Сделки слияний и поглощений как инструмент рыночной стоимости банковского бизнеса

Наточеева Наталья Николаевна,
д.э.н., профессор, кафедра «Финансовые рынки»,
РЭУ им. Г.В. Плеханова,
Белянчикова Татьяна Викторовна,
к.э.н., доцент, кафедра «Финансовые рынки»,
РЭУ им. Г.В. Плеханова,
Фошкин Алексей Евгеньевич,
к.э.н., старший преподаватель, кафедры
«Финансовые рынки» РЭУ им. Г.В. Плеханова
Инновации и инвестиции
№6 2018

Статья подготовлена в рамках НИР РЭУ им. Г.В. Плеханова на тему «Оценка влияния факторов на стоимость финансовых посредников в сделках слияния и поглощения на финансовом рынке». Приказ №899 от 10.08.2017

Современные методы оценки рыночной стоимости банковского бизнеса предусматривают использование в основном четырех способов: затратный, доходный, сравнительный и котировочный. Причем в России используется, как правило, только один - затратный. Рыночный способ оценки стоимости банковского бизнеса сводится, как правило, к определению чистых активов путем расчета разницы между активами банка и его обязательствами.

Однако каждый банк, используя методику регулятора, ежемесячно определяет свой собственный капитал путем сложения элементов, составляющих собственный капитал: уставный и добавочный капиталы, прибыль и фонды банка. При этом величина полученного капитала, как правило, больше величины чистых активов, поскольку сложно учесть, например, активы, не возвращаемые в банк на протяжении нескольких лет, да и качество активов сильно разнится.

Считается, что самую точность стоимость кредитной организации с точки зрения её рыночной характеристики дают акции, которые обращаются на фондовом рынке. Рыночная котировка акции, умноженная на количество акций кредитной организации, даст рыночную стоимость всей кредитной организации. Однако эксперты полагают, что для точной оценки стоимости кредитной организации необходимо, чтобы на рынке обращшось не менее 10% её акций. В настоящее время обращаются на фондовом рынке, например, акции Сбербанка России.

По данным бюллетеня «Рынок слияний и поглощений» Информационного агентства AK&M рынок слияний и поглощений по итогам за 2017 год показал лучший результат за последние четыре года. Общее количество сделок, где принимали участие российские компании, увеличилось на 2% и достигло 460 транзакций [1]. При этом общт стоимость сделок слияний и поглощений составила 51,6 млрд. долларов США, что на 25,9% больше, чем в 2016 году. Первое место по объему сделок в 2017 году принадлежит топливно-энергетическому комплексу. На 23 сделки приходится 15,1б млрд. долларов США, что составляет 29,4% от всего объема рынка сделок слияний и поглощений с участием российских компаний. Что касается банковских сделок в 2017 году, то кредитные организации заняли второе место по объему сделок: на 27 сделок приходится 8,56 млрд. долларов США, из которых 8 млрд долларов США приходится на сделку по санации регулятором банка ФК «Открытие», что не прибавляет оптимизма по поводу роста сделок в банковском секторе рынка слияний и поглощений [1].

Чем ознаменовался рынок слияний и поглощений в первом квартале 2018 года и какую динамику показал? Здесь тренды противоречивые.

По данным бюллетеня «Рынок слияний и поглощений» Информационного агентства AK&M общий объем сделок за первый квартал 2018 года увеличился в 2,2 раза по сравнению с первым кварталом 2017 годом и составил 13,56 млрд. долларов США против 6,22 млрд..долларов США в 2017 году, но при этом само количество сделок уменьшилось до 77 транзакций против 129 в 2017 году, однако, объем одной сделки вырос в среднем в 1,8 раза и составил 64,6 млн. долларов США [1].

Лидерами в первом квартале 2018 года стали кредитные организации: на 5 сделок приходится 5,44 млрд. долларов США, что составило 39,4 общего объема рынка слияний и поглощений. Но ситуация не радует, поскольку она явилась следствием санации регулятором двух крупных частных банков во избежание их банкротства, например, переход активов «Промсвязьбанка» в собственность Агентства по страхованию вкладов.

Что касается Сбербанка и обращения его акций на фондовом рынке, то в настоящее время ситуация следующая. Сегодня на Московской бирже обращаются два типа акций Сбербанка: обыкновенные и привилегированные. По данным компании InvestFutureDigital - media для инвесторов акции Сбербанка сегодня котируются на уровне 220,56 ру.+0,16 (ЭВЕН03ММВБ 1.06.2018 15.15 мск) [2]. Динамика акций Сбербанка за период с 2008 по 2018 гг. представлена на рис.1.

Из рис.1 видно значительное «проседание» стоимости акций Сбербанка в 2009 году и менее значительное, но не менее существенное падение стоимости акций в 2015 году. В настоящее время курс акций Сбербанка неуклонно растет. В 2017 году курс акций Сбербанка вырос на 30%. Между тем, динамика российского фондового рынка в целом была незначительной.

Каким образом будет изменяться курс акций в дальнейшем и что на него может оказать влияние? Для прогнозирования курса (цены) на акцию Сбербанка можно воспользоваться одной из вариаций модели Гордона - модели дисконтирования дивидендов, когда годовой доход капитализируется, создавая стоимость бизнеса, и определяется как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста организации. Гордоном было предложено уравнение при определенных допущениях:

где FV - стоимость банка в постпрогнозном периоде;
CF(n + 1) - поток дивидендов (дохода) на начало постпрогнозного периода;
k - ставка дисконтирования;
t - долгосрочные темпы прироста потока дивидендов (доходов) в исследуемом (остаточном) периоде.

Стоимость акции можно определить по формуле:

где g - темпы прироста будущих денежных потоков (дивидендов, выплачиваемых один раз в квартал);
D₀ - денежный поток на начало будущего периода.

Однако, как мы уже отмечали выше, модель Гордона можно использовать при определенных допущениях. Во-первых, должен быть постоянный рост денежных потоков, что, судя по графику на рис.1., у Сбербанка нет. Во-вторых, темпы прироста денежных потоков g не должны быть больше ставки дисконтирования k, что тоже не всегда выполняется. В - третьих, модель не учитывает обратный выкуп акций, когда прибыль на акцию может расти, а сама прибыль самой организации - уменьшаться. В - четвертых, могут быть существенные изменения в дивидендной политике.

В случае нарушений этих допущений, необходимо вводить маржу безопасности (разница между отношением удельной прибыли на акцию к цене её покупки и процентной доходностью облигаций).

Для расчета курса акции можно воспользоваться другим вариантом модели Гордона, когда темпы прироста дивидендов изменяются, но до определенного момента времени, например, T. Модель Гордона для переменного роста дивидендов (доходов) имеет вид:

В этом варианте использования формулы (4) необходимо определить момент времени T, после которого дивиденды будут расти постоянными темпами. При этом текущая стоимость акции будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов до периода T, а в дальнейшем ожидается постоянный темп прироста дивидендов.

Однако в реальной ситуации это может быть не так, поэтому существует риск изменения темпов дивидендов (денежного потока). В этом случае предлагаем для снижения риска изменения темпов дивидендов использовать концепцию безрискового хеджирования по модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза. Покупая акции и одновременно покупая опционы Put на эти акции можно найти безрисковый вариант, когда прибыль по акциям будет компенсировать убытки по опционам на них точно в такой же сумме, и наоборот, продавая акции и одновременно покупая опционы Call на эти акции вновь можно найти безрисковый вариант. Поскольку дивиденды выплачиваются каждый квартал, то t=3 месяца, а Т - полгода (опционы краткосрочные с максимальным сроком на полгода). Это один из вариантов использования опционного ценообразования и его применение в введение менеджмента организации. После оплаты премии опциона при различных условиях возможна потеря премии. Цена (европейского) опциона call имеет вид:

Тогда формула (3) для покупки акции будет иметь вид:

Цена (европейского) опциона put имеет вид:

Формула (3) для продажи акции будет иметь вид:

В периоде после T по формулам (8) и (10) будет хеджирован риск на изменение темпов денежного потока, в случае, если они будут они расти или падать. Что касается мнения экспертов по поводу будущей стоимости акций Сбербанка в 2018 году, то по результатам опроса компанией Invest Future Digital-media можно сказать следующее: многие эксперты предупреждают: сегодня бумаги Сбербанка заметно перекуплены и требуют технической коррекции (табл.1) [3].

Мнения экспертов по поводу курса акций Сбербанка

Анализируя мнения экспертов можно сказать, что во второй половине 2018 года курс акций Сбербанка может снизиться, однако, Сбербанк по-прежнему остается лидером российского рынка.

Таким образом, для определения рыночной стоимости кредитной организации и получения более точного результата, лучше всего воспользоваться методом на основе курсовой стоимости акций, обращающихся на фондовом рынке.

В процессе прогнозирования курса акций можно применять предложенную нами модификацию формулы Гордона с учетом хеджирования возникающих рисков при помощи опционного ценообразования.

Литература

1. http://mergers.akm.ru/ - официальный сайт информационного агентства М&А рынок слияний и поглощений

2. https://investfuture.ru/articles/id/aktsii-sberbanka-prognoz-na-2018-god-mnenie-ekspertov

3. https://investfuture.ru - официальный сайт компании компанией Invest Future Digital-media