Оценка влияния портфеля проектов на стоимость компании в ритейле

Костинская Е.,
старший менеджер инвестиционных проектов
Группа компаний Х5 Retail Group
109029 г. Москва,
ул. Средняя Калитниковская, 28/4

Одним из основных критериев эффективности и ценности для компании портфеля проектов является влияние, которое он оказывает на стоимость бизнеса в целом или конкретного подразделения. Эта оценка чаще всего заключается в анализе изменений ключевого параметра, принятого за критерий ценности для бизнеса [1]. В настоящей статье предложен метод, позволяющий оценивать вклад портфеля проектов в стоимость компании розничной торговли через исследование возникающих эффектов совместной реализации проектов - синергии и каннибализации. Анализ влияния портфеля на внутреннюю стоимость компании способствует реализации управления, направленного на максимизацию стоимости бизнеса.

Взаимосвязь между управлением стоимостью и управлением проектами устанавливается при изучении соответствия между проектным управлением и стратегическими целями компании. Если ранее проектное управление рассматривалось как специфический инструмент менеджмента [2], то в последнее время все больше исследований посвящено анализу взаимного влияния между управлением проектами и стоимостью [3, 4], а также между управлением проектами и стратегией компании [5, 6]. Вне зависимости от самого проекта рассматривается его ценность для организации, т.е. вклад в корпоративную стратегию [3, 7, 8]. Зарубежные специалисты все больше внимания уделяют согласованности управления проектами со стратегией компании, ее отражению в портфеле проектов [3, 4, 5, 6, 9]. Взаимосвязь управления проектами и корпоративной эффективности изучается и российскими авторами [10].

Метод оценки влияния на стоимость

Обозначим через Im (от англ. impact - вклад, влияние) оцененный в стоимостном выражении вклад m-го портфеля в стоимость. Каждый рассматриваемый портфель включает проекты торговых объектов, планируемые к реализации. Эти проекты влияют на стоимость посредством непосредственного создания ценности, а также на действующие торговые объекты сети. Оценка влияния портфеля на стоимость компании или подразделения может быть представлена в следующем виде:

Im = ∑^K_i=1NPv_i + ∑^M_j=1Vs_j + ∑^L_j=1Vk_j,

Vs_j = mult_k * ∑^M_j=1(EBITDA^s_1j - EBITDA_0j),

Vk_j = mult_k * ∑^L_j=1(EBITDA^k_1j - EBITDA_0j),

mult_k = Ev_k / EBITDA_k = (Market Cap_k + Debt_k) / EBITDA_k

где i - номер проекта, входящего в портфель; i= 1,2,... (К);
j - номер действующего объекта компании;
NPv_i - чистая приведенная стоимость j-го проекта;
Vs_j - вклад в стоимость компании от эффекта синергии j-го действующего объекта компании;
Vk_j - вклад в стоимость компании от эффекта каннибализации j-го действующего объекта компании;
mult_k - мультипликатор стоимости компании;
EBITDA_0j прибыль компании довычета расходом по выплате процентных платежей, налоги и амортизации (EBITDA) j-го объекта в период времени 0, когда эффект синергии/каннибализации не учитывается;
EBITDA^s_1j - значение показателя EBITDA j-го объекта в период времени 1, когда эффект синергии учитывается;
EBITDA^k_1k - значение показателя EBITDA j-го объекта в период времени 1, когда эффект каннибализации учитывается;
EBITDA_k - значение показателя EBITDA в целом по компании;
Ev_k - показатель, характеризующий представление о стоимости;
Market Сар_k - рыночная стоимость собственного капитала компании;
Debt_k - рыночная стоимость долга компании.

С целью упрощения расчетов остальные компоненты стоимости капитала, которые входят в Enterprise value (например, стоимость привилегированных акций и доли меньшинства), не учитываются.

Для неторгуемой компании может использоваться среднеотраслевой, или модифицированный мультипликатор (mult,), который исчисляется на основе балансовой стоимости по формуле:

mult_k = Ev_k / EBITDA_k = (Balance value_k + Debt_k) / EBITDA_k

где Balance value_k - балансовая стоймость собственного капитала подразделения/портфеля проектов.

Таким образом, вклад в стоимость подразделения может быть представлен как сумма чистой приведенной стоимости по всем проектам портфеля и стоимостного выражения эффектов синергии и каннибализации по действующим объектам компании. По проектам портфеля все эффекты, в гом числе от совместной реализации, заложены в оценку чистой приведенной стоимости. Поскольку показатель NPV является аддитивным, то сумма значении показателя по портфелю представляет собой совокупный вклад портфеля проектов в стоимость компании.

Реализация портфеля проектов оказывает влияние на некоторые действующие объекты торговой сети. Эффект от реализации портфеля заключается в изменении операционной эффективности действующего объекта, что отражается на его прибыльности. Для оценки стоимостного выражения эффекта синергии или каннибализации к значению изменения EBITDA применяется мультипликатор, отражающий создание стоимости.

ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА

Покажем применение метода оценки влияния портфеля проектов на стоимость подразделения.

Допустим, что у компании есть два портфеля проектов: для филиала А (проекты XI, Х2,...,Х5) и филиала В (проекты Y1, Y2,...,Y7), которые планируются к реализации. Наша задача - выбрать портфель, формирующий более высокую стоимость для компании. При реализации данных портфелей возникают эффекты синергии и каннибализации. Синергетический эффект связан с экономией на логистических расходах, которая достигается при открытии объектов в определенных регионах. Эффект каннибализации обусловлен сокращением розничного товарооборота по некоторым действующим объектам в результате расположения нового объекта в зоне влияния действующего.

Приведем расчет мультипликатора на конец 2012 г. на основе публичных данных по компании (цифры условные): Market Сар - 4843,24 млн долл. США;

Debt - 3540,6 млн долл.;

EV - 8383,84 млн долл.;

EBITDA - 1124 млн долл.

В этом случае значение mult_kможет быть определено по формуле:

mult_k= EV / EBITDA = 8383,84 млн долл. / 1124 млн долл. = 7,45.

Значения NPV проектов приведены в табл. 1.

Таблица 1. Значения NPV по анализируемым портфелям, руб.

Портфель	NPV проекта
Филиал А (суммарная стоимость по филиалу)	432 152 406
Х1	68 645 401
Х2	74 267 841
ХЗ	78 859 992
Х4	110 830 840
Х5	99 548 331
Филиал В (суммарная стоимость по филиалу)	501 595 851
Y1	163 001 911
Y2	98 785 740
Y3	64 191 522
Y5	16 274 731
Y6	68 928 991
Y7	90 412 957

Источник: составлено автором.

Реализация портфеля проектов сопровождается возникновением эффекта синергии и каннибализации по действующим объектам сети. Поскольку эффекты синергии и каннибализации формируются на основе действующих объектов сети, то к дополнительному эффекту, выраженному в увеличении (уменьшении) значения EBITDA по определенным торговым объектам за счет синергии (каннибализации), применяется мультипликатор, характеризующий создание стоимости данного бизнеса.

Оценка величины влияния может относиться к стоимости как компании, так и подразделения. Выделение отдельных подразделений для анализа и оптимизации актуально, поскольку в сетевом ритейле бизнес существенно различается в зависимости от вида торговой деятельности: (формата объектов, региона, торговой матрицы и т.д.). Таким образом, оценка влияния портфеля проектов на стоимость бизнеса подразделения позволяет увидеть «чистый» эффект от его реализации. В нашем примере больший эффект даст реализация портфеля «Филиал В».

Для анализа вклада в стоимость компании на основе предложенного метода проведены соответствующие расчеты по тем действующим проектам, по которым присутствует либо эффект синергии, либо эффект каннибализации, либо оба эффекта (табл. 2). Проекты, реализуемые в филиале А, обозначены как A₁ А₂ и т.д.; проекты, реализуемые в филиале В, обозначены как В₁ В₂ и т.д.

Таблица 2. Расчет значений величины и стоимости эффектов синергии и каннибализации по портфелям проектов, руб.

Действующие объекты	EBITDA без учета реализации портфеля	EBITDA с учетом эффекта синергии	EBITDA с учетом эффекта каннибализации	Эффект на EBITDA от синергии	Эффект на EBITDA от каннибализации
1	2	3	4	5	6
Филиал А
А1	50 400 00	61 200 000		10 800 000
А2	84 000 000	102 000 000		18 000 000
АЗ	42 000 000	51 000 000		9 000 000
А4	58 800 000	71 400 000		12 600 000
А5	67 200 000	81 600 000		14 400 000
А6	75 600 000	91 800 000	51 840 000	16 200 000	- 23 760 000
А7	71 400 000		58 140 000		-13 260 000
Итого величина эффектов				81 000 000	- 37 020 000
Итого стоимость эффектов по компании с учетом мультипликатора				603 450 000	-275 799 000
Филиал В
В1	78 120 000	89 280 000		11 160 000
В2	57 120 000	65 280 000		8160 000
ВЗ	62 160 000	71 040 000	54 834 000	8880 000	- 7326 000
В4	88 200 000	100 800 000		12 600 000
Итого величина эффектов				40 800 000	- 7326 000
Итого стоимость эффектов по компании с учетом мультипликатора				303 960 000	- 54 578 700

Источник: составлено автором

В табл. 3 приведены расчеты, показывающие влияние портфеля на стоимость бизнес-подразделения, т.е. вклад в стоимость компании. Наибольший вклад привносит портфель «Филиал А» за счет высокого синергетического эффекта.

Таблица 3. Расчет величины влияния портфеля проектов на стоимость бизнес подразделения, руб.

Портфель проектов	NPV портфелей проектов	Стоимость эффекта на EBITDA от синергии	Стоимость эффекта на EBITDA от каннибализации	Im влияние портфеля на стоимость подразделения
1	2	3	4	5
Филиал А	432 152 406	603 450 000	-275 799 000	759 803 406
Филиал В	501 595 851	303 960 000	-54 578 700	750 977 151

Из табл. 3 видно, что значение NPV без учета стоимости эффекта синергии и каннибализации не позволяет однозначно ответить на вопрос, какой портфель проектов следует принять к реализации. Ключевую роль в выборе портфеля проектов играет стоимость эффектов синергии и каннибализации, поскольку изменение величины EBITDA в связи с наличием данных эффектов само по себе не в полной мере отражает вклад в стоимость, так как не может быть прибавлено к значению показателя NPV, традиционно применяемого для анализа проектов в ритейле.

В заключение отметим следующее. Сопоставление значений lm для разных портфелей проектов позволяет выбрать наиболее эффективный с точки зрения увеличения стоимости бизнеса. Чем больше Im, тем выше стоимость, создаваемая данным портфелем. На основе данного метода можно анализировать комплексный портфель проектов, включающий не только торговые объекты, но и инфраструктурные или другие затратные проекты, по которым есть возможность оценить эффекты синергии, каннибализации.

Метод оценки влияния портфеля проектов на стоимость компании или бизнес- подразделения представляется удобным инструментом, реализующим стратегический подход к управлению проектами. Последовательное применение указанной оценки позволит принимать более обоснованные инвестиционные решения, лучше понимать структуру стоимости бизнеса и факторы, воздействующие на нее.

Литература

1. Ципес Г.Л. Методы оценки эффектинности проектно-ориентированной деятельности. Обзор текущего состояния и перспектим развития // Управление проектами и программами. - 2009. - №3 (19).

2. Лнсофф И. Новая корпоративная стратегия. - СПб.: Питер, 1999.

3. Van Der Merwe А.P. Project management and business development: integrating strategy, structure, processes and project // International Journal of Project Management. - 2002. - №20.

4. Milosevic D.Z., Srivannaboon S. A two-way influence between business strategy and projecl management // International Journal of Project Management. - 2006. - №24.

5. Morris P.W., Jamieson H.A. Translating corporate strategy into project strategy: achieving corporate strategy through project management. - Newtown Square: Project Management Institute, 2004.

6. Du Lan-ying, Shi Yong-dong. Implement business strategy via project portfolio management: a model and case study // Journal of American Academy of Business. - 2007. - Vol. 11.- Iss. 2.

7. Winter М., Szczepanek T. Projects and pro-grammes as value creation processes: a new perspective and some practical implications // International Journal of Project Management. - 2008. - №26.

8. Кендалл Дж., Роллинз С. Современные методы управления портфелями проектов и офис управления проектами: максимизация ROI. - М.: ЗАО «ПМСОФТ», 2004.

9. Anderson D.K., Merna Т. Project management strategy - project management represented as a process based set of management domains and the consequences for project management strategy // International Journal of Project Management. - 2003.- №21.

10. Аньшин В.М., Демкин И.В., Никонов И.М., Царьков И.Н. Портфель проектов на службе управления компанией // Практика международного бизнеса. - 2007. - №3-4 (36).