Расчёт ключевых финансовых показателей эффективности бизнеса

М.Г. Игнатова,
Е.А. Кузьмина,
А.А. Сентюрова,
Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва
АУДИТОР
№ 9, 2010

В статье рассматриваются методы и важнейшие показатели оценки эффективности бизнеса, ориентированные как на краткосрочную, так и на долгосрочную перспективу. Наряду с традиционными показателями рентабельности представлен подход к расчету новых для российской практики показателей оценки эффективности, учитывающих создание добавленной стоимости.

За последние десятилетия представления о целях деятельности и развития организации претерпели существенные изменения. Любая предпринимательская деятельность нацелена на получение прибыли. Но прибыль не может являться однозначным и единственным показателем, на основании которого можно делать вывод об эффективности ведения бизнеса. Существует специальный ряд показателей — своеобразных индикаторов эффективности деятельности компании.

Эволюция показателей эффективности непосредственно связана с переходом от операционного менеджмента к стратегическому.

Выбор показателей эффективности зависит от целей менеджмента компании. Кроме того, применяемая система показателей должна, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве главенствующей цели реально начинают выступать только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. В этом смысле развитие финансовых целей организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей результатов деятельности, наиболее адекватная для данного этапа.

Различные показатели рентабельности являются ключевыми для оценки деятельности любой организации на этапе ее возникновения и роста. Как правило, на данных стадиях своего жизненного цикла компания еще только наращивает мощности, расширяет производство, создает сеть поставщиков и покупателей. Естественно,, что менеджмент ориентируется, в первую очередь, на показатели рентабельности, т.е. пытается определить, насколько целесообразно используются имеющиеся активы, вложенные инвестиции, капитал.

В дальнейшем, на стадии зрелости, когда компания уже вышла на оптимальный объем производства, имеет устойчивую репутацию, меняются и ключевые показатели оценки эффективности ее деятельности. Собственникам становится важно, чтобы фирма не просто приносила прибыль, но и повышала свою ценность. Это возможно тогда, когда в процессе деятельности создается добавленная стоимость, т.е. тогда, когда капитал, вложенный в бизнес, растет с учетом требуемой нормы доходности.

Традиционным; показателям эффективности, таким как прибыль и рентабельность, присущ ряд недостатков, в числе которых можно выделить ограниченность сферы применения, возможность манипулирования, а также недостаточную корреляцию со стоимостью акций.

Некоторых из этих проблем можно избежать, используя показатели добавленной стоимости. Среди их основных преимуществ выделяют возможность оценки компании с учетом фактора риска, а также измерения «добавленной» стоимости. Кроме того, данные показатели могут использоваться в качестве индикатора управленческих решений и критерия для мотивации топ-менеджеров. В свою очередь, они также не лишены недостатков, таких как существенное влияние первоначальной оценки капитала, сложность и недостаточная объективность прогнозных оценок, необходимость обоснования требуемой отдачи на вложенный капитал и ее неоднозначность.

К настоящему моменту разработан целый ряд измерителей создания стоимости, среди которых наиболее популярным стал показатель экономической добавленной стоимости (EVA), основная логика которого заключается в следующем: компания обеспечивает создание дополнительной стоимости для собственников в случае, если фактическая доходность от инвестиций выше минимального требуемого уровня доходности.

Возникает вопрос: чем определяется уровень требуемой доходности компании? Чаще всего в качестве такового выбирается величина средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая характеризует затраты на привлечение капитала компании (и собственного, и заемного). В результате все более широкую известность приобретает формула:

EVA = IC * (ROI - WACC)        (1)

где EVA - экономическая добавленная стоимость, руб.;

IC - инвестированный в бизнес (или его отдельный сегмент) капитал, руб.;

ROI - рентабельность инвестированного капитала, отн. ед.;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала, отн. ед.

Равноценное значение EVA можно получить, используя следующую формулу:

EVA = NOPAT - IC*WACC        (2)

где NOPAT - величина чистой операционной прибыли, руб.

В свою очередь для расчета WACC используется формула:

WACC = (1 - t)*r _d *W _d + r _e *W _e         (3)

где t - ставка налога на прибыль, отн. ед.;

r _d - стоимость привлечения заемного капитала, отн. ед.;

W _d — доля заемного капитала, отн. ед.;

r _e — стоимость собственного капитала, отн. ед.;

W _e — доля собственного капитала, отн. ед.

Из выражения (1) следует, что основными направлениями максимизации стоимости компании являются увеличение рентабельности инвестиций и снижение стоимости привлечения капитала.

Рассмотрим основные факторы, влияющие на величину EVA , более подробно.

Традиционно наибольшие сложности у компаний возникают с расчетом показателя средневзвешенной стоимости капитала. Основной проблемой является определение стоимости привлечения собственного капитала (r _e ), т.к. она зависит от ожиданий инвесторов. В общем случае считается, что инвесторы ожидают получить такую величину прибыли, которая не только обеспечит отдачу, не меньшую, чем вложения в безрисковые активы, но и покроет риск, принимаемый на себя собственниками в связи с инвестированием капитала в конкретную компанию.

Существует ряд подходов, целью которых является определение величины требуемой доходности от инвестирования в акции, из них модель оценки стоимости капитальных активов (САРМ) обладает самой долгой историей использования. Согласно данной модели, стоимость собственного капитала определяется на основании следующего выражения:

r _e = r _f + β*(r _m - r _f ) + S ₁ + S ₂ + C        (4)

гдеr _e - ставка дохода на собственный капитал, отн. ед.;

r _f - безрисковая ставка (ставка по инвестициям в безрисковые активы), отн. ед.;

β - коэффициент «бета», отн. ед.;

r _m - доходность рынка в целом, отн. ед.;

(r _m - r _f ) - рыночная премия за риск, отн. ед.;

S ₁ - премия за специфические риски, отн. ед.;

S ₂ - премия за малую капитализацию, отн. ед.;

С - премия за страновой риск, отн. ед.

Помимо модели САРМ, разработаны также альтернативные модели, учитывающие большее количество факторов (например, АРМ или многофакторные модели доходности), а также регрессионные модели доходности, однако модель САРМ остается наиболее популярной за счет сочетания простоты применения и приемлемой степени погрешности.

Вместе с тем, проведенное авторами исследование показало, что даже в рамках модели САРМ есть различные подходы к оценке отдельных составляющих. В приведенной ниже табл. 1 выделены различные варианты оценки показателей, входящих в состав модели САРМ.

Таблица 1. Вариантность оценки составляющих модели САРМ

Элемент	Варианты расчетов	Принципы расчетов
Коэффициент «бета»	Исторические рыночные коэффициенты	На основе регрессионного анализа доходности инвестиций относительно доходности рынка
	Фундаментальные коэффициенты	На основе оценки трех факторов: Вида деятельности фирмы, уровня операционного рычага фирмы и уровня финансового рычага фирмы, влияющих на устойчивость ценных бумаг компании
	Бухгалтерские коэффициенты	На основе соотнесения бухгалтерских показателей прибыли фирмы с аналогичными показателями по рынку в целом
Премия за риск	Историческая	Фактическая доходность акции в долгосрочном периоде сопоставляется с фактической доходностью безрисковых активов
	Подразумеваемая	Приведенная стоимость ожидаемых выплат по дивидендам

Второй составляющей WACC является стоимость заемного капитала rd. Основными факторами, влияющими на величину ставки привлечения заемного капитала, выступают: безрисковая ставка и риск дефолта компании, определяемый на основании анализа величины и стабильности денежных потоков компании, а также ее кредитной истории. Кроме того, на стоимость заемного капитала влияет ставка налога на прибыль ввиду того, что выплаты по привлеченным заемным средствам снижают налогооблагаемую базу компании.

При определении величины заемного капитала, участвующей в расчете, рекомендуется учитывать все процентные обязательства. В качестве таких принимаемых к расчету обязательств следует также рассматривать платежи по долгосрочной аренде.

При определении средневзвешенной стоимости капитала важным является также корректный расчет структуры финансирования, а именно определение соотношения собственного' и заемного капитала. Считается, что для получения более достоверных оценок следует использовать рыночную стоимость собственного и заемного капитала.

Часто при определении WACC невозможно достоверно рассчитать все отдельные составляющие. Это связано с необходимостью прогнозирования данных величин в среднесрочном и долгосрочном периодах. Одним из методов преодоления неопределенности оценок является применение сценарного анализа.

Суть сценарного анализа состоит в том, что для каждого из элементов расчетной формулы средневзвешенной стоимости капитала, таких как стоимость заемного капитала, коэффициент р и другие, принимается несколько вариантов значений, используя которые, в итоге получают несколько вариантов искомой ставки. Как правило, выделяют следующие варианты сценариев: оптимистический, базовый и пессимистический. Тогда задача сводится к тому, чтобы найти и обосновать значения элементов для каждого из сценариев.

Таблица 2. Расчет показателей рентабельности ОАО «ММК» за период 2005-2009 гг.

Наименование показателя, %	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.
Рентабельность продаж (ROS)	28,61	31,04	27,04	4,45	19,96
Рентабельность собственного капитала (ROE)	40,34	41,92	40,22	6,40	17,10
Рентабельность активов (ROA)	28,43	30,72	31,69	4,87	12,10

Даже находясь в условиях неопределенности, некоторые элементы формулы расчета стоимости затрат на капитал могут сохранять относительную стабильность. К таким элементам можно отнести, во-первых, ставку безрисковой доходности, т.е. ставку доходности по государственным облигациям. Величина доходности таких активов достаточно постоянна в течение определенных периодов времени. Во-вторых, это ставка налога на прибыль, которая остается, как правило, неизменной на протяжении нескольких лет. Значения данных элементов в различных сценариях меняться не будут.

Если рассмотреть, например, ставку, характеризующую стоимость заемного финансирования, то можно предположить, что для современной экономической ситуации в Российской Федерации пессимистический вариант — это сохранение ставок на текущем уровне (в настоящее время кредитные ресурсы являются весьма дорогими), оптимистический - это возвращение ставок к докризисным уровням, а базовый вариант предполагает компромиссный вариант.

Можно ожидать, что двумя самыми сложными для оценки элементами модели являются коэффициент β и величина рыночной премии за риск (r _m - r _f ). Сложность заключается в том, что на практике чаще всего при определении этих двух компонентов используют т.н. исторический подход, который заключается в анализе данных за прошедшие периоды и выведении величины ставки на основе проведенного анализа. Вместе с тем, определить данные ставки в прогнозном периоде (периодах) в условиях неопределенности, опираясь на исторические данные, не представляется возможным. В качестве выхода из сложившейся ситуации можно предложить использование прогнозного финансово-экономического анализа для определения уровня риска, характерного для компании, а для определения величины рыночной премии за риск -использование данных о будущей доходности рынка, сформированной на основе информации о фьючерсных контрактах.

В результате применения сценарного анализа компания определяет значения стоимости финансирования при различных экономических условиях, очерчивая тем самым для себя круг возможных принимаемых управленческих решений.

Рассмотрим подходы к анализу эффективности бизнеса на примере ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», включая традиционный анализ рентабельности и подход, ориентированный на оценку создания добавленной стоимости.

ОАО «ММК» является крупнейшим предприятием черной металлургии России, его доля в объеме металлопродукции, реализуемой на внутреннем рынке страны, составляет около 20%. Предприятие представляет собой крупный металлургический комплекс с полным производственным циклом, начиная с подготовки железорудного сырья и заканчивая глубокой переработкой черных металлов. ММК производит самый широкий на сегодняшний день сортамент металлопродукции среди предприятий Российской Федерации и стран СНГ. Около 40% продукции ОАО «ММК» экспортируется в различные страны мира.

В первую очередь рассчитаем следующие основные показатели рентабельности: рентабельность продаж (ROS), рентабельность собственного капитала (RОЕ), рентабельность активов (ROA), которые определяются как отношение прибыли к выручке от продажи продукции, величине собственного капитала и совокупным активам соответственно. Результаты расчетов данных показателей представлены в табл. 2.

Таблица 2 Расчет показателей рентабельности ОАО «ММК» за период 2005-2009 гг.

Наименование показателя, %	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.
Рентабельность продаж (ROS)	28,61	31,04	27,04	4,45	19,96
Рентабельность собственного капитала (ROE)	40,34	41,92	40,22	6,40	17,10
Рентабельность активов (ROA)	28,43	30,72	31,69	4,87	12,10

Прежде всего, обращает на себя внимание тот факт, что все показатели рентабельности в течение трех лет с 2005-го по 2007 г. стабильно сохранялись на высоком уровне. Стабильность рассматриваемых показателей связана с тем, что компания существует на рынке давно и зарекомендовала себя как надежный контрагент. У нее эффективно налажены бизнес-процессы и найден оптимальный объем производства. В 2008 г. произошло серьезное падение всех рассматриваемых коэффициентов рентабельности, что было вызвано макроэкономическими условиями, вследствие которых значительно снизилась выручка компании. Представляется, что 2008 г. не может рассматриваться как показательный для оценки динамики коэффициентов рентабельности ввиду мирового экономического кризиса. В то же время результаты деятельности компании в этот период нужно, безусловно, принимать во внимание при оценке ее надежности и стабильности деятельности. Кроме того, необходимо отметить, что уже в 2009 г. вновь наметилась тенденция роста рассматриваемых показателей, что говорит о том, что компания эффективно осуществляет меры борьбы со сложившейся кризисной ситуацией.

Весьма полезным является сопоставление значений данных показателей со среднеотраслевыми. На основании данных Федеральной службы государственной статистики можно заключить, что до 2008 г. показатели рентабельности ОАО «ММК» превышали среднеотраслевые значения, что подтверждает отношение к ОАО «ММК» как к одному из высокоэффективных крупнейших предприятий страны. Однако финансовый кризис 2008 г. не прошел без последствий и для этого гиганта металлургической отрасли России. Все показатели рентабельности резко снизились. Анализ данных Отчета о прибылях и убытках говорит о том, что причиной этого явился неуклонный рост расходов, значительно опережающий рост выручки.

Вместе с тем, по итогам 2009 г. наблюдается рост чистой прибыли, а также рост показателей рентабельности. С учетом оценки факторов роста компании и прогноза макроэкономических показателей молено предположить, что ОАО «ММК» в ближайшем времени достигнет прежнего уровня прибыли и рентабельности. В целом компания обладает очень хорошим потенциалом для увеличения своей стоимости.

Далее рассмотрим способность компании к созданию добавленной стоимости. Для этого рассчитаем для ОАО «ММК» показатель EVA:

EVA = NOPAT - IC * WACC.

Для расчета EVA необходимо иметь данные о величине чистой операционной прибыли (NOPAT), инвестированном капитале (1С) и его средневзвешенной стоимости (WACC).

Для нахождения стоимости собственного капитала рассчитаем ставку доходности на собственный капитал с помощью модели оценки капитальных активов (САРМ) (4). При этом данные о величине собственного и заемного капитала были взяты из бухгалтерской отчетности компании. Для определения стоимости собственного капитала по модели САРМ использовались данные сайта www.damodaran.com и официального сайта Центрального банка РФ. Результаты расчетов представлены в табл. 3.

Таблица 3. Расчет показателя экономической добавленной стоимости

Показатели	2008 г.	2009 г.
NOPAT, тыс. руб.	40 782 610,80	21 177 427,20
IC, тыс. руб.	199 086 020,00	224 751 282,00
WACC, %	15,59	16,37
EVA, тыс. руб.	9 745 100,28	-15 604 962,67

Из приведенных расчетов видно, что величина EVA по итогам 2008 г. у ОАО «ММК» положительна. Однако в 2009 г. она значительно уменьшилась и составила отрицательное значение. Иными словами, можно констатировать, что в 2009 г. компания получила экономический убыток, а ее фактическая доходность оказалась ниже требуемой. Это произошло вследствие целого ряда негативных факторов. Прежде всего, существенно снизилась величина операционной прибыли после налогообложения. При анализе Отчета о прибылях и убытках за 2009 г. можно заметить, что величина выручки от продаж сократилась в 2 раза по сравнению с 2008 г., что может быть объяснено финансовым кризисом 2008-2009 гг. Несмотря на то что он начался в 2008 г., основной его «удар» для компаний в России пришелся на первое полугодие 2009 г. Связано это тем, что в 2008 г. компании работали по ранее заключенным договорам, тогда как в 2009 г. большинство из них пришлось заключать заново на более льготных для клиентов условиях или же вообще сокращать общее количество сделок. К тому же в 2009 г. снизился спрос на продукцию металлургических предприятий.

Кроме того, в 2009 г. возросла средневзвешенная стоимость капитала. Причем основной рост пришелся на стоимость собственного капитала, тогда как среднегодовая ставка по кредитам в 2009 г. оказалась даже ниже, чем в 2008 г. Рост стоимости собственного капитала был вызван, в первую очередь, возросшими рисками собственников в связи со сложившейся ситуацией на рынке.

Однако, несмотря на отрицательную динамику показателя EVA в течениепоследнего времени, можно говорить о резервах роста экономической добавленной стоимости компании. Среди них - снижение величины WACC, что, в свою очередь, объясняется стабилизацией ситуации на рынке, и, как результат, - снижение требуемой отдачи на вложенный капитал.

Кроме того, анализ показателей рентабельности инвестированного капитала компании позволяет сделать предположение об их ожидаемом росте. Так, анализ Отчета о прибылях и убытках компании за 2009 г. показал, что отрицательная динамика присуща только выручке и прибыли от продаж. В то же время величина чистой прибыли возросла. Это объясняется значительным снижением прочих расходов компании. Данный факт говорит о том, что ОАО «ММК» в 2009 г. приняло решение снижать свои расходы, не связанные с производством и сбытом продукции. Следовательно, компания прилагает максимум усилий для выхода из сложившейся кризисной ситуации.

Отрицательная величина экономической добавленной стоимости компании по итогам 2009 г. говорит не только о необходимости снижения затрат, но и о поиске наиболее рационального варианта финансирования бизнеса.

Рассмотренный выше анализ составных элементов стоимости привлечения капитала позволяет выделить ряд мер по оптимизации затрат финансирования, а значит, по повышению стоимости компании. Данные меры можно классифицировать по длительности эффекта на краткосрочные и долгосрочные.

Если компании необходимо предпринять незамедлительные действия по снижению стоимости финансирования, то, в первую очередь, ей следует обратить внимание на эффективное использование внутренних источников финансирования, прежде всего на рациональное использование оборотного капитала, сокращение запасов, оптимизацию соотношения дебиторской и кредиторской задолженности.

В долгосрочной перспективе наиболее эффективным будет обоснование и поддержание целевой структуры капитала, позволяющей минимизировать финансовые риски, а также управление операционным рычагом, дающее возможность добиться более гибкой структуры затрат за счет сокращения постоянных расходов. Гибкая структура издержек приводит к более низкому коэффициенту р и снижению риска дефолта, что снижает стоимость привлечения капитала. Перечисленные меры следует сочетать с разработкой финансовой стратегии, нацеленной на поддержание баланса эффективности бизнеса и платежеспособности, что в свою очередь, также позволяет снизить риск дефолта.

Список литературы

1. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008.

2. Ефимова О.В. Финансовый анализ - современный инструментарий обоснования экономических решений / О.В. Ефимова. - М.: Омега-Л, 2010.

3. Arnold G. The Handbook of Corporate Finance / G. Arnold. - Financial Times Prentice Hall, 2005.