Использование финансового левериджа для оценки синтетического кредитного рейтинга компании

Любовь Юрьевна Ласкина^a
Георгий Владимирович Кальварский^b
a кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансового менеджмента и аудита,
Университет ИТМО, Санкт-Петербург, Российская Федерация
^b кандидат экономических наук,
доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента,
Санкт-Петербургский государственный университет,
Санкт-Петербург, Российская Федерация
Финансовая аналитика: проблемы и решения
13 (2016) 16–25

Финансовый леверидж является одной из стратегических характеристик экономического потенциала фирмы. Привлекая заемные средства, компания берет на себя обязательства вернуть в определенное договором время основную сумму долга и выплатить проценты за пользование заемными средствами.

В отечественной и зарубежной литературе предлагается несколько способов оценки финансового левериджа¹.

¹ Ласкина Л.Ю. Особенности определения и оценка финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт // Финансы и кредит. 2012. № 38. С. 55-61.

Самой наглядной и легко интерпретируемой мерой, характеризующей структуру капитала, является соотношение заемного и собственного капиталов компании. В отечественной литературе отдельные авторы этот показатель именует коэффициентом финансового левериджа или плечом финансового рычага².

² Когденко В.Г. Особенности анализа консолидированной отчетности (на примере анализа показателей финансового рычага) // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 36. C. 12-22.

Другая, не менее распространенная мера оценки уровня финансового левериджа DFL позволяет установить зависимость между операционной прибылью EBIT и налогооблагаемой (EBIT - In):

DLF = EBIT / (EBIT - In), (1)

где In - сумма процентов по кредитам и займам.

Отметим, что коэффициент финансового левериджа имеет прямую связь с DFL - с увеличением объема заемного капитала финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что приводит к увеличению DFL.

Один из возможных путей определения способности компании обслуживать задолженность - это использование коэффициентов покрытия. Наибольшее распространение получил коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio, ICR³).

³ Синонимом ICR является широко используемый за рубежом показатель TIE (times interest earned).

В экономической литературе предлагаются различные варианты расчета этого параметра. В соответствии с наиболее распространенным методом он определяется как отношение прибыли до вычета процентов по кредитам и налогов EBIT к годовой сумме подлежащих уплате процентов In:

ICR = EBIT / In. (2)

Другие варианты расчета зависят из того, что используется в числителе формулы - либо это прибыль до налогообложения EBT, либо прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации EBITDA, или операционный денежный поток [1, 2]. Рейтинговые агентства, такие как Standard & Poor's и Moody's, сумму расходов на выплату процентов, указанную в знаменателе формулы (1), делят на (1 - T)⁴.

⁴ Согласно их методике ICR = EBIT / [In / (1 - T)], где T – ставка налога на прибыль.

Стандартный коэффициент покрытия процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам. Значение коэффициента должно быть больше единицы.

Если ICR = 1, это свидетельствует о том, что компания получила прибыль в сумме, необходимой для выплаты процентов. Если же коэффициент меньше единицы, предприятие не сможет полностью рассчитаться с кредиторами по текущим обязательствам⁵.

⁵ Ковалев В.В. Курс финансового менеджмента. М.: Проспект, 2011.

Отдельные зарубежные экономисты утверждают, что данный коэффициент является одним из детерминантов финансового левериджа [2]. В своих эмпирических исследованиях они выявили, что финансовый леверидж был отрицательно коррелирован с коэффициентом покрытия. Этому находится простое объяснение - чем выше размер долговых обязательств, тем выше вероятность невыполнения обязательства по уплате долга.

Следовательно, коэффициент покрытия процентов является мерой измерения вероятности невыполнения обязательств. Это подразумевает, что более высокий коэффициент финансового левериджа означает более низкий коэффициент покрытия процентов.

Таким образом, ICR характеризует уровень безопасности долга и степень уязвимости компании. Высокие процентные платежи предприятия могут привести к потере платежеспособности, что, в свою очередь, приведет к финансовым затруднениям [3].

Увеличение финансовых затруднений влияет непосредственно на кредитный рейтинг компании. Традиционно он используется в мировой практике для определения надежности и качества заемщика. При этом кредитный рейтинг обычно представляет собой мнение сотрудников специализированной организации (рейтингового агентства) о кредитоспособности заемщика, то есть о его способности расплачиваться по долгам.

Фактически рейтинг представляет собой оценку кредитного риска, полученную на основе анализа ряда показателей, характеризующих различные аспекты деятельности заемщика.

При проведении официальной оценки кредитного рейтинга компании соответствующее агентство вначале проводит предварительную оценку, которая включает в себя просмотр опубликованных результатов деятельности компании примерно за пять лет, а также другой доступной информации, например пресс-релизов. Кроме того, анализируются финансовые показатели, характеризующие рентабельность компании, способность покрывать долги, ликвидность баланса, активность на рынке, и проводится их сравнение с аналогичными параметрами другой организации в данной отрасли промышленности.

Учитывают помимо этого нефинансовые факторы, такие как качество корпоративного управления, прозрачность информации, позиция компании на рынке, наличие долгосрочных перспектив и конкурентных преимуществ, и т.д. [4]. Однако помимо этого для получения долговременного прогноза о сильных и слабых сторонах компании исследуют деловой, отраслевой и страновой риски по операциям компании [5].

Доля рынка, которую охватывают продукция или услуги компании, также часто становится важным фактором, принимаемым в расчет при оценке конкурентоспособности фирмы. Иногда существенное значение может иметь характер государственной поддержки производства, принадлежность капитала компании полностью или частично государству [6].

Для оценки предприятий, у которых нет установленного кредитного рейтинга и заемный капитал представлен банковскими кредитами, возможно использование другого способа - метода синтетического кредитного рейтинга.

В основе этой технологии, с одной стороны, -зависимость между кредитными рейтингами и ключевыми финансовыми коэффициентами, такими как коэффициент покрытия процентов и коэффициент чистого долга [4], а с другой -выявленная связь рейтинга компании и доходности по отношению к погашению корпоративных облигаций.

Взаимосвязи отслеживаются известными крупнейшими рейтинговыми агентствами, такими как Standard & Poor's, Fitch IBCA и Moody's. Так, синтетический кредитный рейтинг агентства Standard & Poor's составлен на основе коэффициента покрытия процентов компании [7].

В работе [8] было установлено, что уровень финансового левериджа, определяемый по формуле (1) и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь. Эту зависимость можно продемонстрировать, выразив операционную прибыль из уравнения (2):

EBIT = ICR - In.

Таким образом, можно прийти к следующей зависимости:

DLF = ICR*In / (ICR*In - In) = ICR / (ICR - 1).

На основании выявленной взаимосвязи можно установить соотношение между уровнем финансового левериджа и кредитным рейтингом компании⁶ (табл. 1).

⁶ Рассчитано автором. Для оценки финансового левериджа использовалась мера DFL = EBIT/ (EBIT - In).

Таблица 1. Связь коэффициента покрытия расходов, уровня финансового левериджа и кредитного рейтинга компаний

Для крупных компаний			Для малых компаний
Коэффициент покрытия процентов	Уровень финансового левериджа*	Рейтинг	Коэффициент покрытия процентов	Уровень финансового левериджа*	Рейтинг
< 0,2	> (-0,25)**	D	< 0,5	> (-1)	D
0,2 - 0,65	-0,25 - (-1,86)	C	0,5 - 0,8	(-1) - 4)	C
0,65 - 0,8	-1,86 - (-0	CC	0,8 - 1,25	(-4) - 5	CC
0,8 - 1,25	(-4,0) - 5	CCC	1,25 - 1,5	5-3	CCC
1,25 - 1,5	5,00 - 3	B-	1,5 - 2	3-2	B-
1,5 - 1,75	3,00 - 2,33	B	2 - 2,5	2,00 - 1,67	B
1,75 - 2	2,33 - 2	B+	2,5 - 3	1,67 - 1,5	B+
2 - 2,25	2,00 - 1,8	BB	3 - 3,5	1,50 - 1,4	BB
2,25 - 2,5	1,80 - 1,67	BB+	3,5 - 4	1,40 - 1,33	BB+
2,5 - 3	1,67 - 1,5	BBB	4 - 4,5	1,33 - 1,29	BBB
3 - 4,25	1,50 - 1,31	A-	4,50 - 6	1,29 - 1,2	A-
4,25 - 5,5	1,31 - 1,22	A	6 - 7,5	1,20 - 1,15	A
5,5 - 6,5	1,22 - 1,18	A+	7,5 - 9,5	1,15 - 1,12	A+
6,5 - 8,5	1,18 - 1,13	AA	9,5 - 12,5	1,12 - 1,09	AA
> 8,5	< 1,13	AAA***	> 12,5	< 1,09	AAA

* Диапазоны соответствия уровня финансового левериджа кредитному рейтингу рассчитаны автором.

** Когда коэффициент покрытия процентов меньше единицы, значение DFL будет отрицательным, что не имеет экономического смысла.

*** Рейтинг ААА является наивысшим, рейтинги ААА-ВВВ - инвестиционного типа, ниже BBB - рейтинги спекулятивного типа.

Несложно заметить, что уровень финансового левериджа крупных фирм будет минимальным, если коэффициент покрытия процентов выше 8,5. А для малых компаний риск, связанный с финансовыми затруднениями, станет незначительным при ICR выше 12,5.

Следовательно, минимальный уровень финансового риска будет можно наблюдать, если уровень левериджа меньше:

а)  для крупных компаний:

DFL = 8,5/(8,5 - 1) = 1,13;

б)  для малых предприятий:

DFL= 12,5/(12,5 - 1)= 1,09.

Относительно наиболее приемлемых значений коэффициентов покрытия процентов выводы делать довольно сложно. В мировой практике считается, что этот параметр является приемлемым, если находится в диапазоне 3-4 [9]. Более того, за рубежом полагают, что фирма не может разместить новый заем, если ICR будет ниже 2-2,5 [10].

Слишком высокий коэффициент свидетельствует о довольно осторожном подходе к привлечению заемных средств, что может привести к пониженной отдаче от собственного капитала (так как не используется эффект финансового левериджа). Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различаются по отраслям⁷.

⁷ Ласкина Л.Ю. Финансовая устойчивость как фактор управления стоимостью компании // Ученые записки Международного банковского института. 2014. № 7. С. 170-178.

При определении оптимального значения коэффициента покрытия процентов необходимо не только учитывать отраслевую специфику, особенности развития экономики в данной стране, но и анализировать динамику параметра, сопоставляя с прошлыми и ожидаемыми значениями для аналогичных компаний.

В данной работе исследуются данные российских компаний-эмитентов двух отраслей - автомобильной и нефтяной. Эти организации составляют отчетность по МСФО, их акции торгуются на фондовой бирже РТС.

Для анализа использовались данные финансовой отчетности компаний за 2012-2014 гг., представленные на официальных сайтах, а также взятые из системы базы данных СПАРК. Применялись такие показатели, как операционная прибыль и проценты к уплате, кредитные рейтинги, определенные различными агентствами. Продемонстрируем выявленную связь между кредитным рейтингом и уровнем финансового левериджа (табл. 2, 3).

Таблица 2. Кредитный рейтинг, установленный агентствами, и синтетический кредитный рейтинг для автомобильных компаний

	Установленный рейтинг		Расчетное значение
Год	Обозначение	Агентство	EBIT	Проценты к уплате	Коэффициент покрытия процентов	DFL	Синтетический рейтинг
«АВТОВАЗ»
2014		Долгосрочный кредитный рейтинг Fitch (FCH РДЭ), иностранная валюта	-5 658	3 195	-1,77	0,64	D
	ВВ	FCH РДЭ, национальная шкала	-	-	-	-	-
2013	В-	FCH РДЭ, иностранная валюта	-6640	1403	-4,73	0,71	D
	ВВ	FCH РДЭ, национальная шкала
2012	В-	FCH РДЭ, иностранная валюта	1846	234	7,89	1,15	АА
	ВВ	FCH РДЭ, национальная шкала	-	-	-	-	-
«КАМАЗ»
2015*	Ва3	Moody's, рейтинг вероятности дефолта	-1033	490	-2,108	0,68	D
2014	Ва1	Moody's, рейтинг вероятности дефолта	2370	1455	1,629	2,59	B
2013	Ва3	Moody's, рейтинг вероятности дефолта	2683	1137	2,360	1,74	BB+
2012	-	-	6667	976	6,831	1,17	AA
«ГАЗ»
2015*	А	«Эксперт РА»	685	683	1,00	-	CCC
2014	А+	Национальное рейтинговое агентство	-2348	8267	-0,28	0,22	D
2013	А	Национальное рейтинговое агентство	5014	6181	0,81	-4,3	CCC
2012	А	Национальное рейтинговое агентство	10080	4957	2,03	1,97	BB

* I квартал.

Таблица 3. Кредитный рейтинг, установленный агентствами, и синтетический кредитный рейтинг для нефтяных компаний

Год	Установленный рейтинг		Расчетный показатель
	Обозначение	Агентство	EBIT	Проценты к уплате (2012)	Коэффициент покрытия процентов	DFL	Синтетический рейтинг
«Газпром нефть»
2015*	BBB-	FCH РДЭ, национальная шкала	50104	8354	6	1,2	А+
2014	AA+(rus)	FCH РДЭ, национальная шкала	212645	19661	10,80	1,1	ААА
2012	-	-	198743	11160	17,81	-	-
«НОВАТЭК»
2015*	BBB-	FCH РДЭ, национальная шкала	39647	2201	18,01	1,05	ААА
2014	AA+(rus)	FCH РДЭ, национальная шкала	127763	5722	22,33	1,047	ААА
2013	-	-	143926	5347	26,92	1,04	ААА
«Роснефть»
2014	B	Standard & Poor's	114	42	2,71	1,59	BBB
2013	Baa1	Moody's	38200	15000	2,55	1,65	BBB
	BBB-	Fitch Investors
2008	AA	Национальное рейтинговое агентство	13005	1112	11,7	1,09	AAA

* I квартал.

Автомобильная промышленность резко отреагировала на ухудшение внешней среды, так как она действует в условиях сильной конкуренции. Большой объем импортных деталей негативно сказался на деятельности компаний. Это нашло отражение в синтетическом кредитном рейтинге.

Более высокие показатели, присвоенные агентствами автомобильным компаниям, могут быть объяснены учетом рыночных возможностей и перспектив развития предприятий.

Так, автомобили «Лада» доминируют на отечественном рынке, а их техническое совершенствование на основе технологий альянса Renault - Nissan, являющегося одним из основных акционеров, повышает конкурентоспособность предприятия на внутреннем и внешнем рынках.

Автомобили «КАМАЗ» не только доминируют на рынках России и стран СНГ, но и активно расширяют свое присутствие на привлекательных рынках стран Евразии, Африки и Южной Америки, а также развивают интеграцию с концерном Daimler [11].

Кроме того, в утвержденном Правительством России антикризисном плане на 2015 г. обозначены меры поддержки автопрома [12]. Так, на год была продлена программа софинансирования из федерального бюджета закупок субъектами РФ автобусов и техники для ЖКХ, работающих на газомоторном топливе. На это из бюджета выделена определенная денежная сумма. Аналогично была продлена программа утилизации и обновления парка транспортных средств.

Для сравнения оценки кредитного рейтинга предприятий автомобильной промышленности проанализируем этот показатель нефтяных компаний (табл. 3).

В отличие от автопрома в нефтяной отрасли наблюдается обратная ситуация. Рейтинги, присвоенные агентствами, на порядок ниже рейтингов, рассчитанных в соответствии с методикой синтетического кредитного рейтинга. Последний дает наивысшую оценку кредитоспособности компании.

Устойчивые показатели рейтинга по нефтяным компаниям характеризуют неизменную прочность их позиций по отношению к происходящим негативным явлениям в экономике России, вызванным понижением курса национальной валюты и цен на нефть [13]. Первое скомпенсировало второе и обеспечило устойчивость деятельности компании в кризисный период⁸.

⁸ Краморенко М.И., Варакса А.М. Критериальный подход при оценке влияния глобализации на развитие российских регионов // Научные проблемы транспорта Сибири и Дальнего Востока. 2015. № 3. С. 76-79.

Несовпадение кредитных рейтингов официальных агентств с определенными по методике синтетического кредитного рейтинга может быть объяснено прежде всего тем, что алгоритм установления рейтинга, выработанный ведущими агентствами, не является прозрачным [14], а его методология не раскрывается [15]. Более того, услуги рейтингования являются платными и, как правило, производятся по заказу компании.

Таким образом, можно сделать вывод, что синтетический кредитный рейтинг, рассчитанный с использованием коэффициента покрытия процентов, более гибко отражает изменения финансового состояния, связанного как с внутренними, так и с внешними рисками предприятий⁹.

Финансовый леверидж, являясь одним из факторов, учитываемых при разработке синтетического кредитного рейтинга, более эластично отражает внутренние финансовые факторы, характеризующие финансовое состояние предприятия.

Список литературы

1. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.

2. Harris M., Raviv A. Capital Structure and Informational Role of Debt II Journal of Finance. 1990. Vol. 45. № 2. P. 321-349.

3. Вицко Е.А. Эволюция взаимодействия коммерческого и банковского кредитов в отечественной экономике и предпринимательской деятельности II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия Экономика и экологический менеджмент. 2014. № 1. С. 23-34.

4. Теплова Т.В., Соколова Т.В. Моделирование стоимости корпоративного заимствования на российском рынке II Управление корпоративными финансами. 2011. № 5. С. 198-220.

5. Приходько Р.В., Кочегарова Т.С. Методы управления рисками в металлургической промышленности II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия Экономика и экологический менеджмент. 2014. № 3. C. 463-475.

6. Сергеева И.Г. Взаимодействие финансового и реального секторов экономики в посткризисном мире (Financial-real sector interactions in the post crisis world) II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия: Экономика и экологический менеджмент. 2012. № 1. C. 381-388.

7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов I пер. с англ. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 1341 с.

8. Ласкина Л.Ю. Платежеспособность как один из показателей создания стоимости II Управленческий учет. 2013. № 10. С. 47-54.

9. ВанХорн Дж.К. Основы управления финансами I пер с англ. М.: Финансы и статистика, 2003. 800 с.

10. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс I пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. В 2 т. СПб: Экономическая школа, 1997. Т. 1. 497 c.

11. Ласкина Л.Ю., Власова М.С. Современное состояние рынка слияний и поглощений в Российской Федерации II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия: Экономика и экологический менеджмент. 2014. № 1. С. 42.

12. Василенок В.Л., Силакова Л.В., Яковлева Е.А. Анализ финансовой устойчивости и направления инновационного развития предприятия на примере ОАО «Завод «Энергия» II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия Экономика и экологический менеджмент. 2014. № 3. С. 531-542.

13. Варакса А.М. Глобализация как фактор финансовой неустойчивости I Тренды развития современного общества: управленческие, правовые, экономические и социальные аспекты: м-лы междунар. науч.-практ. конф. 17-20 сентября 2013 г. Курск: Юго-Зап. фед. ун-т, 2013. С. 76-79.

14. Ласкина Л.Ю., Сивякова М.В. Прозрачность отчетности как мера управления рисками II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия: Экономика и экологический менеджмент. 2012. № 2. С. 261-276.

15. Искандеров Ю.М., Яковлева А.В. Использование информационной системы для обеспечения качества инновационных проектов II Научный журнал НИУ ИТМО. Серия: Экономика и экологический менеджмент. 2015. № 3. С. 210-214.