Одним из основных методов оценки бизнеса выступает метод дисконтированных денежных потоков. Приведение величины будущих потоков денежных средств к текущему моменту времени невозможен без расчета ставки дисконта. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.
Ставку дисконта можно также определить как стоимость привлечения капитала из различных источников. Стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:
1. наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2. необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
3. фактор риска.
Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC). Данный показатель используется и при расчете такого популярного ныне показателя как EVA (экономическая добавленная стоимость). Согласно общепринятой концепции, WACC рассчитывается следующим образом:
РЗК – цена заемного капитала;
dЗК – доля заемного капитала в структуре капитала;
РСК – цена собственного капитала;
dСК – доля собственного капитала в структуре капитала.
1. Безрисковая ставка доходности представляет собой ставку по срочным депозитам, скорректированную на уровень инфляции за 2023 г.
Ron - безрисковая ставка неочищенная от инфляции (средневзвешенная процентная ставка по привлеченным кредитными организациями вкладам (депозитам) физических лиц и нефинансовых организаций в рублях, данные с сайта статистики ЦБ РФ www.cbr.ru),,
I – инфляция (индексы потребительских цен на товары и услуги, данные с сайта статистики www.fedstat.ru).
В условиях современной России значение номинальной безрисковой ставки, основанной на доходности правительственных облигаций, не может использоваться в методе дисконтированных денежных потоков. Однако в расчете средневзвешенной стоимости капитала отрицательное значение безрисковой ставки допустимо.
2. В рамках модели CAMP расчета ставки дисконтирования рыночная доходность равна сумме безрисковой ставки, премии за страновой риск и премии за риск вложений в акционерный капитал:
Рыночная премия за риск составляет 11.18 % (данные с сайта www.damodaran.com). Обращаем внимание, что рыночная премия за риск (Total Equity Risk Premium - TERP) включает в себя также страновой риск (то есть, повторно учитывать данный риск при расчете не нужно). Отсюда определим среднюю доходность акций на фондовом рынке:
Вложение средств в акции российских предприятий внутри страны очень рискованно, так как премия за риск превышает доходность акций на фондовом рынке.
3. Оценка риска вложений в предприятие (коэффициента «бета» для фирм, чьи акции не обращаются на фондовом рынке) на основе методики рейтинговой оценки финансового состояния заемщика:
Во-первых необходимо произвести оценку результатов расчетов шести коэффициентов, которая заключается в присвоении заемщику категории по каждому из этих показателей на основе сравнения полученных значений с установленными достаточными используя расчет по методике определения кредитоспособности заемщика на основе методологических разработок Сбербанка РФ
Анализируемое предприятие относится ко второму классу кредитоспособности (общий балл находится в диапазоне от 1,25 до 2,35, а значение коэффициента К5 находится на уровне 2 класса кредитоспособности). Таким образом, риск данного вложения можно оценить как средний по рынку и присвоить показателю «бета» значение равное 1
Полученное расчетное значение показателя «бета» необходимо скорректировать на коэффициент, характеризующий амплитуду колебаний общей доходности акций компаний данной отрасли по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Исходя из статистических данных амплитуда колебаний общей доходности акций компаний отрасли «сама отрасль» по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом за 2023 г. составило 4.966956 (коэффициент бета данные с сайта www.damodaran.com)
Итоговое значение показателя «бета» по ОАО "Арсенал" (ПРИМЕР) за 2023 г. составляет (1 + 4.966956) / 2 = 2.98
4. Оценим риск вложений в малое предприятие (премия для малых предприятий).
Премия за размер компании отражает дополнительную премию за инвестирование в непубличные и малые компании, характеризующиеся повышенными рисками. Темпы роста крупных компаний на отечественном фондовом рынке за последние 9 лет были выше, чем компаний средней и малой капитализации (как в последние годы, так и в целом за анализируемый период), поэтому для применения указанной рисковой надбавки в отношении российских компаний нет никаких статистических оснований. Дополнительная надбавка за размер компании на российском рынке не требуется (х = 0).
5. Премия за специфические риски компании отражает несистематические риски, которым подвержена компания. К числу указанных рисков можно отнести низкую диверсификацию поставщиков или покупателей, удалённое местоположение и недостатки инфраструктуры, особенности местных органов власти и повышенные регуляторные требования, а также ряд иных неблагоприятных факторов, которые повышают риски хозяйственной деятельности компании.
Однако приемлемой методики количественной оценки специфических рисков компании в настоящее время не предложено, вследствие чего эта премия большинством исследователей не применяется (включая А. Дамодарана).
Поэтому оценку рисков закрытой компании следует проводить за рамками моделей CAPM и WACC. Таким образом, учёт специфических рисков на данном этапе не требуется (y = 0).
6. Рассчитаем стоимость собственного капитала предприятия:
R - безрисковая ставка доходности (%),
Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке (%),
(Rm – R) – рыночная премия за риск (%),
β - коэффициент "бета", измеряющий уровень рисков, вносящий коррективы и поправки,
x - премия для малых предприятий (%),
y - премия за риски закрытой компании, связанные с недоступностью информации о финансовом состоянии и решениях менеджмента (%),
f - премия за страновой риск (%).
Дополнительная надбавка за страновой риск не требуется (f = 0), так как он уже учтён в статистике российского фондового рынка и поэтому надбавка создавала бы повторный учёт указанного риска.
Стоимость собственного капитала ОАО "Арсенал" (ПРИМЕР) превышает среднюю доходность акций на фондовом рынке, что говорит о привлекательности вложения средств в данное предприятие.
7. Следующим шагом определим стоимость заемного капитала предприятия:
r - годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом (средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях, данные с сайта статистики ЦБ РФ www.cbr.ru);
Т - ставка налога на прибыль.
Стоимость собственного капитала предприятия значительно выше стоимости заемного капитала. Это говорит о том, что вложения средств собственников в данное предприятие являются выгодными, а привлечение кредитов для осуществления рентабельных инвестиционных проектов целесообразно в данных условиях финансирования.
8. Средневзвешенная стоимость капитала:
| Показатель | Обозначение | 31.12.2022 | 31.12.2023 |
| 1. Доля собственного капитала в структуре капитала | dСК | 0,22 | 0,36 |
| 2. Доля заемного капитала в структуре капитала | dЗК | 0,78 | 0,64 |
| 3. Безрисковая ставка доходности | R | -2,269 | 2,123 |
| 4. Рыночная премия за риск | (Rm – R) | 18,88 | 11,18 |
| 5. Коэффициент "бета" | β | 3,28 | 2,98 |
| 6. Премия для малых предприятий | x | 0 | 0 |
| 7. Премия за риски закрытой компании | y | 0 | 0 |
| 8. Премия за страновой риск (%) | f | 0 | 0 |
| 9. Стоимость собственного капитала предприятия | PCK | 59,66 | 35,44 |
| 10. Годовая процентная ставка за пользование заемным капиталом | r | 10,1 | 10,3 |
| 11. Стоимость заемного капитала предприятия | PSK | 8,08 | 8,24 |
| 12. Средневзвешенная стоимость капитала | WACC | 19,43 | 18,03 |
За анализируемый период средневзвешенная стоимость капитала снизилась на 1.4% с величины 19.43% на 31.12.2022 до 18.03% на 31.12.2023. Чем ниже ставка WACC, тем больше дохода будет получено организацией сверх произведенных в нее вложений. Таким образом, снижение средневзвешенной стоимости капитала является тенденцией к увеличению прибыли.
9. Взаимосвязь средневзвешенной стоимости капитала и показателей рентабельности ROE и ROCE:
| Наименование показателя | Обозначение | 31.12.2022 | 31.12.2023 |
| Средневзвешенная стоимость капитала, % | WACC | 19,43 | 18,03 |
| Рентабельность активов, % | ROA | 11,354 | 9,891 |
| Рентабельность инвестированного капитала, % | ROIC | 51,934 | 36,639 |
Средневзвешенная стоимость капитала - это средняя стоимость привлеченных компанией средств или пороговая величина, которую должна превышать фактическая рентабельность активов, чтобы деятельность компании была эффективной.
При сравнении величины средневзвешенной стоимости капитала (18.03%) и рентабельности активов, которая составляла 9.891%, можно увидеть, что WACC больше ROA. Это свидетельствует о снижении экономической добавленной стоимости и общей потере стоимости компании. Для инвестора это может показывать, что на рынке есть более эффективные источники прибыли, чем в анализируемой организации.
Сравним рентабельность инвестированного капитала (ROIC) со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), чтобы понять: стоит ли инвестировать в организацию, эффективно ли используется инвестированный капитал, организация создает стоимость или разрушает.
На 31.12.2023, средневзвешенная стоимостью капитала (18.03%) меньше рентабельности инвестированного капитала (36.639%), что может свидетельствовать о выгоде инвестиций, организация создает стоимость; организация обеспечивает стабильную доходность капитала; менеджмент компании успешно генерирует прибыль; вложенный капитал используется эффективно.