6606c2815b5d27_17230109___skip_ 6606c2815b5f48_29020486___skip_ Перераспределение собственного капитала vs финансовые ограничения 6606c2815b6145_32130387___skip_ 6606c2815b63a7_74764935___skip_ Луценко С.И., 6606c2815b6602_32664928___skip_ ведущий эксперт Контрольного управления президента 6606c2815b6602_32664928___skip_ Российской Федерации, Область научных интересов: 6606c2815b6602_32664928___skip_ корпоративное управление, финансирование компаний 6606c2815b6602_32664928___skip_ Эффективное антикризисное управление 6606c2815b6602_32664928___skip_ №3(84) 2014 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b6d17_09861021___skip_ Росматривается влияние основных факторов на финансовую политику российских компаний. Автор исследует процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. Модели, рассматриваемые в работе, тестируются в целях выбора наиболее адекватной с точки зрения прогнозирования. Для каждой из моделей оцениваются три вида регрессий: сквозная регрессия, регрессия со случайным эффектом и регрессия с фиксированным эффектом. Задачей представленной работы является проникновение в суть финансовой политики российских компаний: происходит ли выплата 6606c2815b6f77_67123545___skip_ дивидендов 6606c2815b7183_58706922___skip_ акционерам в процессе перераспределения собственного капитала или полученные доходы направляются на развитие компании (реинвестирование). Новизна представленной работы состоит в рассмотрении перераспределения собственного капитала как механизма, с помощью которого российские компании направляют доход от собственного капитала на выкуп акций и аккумулирование прибыли для последующего реинвестирования. Перераспределение собственного капитала дает возможность резервировать компании определенный уровень долга для дальнейшего использования в качестве источника финансирования. Кроме того, рассматривается влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Российские компании решают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Автор отмечает, что низкая информационная асимметрия позволяет компаниям выбирать более дешевый источник финансирования. Механизм перераспределения собственного капитала дает возможность компаниям регулировать свой долговой уровень, активно корректируя структуры капитала. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b7518_67472784___skip_ Введение 6606c2815b76d5_95865409___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Большая часть современных исследований в области 6606c2815b7b47_65404290___skip_ структуры капитала 6606c2815b7183_58706922___skip_ компании основана на фундаментальной работе Миллера и Модильяни [Modigliani F., Miller М., 1958, р. 264]. Авторы выделяют компромиссную модель: компании стремятся установить целевой уровень финансового левереджа с целью сбалансировать различные затраты (например, затраты, связанные с финансовой неустойчивостью компании, с агентскими конфликтами между менеджментом компании и собственниками), с одной стороны, и преимущества (например, налоговые выгоды, снижение агентских затрат, связанных с мониторингом со стороны акционеров за действиями руководства компании) - с другой. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Майерс и Мейлаф [Myers S., MajlufN., 1984, p. 209] рассматривают иерархическую теорию, в которой компании следуют некоему иерархическому поведению при выборе источника финансирования своей хозяйственной деятельности, чтобы снизить затраты, связанные с неблагоприятным отбором (издержки при выборе того или иного источника финансирования). 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ На сегодняшний день ни компромиссная теория, ни иерархическая теория (как самостоятельная) не преуспели в объяснении гетерогенности структуры капитала, уровня финансового левереджа или решений в отношении выпуска ценных бумаг. Грэхем и Лири [Graham J., Leary М., 2010, р. 4] к недостаткам традиционных теорий относят неправильность оценки (выбора) зависимых и объясняющих переменных. Исследователи в области структуры капитала заключают, что типы активов и асимметричная информация являются факторами, влияющими друг на друга. Компании, обладающие преимущественно материальными (осязаемыми) активами, предпочитают более высокий уровень финансового левереджа [Myers S., 1977, p. 171]. Другими словами, низкая информационная асимметрия предоставляет возможность найти более дешевый источник финансирования. Кредитор обладает большей информацией о зданиях, сооружениях, оборудовании, и данные объекты обладают более низким риском, нежели 6606c2815b8261_85973753___skip_ нематериальные активы 6606c2815b7183_58706922___skip_ (объекты интеллектуальной собственности). Следовательно, кредитор предпочтет предоставить финансирование под активы с более низким уровнем риска [Harris М., Raviv А., 1991, р. 308]. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Как замечает правоприменитель, ценность права управления компанией напрямую зависит от ее имущественного положения [Постановление Тринадцатого..., 2012]. Активы компании влияют на условия и результаты бизнеса компании в дальнейшем, а значит, и на благосостояние акционеров. Благодаря активам компании принимаются управленческие решения, направленные, прежде всего, на получение выгод от его использования в интересах акционеров [Постановление Президиума, 2011]. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ В данной статье рассматривается механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. При его изучении Фарре-Менс и Лунквист [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013, р.2] акцентировали внимание на выплате доходов от дополнительной эмиссии собственного капитала (имеется в виду эмиссионный доход). Компании, осуществляющие значительные выплаты собственникам за счет эмиссионного дохода, вряд ли являются финансово ограниченными. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Необходимо пояснить позицию Фарре-Менса и Лунквиста применительно к российским реалиям. Доход, полученный от эмиссии акций, является инвестиционным ресурсом компании. В соответствии с действующим Положением по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации [Приказ Минфина, 1998] эмиссионный доход может быть получен, если стоимость размещения акций выше их номинальной стоимости при проведении дополнительной эмиссии акций. Эмиссионный доход учитывается на счете «Добавочный капитал». В действующем законодательстве нет запрета на распределение собственниками добавочного капитала между собой, поэтому у акционеров есть такая возможность. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Несмотря на то, что главной целью эмиссии собственного капитала является привлечение дополнительных 6606c2815b8882_00607844___skip_ денежных средств 6606c2815b7183_58706922___skip_ в целях улучшения финансовой ситуации, в российской практике допускаются случаи, когда решение о дополнительной эмиссии акций принимается не в целях действительного привлечения денежных средств для увеличения капитала компании, поводом может стать получение одним из акционеров или их группой необоснованного корпоративного контроля над компанией в ущерб интересам других собственников. Группа акционеров (или мажоритарный собственник) стремится сохранить свое влияние на компанию (корпоративный контроль) путем создания препятствий для получения дополнительных инвестиций от других лиц. К таким помехам относится увеличение размера уставного капитала, то есть действия данной группы акционеров направлены во вред фирме, которая стремится развиваться и привлекать инвестиции [Постановление Семнадцатого..., 2013]. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ В данной работе рассматривается перераспределения собственного капитала как механизм, с помощью которого российские компании направляют доход от него на развитие компании (реинвестирование). Кроме того, необходимо объяснить, как в условиях финансовых ограничений данный механизм позволяет компании пассивно накапливать прибыль с целью сократить финансовый левередж [8, стр. 52]. За счет перераспределения собственного капитала компания может поддерживать долг на некотором уровне для дальнейшего использования в качестве источника финансирования (о проблеме долгового консерватизма см.: [Minton В., Wruck К., 2001]). Наряду с данным механизмом необходимо рассмотреть влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Следует пояснить, что перераспределение собственного капитала не обязательно сопряжено с влиянием финансовых ограничений, поскольку российские компании стремятся активно регулировать свою структуру капитала. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b7518_67472784___skip_ Методология исследования и описание выборки 6606c2815b76d5_95865409___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ В представленной работе рассматриваются две спецификации (модели) и особенности их выбора. Первая спецификация является общей, в ней зависимой переменной является финансовый левередж, а объясняющими переменными являются 6606c2815b8e24_05074076___skip_ прибыльность 6606c2815b7183_58706922___skip_ , осязаемость активов, величина компании и показатель инвестиционных возможностей. Данная модель была заимствована у Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2008, 2007]. Вторая спецификация позволяет оценить механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Для рассмотрения влияния объясняющих (независимых) переменных на финансовую политику и процесса перераспределения собственного капитала на финансовые ограничения были отобраны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей (подотраслей) экономики. Это сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (производство обще-строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транспорт), телекоммуникации (электросвязь). Наличие наблюдения - с 2009 по 2012 год. Выборка осуществлялась среди крупных компаний с суммарным объемом доходов более 1 млрд руб. и активами более 100 млн руб. [Приказ ФНС, 2007], что соответствует принципам международных стандартов финансовой отчетности. Акции компаний котируются на бирже, а значит, они могут свободно выбирать источники финансирования. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на их собственных сайтах. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Stata. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 1. Зависимые переменные моделей 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Зависимая переменная 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Описание зависимой переменной и алгоритм расчета 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ D/А 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Финансовый левередж, который определяется как отношение общей задолженности D к общей величине активов компании А 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ KZ_Index 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Индекс Каплана - Зингалеса основан на оценочных показателях, которые влияют на 6606c2815ba2c3_07730072___skip_ финансовое положение 6606c2815b7183_58706922___skip_ компании, определяется: 6606c2815b6602_32664928___skip_ KZJndex = -1,002 *CashFlow+0,283*МТВ+3,139*Debet-39,368*Dividends-1,315*Cash, 6606c2815b6602_32664928___skip_ где CashFlow - отношение денежных средств от операционной деятельности к общей величине активов; МТБ - отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке; Debet - отношение общей задолженности к общей величине активов компании; Dividends - отношение дивидендных выплат к общей величине активов; Cash - отношение денежных средств по 6606c2815ba648_56537690___skip_ бухгалтерскому балансу 6606c2815b7183_58706922___skip_ к общей величине активов. Более высокое значение показателя предполагает, что компания является финансово ограниченной. Финансовые ограничения возникают вследствие фрикций в отношении предложения капитала - асимметрия в отношении достоверности информации между инвесторами и компанией. Менеджмент компании обладает большей информацией, нежели инвестор [Tirole J., 2006, р. 26]. Другими словами, затраты от привлечения долгового капитала или эмиссии собственного капитала могут существенно отличаться от альтернативных издержек внутреннего финансирования. 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 2. Описательная статистика показателей структуры капитала и финансовых ограничений 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Характеристика выборки 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Показатель структуры капитала 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_   6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ D/А 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ KZ_Index 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Средняя 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,503 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 1,766 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Стандартное отклонение 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,183 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6,104 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Значение: 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_   6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_   6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ минимальное 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,204 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -13,810 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ максимальное 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 1,000 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 53,830 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b7518_67472784___skip_ Описание переменных 6606c2815b76d5_95865409___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Отбор независимых переменных для оценки их влияния на финансовые решения (модель 1). В литературе по структуре капитала рассматривается много факторов, которые могут влиять на финансовые решения компании, например уровень дивидендных выплат, ожидаемая инфляция, расходы компании на исследования и разработки, дифференциация по величине доли (акций) владения в компании (мажоритарный собственник) и т.п. Франк и Гойал [Frank М., Goyal V., 2007, р. 3] показали, что существенны прибыльность, осязаемость, величина компании и инвестиционные возможности (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании). В дальнейшем при тестировании модели данный аспект будет подтвержден. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Отбор независимых переменных для оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. В качестве ориентира взята модель [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013], но сделан акцент на том, что при получении дохода от дополнительной эмиссии российская компания ставит своей целью выкупить собственный капитал и аккумулировать прибыль для последующего реинвестирования, а не выплачивать дивиденды. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ При оценке двух моделей в качестве зависимых переменных были взяты финансовый левередж и индекс Каплана - Зингалеса - показатель, который характеризует финансовое положение компании (данный показатель является самым популярным и достаточно легко рассчитывается по доступным бухгалтерским источникам информации). 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Описание зависимых переменных представлено в табл. 1. Статистический анализ по выбранным зависимым переменным представлен в табл. 2. Для средней российской публичной компании показатель финансовых ограничений составляет 1,766, показатель финансового левереджа - 0,503 (колебания от 0,204 до 0,100). Другими словами, такая компания использует собственный и заемный капитал практически в равных пропорциях. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Показатель финансовых ограничений ближе к значению 2 и вполне разумен (нижняя граница показа-теля). 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Описание независимых переменных представлено в табл. 3. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Они позволяют менеджменту российских компаний делать разумный выбор с учетом стоимости источников финансирования. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b7518_67472784___skip_ Оценка и анализ моделей 6606c2815b76d5_95865409___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Модель влияния факторов на структуру капитала (уровень финансового левереджа) выглядит: 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ 6606c2815bc1f5_25185360___skip_ 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815bc439_63483608___skip_ где i,t - период времени t для компании i; 6606c2815b6602_32664928___skip_ а 6606c2815bc6b1_05878028___skip_ 0 6606c2815bc7b2_06808577___skip_ - свободный член регрессионного уравнения 6606c2815b6602_32664928___skip_ a 6606c2815bc6b1_05878028___skip_ 1 6606c2815bc7b2_06808577___skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___skip_ 2 6606c2815bc7b2_06808577___skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___skip_ 3 6606c2815bc7b2_06808577___skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___skip_ 4 6606c2815bc7b2_06808577___skip_ - коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных, 6606c2815b6602_32664928___skip_ ε - ошибка регрессионного уравнения. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ При анализе панельных данных для каждой модели оцениваются три вида регрессий: сквозная (Pooled), регрессия со случайным эффектом (RE) и регрессия с фиксированным эффектом (FE). Когда выполняли сравнение с моделью с фиксированными эффектами, для тестирования модели на основе сквозной регрессии использовали тест Вальда. Если такую модель сравнивали с моделью со случайными эффектами, применяли тест Бройша - Пагана. Наконец, для тестирования модели со случайными эффектами при сравнении с моделью с фиксированными эффектами использовался тест Хаусмана. Тестирование проводилось для выбора наиболее адекватной модели, соответствующей представленным данным. Его результаты представлены в табл. 4 и 5. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 3. Факторы (независимые переменные) моделей 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Независимая переменная 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Описание алгоритма расчета 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ ROA 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Рентабельность (прибыльность) активов, %, определяется как отношение прибыли после налогообложения к общей величине активов. Данный показатель определяет корпоративную финансовую политику (накопление прибыли для последующего выкупа собственного капитала). Кроме того, прибыльность влияет на финансовый левередж посредством увеличения собственного капитала. Данный показатель является лагированным. Лаг составляет один год 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ РРЕ/А 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Осязаемость активов (коэффициент) определяется как отношение 6606c2815bd467_66237358___skip_ основных средств 6606c2815b7183_58706922___skip_ к общей величине активов компании, используется для оценки имущественного обеспечения компании при заимствованиях на долговых рынках. Показатель связан с информационной асимметрией, то есть позволяет оценивать стоимость привлеченного капитала. Он также является лагированным. Лаг составляет один год 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Ln(Assets) 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Натуральный логарифм общей величины активов компании является индикатором финансового ограничения компании, а также связан с неблагоприятным отбором (выбор источников финансирования с точки зрения их стоимости). Показатель является лагированным. Лаг составляет один год 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ MTB 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Показатель, характеризующий инвестиционные возможности компании, рассчитывается как отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке с учетом лага. Лаг составляет один год. 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Equity_Iss 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Изменение собственного капитала определяется как отношение значения собственного капитала минус значение нераспределенной прибыли (если 6606c2815bdc65_59174531___skip_ нераспределенная прибыль 6606c2815b7183_58706922___skip_ имеет отрицательное значение, тогда его принимают равным нулю) к общей величине активов компании. Расчет данного показателя см.: [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013]. Показатель является очень важным, поскольку отвечает за процесс перераспределения собственного капитала (использование доходов от дополнительной эмиссии акций или накопленной прибыли для последующего их выкупа). Кроме того, он позволяет понять логику принятия финансовых решений компании, в том числе в ситуации финансовых ограничений, при выборе источников финансирования 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Sources_F 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Прочие источники финансирования. Данный показатель рассчитывается как отношение изменения задолженности компании плюс величина прибыли после налогообложения плюс 6606c2815be0c4_68090973___skip_ амортизация 6606c2815b7183_58706922___skip_ к общей величине активов компании 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 4. Модель, рассматривающая влияние факторов на структуру капитала 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815be5d5_17552998___skip_ Независимая переменная 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815be929_06174916___skip_ Модель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Сквозная модель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Регрессия со случайным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ ROA 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 0,007 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-4,09)* 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,007 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,005 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,66) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,002 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,007 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-4,03) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,002 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ РРЕ/А 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 0,394 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-4,38) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,09 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,372 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,79) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,133 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,388 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-3,74) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,104 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Ln(Assets) 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 0,022 (-2,27) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,01 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,0001 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-0,01) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,013 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,013 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-1,16) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,001 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ MTB 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,001 6606c2815b6602_32664928___skip_ (1,85) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,008 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,001 6606c2815b6602_32664928___skip_ (1,80) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,001 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,001 6606c2815b6602_32664928___skip_ (1,92) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,007 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Константа 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 1,032 6606c2815b6602_32664928___skip_ (8,11) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,127 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,739 6606c2815b6602_32664928___skip_ (4,10) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,180 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,917 6606c2815b6602_32664928___skip_ (6,33) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,145 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Количество 6606c2815b6602_32664928___skip_ наблюдений 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент детерминации (R2) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 48,56 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 20,49 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ F-статистика 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 18,64 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 4,45 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_   6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Статистика Вальда (Wald chi2) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 44,10 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815c1544_11607245___skip_ * В круглых скобках представлена t(z)-статистика 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 5. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Показатель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Вальда 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Бройша Пагана 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Хаусмана 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Статистика 6606c2815b6602_32664928___skip_ p-value 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 2,85 (0,005) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 8,07 (0,002) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 2,35 (0,6716) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Заключение 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния факторов на финансовую политику российских компаний наиболее адекватна модель со случайными эффектами (индивидуальные эффекты публичных российских компаний не связаны с выбранными независимыми переменными). Показатели прибыльности и осязаемости активов имеют 5%-ный уровень значимости. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Отрицательная связь между прибыльностью и финансовым левереджем говорит о том, что россииские компании пассивно накапливают прибыль для последующего выкупа собственного капитала или долга, регулируя целевой уровень задолженности. Данная позиция соответствует логике работ [Kayhan A., Titman S., 2007, p. 14; Strebulaev I., 2007, p. 1771]. В свою очередь, отрицательная связь между осязаемостью активов и финансовой политикой компании характеризуется наличием низкой информационной асимметрии в отношении имущества компании, которая позволяет последней решать проблему неблагоприятного отбора - выбора наиболее дешевого источника финансирования [Harris М., Raviv А., 1991, р. 308]. В нашем случае в таком качестве выступает прибыль. Скорее всего, российские компании будут следовать иерархической теории: в первую очередь выберут прибыль, потом перейдут к долговому финансированию и завершат процесс эмиссии акций. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Некоторые авторы рассматривают ситуацию между осязаемостью активов и финансовым левереджем по-другому и используют гипотезу о том, что имущественное обеспечение поддерживает долг (служит залогом), а значит, связано с увеличением финансового левереджа [Frank М., Goyal V., 2008; 2007, р. 14]. Мы не можем согласиться с данной гипотезой, поскольку в российских реалиях менеджмент компании иногда намеренно увеличивает активы (например, выпускает векселя) и не заинтересован в создании ликвидного имущества [Постановление ФАС, 2012]. В результате складывается ситуация информационной асимметрии (необъективная оценка имущественного обеспечения, которое является неликвидным) при обращении к заимствованиям. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Рассмотрение модели, оценивающей процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений, требует упоминания о позиции правоприменителя. Акционерные общества нацелены на объединение капиталов. Предполагается, что все акционеры должны действовать слаженно, соблюдая правила корпоративной этики, доверяя друг другу, в интересах стабильной работы предприятия, способного конкурировать с иными участниками гражданского оборота. Недопустима ситуация, когда возникают внутрикорпоративные конфликты из-за того, что одни акционеры необоснованно получают определенный приоритет: мажоритарный собственник, злоупотребляя правами, считает, что выплата дивидендов является нецелесообразной. Компания должна реинвестировать свои доходы. При этом он препятствует выплате дивидендов по акциям, стремясь тем самым сохранить за собой корпоративный контроль над компанией [Постановление Пятнадцатого..., 2013]. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Модель оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений выглядит: 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ 6606c2815c22d0_72237221___skip_ 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Как и в случае с моделью, рассматривающей влияние факторов на структуру капитала, для модели оценки перераспределения собственного капитала (анализ панельных данных) оцениваются три вида регрессий. Модель тестируется для выбора наиболее адекватной регрессии. Результаты оценки представлены в табл. 6 и 7. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке процесса перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений наиболее адекватна модель со сквозной регрессией (основная гипотеза). Показатели изменения собственного капитала и прочие источники финансирования имеют 5%-ный уровень значимости. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Отрицательная связь между изменением собственного капитала (процесс перераспределения капитала) и показателем финансовых ограничений говорит о том, что публичные российские компании предпочитают не выплачивать дивиденды из доходов, генерируемых собственным капиталом (в том числе за счет дополнительной эмиссии акций - эмиссионного дохода), а накапливать прибыль (инвестировать в компанию) и выкупать собственный капитал. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Данная позиция противоречит позиции Фарре-Менсы и Лунквиста [Farre-Mensa J., Ljungqvist А., 2013, р. 24], которые идентифицируют положительную связь между данными показателями и заключают, что увеличивающиеся доходы компаний от дополнительной эмиссии собственного капитала связаны с существенным увеличением выплат (в частности, в виде дивидендов). Другими словами, реализуя процесс перераспределения собственного капитала, компания предполагает, что у нее нет финансовых ограничений. Они также делают оговорку, что отсутствие перераспределения собственного капитала является необходимым, но недостаточным условием для финансовых ограничений. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Мы согласны с позицией Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2011, р. 13], которые отмечают, что компании накапливают прибыль, в том числе за счет эмиссионного дохода, с целью выкупить собственный капитал в дальнейшем. О том же свидетельствует отрицательная связь между показателем «прочие источники финансирования» и показателем «финансовые ограничения». Российские компании финансируют свою деятельность путем обращения к внутренним источникам, например прибыли (источнику номер один для капитальных расходов). Представленная логика соответствует позиции Чена и Жао [Chen L., Zhao X., 2004, p. 11]. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Кроме того, российские компании разрешают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Процесс перераспределения собственного капитала позволяет создавать резерв долга для дальнейшего его использования в качестве источника финансирования. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 6. Модель, рассматривающая процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815be5d5_17552998___skip_ Независимая переменная 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815be929_06174916___skip_ Модель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Сквозная модель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Регрессия с фиксированным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815bad52_95363535___skip_ Регрессия со случайным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Станд. ошибка 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Equity_Issuance 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -6,358 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,02)* 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 3,154 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -9,028 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,10) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 4,29 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -6,358 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,02) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 3,154 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Sources_Funds 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -34,469 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-3,90) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 8,839 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -35,148 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-2,31) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 15,205 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -34,469 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-3,90) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 8,839 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 6606c2815bcf80_49528876___skip_ Ln(Assets) 6606c2815bd0a7_23833468___skip_ 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,203 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-0,49) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,413 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,136 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-0,21) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,636 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ -0,203 6606c2815b6602_32664928___skip_ (-0,49) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,413 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Константа 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 9,845 6606c2815b6602_32664928___skip_ (1,84) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 5,363 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 9,58 (1,15) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 8,364 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 9,845 (1,84) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 5,363 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Количество 6606c2815b6602_32664928___skip_ наблюдений 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 84 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Коэффициент детерминации (R2), % 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 16,67 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 8,93 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ F-статистика 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 5,33 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ — 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 2,29 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Статистика Вальда (Wald chi2) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 16,00 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ - 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b9241_66425508___skip_ Таблица 7. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b9548_04791563___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Показатель 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Вальда 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Бройша Пагана 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Тест Хаусмана 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Статистики p-value 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,7 (0,725) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 0,00 (1,000) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ 1,05 (0,7903) 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815b96d2_10072885___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Заключение 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии со случайным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9909_74740521___skip_ Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом 6606c2815b9b19_75695533___skip_ 6606c2815b9e45_79968326___skip_ 6606c2815ba9a1_12022733___skip_ 6606c2815b7518_67472784___skip_ Заключение 6606c2815b76d5_95865409___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Российские публичные компании используют процесс перераспределения собственного капитала для последующей капитализации компании (реинвестиция доходов от собственного капитала). Перераспределение собственного капитала в условиях финансовых ограничений позволяет аккумулировать прибыль, регулируя в последующем свой целевой уровень задолженности, проводя превентивные меры в отношении ситуации финансовой неустойчивости. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815b78f0_66688182___skip_ Наличие низкой информационной асимметрии в отношении имущественного обеспечения дает возможность решать проблему выбора источников финансирования (неблагоприятный отбор), в чем проявляется следование иерархической теории оптимального финансирования. Наконец, приоритетом финансовой политики российских компаний является не выплата доходов акционерам, а накопление резерва для последующего выкупа акций. Тем самым российские компании стремятся аккумулировать (накапливать) прибыль для последующей корректировки своей структуры капитала. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5a63_05097749___skip_ Литература 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 1. Луценко С. Природа влияния собственного капитала на финансовую политику российских компаний // Финансовый менеджмент. 2013. №3. С. 40-53. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 2. Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 4. 02.11.2010 № 8366/10 // Вестник ВАС РФ. 2011. №2. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 3. Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 25.06.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS013;n=99502. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 4. Постановление Пятнадцатого арбитражного апелляционного суда от 29.07.2013 № 15АП-9813/2013 по делу № А53-3054/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS015;n=56501;dst=0;ts=FD55AF653EF091452C8ABB0CA8C0EA0E;md=0.33999235881492496. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 5. Постановление Семнадцатого арбитражного апелляционного суда от 17.10.2013 № 17АП-11496/2013-ГК по делу № А60-14461/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS017;n=97953;dst=0;ts=FFC980417CB8910D13FB9AC633B9E540;md=0.296097360085696. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 6. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 17.10.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=ASZ;n=138717.5. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 7. Приказ ФНС России от 16.05.2007 № ММ-3-06/308@ (в редакции от 27.06.2012 № ММВ-7-2/428@) // Экономика и жизнь. 2007. №23. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 8. Приказ Минфина РФ от 29.07.1998 №34н (ред. от 24.12.2010) // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 1998. №23. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 9. Chen L., Zhao X. Profitability, Mean Reversion of Leverage Ratios, and Capital Structure Choices // Working Paper Michigan State University and Kent State University. 2004. P. 1-42. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 10. Farre-Mensa J., Ljungqvist A. Do Measures of Financial Constraints Measure Financial Constraints? //Working Paper Harvard Business School and Stem School of Business New York University and NBER. 2013. P. 1-30. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 11. Frank М., Goyal V. Trade-off and pecking order theories of capital structure // Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. New York: Elsevier Science/North-Holland. 2008. Vol. 2. P. 135-197. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 12. Frank М., Goyal V. Capital structure decisions: Which factors are reliably important? // Working Paper University of Minnesota and Hong Kong University of Science and Technology. 2007. P. 1-59. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 13. Frank М., Goyal V. The Profits-Leverage Puzzle Revisited // Working Paper University of Minnesota and HKUST. 2011. P. 1-42. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 14. Graham J., Leary M. A Review of Empirical Capital Structure Research and Directions for the Future // Working Paper Duke University and Washington University. 2010. P. 1-59. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 15. Harris М., Raviv A. The theory of capital structure//Journal of Finance. 1991. N 44. P. 297-355. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 16. Kayhan A., Titman S. Firms’ histories and their capital structures // Journal of Financial Economics. 2007. N 83. P. 1-32. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 17. Minton B., Wruck K. Financial conservatism: Evidence on capital structure from low leverage firms // Working Paper University of Ohio. 2001. P. 1-42. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 18. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment //American Economic Review. 1958. N 48. P. 261-297. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 19. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. N 5. P. 147-175. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 20. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. N 13. P. 187-221. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 21. Strebulaev I. Do tests of capital structure mean what they say? // Journal of Finance. 2007. N 62. P. 1747-1787. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c5d68_48472865___skip_ 22. Tirole J. The Theory of Corporate Finance. Princeton: Princeton University Press, 2006. 644 p. 6606c2815b6a43_42373254___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c81e4_57171458___skip_ 6606c2815c8478_86209489___skip_ Метки 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c87b0_28601596___skip_ 6606c2815c89e1_50367905___skip_ Перераспределение 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c8c38_00877628___skip_ прибыль 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c8e25_01303202___skip_ собственный капитал 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c8fc2_48302822___skip_ структура капитала 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c9181_69977862___skip_ финансовая политика 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c9309_99122733___skip_ финансовые ограничения 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c9499_23222325___skip_ финансовый левередж 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c9665_29786308___skip_ Программа Финансовый анализ - 6606c2815b4c39_18920252___skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 6606c2815b6602_32664928___skip_ 6606c2815c9954_82125434___skip_ 6606c2815c9b60_97807999___skip_ Скачать программу 6606c2815b4f43_31009555___skip_ 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c9e08_73506403___skip_ 6606c2815c9ff2_57655521___skip_ Попроборать 6606c2815b4f43_31009555___skip_ Онлайн 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815b5591_79226200___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815ca2e0_97641646___skip_ 6606c2815ca500_08440722___skip_ См. также 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815ca7e1_13030345___skip_ 6606c2815caa04_13698003___skip_ 6606c2815cab48_56622301___skip_ Программа по финансовому анализу 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815caa04_13698003___skip_ 6606c2815caef9_99174602___skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815caa04_13698003___skip_ 6606c2815cb272_99110250___skip_ Финансовый анализ Онлайн 6606c2815b7183_58706922___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_ 6606c2815c80f8_86696157___skip_
Журнал Арбитражный управляющий
Скачать ФинЭкАнализ
Программа для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Скачать ФинЭкАнализ
Провести Финансовый анализ Онлайн
Онлайн сервис для проведения финансового анализа по данным бухгалтеской отчетности
Попробовать ФинЭкАнализ