от рентабельности бизнеса, структуры капитала, налогового режима). В данной связи для корректного расчета ставки дисконтирования целесообразно использовать результаты расчета рисков с учетом приведенных выше факторов.

Модель Ольсона может быть применена для определения рыночной стоимости инновационных компаний, характеризующихся высокой степенью неопределенности относительно будущих денежных потоков при ограниченном сроке обоснованного прогнозирования. Относительно более высокая точность расчетов формируется в результате сокращения влияния постпрогнозного периода на итоговую рыночную стоимость компании. Как известно, стоимость в постпрогнозный период при горизонте прогнозирования 3 года может составить от 70 до 90% рыночной стоимости компании, в то же время применение модели добавленной стоимости позволяет снизить данный показатель до менее 40%.

Применение модели Ольсона требует наличия базового образования в сфере оценочной деятельности, а также знаний математической статистики и иных смежных дисциплин. Данное обстоятельство является критическим для обоснованного применения данной модели, и в случае низкой общей квалификации пользователя, не имеющего должной теоретической подготовки и практических навыков, может привести при ее модификации к ошибочным результатам.

При несущественном различии в величине балансовой и рыночной стоимости чистых активов (менее 50%) для производственных компаний рекомендуется использование балансовой стоимости чистых активов.

Литература

1. Герасимов Н. Применение модели Ольеона в оценке стоимости компании [Электронный ресурс]. — URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml.

2. Грегори А. Стратегическая оценка компаний: практическое руководство / Пер. с англ. Л.И. Лопатникова. — М.: ИД «Квинто-Консалтинг», 2003. — 224 с.

3. Касьяненко Т.Г., Маховикова Г.Л. Оценка стоимости бизнеса. — М.: Юрайт, 2014. — 411с.

4. Косорукова И.В. Цена и стоимость бизнеса в России: анализ, влияние факторов и взаимодействие. — М.: ИД «Синергия», 2013. — 160 с.

5. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — 3-е изд. перераб. и доп. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. — 576 с.

6. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. — М.: ТПП РФ, 2005. — 84 с.

7. Разоренова М.А., Терехова Е.Ю. Особенности и ограничения применения современных моделей оценки бизнеса: доклад на конгрессе «10 лет оценочной деятельности в России. Итоги и перспективы» [Электронный ресурс]. — URL: http://old.appraiser.ru/info/meet/101et/business/razorenova.htm.

8. Рупггайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учебное пособие. — М.: Маросейка, 2007. — 448 с.

9. Усова Е.Ю. Использование модели «экономической добавленной стоимости» в рамках стратеги-ческого планирования процесса коммерциализации результатов интеллектуальной деятельности [Элек-тронный ресурс]. — URL: http://ego.uapa.ru/ru-ru/issue/2012/01/07/.

10. Gebhardt W., Lee C., Swaminathan В. Toward and implied cost of capital», Journal of accounting research, Vol. 39, No. 1, 2001, pp. 135-176.

11. Liu J.F., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications, Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999. — 9 p.

12. Ohlson J.A. Earnings, book value and dividends in security valuation, Contemporary Accounting Research, vol. 11,1995, pp. 661-687.