Татьянников Василий Аркадьевич
кандидат экономических наук,
профессор кафедры финансовых рынков и банковского дела
Уральский государственный экономический университет
620144, РФ, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной Воли, 62/45
Управленец
№3 (67) 2017

Фондовый рынок в России, где обращаются в том числе фьючерсные контракты, затрагивает менее 1% населения¹.

¹ НАУФОР. Российский фондовый рынок: первое полугодие 2016 г.

Объективно роль его в рыночной экономике чрезвычайно высока, и цифры должны быть, как минимум, на порядок выше. Не случайно ЦБ РФ как мегарегулятор в основных направлениях развития финансового рынка на 2016-2018 гг. делает акцент на изменении роли финансово-кредитных институтов в сторону более тесной связи их деятельности с экономическими результатами страны.

Основная цель статьи - осмысление и исследование полезности и эффективности применения инструментов страхования рисков в условиях нестабильности мировой экономики. Решая задачи исследования, автор, опираясь на теоретические знания и практические навыки, аргументированно и последовательно старался обосновать точку зрения, что использование современных финансовых инструментов должно приводить к повышению уровня и качества жизни граждан России, сами инструменты (напрямую это относится к инструментам долгового и долевого финансирования) должны содействовать экономическому росту в стране, и только при этих условиях будет развиваться сама финансовая индустрия².

² Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. URL: https://www.cbr.ru/finmarkets/ files/development/onrfr_2016-18.pdf.

Именно так, а не наоборот. Зачем нужно было создавать столько коммерческих банков, инвестиционных компаний, чтобы потом их закрывать. К сожалению, пока финансирование через локальный фондовый рынок ставит Россию на 88-ю позицию в мировом рейтинге. Задача исследования - показать перспективы развития рынка производных финансовых инструментов, предложить варианты купирования накопленных негативных явлений [13].

В отличие от акций и облигаций, появление которых обусловлено непосредственными потребностями воспроизводственного процесса, возникновение производных финансовых инструментов, или деривативов, вызвано необходимостью перераспределения ценовых рисков, и основная их экономическая функция - предоставление экономическим субъектам механизма хеджирования, т.е. страхования от неблагоприятного изменения цен на рынке капиталов.

Подчеркнем, что акции, облигации и другие эмиссионные ценные бумаги выпускаются в основе своей для улучшения финансовой деятельности хозяйствующих субъектов, для обеспечения в итоге роста внутреннего валового продукта страны. В этой связи очевидным становится и то, что возникновение производных финансовых инструментов связано с защитой, в первую очередь компаний, корпораций, от негативного изменения цен на рынке базисных активов.

Как правило, производные инструменты относятся к срочным инструментам, в связи с этим нередко используется термин «срочный рынок». Но следует отметить, не все производные финансовые инструменты являются инструментами срочного рынка. Классический пример - депозитарная расписка, никакого отношения не имеющая к срочному рынку, но по своей природе являющаяся производным финансовым инструментом от одноименного актива только потому, что, исходя их технологических особенностей выпуска и обращения, доступна инвестору лишь в таком виде - как ценная бумага иностранного эмитента. Уточняем, депозитарная расписка - инструмент спот (кассового) рынка.

Истоки срочного рынка уходят в XVIII век, наиболее ярким прототипом для него являлась сельскохозяйственная продукция.

Ничего сверхъестественного, неординарного на срочном рынке и рынке производных инструментов не происходило в мире до начала 70-х годов XX века. Что же случилось? Какого финансового джина мировая экономика выпустила на свободу?

Монетарная политика, похоронившая Бреттон-Вудскую валютную систему, придала невиданную волатильность валютным рынкам с внедренной системой плавающих курсов валют, что не могло не сказаться и на существенном росте процентных ставок. Именно эти две ключевые причины стали источником большой неопределенности при принятии деловых решений. Эта тенденция продолжается до настоящего времени. «Свободное плавание» для российского рубля началось относительно недавно (ноябрь 2014 г.), но мы реально видим и пожинаем плоды его волатильности. Это факт, и его необходимо признать, это не хорошо и не плохо, это следствие монетарной политики.

С 1972 по 1985 г. в мире появились десятки, сотни крупнейших фьючерсных и опционных бирж или соответствующих подразделений срочного рынка в рамках классических бирж. Недалеко от этих лет стартовал срочный рынок в России (октябрь 1992 г.), когда открылась фьючерсная секция на Московской товарной бирже.

Следует отметить, что, во-первых, в России становление срочного рынка произошло как исключительно биржевого, и это является положительным моментом, учитывая его повышенную рискованность.

Во-вторых, вполне объективно, исходя из стадии нашего вхождения, российский срочный рынок оказался представленным на старте исключительно финансовыми фьючерсными контрактами на валютные курсы, а точнее, только на одну пару - доллар/рубль. Поводом для этого послужила беспрецедентная девальвация национальной валюты. Как странно ни покажется, но финансовые фьючерсные контракты находятся на самой вершине иерархии активов данных производных финансовых инструментов. На более низких уровнях располагаются совсем другие базисные активы: товарные (металлы, нефть, зерно, сахар, др.), фондовые (акции, процентные ставки на облигации, индексы).

В-третьих, основными участниками отечественного срочного рынка преимущественно выступали и выступают спекулянты.

В русле этих направлений и продолжает развиваться срочный рынок в России [2; 14].

В 90-е годы прошлого века закладывалась тенденция, когда инвесторы отказывались от покупок основного капитала вследствие завышенной неопределенности и провоцировали как инвестиционный коллапс, так и технологическую деградацию [17].

Ранее была обозначена основная экономическая функция рынка стандартных контрактов - хеджирование рисков. Но для объективности этот круг следует расширить и другими ключевыми функциями, которые выполняет срочный рынок: ценопрогнозирование, спекулятивная и информационная.

Не прошло и двух десятилетий, как большинство авторов от упрощенной трактовки понятия «фьючерсный контракт», связанной только с тем, что это сделка, которая заключается в настоящее время, а исполняется в будущем, пришли к более точному толкованию, связанному с нюансами его обращения.

Фьючерсный контракт (договор), по В. А. Галанову, стандартный биржевой договор купли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения [1. С. 27]. Упрощенный подход здесь остается, так как, уточняя сущность фьючерсного договора, автор представленной трактовки считает, что фьючерсный контракт - это стандартный биржевой форвардный контракт. Но такой подход не отражает сущности фьючерсного договора.

Существует точка зрения, когда фьючерс рассматривается как срочный производный биржевой финансовый инструмент, обязывающий его владельца купить или продать товар по установленной цене в течение определенного времени [8]. В данном случае нюансы его обращения не берутся во внимание. В реальной жизни все гораздо сложнее, и установленная цена «исчезает» на второй день обращения фьючерса, и никто никакой «товар не продает и не покупает в течение определенного времени».

Базисным активом фьючерса может быть очень большой перечень активов (сельскохозяйственные товары, естественные ресурсы (нефть, медь, золото и др.), иностранная валюта, ценные бумаги, процентные ставки, индексы и т.п.). Например, зерновой фьючерс представляется как биржевой производный финансовый инструмент, предусматривающий обязанность продавца или покупателя периодически перечислять денежные суммы в расчетную палату биржи в зависимости от изменения рыночной цены зерна (актива) или наступления обязательства, предполагающего поставку зерна в указанный срок [7]. Такой подход уже учитывает технологические особенности обращения фьючерсного контракта, и это очень важно.

В этом же направлении раскрывает сущность фьючерсного договора сам регулятор - ЦБ РФ. Фьючерсным договором он признает заключаемый на биржевых торгах договор, предусматривающий обязанность каждой из сторон договора периодически уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен (значений) базисного актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным активом¹.

¹ О видах производных финансовых инструментов: указание ЦБ РФ от 16 февраля 2015 г.

Под наступлением обстоятельства ЦБ РФ понимает обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисным активом, в собственность другой стороне или лицу (лицам), в интересах которых был заключен фьючерсный договор, в том числе путем заключения стороной (сторонами) фьючерсного договора и (или) лицом (лицами), в интересах которых был заключен фьючерсный договор, договора купли-продажи ценных бумаг, договора купли-продажи иностранной валюты или договора поставки товара.

Речь идет о поставочных фьючерсных договорах.

Автор статьи считает, что именно нюансы обращения необходимо отразить в определении сущности фьючерсного контракта (договора). В этой связи, по мнению автора, фьючерсный договор - это стандартный биржевой договор на поставку базисного актива или исполнение обязательств расчетным путем в указанный срок по цене, которая устанавливается в момент заключения договора и корректируется вариационной маржой по мере изменения котировальной цены данного контракта.

Технологически фьючерсный договор ежедневно устанавливает для продавца и покупателя новую цену (рыночную цену - котировальную цену текущего торгового дня), в этом его ключевое отличие. Открыв длинную (покупка) или короткую (продажа) позицию, участник торгов становится «заложником» изменения цен на рынке, и если его открытая позиция будет противоречить движению рынка и ее обеспечение (начальная, первоначальная маржа) не будет соответствовать требованиям биржи (клирингового центра), открытая позиция (или часть ее) может быть принудительно закрыта. Об этом следует помнить, когда в целях экономии денежных средств операции совершаются спекулянтами с фьючерсными договорами на максимально возможном маржинальном плече. Особо следует подчеркнуть, если на спот рынке маржинальные сделки требуют платы за пользование денежными ресурсами (ценными бумагами) брокера, то бесплатное и достаточно большое плечо на фьючерсном рынке (по ликвидным акциям 1:7) привлекает всё новых и новых участников, обрекая их за очень непродолжительное время торговли на потерю основной части своих денежных средств.

Подчеркнем, что маржа - общее наименование вида гарантийного обеспечения. Ее величина (размер) может быть связана с изменением текущей рыночной цены базисного актива или цены фьючерсного договора (вариационная маржа) либо зависеть от позиции, которую продавец (покупатель) намерен открыть (начальная, первоначальная маржа).

Величина вариационной маржи определяется методом корректировки по рынку (marking to market), в ходе которой переоценивается позиция по цене, наиболее отражающей конъюнктуру данного дня (котировальная, рыночная цена). Это и есть процедура клиринга.

Таким образом, вариационная маржа обеспечивает соответствие размера внесенного обеспечения (начальной маржи) новой стоимости контракта после изменения цен.

Вариационная маржа может быть как положительной, так и отрицательной. Положительная маржа вносится продавцом в пользу покупателя и списывается со счета продавца, отрицательная - вносится в пользу продавца и списывается со счета покупателя.

Итак, вариационная маржа в конечном итоге является составной частью системы гарантий, применяемой биржей (клиринговым центром, расчетной палатой) для обеспечения исполнения всеми участниками торгов своих обязательств.

В качестве процедуры клиринга клиринговый центр (расчетная палата) ежедневно заменяет каждый существующий фьючерсный контракт на новый, цена покупки которого равна котировальной (котировочной) цене текущего дня [15. С. 697].

Начальная маржа выполняет функцию гарантии исполнения обязательств по открытым позициям. Размер первоначальной маржи устанавливается в России биржей для каждого вида фьючерсного контракта в виде фиксированной денежной суммы. В пересчете на процентное соотношение обязательств по открытой позиции составляет по акциям 14% и выше².

² Официальный сайт ПАО «Московская биржа». URL: https://moex.com/.

За последние два года уровень начальной маржи вырос исходя из повышенной волатильности финансового рынка и его сегментов.

Размер первоначальной маржи может измениться (быть повышенным), если существенно изменятся котировки данного вида фьючерсного контракта и превысят ранее установленное обеспечение. В данном случае биржа вводит так называемую дополнительную маржу (увеличивает обеспечение для открытых позиций в виде повышенной начальной маржи). В качестве примера можно привести события, связанные с длительным отсутствием торгов на бирже. Не случайно ПАО «Московская биржа» открывает торговые сессии в новогодние каникулы, чтобы сократить число неторговых дней. Также поводом для принятия решения о дополнительной начальной марже могут быть другие экстренные случаи (форс-мажор), приводящие к резким изменениям цен на рынке.

Обеспечить выполнение всех маржинальных условий при торговле фьючерсными договорами может только биржа (правильнее говорить - клиринговая организация, применяется также термин «расчетная палата»), поэтому фьючерс является исключительно стандартным биржевым договором. С технической точки зрения в ходе совершения операций с фьючерсами стороны заключают договор не между собой, а каждый из них с клиринговой организацией (расчетной палатой) [15. С. 695]. Только в таком случае можно гарантировать исполнение требований и обязательств сторон.

Если снять все маржинальные условия обращения фьючерса, то он сразу «превратится» во внебиржевой инструмент и будет всего лишь форвардным договором, у которого есть день заключения и день исполнения [9]. Риски по такому договору ложатся на персональных его участников - на продавца и на покупателя. Гарантии исполнения такого договора нет, здесь всё зависит исключительно от продавца и покупателя, поэтому форвардные контракты связаны с большими кредитными рисками.

Фьючерсный договор может быть расчетным (их подавляющее большинство - более 95%) и поставочным. Фьючерсный договор не является сделкой купли-продажи актива или, в частности, с ценными бумагами [5] - это всего лишь открытая позиция (длинная или короткая). Никаких контрагентов как в сделке купли-продажи здесь нет, стороной для продавца и покупателя является клиринговый центр. Более того, сам факт подавляющего большинства открытых позиций, заканчивающихся расчетным путем удовлетворения требований и обязательств, говорит, что сделок купли-продажи актива в ходе обращения фьючерсного контракта нет [4].

Только у поставочного фьючерсного договора наступает момент, когда клиринговый центр методом случайной выборки контрагентов может назначить продавца и покупателя базисного актива и перевести фьючерсный договор в исполнение путем заключения сделки купли-продажи актива (например, по акциям) на основном, уже кассовом (спот) рынке - ПАО «Московская биржа». Но это будет уже не обращение фьючерсного договора, а обычная кассовая сделка.

Следует устранить еще одно противоречие. Может ли фьючерсный контракт рассматриваться как объект для инвестирования? Поскольку ранее было доказано, что фьючерсный договор не является сделкой купли-продажи базисного актива, то, безусловно, касательно обращения самого фьючерса не может быть никакого инвестирования. Инвестирование связано с совершением сделки купли-продажи конкретного актива, поэтому приобретение поставочных контрактов не противоречит принципам инвестирования, но сам процесс инвестирования выходит за пределы обращения фьючерсного договора.

Форвардные контракты тоже востребованы экономикой, их основная функция - хеджирование рисков [12]. Можно согласиться, что форвардный контракт -исходный контракт для создания... фьючерсного контракта [1. С. 28]. Отдельные авторы не делают различий между фьючерсом и форвардом, кроме отнесения второго к внебиржевому рынку (см., например: [8]).

Будет справедливо отнести форвардный контракт к простейшим инструментам срочного рынка, согласно которому одна из сторон обязуется в установленный будущий день поставить, а другая -  оплатить определенное количество товара или финансового актива по заранее оговоренной цене. При таком подходе можно утверждать, что это классическая сделка купли-продажи актива. От сделки с немедленной поставкой и оплатой (кассовой, спот) форвард отличается только одной характеристикой - отсрочен-ностью даты исполнения, именно поэтому форвардный договор относится к срочным сделкам [6].

Таким образом, форвардный договор

• это сделка купли-продажи актива по цене, установленной в настоящем, с исполнением в будущем. Нередко точно такое же определение дается в отношении фьючерсного договора (фьючерса)
• двухсторонний договор купли-продажи биржевого товара [11], на самом деле у фьючерсного контракта всё гораздо сложнее (нюансы его обращения проанализированы выше).

Форвардный контракт - это срочная сделка, в которой покупатель и продавец (только они) договариваются о поставке актива определенного качества и в определенном количестве на определенную будущую дату. Обязанность одной стороны договора - передать ценные бумаги, валюту или другой актив, являющийся базисным, в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора, обязанность другой стороны - принять и оплатить такой базисный актив. Как правило, в форвардном договоре отсутствует обязанность сторон или стороны договора уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен (значений) базисного актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным активом. При внебиржевом стандартном форвардном контракте риски несут сами участники срочной сделки, и только в момент ее исполнения виден финансовый результат. Теоретически можно унифицировать форвардный контракт, приблизив его по сущности к фьючерсу, внедрив маржинальные условия и передав контроль над ними третьему лицу. Но это будет уже не форвардный контракт. Следует отметить, что ЦБ РФ рассматривает не только поставочные форвардные договоры, он не исключает и возможность обращения расчетных форвардов. ЦБ РФ и другие центральные банки стран озабочены развитием системы глобального регулирования. Внедрение новых механизмов сталкивается с определенными трудностями, нестабильность мировой финансовой системы не преодолена, координация действий международных финансовых институтов требует совершенствования [16].

Исходя из вышепроведенного анализа, сведем в таблицу основные сравнительные параметры фьючерсных и форвардных договоров.

Сравнительная характеристика форвардных и фьючерсных договоров

Характеристика	Форвард	Фьючерс
1. Условия договора	Определяются контрагентами (продавцом и покупателем) при заключении сделки	Стандартные (отражены в спецификации), определяются биржей
2. Основная цель договора	Купля-продажа актива. Хеджирование	Хеджирование. Спекуляция (игра на разнице цен). Арбитражирование
3. Возможность отказа от договора	До фиксированной даты поставки трудно ликвидировать (закрыть) свою позицию по контракту. Цены индивидуальные	В любой день до даты поставки (расчета) можно ликвидировать (закрыть) свою позицию по контракту. Цены прозрачные и легкодоступные
4. Результаты договора	Выигрыш или потеря определяются в момент поставки актива	Ежедневный перерасчет открытой позиции (вариационная маржа)
5. Обеспечение договора	Заключение договора не требует дополнительных расходов	Требуется внесение обеспечения для открытия позиции (начальная маржа)
6. Вторичный рынок	Практически отсутствует	Обязательное условие. Для повышения ликвидности вводится институт маркет-мейкеров. Должен быть высоколиквидным
7. Гарантии исполнения	Непосредственные участники сделки купли-продажи актива	Клиринговая организация (биржа)
8. Место заключения договора	Вне биржи (конфиденциально путем прямых переговоров)	Исключительно биржевой рынок
9. Контрагенты (стороны договора)	Сделка заключается между продавцом и покупателем актива	Клиринговая организация выступает третьей стороной договора (обязательный централизованный клиринг)

Каждый участник торгов фьючерсными договорами выполняет лишь поставленную перед ним цель: хеджирование, спекулирование, арбитражирование. Но никак не инвестирование. Спекулянты стремятся закрыть свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Хеджеры принимают меры по исключению (снижению) своих рисковых позиций на спотовом рынке путем открытия противоположных на фьючерсном рынке. Наряду с куплей-продажей актива, функция хеджирования также свойственна форвардным договорам как инструментам срочного рынка.

Почему хеджирование не стало нормой? Само по себе хеджирование - это всего лишь желание хеджера сохранить стабильными цены на активы, валютные курсы [3], процентные ставки на определенный отрезок времени, конечная цель - добиться уменьшения риска возможных потерь от неблагоприятного изменения цен вышеперечисленных инструментов.

По экономическому содержанию хеджирование - это способ страхования уже существующей прибыли или ограничения уже угрожающих потерь, а не способ извлечения прибыли. В этом и есть существенное отличие хеджирования от спекуляции. При неблагоприятном изменении процентных ставок, курсов валют, цен на товарные активы до определенного (заданного хеджером) критического уровня хеджирование станет неизбежным, в противном случае результат будет фатальным. Такой вывод всего лишь подтверждает, что хеджирование - это процесс уменьшения риска возможных потерь, процесс страхования ценового риска при помощи операций с фьючерсными (или опционными) контрактами. Поэтому всегда есть категория «знатоков», которые не страхуют риски, так как они уверены и знают, что будет с процентными ставками, курсами валют, товарными ценностями в будущем. Как вариант, они убеждены, что всё останется неизменным или изменения будут незначительными. К сожалению, точно с такой же вероятностью всё может произойти наоборот, и цена этого вопроса для предпринимателя - закрытие бизнеса [10. С. 105-127]. Нельзя забывать и то, что есть определенная категория участников рынка, которая не применяет инструменты хеджирования по причине отсутствия свободных денежных средств для этих целей.

Наряду с особенностями хеджирования нельзя не заострить внимание на вопросе: действительно ли во всем виноваты спекулянты на рынке производных финансовых инструментов?

В соответствии с теоретическими классическими подходами их действия должны получить положительную оценку только за то, что спекулянты поддерживают ликвидность срочного рынка, берут на себя риски хеждеров. Но на текущий момент спекулянты своими действиями привносят новые риски - они тиражируют и поддерживают повышенную волатильность на финансовых и товарных рынках, что делает их еще более нестабильными.

Необходимо сделать главный вывод - сами производные финансовые инструменты не могут быть хорошими или плохими. Вины самих инструментов быть не может, каким бы рискованным ни выглядел фьючерсный договор, его экономическая сущность и роль в выполнении функций срочного рынка неоценимы.

Различий между фьючерсными и форвардными договорами достаточно. Но объединяет их одно - это самые востребованные инструменты хеджирования. Среди всех инструментов срочного рынка ПАО «Московская биржа» 90,8% составляют фьючерсные контракты, а среди фьючерсных контрактов 87,3% это договоры на фондовый индекс ММВБ.

Знание сущности фьючерсных контрактов и владение навыками операций по их обращению поможет выстроить новую экономическую политику многим хозяйствующим субъектам, да и физическим лицам защититься от нежелательных изменений цен на рынке.

Кассовые сделки и операции на срочном рынке с одноименными активами - это две взаимосвязанные и взаимозависимые операции, решающие одну главную задачу - помочь компаниям, корпорациям выйти на рынок долевого и долгового финансирования и при этом снизить ценовые риски финансовых инструментов.

Источники

1. Галанов В.А. Производные финансовые инструменты. М.: ИНФРА-М, 2014.

2. Досиков В.С., Бигдай О.Б., Радов А.Ю. Перспективы развития срочных рынков в России // Вестник СевКавГТИ. 2014. № 16. С. 53-59.

3. Дьячков А.А. Фьючерс как инструмент срочного рынка для хеджирования валютных рисков // Научные записки молодых исследователей. 2016. № 4-5. С. 45-52.

4. Иванова-Паленова Е.В. Исполнение договора путем взаиморасчета // NovaInfo.ru. 2012. № 8.С. 171-172.

5. Иванова-Паленова Е.В. Особенности заключения фьючерсного договора // NovaInfo.ru. 2012. № 8.С. 162-165.

6. Логинов П.Б. Финансово-правовое регулирование форвардных контрактов // Право и экономика. 2008. № 6.С. 66-70.

7. Матвеева Т.А. Зерновые фьючерсы на российском рынке производных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития: автореф. дис. ... канд. экон. наук. Оренбург, 2013.

8. Павлова Е.В. Хеджирование рисков лизинговых операций производными финансовыми инструментами: автореф. дис. ... канд. экон. наук. Йошкар-Ола, 2012.

9. Плотникова О.В. Учет хеджирования денежных потоков по форвардным и фьючерсным операциям // Международный бухгалтерский учет. 2012. № 45. С. 26-32.

10. Сапожникова Н.Г. Производные финансовые инструменты: признание, оценка и учет. Воронеж: Изд-во ВГУ, 2014.

11. Селюков В.К. Управление рисками с помощью фьючерсных контрактов // Российское предпринимательство. 2005. № 4.С. 46-49.

12. Скиба М.В. Разница использования фьючерсов и форвардов в хеджировании валютных рисков // Проблемы современной экономики. 2012. № 9.С. 17-21.

13. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. 2009. № 5.С. 59-68.

14. Халилов Ф.З. Типы инвесторов на срочном рынке ценных бумаг: опыт Московской биржи // Наука в России. Угрозы и возможности. М., 2015. С. 71-76.

15. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2014.

16. Шелепов А.В. Новые инструменты глобального регулирования в небанковском сегменте финансового сектора мировой экономики // Вестник международных организаций: образование, наука, новая экономика. 2011. Т.6. № 4.С. 40-60.

17. Rozmainsky I.V. Shock therapy as a generator of limits to rationality in the Russian transitional economy in the 1990s // Terra Economicus. 2017. Т. 15. № 1.С. 68-78.