Сколько стоит собственный капитал компании

Станислав Салостей
РУКОВОДИТЕЛЬ ПРОЕКТА RS-CON.RU*
ФИНАНСОВЫЙ ДИРЕКТОР,
Июль-Август 2011

* Автор более шести лет работал в консалтинге и свыше трех лет - на позициях финансового директора. - Прим. ред.

Цели: корректно рассчитать точное значение стоимости собственного капитала компании, не прибегая к экспертным оценкам и упрощениям, искажающим реальное положение дел.
Как действовать: использовать модель ценообразования долгосрочных активов, точно вычислить значение показателя, характеризующего рискованность инвестиций в компанию

Показатель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted average cost of capital, WACC) используют при расчете экономической добавленной стоимости (EVA), чистого дисконтированного денежного потока, для оценки стоимости бизнеса, при составлении отчетности по МСФО. И это лишь малая часть задач, решение которых без WACC невозможно. Формула средневзвешенной стоимости капитала выглядит так:

WACC = (СК*СКК + (1 - t)*ЗК*СЗК)/(СК + ЗК)

где СК - собственный капитал компании, руб.;

СКК - стоимость собственного капитала, % в год;

ЗК - платный заемный капитал или процентные обязательства, руб.;

СЗК - стоимость (ставка) заемного капитала, % в год;

t - эффективная ставка налога на прибыль, % в год.

Проблем с расчетом WACC не было бы практически никаких, если бы не одно «но». Многие финансисты затрудняются дать однозначный ответ на вопрос: сколько стоит собственный капитал компании? Зачастую его стоимость приравнивают к желаемой акционерами доходности на вложенные ими средства. Другой вариант - принимают ее равной рентабельности собственного капитала (ROE). А иногда и вовсе определяют на глазок, называя такой подход экспертной оценкой. Конечно, если допустимы серьезные погрешности в вычислениях, все эти методы имеют право на жизнь. И все же их нельзя назвать корректными, хотя бы потому, что не учитывается рыночная стоимость денег и риски бизнеса. Если же вы заинтересованы в том, чтобы максимально точно вычислить стоимость собственного капитала и как следствие корректно определить значение WACC, нужно взять на вооружение модель ценообразования долгосрочных активов (Capital assets pricing model, CAPM).

Думаете, это слишком сложно? Вовсе нет, сейчас подробно расскажем, как считать, где брать данные. И, главное, предоставим в ваше распоряжение готовую модель в Excel 2007, автоматически вычисляющую значение стоимости собственного капитала, коэффициент бета, WAСC, а заодно и экономическую добавленную стоимость (EVA).

Стоимость капитала по мерке САРМ

Для расчета стоимости собственного капитала в соответствии с моделью ценообразования долгосрочных активов нужно воспользоваться такой формулой:

СКК = СДб + β*(СДр - СДб)

где (СДр - СДб) - премия за риск, % в год;

СДб - безрисковая ставка доходности, % в год;

СДр - рыночная доходность собственного капитала, % в гоД;

β - бета-коэффициент, характеризующий риск инвестиций в компанию, ед.

Теперь разберемся, где брать данные, которые можно подставить в формулу. Премия за риск (разница между рыночной доходностью собственного капитала и безрисковой ставкой) - не что иное, как дополнительная плата акционерам за то, что они не продали свой бизнес и не инвестировали эти деньги, например, в безрисковые ценные бумаги. С безрисковой ставкой все просто - берем показатель дохода, который можно получить по государственным ценным бумагам с минимальной вероятностью дефолта. Например, по облигациям Банка России.

Несколько сложнее с определением рыночной доходности собственного капитала. За рубежом она определяется как средняя доходность акций на фондовом рынке. В России само это понятно (средняя доходность котирующихся акций), как, впрочем, и отечественный фондовый рынок, вещи достаточно неопределенные. Поэтому нередко этот показатель приравнивают к средней рентабельности капитала (RОЕ) за весь обозримый период существования компании.

Вычисляется он как отношение чистой прибыли к собственному капиталу. Причем под собственным капиталом понимается итог по третьему разделу баланса, увеличенный на суммы долгосрочных займов от собственников бизнеса.

Значение ROE при таком расчете может получиться меньше, чем средневзвешенная стоимость заемных средств компании. Такое вполне возможно и означает, что компания, по сути, работает не на собственников, а на банки. В такой ситуации в качестве ставки рыночной доходности разумнее использовать средний процент по банковским кредитам, которыми пользуется компания.

Бета-коэффициент характеризует рискованность инвестиций в компанию. Чем выше его значение, тем больше должна быть доходность оцениваемого бизнеса. Так, при бета-коэффициенте, равном 1,21, снижение доходности в среднем по рынку на 1 процент означает для компании падение ее капитализации на 1,21 процента.

На практике как раз с определением значения бета-коэффициента чаще всего и возникают проблемы. Мало того, что трудно понять, насколько быстрее или медленнее развивается бизнес по отношению к рынку. Но ведь это еще нужно и оцифровать. Самый простой случай, если акции компании котируются на отечественных фондовых площадках. А еще лучше не просто котируются, а участвуют в индексной выборке РТС или ММВБ. Тогда достаточно собрать за определенный период данные о динамике изменения биржевого индекса и доходности бумаг оцениваемой компании, построить по ним точечный график, а затем добавить к нему линейный тренд вместе с уравнением вида Y = А х X + В. Коэффициент А и будет искомой бета. Что же делать остальным, частным компаниям? Они могут использовать тот же подход к определению бета-коэффициента, что и публичные. Построить график и линию тренда, но динамику рынка (индексы РТС или ММВБ) сопоставлять не с доходностью акций, а с рентабельностью собственного капитала.

Готовое решение

Расчет прироста рентабельности собственного капитала, биржевого индекса, построение графика и расчет бета-коэффициента без труда можно автоматизировать с помощью Excel. Но самостоятельно этого делать не придется. Мы предлагаем вам воспользоваться шаблоном-калькулятором, разработанным автором статьи (файл доступен подписчикам журнала на сайте www.fd.ru).

Кстати, в авторском шаблоне определяется не только значение бета-коэффициента, но и рассчитывается стоимость собственного капитала, WACC и EVA (см. рис. 1 и 2 на стр. 26 и 27).

В предлагаемой модели показателем динамики рынка служит индекс РТС. Он обновляется автоматически с сайта биржи при открытии файла (разумеется, на компьютере, с которого вы будете работать О файлом Excel, должен быть доступ в ин-Тврнет). Автоматически загружаются и сведении о доходности облигаций Центробанка.

Они нужны для определении безрисковой станки доходности. Чтобы все обновлении проходили Поз проблем, не забудьте сразу после открытия файла разрешить подключение к данным в окне «Оповещение системы безопасности». Листы с данными по динамике индекса РТС и доходности облигаций («index» и «cbr» соответственно) править не нужно, для их заполнения используется инструмент Excel «Импорт данных с веб-страницы»**. Чтобы вы не запутались, ярлыки этих листов в книге Excel выделены красным.

** Побробнее об этом инструменте см. "Нестандартные решения в Excel для повседневных задач финансиста" (Финансовый директор №5, 2001). - Прим. ред.

И все же некоторую исходную информацию придется вводить руками. Речь идет о данных из баланса и отчета о прибылях и убытках. Заполнять придется только один лист в книге Excel, который озаглавлен «input» (от англ. «ввод») (см. рис. 3). Обратите внимание, что дата в таблице отображается в формате «месяц, год», но при этом заполняется полностью «день.месяц.год», причем на первое число. Например, если данные - за ноябрь 2009 года, то указывается «01.11.2009». Это обязательное условие, иначе не получится корректно сопоставить рентабельность собственного капитала и индекс РТС (его дата загружается с сайта именно в таком формате).

И несколько правил заполнения исходной таблицы. Под прибылью от продаж понимается операционная прибыль от основной деятельности или прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT). Она берется из отчета о прибылях и убытках (прибыль от реализации) или как итоговый оборот по счетам 90 (дебетовый - убыток, кредитовый - прибыль). Собственный капитал - итоги третьего раздела баланса, все средства, инвестированные в компанию собственниками, акционерами, инвесторами, имеющими долевое участие. Сюда же прибавляются займы, полученные от собственников и отраженные в обязательствах.

К заемному капиталу относятся только процентные обязательства. Займы собственников, реклассифицированные ранее как собственный капитал, исключаются. Как и задолженность перед персоналом, текущая кредиторская и прочая беспроцентная задолженность.

Наконец, в процентах по займам указываются средневзвешенные ставки по всем обязательствам, приведенные к месячным значениям.

Как только исходная информация будет внесена, нужно будет запустить обновление всех данных в файле (Данные - Обновить все). Остальные столбцы на листе «input» рассчитываются автоматически. Ожидаемая доходность отражает среднемесячную рентабельность собственного капитала, которая определяется в сводной таблице на вкладке «beta_est». В столбце «Индекс» с помощью функции ВПР с листа «index» проставляются значения индекса РТС, соответствующие датам (месяцам).

Для расчета безрисковой ставки используется формула СРЗНАЧЕСЛИ. Дело в том, что ставки по облигациям могут меняться несколько раз в месяц. А значит, необходимо брать их среднее значение за определенный месяц. Для преобразования дат и ТОТ же формат, который используется и случав с РТС, на листе «cbr» добавлен дополнительный столбец.

Последнее поле в исходной таблице бета-коэффициент. Его значение рассчитывается на листе «beta_est» с помощью функции Excel НАКЛОН. Оно же отображается в уравнении на графике корреляций, где по вертикали отображены изменения НОЕ компании, по горизонтали - индекса РТС.

На листе «db» приведены промажу точные расчеты по месяцам, в том числе стоимости собственного капитала, средне взвешенные затраты на капитал компании (WACC), рентабельности инвестированной! капитала (ROIC) и показатель EVA.

Все итоговые показатели на последний отчетный месяц сведены в отчете о затратах на капитал (лист «Report») в трех таблицах. Первая отражает расчет собственного капитала. Вторая - средневзвешенной стоимости (затрат) на капитал. Третья - EVA. Для наглядности таблицы дополнены графиками, на которых отображаются рассчитанные показатели в динамике.