Как оценить стоимость компании с поправкой на кризис

Елена Дмитриева
финансовый директор компании ООО «ТК ГАРД»
Журнал "ФИНАНСОВЫЙ ДИРЕКТОР"
№ 9 (86) сентябрь 2009 года

Оценка бизнеса на основе дисконтированных денежных потоков - один из самых распространенных методов, используемых финансовыми директорами. Но в условиях кризиса эта технология может дать сбой, и рассчитанная стоимость компании окажется далека от реальной. Есть несколько поправок в технику вычислений, которые стоит принять во внимание, чтобы не ошибиться в прогнозах по движению денег и оценке рисков.

Основная проблема, с которой сталкиваются сегодня финансовые директора при оценке стоимости бизнеса - неопределенность в отношении будущего поступления и выбытия средств компании. Трудно предугадать, в каком состоянии окажутся рынки, на которых работает компания, в ближайшие годы.

Личный опыт Михаил Булушев, финансовый директор ГК «Снежная Королева»

Часто в формулах есть пара параметров, задающихся, по сути, произвольно, но в итоге определяющих результат. С таким же успехом можно сразу давать экспертную оценку, не прибегая к трудоемким расчетам. В отношении метода дисконтированных денежных потоков можно сказать вот что. Во-первых, есть большая неопределенность в выборе ставки дисконтирования в период финансовой нестабильности. Во-вторых, в условиях кризиса пытаться спрогнозировать выручку и рабочий капитал - дело неблагодарное (если, конечно, не идет речь об отрасли, сохранившей стабильность). В разных отраслях прогнозы выручки колеблются от 20 до 60 процентов.

Все существующие методы расчета стоимости бизнеса, в том числе и оценка дисконтированных потоков, хорошо работают при стабильном рынке, но не в кризис. Вопрос в том, для чего рассчитывать стоимость. Если для постановки целей компании, то скорее важна динамика, а не точная оценка на текущий момент. Если как аргумент в переговорах с потенциальным покупателем, то не так уж важно, насколько можно верить оценке, главное, чтобы побольше получилось.

Чтобы максимально точно посчитать стоимость бизнеса, используя метод дисконтированных денежных потоков, будет вполне оправданно досконально разобраться в реальности планируемых поступлений, а самое пристальное внимание уделить наиболее пессимистичному сценарию и ставке дисконтирования.

Таблица 1 Оценка клиентов по финансово-экономическому состоянию

* Если фактическое значение не попадает в указанные диапазоны, то за него проставляется 0 баллов.

** Чистый производственный оборотный капитал — сумма запасов и дебиторской задолженности за минусом кредиторской (нефинансовой) задолженности.

*** Рейтинг от 16 до 20 баллов - устойчивые к кризису; от 10 до 16 — среднеустойчивые; менее 10 — неустойчивые.

Не учитывать проблемных покупателей

Для подготовки жизнеспособного плана продаж, с которого, как правило, начинается построение прогноза движения денежных средств, стоит поделить существующих клиентов компании по их финансовому состоянию на три группы: устойчивые к кризису, среднеустойчивые и неустойчивые (см. табл. 1). В качестве основания для ранжирования можно использовать следующие показатели:

уровень собственного капитала (коэффициент финансовой автономии, собственный капитал : суммарные активы);

рентабельность собственного капитала (ROE, чистая прибыль: среднегодовой собственный капитал X 100%);

длительность оборота кредиторской задолженности (средний за период размер кредиторской задолженности X 365дней / себестоимость реализованных товаров);

длительность оборота чистого производственного оборотного капитала (среднее за период значение чистого производственного оборотного капитала X 365 дней: выручка от реализации).

Таблица 2 Сценарии прогноза (выдержка)

Для группы финансово устойчивых контрагентов прогноз поступления денежных средств и необходимого объема рабочего капитала можно формировать исходя из условий договоров. В отношении всех остальных есть риск возникновения проблем с платежеспособностью. Другими словами, в прогноз движения денежных средств нельзя закладывать суммы ежемесячных поступлений от ненадежных покупателей на уровне текущих значений, не говоря уже о каком-либо росте. В прогнозе движения денежных средств, который составляется для оценки стоимости компании, это можно отразить как снижение объемов продаж подобным покупателям из-за ужесточения по отношению к ним кредитной политики. Или заложить в прогноз больший срок погашения дебиторской задолженности. Например, сделать допущение, что средне-устойчивые к кризису контрагенты могут опоздать с оплатой в среднем на 20 процентов по отношению к установленной в договоре отсрочке.

Причем покупателей с наименьшим рейтингом финансовой устойчивости будет вполне логично вовсе исключить из плана продаж. Поскольку нет гарантий, что они смогут расплатиться по своим обязательствам в случае ухудшения экономической ситуации.

Конечно, даже те покупатели, которые никогда не нарушали сроков оплаты, могут оказаться в крайне непростом финансовом положении и в какой-то момент перестать платить в срок. По этой причине к прогнозируемому рабочему капиталу стоит прибавить еще процентов 20 на непредвиденные нужды.

Отталкиваться от пессимистичных сценариев

Как правило, методом дисконтированных денежных потоков рассчитывается не одно значение стоимости компании, а три - на основе базового, оптимистичного и пессимистичного сценария. Соответственно, итоговая оценка - средневзвешенное значение трех сценариев по вероятности наступления каждого из них.

Личный опыт Михаил Булушев, финансовый директор ГК «Снежная Королева»

В условиях кризиса необходимо рассматривать несколько сценариев, это бесспорно. Но, боюсь, по каждому из них оценка бизнеса будет настолько сильно отличаться, что расчеты потеряют свой практический смысл. При реальной оценке активов метод дисконтированных потоков лишь один из нескольких возможных, не надо на нем зацикливаться. Можно, например, рассматривать стоимость на основе сделок купли-продажи аналогичных активов. Хотя с этим сейчас тоже проблема — сделок мало и не всегда их можно назвать рыночными.

В текущей ситуации большинству компаний стоит делать акцент на пессимистичных сценариях, а не надеяться на быстрое восстановление экономии. То есть рассматривать базовый, умеренно пессимистический и пессимистический сценарии. В табл. 2 на стр. 16 представлен пример сценариев развития некоторых факторов стоимости компании, занимающейся оптовой продажей импортного товара производственного назначения. Предположения относительно изменения факторов стоимости строились по следующей логике.

Во-первых, поскольку курс иностранной валюты к рублю скорее всего будет расти, то и удельный вес себестоимости реализованного товара в выручке также увеличится (на 3% и 5% в умеренно пессимистическом и пессимистическом сценариях соответственно).

Во-вторых, российское правительство предпринимает меры по усилению налогового администрирования, как следствие компанией прогнозируется увеличение эффективной ставки налога на прибыль.

В-третьих, снижение оборачиваемости дебиторской задолженности обусловлено двумя причинами. Первая — высокая вероятность задержки платежей клиентами. Вторая - существующие планы компании по увеличению сроков предоставления товарных кредитов для обеспечения достигнутого уровня продаж.

Наконец, компания ожидает, что поставщики сократят сроки оплаты за поставленный товар. Как следствие в расчеты закладывается снижение оборачиваемости кредиторской задолженности. Подобный подход к сценарному моделированию позволит избежать неоправданно завышенного прогноза денежных потоков.

Корректно дисконтировать

Основную сложность при расчете стоимости компании в условиях неопределенности представляет определение ставки дисконтирования. Если последняя увязывается со стоимостью собственного капитала и в расчетах используется модель оценки долгосрочных активов (САРМ), то особое внимание стоит уделить определению коэффициента систематического риска (коэффициента бетта).

Есть три способа расчета этого показателя: статистический (ретроспективный анализ биржевых индексов), метод среднеотраслевых коэффициентов (на основе данных глобального рынка по видам деятельности), а также фундаментальный метод (пошаговый расчет показателя с учетом специфичных рисков данного конкретного предприятия).

Сегодня лучше не использовать статистический способ, поскольку он основывается на событиях прошлого. А среднеотраслевые коэффициенты могут оказаться слишком условными для компании, особенно если у той есть несколько направлений бизнеса.

Таблица 3 Расчет коэффициента систематического риска фундаментальным способом

 * 0означает наименьшую степень риска, 2 - наивысшую.

** Сумма баллов определена с учетом пропущенных в таблице факторов риска.

Поэтому надежнее провести оценку коэффициента систематического риска фундаментальным способом (см. табл. 3): составить список всех рисков компании (макроэкономических, отраслевых, индивидуальных), оценить существенность каждого риска экспертным путем,, просуммировать оценки и рассчитать их средневзвешенное значение. Последнее и будет характеризовать систематический риск для компании. При оценке эффективности деятельности компании без показателя стоимости бизнеса не обойтись, ведь он характеризует интегральный эффект всех принимаемых управленческих решений. Если в расчетах учесть условия неопределенности и риск ухудшения финансового положения предприятия, то можно получить достаточно достоверные результаты, подлежащие сопоставлению в динамике.