665d8b18348eb1_88951162___skip_ 665d8b18349232_47548471___skip_ Практика обратного выкупа акций российскими компаниями* 665d8b18349721_80002530___skip_ 665d8b18349b44_71249326___skip_ Задорожная Анна Николаевна 665d8b18349ea5_72672793___skip_ кандидат экономических наук, 665d8b18349ea5_72672793___skip_ доцент кафедры экономики, финансов и управления на транспорте, 665d8b18349ea5_72672793___skip_ Московский государственный университет путей сообщения 665d8b18349ea5_72672793___skip_ Императора Николая II (МГУПС), 665d8b18349ea5_72672793___skip_ Москва, Российская Федерация 665d8b18349ea5_72672793___skip_ Дайджест-Финансы 665d8b18349ea5_72672793___skip_ №3 2019 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834aed0_84589557___skip_ 665d8b1834b214_01818006___skip_ Аннотация 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b1834bd15_61349948___skip_ Предмет 665d8b1834c1b9_56368251___skip_ . Работа посвящена сделкам бай-бэк, как одному из инструментов финансовой политики компании. Как показывает практика, процедуры обратного выкупа акций российскими компаниями начали применяться относительно недавно (с 2006 г.). Изучение российской практики реализации программ обратного выкупа позволяет расширить традиционное представления о мотивах сделок бай-бэк и отследить реакции рынка и изменения, происходящие в финансовой политике компании, после объявлении о совершении данных сделок. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b1834bd15_61349948___skip_ Цели 665d8b1834c1b9_56368251___skip_ . Исследование эффективности программ обратного выкупа в целях повышения капитализации компании. В качестве гипотезы было выдвинуто положение о том, что объявление компанией о реализации программы обратного выкупа собственных акций положительно влияет на изменение котировок. Тестирование гипотезы проводилось в периоды кризиса и относительно стабильной ситуации на фондовом рынке. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b1834bd15_61349948___skip_ Методология 665d8b1834c1b9_56368251___skip_ . Исследование влияния объявления компании о сделке бай-бэк на изменение котировок акций проведено на основе выборки из 30 российских компаний, реализовавших программы обратного выкупа с 2006 по 2016 г. В качестве метода выбран событийный анализ. Оценка кумулятивной сверхдоходности проведена для событийных окон длительностью 31 день, 21 день и 5 дней. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b1834bd15_61349948___skip_ Выводы 665d8b1834c1b9_56368251___skip_ . Результаты исследования подтверждают эффективность программ обратного выкупа в целях повышения капитализации компании. Вместе с тем этот мотив не должен быть основным в период кризиса, поскольку использование такого инструмента в качестве защитного механизма поддержки рыночных котировок дает лишь кратковременный эффект, впоследствии усугубляя падение. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b1834bd15_61349948___skip_ Применение 665d8b1834c1b9_56368251___skip_ . В периоды кризиса целесообразнее руководствоваться мотивами выкупа собственных акций в целях формирования опционных программ сотрудников, а также для получения дополнительного дохода при последующей продаже недооцененных на текущий момент акций компании на фазе подъема рынка. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ * Статья подготовлена по материалам журнала «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2016. Т. 9. Вып. 42. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/praktika-obratnogo-vykupa-aktsiy-rossiyskimi-kompaniyami 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Согласно динамической теории компромисса [1-4] в процессе деятельности компании возможно отклонение фактической структуры капитала от ее оптимального уровня. Соответственно в рамках реализуемой финансовой политики может потребоваться выработка управленческих решений, направленных на балансирование отдельных компонентов структуры капитала и приближение их к установленным целевым показателям. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Изменение соотношения между различными компонентами собственного и заемного капитала возможно по четырем основным направлениям [5, с. 462-463]: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834f053_43224678___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ рекапитализация компании; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ использование полученных от продажи активов денежных средств на погашение обязательств; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ реализация новых инвестиционных проектов за счет долгового финансирования; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ изменение размера дивидендных выплат. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b183503c7_79023990___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ В рамках статьи более подробно остановимся на рекапитализации компании, которая в свою очередь может быть реализована в разных вариантах в зависимости от цели корпоративной финансовой политики. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Вариант 1. Конвертация долга в акции (акционирование долга, обмен долга на акции) (debt-for-equity swap, D4E). Этот инструмент используется в целях реструктуризации обязательств и позволяет восстановить платежеспособность организации до процедур банкротства. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Вариант 2. Обратный выкуп акций (бай-бэк) (buyback) - выкуп компанией-эмитентом собственных акций за счет собственных или заемных средств. При этом компания может осуществлять выкуп как непосредственно на открытом рынке, так и напрямую у акционеров. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Порядок осуществления обратного выкупа акций регламентирован ст. 72 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон № 208-ФЗ). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Решение о проведении сделки бай-бэк, как правило, принимается общим собранием акционеров (при уменьшении уставного капитала), а в случае если уставом предусмотрена такая возможность, то советом директоров (например, при приобретении акций с их последующей реализацией). Согласно п. 2 ст. 72 Закона № 208-ФЗ компания не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций, находящихся в обращении составит менее 90% от уставного капитала. Другими словами, компания не может выкупить более 10% находящихся в обращении собственных акций. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Выкупленные собственные акции могут быть реализованы компанией по цене не ниже рыночной в срок не позднее одного года с момента их приобретения. В противном случае компания обязана их погасить, пропорционально уменьшив уставный капитал. Вместе с тем стоит отметить, что требования законодательства о хранении выкупленных акций не больше года на практике компании обходят, храня акции на балансе дружественных компаний или дочерних структур. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Решением о приобретении собственных акций компанией должны быть определены: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834f053_43224678___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ атегории (типы) приобретаемых акций; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ количество приобретаемых акций каждой категории (типа); 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ цена приобретения; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ форма и срок оплаты; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ срок, в течение которого должны поступить заявления акционеров о продаже обществу принадлежащих им акций или отзыв таких заявлений. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b183503c7_79023990___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Направляемое уведомление носит только информационный характер, но не содержит намерения заключить договор со всеми акционерами. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Оплата приобретаемых акций в общем случае осуществляется деньгами. И лишь в случае если это впрямую предусмотрено уставом, оплата акций может осуществляться не денежными средствами. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Законодательством также регламентируется срок, в течение которого компания осуществляет приобретение собственных акций, - не менее 30 дней 665d8b18362b86_54601033___skip_ 1 665d8b18362f75_53522188___skip_ . 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ 665d8b18362b86_54601033___skip_ 1 665d8b18362f75_53522188___skip_ В редакции Федерального закона № 208-ФЗ, действующей с 1 июля 2016 г.: «Срок, в течение которого должны поступить заявления акционеров о продаже обществу принадлежащих им акций или отзыв таких заявлений, не может быть менее чем 30 дней, а срок оплаты обществом приобретаемых им акций не может быть более чем 15 дней с даты истечения срока, предусмотренного для поступления или отзыва указанных заявлений». 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Сама процедура реализации программы обратного выкупа должна базироваться на принципе равенства прав акционеров на продажу, принадлежащих им акций: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18363d43_76749297___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ до всех акционеров доводится информация о принятом решении; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ если принятое решение направлено на уменьшение уставного капитала, информация о нем должна быть дважды с периодичностью один раз в месяц помещена в СМИ, в которых публикуются данные о государственной регистрации юридических лиц. Кредиторы вправе в течение 30 дней с даты опубликования уведомления об уменьшении уставного капитала потребовать досрочного исполнения обязательств; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ устанавливается срок, в течение которого акционеры должны сообщить обществу о своем намерении продать акции (от 30 дней и более, верхняя граница не установлена); 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ в день, следующий за днем завершения приема заявок, производится их суммирование. Если общее количество предложенных к продаже акций превышает количество акций, решение о приобретении которых принято, акции приобретаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ не позднее чем за 20 дней до начала срока, в течение которого осуществляется приобретение акций, компания должна уведомить акционеров - владельцев акций, решение о приобретении которых принято. До акционеров, приславших заявки, доводится информация о количестве приобретаемых обществом ценных бумаг, месте, времени или периоде времени, в течение которого акционер должен прибыть в общество для оформления передаточного распоряжения, подписания договора купли-продажи при необходимости и получения денег. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b18365071_73459924___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ В качестве причин обратного выкупа акций можно выделить следующие: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834f053_43224678___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ поддержку котировок собственных акций и улучшение показателя прибыль на акцию (EPS). В связи с выходом плохих новостей или негативных комментариев аналитиков акции могут резко падать в цене. Реализуемые компанией программы обратного выкупа способны приостановить падение и даже вызвать рост стоимости акций. Однако стоит отметить, что такая ситуация характерна для компаний с достаточно распыленной структурой капитала (большое количество миноритариев) [6], поскольку выкуп акций у мажоритариев происходит в ходе достижения соглашения в результате личных переговоров; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ защиту от недружественного поглощения путем максимального сокращения количества свободно обращающихся акций (free-float) [7]. В соответствии со ст. 72 Закона № 208-ФЗ выкупленные акции не предоставляют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ избыточную по мнению компании ликвидность [8]. В условиях отсутствия привлекательных объектов для осуществления крупных инвестиций, менеджмент может отдать предпочтение программам бай-бэк. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b183503c7_79023990___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Выкупив и взяв на баланс собственные акции, компания может их использовать в следующих вариантах: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18363d43_76749297___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ произвести их аннулирование, чтобы уменьшить количество ценных бумаг в обращении. Такая ситуация позволяет поддерживать оптимальную структуру капитала и избежать последующего размытия при эмиссии новых ценных бумаг; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ продать их обратно на рынке. При последующей продаже недооцененных на текущий момент акций компания может получить дополнительный доход в случае увеличения их рыночной стоимости; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ сформировать резерв акций под опционную программу для менеджмента. Опционы являются средством для долгосрочной мотивации, когда за определенные достижения 665d8b18362b86_54601033___skip_ 2 665d8b18362f75_53522188___skip_ топ-менеджмент компании получает право через несколько лет приобрести акции своей компании по фиксированной цене либо получить возникшую за этот период курсовую разницу. Таким образом, размер вознаграждения связан с ростом капитализации компании; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ финансировать сделки слияния и поглощения (M&A) [9]. Наряду с денежными средствами одним из способов оплаты в сделках M&A являются акции компании-покупателя. И здесь возможны варианты: или проведение дополнительной эмиссии, или выкуп собственных акций с открытого рынка. Вместе с тем исследование сделок M&A в странах БРИКС показало, что доминирующим методом платежа являются все-таки денежные средства, тогда как доля акций в финансировании M&A по количеству сделок не превышает 12%, а по объему сделок - 24% [10]. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b18365071_73459924___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ 665d8b18362b86_54601033___skip_ 2 665d8b18362f75_53522188___skip_ В качестве ключевых показателей эффективности могут быть использованы свободный денежный поток, чистая прибыль, рентабельность инвестированного капитала и т.д. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Результаты исследований, проведенных Financial Executives Institute в 1999 г., позволили выявить наиболее популярные мотивы реализации программ обратного выкупа. В результате проведенного опроса менеджмента компаний, осуществлявших сделки бай-бэк, в качестве основных причин были названы [11]: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834f053_43224678___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ увеличение показателя прибыли на акцию (EPS) и рыночной стоимости акций (39% опрошенных); 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ распределение избыточных денежных потоков (28%); 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ формирование опционных программ сотрудников (21%); 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ регулирование структуры капитала (12%). 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b183503c7_79023990___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Реакция рынка на объявление об обратном выкупе собственных акций компанией не всегда однозначна. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Объем и пропорции обратного выкупа оказывают влияние на результаты, так как небольшие объемы выкупа акций могут оцениваться инвестором как желание сформировать более эффективную структуру капитала, и реакция в таких случаях будет минимальной. Но чем больше объем, тем сильнее может быть корректировка рыночной стоимости акций. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Традиционно сделки бай-бэк воспринимаются рынком как сигнал последующего роста стоимости акций. В качестве факторов, обусловливающих такую реакцию, можно выделить: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18363d43_76749297___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ сокращение free float (количества акций, находящихся в свободном обращении). В ситуации повышения спроса на них, может увеличится и цена. Однако необходимо учитывать, что в ситуации, если акции компании низколиквидные, сокращение их объема на вторичном рынке может привести к падению котировок; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ принятие решения о проведении обратного выкупа может быть сигналом того, что менеджмент компании располагает информацией о том, что в данный период акции компании недооценены рынком; 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b1834f362_86806901___skip_ в случае финансирования сделки бай-бэк за счет собственных средств, инвестор может предполагать, что как минимум компания располагает необходимым объемом свободного денежного потока, финансово устойчива и имеет стабильные показатели эффективности деятельности. 665d8b1834f783_77496730___skip_ 665d8b18365071_73459924___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Преимуществами сигнальной теории и последующим после объявлении об обратном выкупе ростом цен могут воспользоваться компании, которые в действительности не намерены осуществлять обратный выкуп, либо объем выкупа по факту будет меньше заявленного. Так, J.P. Morgan оценил, что с 1988 по 1997 г., 83% крупных американских компаний осуществили объявленные ими программы обратного выкупа [12]. Тем не менее важно отметить, что не завершение сделки бай-бэк или значительное сокращение объема выкупа по сравнению с ранее объявленным может впоследствии негативно сказаться на рыночной стоимости акций. Кроме того, правильный выбор интервала времени между объявлением и реальным осуществлением может сыграть существенную роль. Так, при большом интервале реакция рынка ослабевает. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Реакция рынка помимо прочего может быть также обусловлена способом финансирования реализуемой программы обратного выкупа [13]. Сделка бай-бэк оказывает влияние на величину финансового левериджа. Если обратный выкуп происходит за счет собственных средств, финансовый рычаг изменяется только вследствие сокращения собственного капитала компании. Если же используется долговое финансирование, увеличение заемного капитала также оказывает существенное влияние на финансовый рычаг. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Таким образом, при прочих равных условиях стоит ожидать положительной реакции рынка в случае существенного объема выкупа, проведения сделки в установленные сроки, как правило, за счет собственных средств. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Процедуры обратного выкупа акций российскими компаниями начали применяться относительно недавно [14]. Одними из первых сделки бай-бэк провели в 2006 г. АФК «Система», ПАО «ГМК «Норильский никель», ПАО «МТС» (табл. 1). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18369d06_72023662___skip_ Таблица 1. Программы обратного выкупа российских компаний с 2006 по 2016 г. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1836a254_68931178___skip_ 665d8b1836a5e6_32345229___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Год 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Компания 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Дата 665d8b18349ea5_72672793___skip_ объявления 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Объем выкупа 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Декларируемая цель 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836c602_16603356___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ АФК «Система» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Август 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 239 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Опционы сотрудникам, финансирование поглощения 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «Пивоваренная компания «Балтика» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Январь 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 650 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации, оптимизация структуры капитала 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Ноябрь-декабрь 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 980 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение инвестиционной привлекательности 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «МТС» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 05.09.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 82,5 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение инвестиционной привлекательности 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Лукойл» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 25.04.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 782 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Приобретение активов, опционы сотрудникам 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ОАО 665d8b18349ea5_72672793___skip_ «Сургутнефтегаз» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 14.06.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3,2 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации, опционы сотрудникам 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2007 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «Пивоваренная компания «Балтика» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15.10.2007 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13,8 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение инвестиционной привлекательности 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Новатэк» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11.02.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Нет данных [1] 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Опционы сотрудникам, привлечение финансирования 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 25.08.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 49 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ АО «Вим-Биль-Дан» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15.09.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 160-320 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Северсталь» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 16.09.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 400 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2010 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 29.12.2010 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Концерн «Калина» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11.01.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,47 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Оптимизация структуры капитала 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «НК «Роснефть» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 20.04.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 200 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «Пивоваренная компания «Балтика» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 28.04.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11,5 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение инвестиционной привлекательности 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13.09.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 4,5 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 06.10.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,5 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Поддержка структуры капитала 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ГК «Эталон» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 31.10.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 130 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Ростелеком» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 02.11.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 500 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Распадская» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 19.12.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 14 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Распределение дополнительной ликвидности в сторону акционеров 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Банк ВТБ (ПАО) 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 09.02.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11,4 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Компенсация потерь участникам «народного IPO» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Северсталь» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 29.02.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,2 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Погашение части казначейского пакета акций с последующим погашением 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Новатэк» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 07.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 600 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Возврат средств акционерам, оптимизация структуры капитала 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Лукойл» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 27.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,5 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации, опционы сотрудникам, выход на новые торговые площадки (Гонконг) 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «ГК «Русагро» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 18.07.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 30 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Нет данных 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13.11.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1,6 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Распределение дополнительной ликвидности в сторону акционеров 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО 665d8b18349ea5_72672793___skip_ «Фармстандарт» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 09.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1,1 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Финансирование сделок слияния и поглощения 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 20.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 720 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО 665d8b18349ea5_72672793___skip_ «Фармстандарт» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 18.02.2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 8 млрд руб. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Финансирование сделок слияния и поглощения 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Мечел» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 19.06.2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 100 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Группа Черкизово» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 29.11.2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Нет данных 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2014 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Газпром» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 30.01.2014 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1-2 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 26.05.2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1,1 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Погашение части квазиказначеского пакета акций 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК «Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Июль - ноябрь 2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 195 млн долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Повышение капитализации 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 28.09.2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,06 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Нет данных 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2016 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Полюс» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 21.01.2016 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2,5 млрд долл. 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Оптимизация структуры капитала 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b18386c16_14611589___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Большинство мотивов реализации сделок обратного выкупа акций российскими компаниями являются традиционными [15, 16]: поддержание котировок акций (повышение капитализации), а также реализация опционных программ для сотрудников. При этом стоит отметить, что в условиях кризиса (2008-2009 гг., 2014-2015 гг.) мотив повышения капитализации компании был основным и выступал в качестве защитного механизма поддержки котировки собственных акций. Мотив реализации программ по вознаграждению топ-менеджмента также являлся одной из основных тенденций развития практики обратного выкупа собственных акций российскими компаниями. Так, например, такие компании как АФК «Система», ПАО «Лукойл», ПАО «Новатэк», ОАО «Сургутнефтегаз» при объявлении программы обратного выкупа декларировали именно эту цель. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Помимо традиционных мотивов сделок бай-бэк, характерных для развитых рынков, можно выделить и специфические мотивы, обусловленные политическими факторами. В качестве примера можно привести обратный выкуп акций банком ВТБ в марте 2012 г. [17], как реакцию на ответ премьер-министра на форуме «Россия-2012» на вопрос вице-президента компании Capital International, управляющей фондами прямых инвестиций Нади Уэллс, о необходимости принять меры по защите миноритариев в условиях глобального кризиса. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ В ходе «народного» IPO 2007 г. акционерами банка ВТБ стали 123 000 физических лиц. В основной массе они приобретали акции на небольшие суммы. Так, по данным ВТБ, свыше 60% акционеров владели пакетами номинальной стоимостью менее 100 000 руб., а 20% - 30 000 руб. (минимальная сумма заявки на участие в первичном размещении). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Цена размещения акций составила 13,6 коп. Однако в условиях кризиса 2008-2009 г. котировки данных бумаг упали более чем в два раза. Для защиты миноритарных инвесторов и погашения возникших убытков в начале февраля 2012 г. банк ВТБ выставил оферту о возможности досрочного погашения акций по цене их первоначального размещения (13,6 коп.) при текущей рыночной цене 7 коп. При этом круг потенциальных продавцов был ограничен только теми, кто приобрел акции в ходе IPO 2007 г. и оставался в реестре акционеров по состоянию на 01.02.2012, а также был ограничен объем заявок от одного акционера (не более чем 500 000 руб.). Всего в рамках акции с 12 марта по 13 апреля 2012 г. приняли участие 74,3 тыс. заявок от держателей акций. Общий объем заявок составил 11,4 млрд руб. Несмотря на то, что выкуп был произведен за счет собственных средств банка, показателей деятельности этот факт существенно не ухудшил, поскольку в соответствии с финансовой отчетностью по МСФО в 2011 г. прибыль составила немногим менее 100 млрд руб. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Таким образом, этот пример на первый взгляд несколько противоречит логике сделок бай-бэк: выкуп собственных акций в целях сокращения их в обращении или для перепродажи в будущем по более высокой цене. Другими словами, реализация программ обратного выкупа является сигналом для рынка о том, что компания считает рыночную стоимость собственных акций заниженной. Программа обратного выкупа акций банка ВТБ в 2012 г. произошла по цене выше рыночной и носила репутационный характер, поскольку банк принял на себя убытки миноритарных акционеров в размере половины объема выкупа. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ В рамках статьи на основе выборки российских компаний, реализовавших программы обратного выкупа акций с 2006 по 2016 г., проанализируем влияние объявления компании о сделке бай-бэк на изменение котировок акций. Из первоначального списка (см. табл. 1) в итоговую выборку вошли 30 компаний (табл. 2). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18369d06_72023662___skip_ Таблица 2. Компании, реализовавшие программы обратного выкупа с 2006 по 2016 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1836a254_68931178___skip_ 665d8b1836a5e6_32345229___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Компания 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Дата объявления 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Компания 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Дата объявления 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836c602_16603356___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «МТС» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 05.09.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Распадская» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 19.12.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Лукойл» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 25.04.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Банк ВТБ (ПАО) 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 09.02.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ОАО «Сургутнефтегаз» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 14.06.2006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Северсталь» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 29.02.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «Пивоваренная компания «Балтика» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15.10.2007 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Новатэк» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 07.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 25.08.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Лукойл» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 27.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ АО «Вим-Биль-Дан» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15.09.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «ГК «Русагро» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 18.07.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Северсталь» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 16.09.2008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13.11.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 29.12.2010 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Фармстандарт» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 09.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Концерн «Калина» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11.01.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 20.06.2012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «НК «Роснефть» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 20.04.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Фармстандарт» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 18.02.2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ООО «Пивоваренная компания «Балтика» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 28.04.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Мечел» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 19.06.2013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «ГМК Норильский никель» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13.09.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Газпром» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 30.01.2014 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 06.10.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 26.05.2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ГК «Эталон» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 31.10.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Уралкалий» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 28.09.2015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Ростелеком» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 02.11.2011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ ПАО «Полюс» 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 21.01.2016 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b18386c16_14611589___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ В качестве метода анализа выбран событийный анализ [18, 19], суть которого заключается в отслеживании реакции рынка на событие (объявление о программе обратного выкупа). В случае роста котировок акций во время и после объявления, событие (программу обратного выкупа) можно рассматривать как эффективное. Общая методика анализа и выбор длительности событийных окон (31 день) основаны на результатах исследований К.Е. Кузьмичева [20]. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Гипотеза: объявление компанией о реализации программы обратного выкупа собственных акций положительно влияет на изменение котировок акций. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Для проверки поставленной гипотезы был рассчитан показатель «сверхдоходности» AR 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ как разница между фактической доходностью R 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ и «нормальной» доходностью ER 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ акции i-й компании: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1838beb9_35745107___skip_ AR 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ = R 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - ER 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ ; 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1838beb9_35745107___skip_ R 665d8b1838b514_38296047___skip_ t 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ = P 665d8b1838b514_38296047___skip_ t 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ /P 665d8b1838b514_38296047___skip_ t-1 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - 1, 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1838cdc3_29059327___skip_ где AR 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - «сверхдоходность» (избыточная доходность) акций i-й компании; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ R 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - фактическая доходность акций i-й компании; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ ER 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - «нормальная» доходность акции i-й компании; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ R 665d8b1838b514_38296047___skip_ t 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - фактическая доходность акций i-й компании на соответствующую дату событийного окна; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ P 665d8b1838b514_38296047___skip_ t 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - котировки акций i-й компании на соответствующую дату событийного окна; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ P 665d8b1838b514_38296047___skip_ t-1 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - котировки акций i-й компании на предшествующую дату событийного окна. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Для оценки «нормальной» доходности была использована модель оценки капитальных активов CAPM: 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1838beb9_35745107___skip_ Er 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ R 665d8b1838b514_38296047___skip_ f 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ + β(R 665d8b1838b514_38296047___skip_ m 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - R 665d8b1838b514_38296047___skip_ f 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ ), 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1838cdc3_29059327___skip_ где R 665d8b1838b514_38296047___skip_ f 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - безрисковая ставка доходности. В рамках исследования в качестве безрисковой ставки была взята доходность государственных облигаций с роком обращения один год. Для каждой даты событийного окна была рассчитана соответствующая дневная безрисковая ставка доходности; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ R 665d8b1838b514_38296047___skip_ m 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ - фактическая рыночная доходность для каждой даты событийного окна. Расчет проведен на основе значений индекса ММВБ на соответствующие даты событийного окна; 665d8b18349ea5_72672793___skip_ β - коэффициент бета акций i-й компании, равный отношению ковариации доходности акций i-й компании R 665d8b1838b514_38296047___skip_ i 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ и доходности рынка R 665d8b1838b514_38296047___skip_ m 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ к дисперсии рыночной доходности. Для расчета коэффициента в был взят период месяц до наступления события (объявления об обратном выкупе). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Рассмотрим порядок расчета сверхдоходности на примере объявления о реализации программы обратного выкупа собственных акций компанией ПАО «Полюс». В январе 2016 г. золотодобывающая компания сообщила, что привлекла кредит в размере 2,5 млрд долл. для финансирования сделки бай-бэк. Выкупать акции будет компания ООО «Полюс-инвест» с 11 марта по 16.00 27 мая 2016 г. (перерыв с 4 по 12 апреля, когда выкупа не будет). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Длина событийного окна - 31 рабочий день (с 24 декабря 2015 г. по 11 февраля 2016 г.). На каждый день событийного окна была оценена кумулятивная «сверхдоходность» CAR, представляющая собой сумму «сверхдоходностей» AR всех предыдущих дней (табл. 3). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18369d06_72023662___skip_ Таблица 3. Оценка показателей «сверхдоходности» и кумулятивной «сверхдоходности» акций ПАО «Полюс» для событийного окна в 31 день 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1836a254_68931178___skip_ 665d8b1836a5e6_32345229___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ День 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Цена акции Pt 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Фактическая доходность R 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Индекс ММВБ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Фактическая рыночная доходность R 665d8b1838b514_38296047___skip_ m 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Безрисковая ставка доходности R 665d8b1838b514_38296047___skip_ f 665d8b1838b6c3_70380966___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Коэффициент бета b 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Нормальная доходность ER 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Сверхдоходность AR 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Кумулятивная сверхдоходность CAR 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836c602_16603356___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 070 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 742,71 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000275 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ - 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -15 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 985 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0277 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 734,21 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0049 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000274 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0002 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0275 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,027496 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -14 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 830 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0519 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 731,2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0017 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000274 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0001 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,052 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,079515 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -13 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 905 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0265 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 763,38 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0186 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000272 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0019 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0246 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,054939 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -12 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 875 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0103 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 761,36 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00027 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0001 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0105 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,065409 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -11 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 860 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0052 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 734,56 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0152 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000269 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0041 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,069497 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 885 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0087 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 754,13 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0113 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000267 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0075 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,062017 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 890 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0017 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 748,57 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0032 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000267 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0018 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,060241 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 030 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0484 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 682,54 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0378 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000279 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0032 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0516 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,008643 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 180 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0495 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 690,3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0046 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000286 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0007 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0488 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,040185 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 120 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0189 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 684,78 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0033 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000286 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0188 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,021352 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 100 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0064 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 680,77 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0024 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000288 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0065 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,014895 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 100 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0000 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 608,36 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0431 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00029 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0036 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0036 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,018521 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 005 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0306 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 622,43 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0087 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000293 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0011 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0317 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,013181 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 995 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0033 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 645,56 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0143 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000288 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0049 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,018058 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 075 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0267 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 630,39 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0092 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000294 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0273 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,009218 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 120 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0146 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 677,19 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0287 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000298 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0029 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0118 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,020990 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 105 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0048 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 717,98 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0243 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000291 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0025 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0073 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013721 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 080 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0081 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 716,56 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00029 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0002 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0082 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00548 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 115 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0114 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 705,01 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0067 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000288 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0003 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0117 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,017189 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 110 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0016 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 747,57 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,025 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0025 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0041 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013072 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 100 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0032 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 771,93 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0139 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000278 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0015 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0047 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,008345 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 245 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0468 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 784,92 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0073 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000279 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0009 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0459 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,054203 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 152 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0287 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 773,21 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0066 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000281 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0003 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0283 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,02588 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 138 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0044 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 758,26 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0084 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000285 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0005 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0039 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,02194 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 110 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0089 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 746,35 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0068 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000282 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0004 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0086 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013372 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 064 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0148 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 787,93 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0238 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00028 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0024 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0172 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,003823 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 064 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0000 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 780,59 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0041 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000281 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0001 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0001 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,003708 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 12 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 078 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0046 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 744,27 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0204 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000281 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0016 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0062 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,002447 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 115 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0120 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 723,36 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,012 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000283 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0008 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0128 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,015292 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 14 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 119 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0013 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 730,83 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0043 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000282 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0006 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,015928 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 169 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0160 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 711,58 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0111 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,000283 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090284 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,0007 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,0168 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,032706 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b18386c16_14611589___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Кумулятивная «сверхдоходность» на дату появления информации об обратном выкупе акций оказалась выше нуля, что может свидетельствовать о том, что данное событие было положительно воспринято рынком и привело к росту капитализации компании. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Аналогичный анализ кумулятивной «сверхдоходности» для событийных окон разной длины (21 день и 5 дней), подтверждает данный вывод. Вместе с тем для окна длительностью в 21 день показатели оказались гораздо выше, чем для других окон (табл. 4). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b18369d06_72023662___skip_ Таблица 4. Кумулятивная «сверхдоходность» акций ПАО «Полюс» для событийных окон в 31 день, 21 день и 5 дней 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1836a254_68931178___skip_ 665d8b1836a5e6_32345229___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ День 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Кумулятивная сверхдоходность CAR 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ День 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ Кумулятивная сверхдоходность CAR 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836c602_16603356___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b183c16d9_45881785___skip_ Событийное окно в 31 день 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b183c16d9_45881785___skip_ Событийное окно в 21 день 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -15 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,027496 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,00748 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -14 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,079515 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,009256 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -13 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,054939 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,060854 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -12 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,065409 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,109683 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -11 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,069497 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090849 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,062017 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,084392 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,060241 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,088018 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,008643 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,056316 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,040185 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,051439 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,021352 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,078715 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,014895 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,090487 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,018521 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,083219 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,013181 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,074977 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,018058 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,086686 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,009218 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,082569 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,02099 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,077842 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013721 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,1237 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,005480 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,095377 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,017189 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,091437 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 4 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013072 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,082869 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 5 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,008345 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,065674 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 6 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,054203 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b183c16d9_45881785___skip_ Событийное окно в 5 дней 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 7 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,02588 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,004877 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 8 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,02194 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,022399 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 9 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,013372 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,034171 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 10 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,003823 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,026902 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 11 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,003708 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 1 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,018661 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 12 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,002447 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 2 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ -0,004877 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 13 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,015292 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 3 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,022399 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 14 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,015928 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b1836aad1_25180120___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 15 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 0,032706 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836b039_06281291___skip_ 665d8b1836b597_19467353___skip_ 665d8b1836c039_34868837___skip_ 665d8b18386c16_14611589___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Проведя аналогичный анализ по 30 компаниям (см. табл. 2), полученные значения кумулятивной «сверхдоходности» были суммированы и определено их среднее значение по выборке (рис. 1). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183c9143_33361653___skip_ Рисунок 1. Кумулятивная «сверхдоходность» акций компаний, объявивших о программах обратного выкупа, для событийного окна в 31 день 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b183c97b5_17525145___skip_ 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ На представленном графике четко видно, что в день события наблюдается значительный скачок накопленной избыточной доходности, вызванный ростом котировок акций. Несмотря на то, что в последующие дни значение кумулятивной «сверхдоходности» снижается, общий уровень остается выше, чем до объявления сделки бай-бэк. Это в свою очередь является свидетельством того, что сигнальная теория находит свое подтверждение на российском рынке акций: наблюдается рост котировок как реакция на объявление о программе обратного выкупа. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Принимая во внимание то, что тенденции развития фондового рынка в течение анализируемого периода (2006-2016 гг.) весьма неоднозначны, имеет смысл отдельно проанализировать влияние сделок бай-бэк на котировки акций в периоды кризиса. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Объявления о программах обратного выкупа в 2008 г. сделали ПАО «ГМК «Норильский никель», АО «Вимм-Билль-Данн», ПАО «Северсталь». Сравнение среднего значения кумулятивной «сверхдоходности» этих компаний с кумулятивной доходностью рынка, рассчитанной на основе индекса ММВБ, представлено на рис. 2. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183c9143_33361653___skip_ Рисунок 2. Среднее значение кумулятивной «сверхдоходности» акций компаний, объявивших о программах обратного выкупа в 2008 г., и кумулятивная доходность рынка для событийного окна в 31 день 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b183ca787_60034667___skip_ 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Анализ данных рис. 2 подтверждает то, что рынок положительно реагирует на объявление об обратном выкупе. В день события отмечается рост кумулятивной «сверхдоходности». Вместе с тем по прошествии небольшого промежутка времени доходности рынка и акций компаний сокращаются примерно одинаковыми темпами. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Аналогично проанализируем объявления о сделках бай-бэк с 2014 по 2016 г. Из сформированной выборки в данный период реализовали программы обратного выкупа такие компании как ПАО «Газпром», ПАО «Уралкалий», ПАО «Полюс». Сравнение среднего значения кумулятивной « сверхдоходности» данных компаний с кумулятивной доходностью рынка, рассчитанной на основе индекса ММВБ, представлено на рис. 3. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183c9143_33361653___skip_ Рисунок 3. Среднее значение кумулятивной «сверхдоходности» акций компаний, объявивших о программах обратного выкупа в 2014-2016 гг., и кумулятивная доходность рынка для событийного окна в 31 день 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ 665d8b183cb233_01668560___skip_ 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e5d0_00861388___skip_ Источник: составлено автором 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ При этом стоит отметить, что все из рассмотренных компаний входят в состав индекса ММВБ с соответствующими коэффициентами, учитывающими free-float (ПАО «Газпром» - 46%, ПАО «Уралкалий» - 9%, ПАО «Полюс» - 5%). 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Анализ данных рис. 3 также подтверждает, что в день события происходит значительный рост котировок акций, что сопровождается ростом кумулятивной «сверхдоходности» акций компаний. Однако через небольшой промежуток времени доходность акций падает, возвращаясь на уровень, предшествующий анализируемому событию. При этом рыночная доходность растет. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Таким образом, можно отметить, что изучение российской практики реализации программ обратного выкупа позволяет расширить традиционные представления о целях и задачах сделок бай-бэк и отследить реакции рынка и изменения, происходящие в финансовой политике компании, после объявления о совершении данных сделок. Результаты приведенного исследования подтверждают эффективность программ обратного выкупа в целях повышения капитализации компании. Вместе с тем этот мотив не должен быть основным в период кризиса, поскольку использование данного инструмента в качестве защитного механизма поддержки рыночных котировок дает лишь кратковременный эффект, впоследствии усугубляя падение. В периоды кризиса целесообразнее руководствоваться мотивами выкупа собственных акций в целях формирования опционных программ сотрудников, а также для получения дополнительного дохода при последующей продаже недооцененных на текущий момент акций компании на фазе подъема рынка. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cbaa4_13291768___skip_ Список литературы 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 1. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. Journal of Finance, 1989, vol. 44, iss. 1, pp. 19-40. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 2. Welch I. Capital Structure and Stock Returns. The Journal of Political Economy, 2004, vol. 112, pp. 106-131. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 3. Задорожная А.Н. Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании. Омск: Омский государственный университет путей сообщения, 2015. 176 с. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 4. Кокорева М.С., Юлова С.М. Влияние внутренних и институциональных факторов на скорость приспособления к целевой структуре капитала на развитых и развивающихся рынках // Корпоративные финансы. 2013. № 4.С. 4-18. URL: https://cfjournal.hse.ru/data/2015/03/03/1091091727/Kokoreva%20Maria,.pdf 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 5. Damodaran A. Applied Corporate Finance. 3rd Edition. Willey, 2010, 752 p. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 6. Ерофеев А.Г. Корпоративное управление: защита прав миноритарных акционеров во время реорганизации акционерных обществ // Вестник Самарского государственного экономического университета. 2013. № 7.С. 23-26. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 7. Солопченко А.В. Обратный выкуп акций российскими акционерными обществами как инструмент управления стоимостью компаний: законодательный аспект // Молодой ученый. 2016. № 15. С. 316-319. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 8. Железнова И.В. Мотивы обратного выкупа акций российскими компаниями // Экономика и управление: проблемы, решения. 2016. № 4.С. 195-204. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 9. Григорьева С.А., Гринченко А.Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4.С. 53-71. URL: https://cfjournal.hse.ru/data/2015/03/03/1091093028/Grigorieva%20Svetlana.pdf 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 10. Григорьева С.А., Фоменко Н.В. Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2012. № 4. С. 65-79. URL: https://cfjournal.hse.ru/data/2013/02/14/1308451324/cfj24_64_79_grigorieva_fomenko_.pdf 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 11. Badrinath S.G., Varaiya N.P., Ferling R.L. To Buy or Not to Buy? Financial Executive, 2000, May. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 12. Stonham P. A Game Plan for Share Repurchases. European Management Journal, 2002, vol. 20, no. 1, pp. 37-44. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 13. Назыров И.Р. Создание стоимости в сделках по выкупу компании с высокой долговой нагрузкой в России // Экономика и управление: проблемы, решения. 2016. № 2.С. 111-117. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 14. Сибова Н.М. Практика обратного выкупа // Управление экономическими системами. 2013. № 4. URL: http://uecs.ru/uecs52-522013/item/2071-2013-04-02-08-54-00 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 15. Кинякин А. Buy-back российских компаний: причины и следствия // Рынок ценных бумаг. 2012. № 4.C. 71-74. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 16. Кондрашова Е. О, этот модный buyback! // Рынок ценных бумаг. 2011. № 12. C. 11-13. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 17. Кирова И.В., Бахуташвили Г.Д. Операции российских компаний с собственными ценными бумагами на примере банка ВТБ // Вестник МАДИ. 2016. № 1.С. 57-62. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 18. Тураев Х.Р. Влияние информации о выплате дивидендов на инвестиционную привлекательность и потенциальных инвесторов // Российское предпринимательство. 2016. № 13. С.1505-1528. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 19. Яворский В.М., Яворская А.В. Метод событийного анализа на примере данных по кросс-листингу российских компаний // Вести высших учебных заведений Черноземья. 2015. № 1.С. 95-105. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b183cc094_49359133___skip_ 20. Кузьмичев К.Е. Исследование обратного выкупа акций российскими компаниями // Вопросы новой экономики. 2012. № 4.С. 20-24. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Информация о конфликте интересов 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834b875_72541632___skip_ Я, автор данной статьи, со всей ответственностью заявляю о частичном и полном отсутствии фактического или потенциального конфликта интересов с какой бы то ни было третьей стороной, который может возникнуть вследствие публикации данной статьи. Настоящее заявление относится к проведению научной работы, сбору и обработке данных, написанию и подготовке статьи, принятию решения о публикации рукописи. 665d8b1834aa74_42014001___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d0382_20038790___skip_ 665d8b183d0774_15370544___skip_ Метки 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d0e23_16766153___skip_ 665d8b183d1296_68232859___skip_ обратный выкуп 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b183d18c9_57462982___skip_ акции 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b183d2065_84192486___skip_ сверхдоходность 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b183d2453_66769250___skip_ событийный анализ 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d28d7_46184471___skip_ Программа Финансовый анализ - 665d8b18346d91_68128739___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 665d8b183d2cc5_87591892___skip_ 665d8b183d2f17_84962651___skip_ 665d8b183d33f8_48402057___skip_ Скачать программу 665d8b18347206_24819235___skip_ 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d3931_53730530___skip_ 665d8b183d3d40_23334737___skip_ Попроборать 665d8b18347206_24819235___skip_ Онлайн 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b18347bd8_18948358___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d4339_61823005___skip_ 665d8b183d4765_49438448___skip_ См. также 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b183d4cc7_99258228___skip_ 665d8b183d50c4_59024335___skip_ 665d8b183d5326_81313361___skip_ Финансовый анализ Онлайн 665d8b183d1649_41915586___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_ 665d8b1834e295_18324454___skip_