Слияния и поглощения компаний: особенности техники выкупа управляющими

Романенко Ольга Анатольевна,
к.э.н., доцент Саратовский социально-экономический институт
(филиал) РЭУ им. Г.В. Плеханова
Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования
№4 (14) 2016

В настоящее время одной из тенденций развития компаний в условиях глобализации мировой экономики, высокой конкуренции на мировом финансовом рынке, мирового разделения труда является их слияние и поглощение [3, с. 410]. Рынок слияний и поглощений с участием российских компаний в последние годы существенно вырос, как по количеству сделок, так и по сумме. Неудивительно, что изучение тенденций на рынке слияний и поглощений, подходы к их классификации, анализ мотивов сделок и выявление российских особенностей давно стали темами исследований отечественных специалистов.

В настоящее время в большинстве источников устоялся термин «слияния и поглощения» (mergers and acquisitions, М&А). В этом контексте понятие «приобретение» (acquisition) - синоним «поглощения» (takeover), или присоединения. В общем случае термин «слияния и поглощения» охватывает все возможные формы объединения двух и более компаний с передачей прав и обязанностей новому юридическому лицу или уже существующему юридическому лицу либо без изменения юридического статуса объединяющихся компаний. В данной статье термины «слияния и поглощения» и «слияния» используются как взаимозаменяемые [2, с. 18].

В зависимости от того, кто осуществляет приобретение компании, выделяют внешние по отношению к компании выкупы, а также внутренние по отношению к компании выкупы предприятия. В зависимости от того, кто осуществляет приобретение, различаются стратегии, цели, методы поглощения. Таким образом, такое различие является весьма существенным [1, с. 177]. Область деятельности по проведению сделок на рынке М&А является разносторонней, поскольку они совершаются путем покупки компании или ее части с привлечением или без привлечения заемных средств:

• сторонними инвесторами (компаниями);
• внутренними управляющими - (сделки МВО - management buy-out);
• работниками компании (сделки ЕВО - employee buy-out);
• управляющими и работниками компании (сделки МЕВО - management employee buy-out);
• выкуп компании акционерами - (сделки ОВО - owner biy-oirt);
• путем рекапитализации - в форме покупки за наличные деньги (сделки LCO - leveraged cash-out) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций;
• по различным схемам, предусматривающим использования внешних заемных средств (сделки LBO - leveraged boy-out).

Для настоящего исследования сделки с помощью техники выкупа внутренними управляющими представляет особый интерес. Рассмотрим подробнее этот вид слияний и поглощений и определим его особенности в России.

Выкуп компании менеджментом (MBO) - это форма приобретения компании за счет и при условии привлечения заемных средств, используемая для передачи права собственности на акции компании от текущих акционеров к топ-менеджерам компании. При подобных сделках для финансирования значительной части стоимости покупаемой компании используются долговые и квази-долговые инструменты; соответственно, большая часть таких операций осуществляется в сформировавшихся компаниях. МВО происходит в случае, если сторону покупателя возглавляет группа менеджеров этой компании. При осуществлении МВО финансирование до 90% от сделки происходит обычно за счет использования заемных средств, поэтому почти все сделки такого рода осуществляются в отношении тех компаний, которые имеют устойчивые денежные потоки, имеют историю, имеют активы.

Основными институтами, обеспечивающими функционирование механизма МВО за рубежом, являются институциональные инвесторы и венчурные фирмы. Для институциональных инвесторов (пенсионные, страховые, специализированные инвестиционные фонды) основным направлением деятельности является размещение средств в ценные бумаги: акции, облигации и т.п. Институциональные инвесторы, в первую очередь пенсионные фонды, сегодня являются наиболее активными участниками рынка ценных бумаг в США и крупнейшими держателями акций. Банки в процессе выкупа предприятий менеджментом за рубежом выступают в основном в качестве гаранта по финансовым обязательствам участников выкупа. Венчурные фирмы оценивают перспективы проектов, организуют финансирование проектов и оказывают помощь лицам, осуществляющим инновационный проект. Венчурные компании имеют хорошую репутацию и обширные связи в банковских и промышленных кругах и необходимую квалификацию, что позволяет им эффективно решать многочисленные вопросы, возникающие в ходе реализации венчурных проектов.

Впервые сделки МВО получили распространение в США в 1980-х гг., в период высокой доходности долговых обязательств.

Как правило, менеджеров побуждает к МВО возможность получения выгоды от сделки в результате потенциала приобретаемого предприятия. Другими мотивами являются установление полного контроля над предприятием с целью снятия ограничений и зависимости от текущих собственников, а также предотвращение возможности поглощения компании внешними инвесторами.

Сами собственники компаний не могут заставить управленцев повысить эффективность функционирования предприятия, в первую очередь в силу своей недостаточной компетентности. Для того чтобы знать, как можно улучшить управление предприятием, необходимо осуществлять повседневное руководство делами, регулярно контролировать деятельность фирмы, то есть управлять ей. Собственники компании могут контролировать деятельность менеджмента лишь путем отслеживания некоторых показателей деятельности предприятия.

Само существование возможности выкупа компании менеджментом способствует увеличению сделок слияний и поглощений, так как зачастую предприятия-участники сделки не интересуют внешних инвесторов в связи с незначительностью информации о ней на рынке, внешние инвесторы бывают не в курсе внутреннего потенциала ее развития. Положительным моментом осуществления МВО является возможность для акционеров компании реализовать свои акции по ценам, приближенным к рыночным, даже в случае крайне низкой ликвидности компании. Таким образом, МВО является хорошим способом осуществить выход собственникам из бизнеса. Преимуществами МВО являются также: профессионализм менеджмента компании, который в курсе всех внутренних бизнес-процессов, за счет чего может осуществлять эффективное управление; переход компании под контроль менеджмента самой компании способствует тому, что при осуществлении и структурировании сделки не будет прерываться или ухудшаться ее текущая деятельность; с учетом повышения мотивации деятельности менеджеров в случае осуществления МВО, возможно увеличение эффективности деятельности компании, которая может не достигаться в случае выкупа компании внешними инвесторами.

В то же время существуют и недостатки проведения таких сделок. Так, сделка МВО, в случае ее неуспешной реализации, может создавать проблемы для существования всего бизнеса компании, так как большая часть средств обычно представляют собой заемные средства. Кроме того, неправильно структурированная сделка, плохой ход ее реализации может создавать проблемы во взаимоотношениях как внутри компании с ее работниками, не имеющими четкого представления о будущем компании, так и с инвесторами, а также контрагентами по текущим сделкам компании. Также МВО может способствовать тому, что менеджмент будет осуществлять деятельность в соответствии с ранее принятой практикой и не сможет адекватно оценить степень необходимости перемен, что может негативно сказаться в будущем на относительном положении компании на рынке.

Анализ текущей ситуации в России говорит о том, что, скорее всего в ближайшее время следует ожидать увеличения такого рода сделок. Так, менеджмент заинтересован в участии в долевом капитале, в России постепенно увеличивается количество компаний, использующих опционную систему, систему вхождения менеджеров в акционерный капитал, с целью поощрения его деятельности. Постепенно увеличивается число сделок МВО на рынке, банки и инвесторы получают успешный опыт финансирования этих процессов, за счет чего можно ожидать увеличение интереса к ним как со стороны тех, кто уже в них участвовал, так и со стороны других участников.

При рассмотрении вопроса целесообразности проведения сделок МВО следует рассмотреть вопрос: кто заинтересован в сделках МВО, и на какой риск он может пойти?

В отношении менеджмента, выкупающего акции, то здесь все понятно -это стремление стать собственниками бизнеса, которым они управляли как наемные работники.

В отношении владельцев бизнеса, то их цели тоже поддаются объяснению - сделка МВО проводится, например, когда владельцу не нужен контроль над непрофильным активом. Иногда выход собственника из бизнеса связан с опасностью, которую представляет его имя. Так, продажа Menatep Asset Management Limited банков «Менатеп СПб» и «Траст» была связана с проблемами, которые испытывали их собственники в России. События с «Юкосом» и самой группой «Менатеп» ускорили процесс продажи, поскольку репутация владельцев могла негативно повлиять на дальнейшее развитие бизнеса и существенно уменьшить стоимость компании.

В некоторых случаях MBO планируется еще на этапе создания компании. Так, некоторые банки и фонды прямого финансирования практикуют выкуп части уставного капитала в расчете на то, что смогут продать его через 4-5 лет с доходностью от 15-30%. В России такая практика из-за непрозрачности компаний еще не развита. Кроме того, МВО становится удобным инструментом, когда нужно расплатиться с кредиторами, не обанкротив предприятие, или возникает необходимость привлечения дополнительных средств для модернизации оборудования и в других случаях; так же материнская компания может продавать, таким образом, свои дочерние организации.

Бывают такие ситуации, когда менеджеры настроены агрессивно, полагая, что на них держится весь бизнес компании и их работа не ценится должным образом. В таких случаях менеджеры фактически не оставляют выбора собственнику, выдвигая своего рода ультиматум - либо мы уходим, либо выкупаем этот бизнес по определенной цене. Наиболее распространенными организационно-правовыми формами существования компаний являются формы общества с ограниченной ответственностью и акционерного общества. При осуществлении сделки МВО высока вероятность того, что стороны столкнуться с некоторыми специфическими проблемами, присущими данным формам.

Процедура выкупа компании менеджментом (на примере США) выглядит следующим образом: менеджмент предприятия разрабатывает проект реорганизации компании с целью повышения эффективности ее деятельности. Этот проект они представляют на экспертизу в венчурную фирму, которая, в случае положительного заключения о перспективности проекта, организует его финансирование. В качестве основного инструмента финансирования венчурных проектов выступают обычно «мусорные облигации». Как правило, такие облигации размещаются среди институциональных инвесторов, которые путем дифференциации портфеля облигаций рассчитывают на то, что повышенный процент по одним облигациям поможет компенсировать возможные потери в случае неудачи других проектов. Чем более уважаемая венчурная фирма поддерживает проект, тем более охотно инвесторы покупают размещаемые облигации.

На полученные средства разработчики проекта осуществляют выкуп компании.

Сам процесс осуществления МВО может теоретически происходить путем участия менеджмента в общем тендере, когда управляющие участвуют в нем наравне с другими потенциальными покупателями (распространено за рубежом), или путем рассмотрения предложения менеджмента без объявления тендера. В любом случае менеджмент осуществляет предложение выкупить компанию по определенной цене. Цена приобретения будет зависеть от степени ликвидности компании, от возможности привлечь других покупателей, но, вероятнее всего, она будет достаточно высокой, близка к ее реальной рыночной стоимости. Обычно МВО осуществляется путем создания нового юридического лица, на которое приобретаются акции или активы, путем обычной купли-продажи акций или активов, или путем выделения новой компании с осуществлением последующей купли-продажи ее акций.

При выкупе компаний менеджментом обычно некоторая часть суммы сделки вносится управляющими. За рубежом существуют примеры осуществления сделок полностью за счет заемных средств, но это накладывает дополнительные риски, поэтому в условиях российской экономики вряд ли такая форма финансирования найдет применение.

Необходимо отметить, что осуществление МВО для собственников компании имеет альтернативы. В случае если собственник компании намерен выйти из бизнеса, он может осуществить публичное размещение акций компании (IPO), осуществить продажу компании стратегическому инвестору, распродать компанию по частям, выделив ее активы, или же продать ее менеджменту. На выбор будут влиять возможности осуществления того или иного сценария продажи, ликвидность компании, положение на рынке и другие факторы.

Примером осуществления МВО в России является покупка менеджментом корпорации ВСМПО-АВИСМА у «Ростехнологий» 45,42% акций. По данным «Газеты.Кп» сделка закрыта в середине марта 2015 года. «Ростех» сократил свое присутствие в акционерном капитале ВСМПО-АВИСМА до блокпакета - 25% плюс одна акция. Доля менеджмента, напротив, увеличилась до 50% +1 акции. Сумма сделки составит 965-970 млн долларов. Для финансирования сделки был привлечен кредит Сбербанка на сумму 495 млн долларов [4].

Кроме того, в рамках приватизации планируется привлекать менеджмент компаний для продажи долей в государственных активах без привлечения иностранных инвесторов из-за санкций и ограниченного доступа к зарубежным ресурсам. По словам старшего аналитика «Уралсиб Кэпитал» А. Кокина MBO может заинтересовать в первую очередь менеджмент нефтяных компаний «Роснефти», «Башнефти», а также «Транснефти». Он добавляет, что модель применима к компаниям, в которых государство может выйти из контроля, в частности к «Аэрофлоту» и «Совкомфлоту» [5]. Правительство рассматривает возможность продажи 25% пакета акций холдинга «Вертолеты России» менеджменту в 2016 году. О таком варианте заявил глава Минпромторга Д. Мантуров [6].

Список литературы

1. Гвардин С.В.,Чекун И.Н. Финансирование слияний и поглощений в России. -М.: БИНОМ. Лаборатория знаний, 2006.

2. Романенко О.А. Финансовые основы сделок на рынке корпоративного контроля: Монография / под ред. Е.А. Каменевой. - М.: Научные технологии, 2013.

3. Самылин А.И. Корпоративные финансы: Учебник. - М.: ИНФРА-М, 2014.

4. http://www.gazeta.ru/ business/ news/2013/02/12/ n_2751785.shtml? utm_source=twitterfeed&utm_ medium=twitter http://www.rbc.ru/ newspaper/ 2016/02/10/56bc83f89a794713b41712f3

5. http://vpk.name/news/147767_vertoletyi_rossii_privatiziruyut_v_uzkom_krugu.html?new

6. Особенности налогообложения некоммерческих организаций в России и за рубежом / Горохов А.А., Емельянов А.С., Углицких О.Н., Клишина Ю.Е. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2016. № 1 (11). С. 57-61.

7. Участие иностранного капитала в финансировании Российских организаций/ Емельянов А.С., Горохов А.А., Углицких О.Н., Клишина Ю.Е. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2016. № 1 (11). С. 67-72.

8. Значение государственного кредита в современных условиях / Клишина Ю.Е., Углицких О.Н., Горохов А.А. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2016. № 1 (11). С. 122-126.

9. Особенности депозитных и сберегательных сертификатов/ Углицких О.Н. Клишина Ю.Е. Горохов А.А. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2016. № 1 (11). С. 275-278

10. Подходы к формированию финансовой стратегии корпоративного роста / Романенко О. А. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2013. № 2 (2). С. 103-109.

11. К вопросу о контурах финансового механизма корпоративного роста / Романенко О. А. // Инновационная экономика: перспективы развития и совершенствования. 2016. № 3 (13). С. 10-14.

12. Развитие теории интеграции и определение ее значения для управления финансами субъектов хозяйствования / Романенко О.А. // Финансы и кредит. 2010. № 46 (430).С. 55-64.

13. Финансовая привлекательность и мотивы интеграции хозяйствующих субъектов / Романенко О.А. // Финансы и кредит. 2012. № 7 (487). С. 60-67.

14. Методика предварительной оценки финансовых перспектив приобретаемой компании / Романенко О.А. // Наука и общество. 2012. № 4.С. 50-56.

15. Методические подходы к определению цены слияния и поглощения/ Романенко О.А. // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 20. С. 43-49.

16. Типы сокращения компаний и методология дивестирования / Романенко О. А. // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2011. № 5.С. 131-135.

17. Основы финансового моделирования корпоративного роста / Романенко О. А. // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2014. № 2 (51). С. 104-108.

18. Стратегия внешнего роста компании: методические подходы к внедрению сбалансированной системы показателей / Романенко О.А. // Экономика и предпринимательство. 2014. № 11-3 (52-3). С. 772-776.