6606c2815b5d27_17230109___
skip_
6606c2815b5f48_29020486___
skip_ Перераспределение собственного капитала v
s финансовые ограничения 6606c2815b6145_32130387___
skip_
6606c2815b63a7_74764935___
skip_
Луценко С.И., 6606c2815b6602_32664928___
skip_
ведущий эксперт Контрольного управления президента 6606c2815b6602_32664928___
skip_
Российской Федерации, Область научных интересов: 6606c2815b6602_32664928___
skip_
корпоративное управление, финансирование компаний 6606c2815b6602_32664928___
skip_
Эффективное антикризисное управление 6606c2815b6602_32664928___
skip_
№3(84) 2014
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b6d17_09861021___
skip_
Росматривается влияние основных факторов на финансовую политику российских компаний. Автор исследует процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. Модели, рассматриваемые в работе, тестируются в целях выбора наиболее адекватной с точки зрения прогнозирования. Для каждой из моделей оцениваются три вида регрессий: сквозная регрессия, регрессия со случайным эффектом и регрессия с фиксированным эффектом. Задачей представленной работы является проникновение в суть финансовой политики российских компаний: происходит ли выплата 6606c2815b6f77_67123545___
skip_ дивидендов 6606c2815b7183_58706922___
skip_ акционерам в процессе перераспределения собственного капитала или полученные доходы направляются на развитие компании (реинвестирование). Новизна представленной работы состоит в рассмотрении перераспределения собственного капитала как механизма, с помощью которого российские компании направляют доход от собственного капитала на выкуп акций и аккумулирование прибыли для последующего реинвестирования. Перераспределение собственного капитала дает возможность резервировать компании определенный уровень долга для дальнейшего использования в качестве источника финансирования. Кроме того, рассматривается влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Российские компании решают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Автор отмечает, что низкая информационная асимметрия позволяет компаниям выбирать более дешевый источник финансирования. Механизм перераспределения собственного капитала дает возможность компаниям регулировать свой долговой уровень, активно корректируя структуры капитала.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b7518_67472784___
skip_ Введение 6606c2815b76d5_95865409___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Большая часть современных исследований в области 6606c2815b7b47_65404290___
skip_ структуры капитала 6606c2815b7183_58706922___
skip_ компании основана на фундаментальной работе Миллера и Модильяни [Modigliani F., Miller М., 1958, р. 264]. Авторы выделяют компромиссную модель: компании стремятся установить целевой уровень финансового левереджа с целью сбалансировать различные затраты (например, затраты, связанные с финансовой неустойчивостью компании, с агентскими конфликтами между менеджментом компании и собственниками), с одной стороны, и преимущества (например, налоговые выгоды, снижение агентских затрат, связанных с мониторингом со стороны акционеров за действиями руководства компании) - с другой.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Майерс и Мейлаф [Myer
s S., MajlufN., 1984, p. 209] рассматривают иерархическую теорию, в которой компании следуют некоему иерархическому поведению при выборе источника финансирования своей хозяйственной деятельности, чтобы снизить затраты, связанные с неблагоприятным отбором (издержки при выборе того или иного источника финансирования).
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
На сегодняшний день ни компромиссная теория, ни иерархическая теория (как самостоятельная) не преуспели в объяснении гетерогенности структуры капитала, уровня финансового левереджа или решений в отношении выпуска ценных бумаг. Грэхем и Лири [Graham J., Leary М., 2010, р. 4] к недостаткам традиционных теорий относят неправильность оценки (выбора) зависимых и объясняющих переменных. Исследователи в области структуры капитала заключают, что типы активов и асимметричная информация являются факторами, влияющими друг на друга. Компании, обладающие преимущественно материальными (осязаемыми) активами, предпочитают более высокий уровень финансового левереджа [Myer
s S., 1977, p. 171]. Другими словами, низкая информационная асимметрия предоставляет возможность найти более дешевый источник финансирования. Кредитор обладает большей информацией о зданиях, сооружениях, оборудовании, и данные объекты обладают более низким риском, нежели 6606c2815b8261_85973753___
skip_ нематериальные активы 6606c2815b7183_58706922___
skip_ (объекты интеллектуальной собственности). Следовательно, кредитор предпочтет предоставить финансирование под активы с более низким уровнем риска [Harri
s М., Raviv А., 1991, р. 308].
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Как замечает правоприменитель, ценность права управления компанией напрямую зависит от ее имущественного положения [Постановление Тринадцатого..., 2012]. Активы компании влияют на условия и результаты бизнеса компании в дальнейшем, а значит, и на благосостояние акционеров. Благодаря активам компании принимаются управленческие решения, направленные, прежде всего, на получение выгод от его использования в интересах акционеров [Постановление Президиума, 2011].
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
В данной статье рассматривается механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. При его изучении Фарре-Менс и Лунквист [Farre-Men
sa J., Ljungqvi
st А., 2013, р.2] акцентировали внимание на выплате доходов от дополнительной эмиссии собственного капитала (имеется в виду эмиссионный доход). Компании, осуществляющие значительные выплаты собственникам за счет эмиссионного дохода, вряд ли являются финансово ограниченными.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Необходимо пояснить позицию Фарре-Менса и Лунквиста применительно к российским реалиям. Доход, полученный от эмиссии акций, является инвестиционным ресурсом компании. В соответствии с действующим Положением по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации [Приказ Минфина, 1998] эмиссионный доход может быть получен, если стоимость размещения акций выше их номинальной стоимости при проведении дополнительной эмиссии акций. Эмиссионный доход учитывается на счете «Добавочный капитал». В действующем законодательстве нет запрета на распределение собственниками добавочного капитала между собой, поэтому у акционеров есть такая возможность.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Несмотря на то, что главной целью эмиссии собственного капитала является привлечение дополнительных 6606c2815b8882_00607844___
skip_ денежных средств 6606c2815b7183_58706922___
skip_ в целях улучшения финансовой ситуации, в российской практике допускаются случаи, когда решение о дополнительной эмиссии акций принимается не в целях действительного привлечения денежных средств для увеличения капитала компании, поводом может стать получение одним из акционеров или их группой необоснованного корпоративного контроля над компанией в ущерб интересам других собственников. Группа акционеров (или мажоритарный собственник) стремится сохранить свое влияние на компанию (корпоративный контроль) путем создания препятствий для получения дополнительных инвестиций от других лиц. К таким помехам относится увеличение размера уставного капитала, то есть действия данной группы акционеров направлены во вред фирме, которая стремится развиваться и привлекать инвестиции [Постановление Семнадцатого..., 2013].
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
В данной работе рассматривается перераспределения собственного капитала как механизм, с помощью которого российские компании направляют доход от него на развитие компании (реинвестирование). Кроме того, необходимо объяснить, как в условиях финансовых ограничений данный механизм позволяет компании пассивно накапливать прибыль с целью сократить финансовый левередж [8, стр. 52]. За счет перераспределения собственного капитала компания может поддерживать долг на некотором уровне для дальнейшего использования в качестве источника финансирования (о проблеме долгового консерватизма см.: [Minton В., Wruck К., 2001]). Наряду с данным механизмом необходимо рассмотреть влияние иных источников финансирования в условиях финансовых ограничений. Следует пояснить, что перераспределение собственного капитала не обязательно сопряжено с влиянием финансовых ограничений, поскольку российские компании стремятся активно регулировать свою структуру капитала.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b7518_67472784___
skip_ Методология исследования и описание выборки 6606c2815b76d5_95865409___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
В представленной работе рассматриваются две спецификации (модели) и особенности их выбора. Первая спецификация является общей, в ней зависимой переменной является финансовый левередж, а объясняющими переменными являются 6606c2815b8e24_05074076___
skip_ прибыльность 6606c2815b7183_58706922___
skip_ , осязаемость активов, величина компании и показатель инвестиционных возможностей. Данная модель была заимствована у Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2008, 2007]. Вторая спецификация позволяет оценить механизм перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Для рассмотрения влияния объясняющих (независимых) переменных на финансовую политику и процесса перераспределения собственного капитала на финансовые ограничения были отобраны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей (подотраслей) экономики. Это сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяйственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строительство (производство обще-строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транспорт), телекоммуникации (электросвязь). Наличие наблюдения - с 2009 по 2012 год. Выборка осуществлялась среди крупных компаний с суммарным объемом доходов более 1 млрд руб. и активами более 100 млн руб. [Приказ ФНС, 2007], что соответствует принципам международных стандартов финансовой отчетности. Акции компаний котируются на бирже, а значит, они могут свободно выбирать источники финансирования. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на их собственных сайтах. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета
Stata.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 1. Зависимые переменные моделей
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Зависимая переменная
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Описание зависимой переменной и алгоритм расчета
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
D/А
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Финансовый левередж, который определяется как отношение общей задолженности D к общей величине активов компании А
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
KZ_Index
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Индекс Каплана - Зингалеса основан на оценочных показателях, которые влияют на 6606c2815ba2c3_07730072___
skip_ финансовое положение 6606c2815b7183_58706922___
skip_ компании, определяется: 6606c2815b6602_32664928___
skip_
KZJndex = -1,002 *Ca
shFlow+0,283*МТВ+3,139*Debet-39,368*Dividend
s-1,315*Ca
sh, 6606c2815b6602_32664928___
skip_
где Ca
shFlow - отношение денежных средств от операционной деятельности к общей величине активов; МТБ - отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке; Debet - отношение общей задолженности к общей величине активов компании; Dividend
s - отношение дивидендных выплат к общей величине активов; Ca
sh - отношение денежных средств по 6606c2815ba648_56537690___
skip_ бухгалтерскому балансу 6606c2815b7183_58706922___
skip_ к общей величине активов. Более высокое значение показателя предполагает, что компания является финансово ограниченной. Финансовые ограничения возникают вследствие фрикций в отношении предложения капитала - асимметрия в отношении достоверности информации между инвесторами и компанией. Менеджмент компании обладает большей информацией, нежели инвестор [Tirole J., 2006, р. 26]. Другими словами, затраты от привлечения долгового капитала или эмиссии собственного капитала могут существенно отличаться от альтернативных издержек внутреннего финансирования.
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 2. Описательная статистика показателей структуры капитала и финансовых ограничений
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Характеристика выборки
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Показатель структуры капитала
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
&nb
sp;
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
D/А
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
KZ_Index
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Средняя
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,503
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
1,766
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Стандартное отклонение
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,183
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6,104
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Значение:
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
&nb
sp;
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
&nb
sp;
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
минимальное
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,204
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-13,810
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
максимальное
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
1,000
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
53,830
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b7518_67472784___
skip_ Описание переменных 6606c2815b76d5_95865409___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Отбор независимых переменных для оценки их влияния на финансовые решения (модель 1). В литературе по структуре капитала рассматривается много факторов, которые могут влиять на финансовые решения компании, например уровень дивидендных выплат, ожидаемая инфляция, расходы компании на исследования и разработки, дифференциация по величине доли (акций) владения в компании (мажоритарный собственник) и т.п. Франк и Гойал [Frank М., Goyal V., 2007, р. 3] показали, что существенны прибыльность, осязаемость, величина компании и инвестиционные возможности (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании). В дальнейшем при тестировании модели данный аспект будет подтвержден.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Отбор независимых переменных для оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. В качестве ориентира взята модель [Farre-Men
sa J., Ljungqvi
st А., 2013], но сделан акцент на том, что при получении дохода от дополнительной эмиссии российская компания ставит своей целью выкупить собственный капитал и аккумулировать прибыль для последующего реинвестирования, а не выплачивать дивиденды.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
При оценке двух моделей в качестве зависимых переменных были взяты финансовый левередж и индекс Каплана - Зингалеса - показатель, который характеризует финансовое положение компании (данный показатель является самым популярным и достаточно легко рассчитывается по доступным бухгалтерским источникам информации).
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Описание зависимых переменных представлено в табл. 1. Статистический анализ по выбранным зависимым переменным представлен в табл. 2. Для средней российской публичной компании показатель финансовых ограничений составляет 1,766, показатель финансового левереджа - 0,503 (колебания от 0,204 до 0,100). Другими словами, такая компания использует собственный и заемный капитал практически в равных пропорциях.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Показатель финансовых ограничений ближе к значению 2 и вполне разумен (нижняя граница показа-теля).
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Описание независимых переменных представлено в табл. 3.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Они позволяют менеджменту российских компаний делать разумный выбор с учетом стоимости источников финансирования.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b7518_67472784___
skip_ Оценка и анализ моделей 6606c2815b76d5_95865409___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Модель влияния факторов на структуру капитала (уровень финансового левереджа) выглядит:
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
6606c2815bc1f5_25185360___
skip_
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815bc439_63483608___
skip_
где i,t - период времени t для компании i; 6606c2815b6602_32664928___
skip_
а 6606c2815bc6b1_05878028___
skip_ 0 6606c2815bc7b2_06808577___
skip_ - свободный член регрессионного уравнения 6606c2815b6602_32664928___
skip_
a 6606c2815bc6b1_05878028___
skip_ 1 6606c2815bc7b2_06808577___
skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___
skip_ 2 6606c2815bc7b2_06808577___
skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___
skip_ 3 6606c2815bc7b2_06808577___
skip_ , а 6606c2815bc6b1_05878028___
skip_ 4 6606c2815bc7b2_06808577___
skip_ - коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных, 6606c2815b6602_32664928___
skip_
&ep
silon; - ошибка регрессионного уравнения.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
При анализе панельных данных для каждой модели оцениваются три вида регрессий: сквозная (Pooled), регрессия со случайным эффектом (RE) и регрессия с фиксированным эффектом (FE). Когда выполняли сравнение с моделью с фиксированными эффектами, для тестирования модели на основе сквозной регрессии использовали тест Вальда. Если такую модель сравнивали с моделью со случайными эффектами, применяли тест Бройша - Пагана. Наконец, для тестирования модели со случайными эффектами при сравнении с моделью с фиксированными эффектами использовался тест Хаусмана. Тестирование проводилось для выбора наиболее адекватной модели, соответствующей представленным данным. Его результаты представлены в табл. 4 и 5.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 3. Факторы (независимые переменные) моделей
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Независимая переменная
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Описание алгоритма расчета
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ ROA 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Рентабельность (прибыльность) активов, %, определяется как отношение прибыли после налогообложения к общей величине активов. Данный показатель определяет корпоративную финансовую политику (накопление прибыли для последующего выкупа собственного капитала). Кроме того, прибыльность влияет на финансовый левередж посредством увеличения собственного капитала. Данный показатель является лагированным. Лаг составляет один год
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ РРЕ/А 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Осязаемость активов (коэффициент) определяется как отношение 6606c2815bd467_66237358___
skip_ основных средств 6606c2815b7183_58706922___
skip_ к общей величине активов компании, используется для оценки имущественного обеспечения компании при заимствованиях на долговых рынках. Показатель связан с информационной асимметрией, то есть позволяет оценивать стоимость привлеченного капитала. Он также является лагированным. Лаг составляет один год
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Ln(A
ssets) 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Натуральный логарифм общей величины активов компании является индикатором финансового ограничения компании, а также связан с неблагоприятным отбором (выбор источников финансирования с точки зрения их стоимости). Показатель является лагированным. Лаг составляет один год
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ MTB 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Показатель, характеризующий инвестиционные возможности компании, рассчитывается как отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке с учетом лага. Лаг составляет один год.
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Equity_I
ss 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Изменение собственного капитала определяется как отношение значения собственного капитала минус значение нераспределенной прибыли (если 6606c2815bdc65_59174531___
skip_ нераспределенная прибыль 6606c2815b7183_58706922___
skip_ имеет отрицательное значение, тогда его принимают равным нулю) к общей величине активов компании. Расчет данного показателя см.: [Farre-Men
sa J., Ljungqvi
st А., 2013]. Показатель является очень важным, поскольку отвечает за процесс перераспределения собственного капитала (использование доходов от дополнительной эмиссии акций или накопленной прибыли для последующего их выкупа). Кроме того, он позволяет понять логику принятия финансовых решений компании, в том числе в ситуации финансовых ограничений, при выборе источников финансирования
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Sources_F 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Прочие источники финансирования. Данный показатель рассчитывается как отношение изменения задолженности компании плюс величина прибыли после налогообложения плюс 6606c2815be0c4_68090973___
skip_ амортизация 6606c2815b7183_58706922___
skip_ к общей величине активов компании
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 4. Модель, рассматривающая влияние факторов на структуру капитала
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815be5d5_17552998___
skip_
Независимая переменная
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815be929_06174916___
skip_
Модель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Сквозная модель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Регрессия с фиксированным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Регрессия со случайным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ ROA 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
- 0,007 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-4,09)*
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,007
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,005 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,66)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,002
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,007 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-4,03)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,002
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ РРЕ/А 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
- 0,394 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-4,38)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,09
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,372 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,79)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,133
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,388 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-3,74)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,104
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Ln(A
ssets) 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
- 0,022
(-2,27)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,01
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,0001 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-0,01)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,013
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,013 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-1,16)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,001
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ MTB 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,001 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(1,85)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,008
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,001 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(1,80)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,001
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,001 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(1,92)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,007
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Константа
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
1,032 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(8,11)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,127
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,739 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(4,10)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,180
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,917 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(6,33)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,145
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Количество 6606c2815b6602_32664928___
skip_
наблюдений
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент детерминации (R2)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
48,56
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
20,49
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
F-статистика
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
18,64
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
4,45
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
&nb
sp;
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Статистика Вальда (Wald chi2)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
44,10
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815c1544_11607245___
skip_
* В круглых скобках представлена t(z)-статистика
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 5. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Показатель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Вальда
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Бройша Пагана
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Хаусмана
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Статистика 6606c2815b6602_32664928___
skip_ p-value
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
2,85 (0,005)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
8,07 (0,002)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
2,35 (0,6716)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Заключение
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Регрессия с фиксированным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния факторов на финансовую политику российских компаний наиболее адекватна модель со случайными эффектами (индивидуальные эффекты публичных российских компаний не связаны с выбранными независимыми переменными). Показатели прибыльности и осязаемости активов имеют 5%-ный уровень значимости.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Отрицательная связь между прибыльностью и финансовым левереджем говорит о том, что россииские компании пассивно накапливают прибыль для последующего выкупа собственного капитала или долга, регулируя целевой уровень задолженности. Данная позиция соответствует логике работ [Kayhan A., Titman
S., 2007, p. 14;
Strebulaev I., 2007, p. 1771]. В свою очередь, отрицательная связь между осязаемостью активов и финансовой политикой компании характеризуется наличием низкой информационной асимметрии в отношении имущества компании, которая позволяет последней решать проблему неблагоприятного отбора - выбора наиболее дешевого источника финансирования [Harri
s М., Raviv А., 1991, р. 308]. В нашем случае в таком качестве выступает прибыль. Скорее всего, российские компании будут следовать иерархической теории: в первую очередь выберут прибыль, потом перейдут к долговому финансированию и завершат процесс эмиссии акций.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Некоторые авторы рассматривают ситуацию между осязаемостью активов и финансовым левереджем по-другому и используют гипотезу о том, что имущественное обеспечение поддерживает долг (служит залогом), а значит, связано с увеличением финансового левереджа [Frank М., Goyal V., 2008; 2007, р. 14]. Мы не можем согласиться с данной гипотезой, поскольку в российских реалиях менеджмент компании иногда намеренно увеличивает активы (например, выпускает векселя) и не заинтересован в создании ликвидного имущества [Постановление ФАС, 2012]. В результате складывается ситуация информационной асимметрии (необъективная оценка имущественного обеспечения, которое является неликвидным) при обращении к заимствованиям.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Рассмотрение модели, оценивающей процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений, требует упоминания о позиции правоприменителя. Акционерные общества нацелены на объединение капиталов. Предполагается, что все акционеры должны действовать слаженно, соблюдая правила корпоративной этики, доверяя друг другу, в интересах стабильной работы предприятия, способного конкурировать с иными участниками гражданского оборота. Недопустима ситуация, когда возникают внутрикорпоративные конфликты из-за того, что одни акционеры необоснованно получают определенный приоритет: мажоритарный собственник, злоупотребляя правами, считает, что выплата дивидендов является нецелесообразной. Компания должна реинвестировать свои доходы. При этом он препятствует выплате дивидендов по акциям, стремясь тем самым сохранить за собой корпоративный контроль над компанией [Постановление Пятнадцатого..., 2013].
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Модель оценки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений выглядит:
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
6606c2815c22d0_72237221___
skip_
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Как и в случае с моделью, рассматривающей влияние факторов на структуру капитала, для модели оценки перераспределения собственного капитала (анализ панельных данных) оцениваются три вида регрессий. Модель тестируется для выбора наиболее адекватной регрессии. Результаты оценки представлены в табл. 6 и 7.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке процесса перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений наиболее адекватна модель со сквозной регрессией (основная гипотеза). Показатели изменения собственного капитала и прочие источники финансирования имеют 5%-ный уровень значимости.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Отрицательная связь между изменением собственного капитала (процесс перераспределения капитала) и показателем финансовых ограничений говорит о том, что публичные российские компании предпочитают не выплачивать дивиденды из доходов, генерируемых собственным капиталом (в том числе за счет дополнительной эмиссии акций - эмиссионного дохода), а накапливать прибыль (инвестировать в компанию) и выкупать собственный капитал.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Данная позиция противоречит позиции Фарре-Менсы и Лунквиста [Farre-Men
sa J., Ljungqvi
st А., 2013, р. 24], которые идентифицируют положительную связь между данными показателями и заключают, что увеличивающиеся доходы компаний от дополнительной эмиссии собственного капитала связаны с существенным увеличением выплат (в частности, в виде дивидендов). Другими словами, реализуя процесс перераспределения собственного капитала, компания предполагает, что у нее нет финансовых ограничений. Они также делают оговорку, что отсутствие перераспределения собственного капитала является необходимым, но недостаточным условием для финансовых ограничений.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Мы согласны с позицией Франка и Гойала [Frank М., Goyal V., 2011, р. 13], которые отмечают, что компании накапливают прибыль, в том числе за счет эмиссионного дохода, с целью выкупить собственный капитал в дальнейшем. О том же свидетельствует отрицательная связь между показателем «прочие источники финансирования» и показателем «финансовые ограничения». Российские компании финансируют свою деятельность путем обращения к внутренним источникам, например прибыли (источнику номер один для капитальных расходов). Представленная логика соответствует позиции Чена и Жао [Chen L., Zhao X., 2004, p. 11].
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Кроме того, российские компании разрешают проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Процесс перераспределения собственного капитала позволяет создавать резерв долга для дальнейшего его использования в качестве источника финансирования.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 6. Модель, рассматривающая процесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815be5d5_17552998___
skip_
Независимая переменная
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815be929_06174916___
skip_
Модель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Сквозная модель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Регрессия с фиксированным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815bad52_95363535___
skip_
Регрессия со случайным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Станд. ошибка
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Equity_I
ssuance 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-6,358 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,02)*
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
3,154
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-9,028 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,10)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
4,29
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-6,358 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,02)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
3,154
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Sources_Funds 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-34,469 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-3,90)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
8,839
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-35,148 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-2,31)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
15,205
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-34,469 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-3,90)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
8,839
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
6606c2815bcf80_49528876___
skip_ Ln(A
ssets) 6606c2815bd0a7_23833468___
skip_
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,203 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-0,49)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,413
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,136 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-0,21)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,636
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-0,203 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(-0,49)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,413
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Константа
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
9,845 6606c2815b6602_32664928___
skip_
(1,84)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
5,363
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
9,58 (1,15)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
8,364
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
9,845 (1,84)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
5,363
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Количество 6606c2815b6602_32664928___
skip_
наблюдений
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
84
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Коэффициент детерминации (R2), %
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
16,67
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
8,93
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
F-статистика
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
5,33
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
—
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
2,29
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Статистика Вальда (Wald chi2)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
16,00
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
-
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b9241_66425508___
skip_
Таблица 7. Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b9548_04791563___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Показатель
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Вальда
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Бройша Пагана
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Тест Хаусмана
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Статистики p-value
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,7 (0,725)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
0,00 (1,000)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
1,05 (0,7903)
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815b96d2_10072885___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Заключение
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Сквозная регрессия предпочтительнее регрессии со случайным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9909_74740521___
skip_
Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фиксированным эффектом
6606c2815b9b19_75695533___
skip_
6606c2815b9e45_79968326___
skip_
6606c2815ba9a1_12022733___
skip_
6606c2815b7518_67472784___
skip_ Заключение 6606c2815b76d5_95865409___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Российские публичные компании используют процесс перераспределения собственного капитала для последующей капитализации компании (реинвестиция доходов от собственного капитала). Перераспределение собственного капитала в условиях финансовых ограничений позволяет аккумулировать прибыль, регулируя в последующем свой целевой уровень задолженности, проводя превентивные меры в отношении ситуации финансовой неустойчивости.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815b78f0_66688182___
skip_
Наличие низкой информационной асимметрии в отношении имущественного обеспечения дает возможность решать проблему выбора источников финансирования (неблагоприятный отбор), в чем проявляется следование иерархической теории оптимального финансирования. Наконец, приоритетом финансовой политики российских компаний является не выплата доходов акционерам, а накопление резерва для последующего выкупа акций. Тем самым российские компании стремятся аккумулировать (накапливать) прибыль для последующей корректировки своей структуры капитала.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5a63_05097749___
skip_
Литература
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
1. Луценко С. Природа влияния собственного капитала на финансовую политику российских компаний // Финансовый менеджмент. 2013. №3. С. 40-53.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
2. Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 4. 02.11.2010 № 8366/10 // Вестник ВАС РФ. 2011. №2.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
3. Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 25.06.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://ba
se.con
sultant.ru/con
s/cgi/online.cgi?req=doc;ba
se=RAP
S013;n=99502.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
4. Постановление Пятнадцатого арбитражного апелляционного суда от 29.07.2013 № 15АП-9813/2013 по делу № А53-3054/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://ba
se.con
sultant.ru/con
s/cgi/online.cgi?req=doc;ba
se=RAP
S015;n=56501;d
st=0;t
s=FD55AF653EF091452C8ABB0CA8C0EA0E;md=0.33999235881492496.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
5. Постановление Семнадцатого арбитражного апелляционного суда от 17.10.2013 № 17АП-11496/2013-ГК по делу № А60-14461/2013 // КонсультантПлюс. URL: http://ba
se.con
sultant.ru/con
s/cgi/online.cgi?req=doc;ba
se=RAP
S017;n=97953;d
st=0;t
s=FFC980417CB8910D13FB9AC633B9E540;md=0.296097360085696.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
6. Постановление ФАС Северо-Западного округа от 17.10.2012 по делу № А56-60825/2009 // КонсультантПлюс. URL: http://ba
se.con
sultant.ru/con
s/cgi/online.cgi?req=doc;ba
se=A
SZ;n=138717.5.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
7. Приказ ФНС России от 16.05.2007 № ММ-3-06/308@ (в редакции от 27.06.2012 № ММВ-7-2/428@) // Экономика и жизнь. 2007. №23.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
8. Приказ Минфина РФ от 29.07.1998 №34н (ред. от 24.12.2010) // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 1998. №23.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
9. Chen L., Zhao X. Profitability, Mean Rever
sion of Leverage Ratio
s, and Capital
Structure Choice
s // Working Paper Michigan
State Univer
sity and Kent
State Univer
sity. 2004. P. 1-42.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
10. Farre-Men
sa J., Ljungqvi
st A. Do Mea
sures of Financial Con
straints Mea
sure Financial Con
straints? //Working Paper Harvard Bu
siness School and
Stem School of Bu
siness New York Univer
sity and NBER. 2013. P. 1-30.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
11. Frank М., Goyal V. Trade-off and pecking order theorie
s of capital
structure // Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. New York: El
sevier Science/North-Holland. 2008. Vol. 2. P. 135-197.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
12. Frank М., Goyal V. Capital
structure deci
sions: Which factor
s are reliably important? // Working Paper Univer
sity of Minne
sota and Hong Kong Univer
sity of
Science and Technology. 2007. P. 1-59.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
13. Frank М., Goyal V. The Profit
s-Leverage Puzzle Revi
sited // Working Paper Univer
sity of Minne
sota and HKU
ST. 2011. P. 1-42.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
14. Graham J., Leary M. A Review of Empirical Capital
Structure Re
search and Direction
s for the Future // Working Paper Duke Univer
sity and Wa
shington Univer
sity. 2010. P. 1-59.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
15. Harri
s М., Raviv A. The theory of capital
structure//Journal of Finance. 1991. N 44. P. 297-355.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
16. Kayhan A., Titman
S. Firm
s&r
squo; hi
stories and their capital
structures // Journal of Financial Economic
s. 2007. N 83. P. 1-32.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
17. Minton B., Wruck K. Financial con
servatism: Evidence on capital
structure from low leverage firm
s // Working Paper Univer
sity of Ohio. 2001. P. 1-42.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
18. Modigliani F., Miller M. The co
st of capital, corporation finance and the theory of inve
stment //American Economic Review. 1958. N 48. P. 261-297.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
19. Myer
s S. Determinant
s of corporate borrowing // Journal of Financial Economic
s. 1977. N 5. P. 147-175.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
20. Myer
s S., Majluf N. Corporate financing and inve
stment deci
sions when firm
s have information that inve
stors do not have // Journal of Financial Economic
s. 1984. N 13. P. 187-221.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
21.
Strebulaev I. Do te
sts of capital
structure mean what they
say? // Journal of Finance. 2007. N 62. P. 1747-1787.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c5d68_48472865___
skip_
22. Tirole J. The Theory of Corporate Finance. Princeton: Princeton Univer
sity Pre
ss, 2006. 644 p.
6606c2815b6a43_42373254___
skip_
6606c2815c80f8_86696157___
skip_
6606c2815c81e4_57171458___
skip_ 6606c2815c8478_86209489___
skip_ Метки 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c87b0_28601596___
skip_ 6606c2815c89e1_50367905___
skip_ Перераспределение 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c8c38_00877628___
skip_ прибыль 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c8e25_01303202___
skip_ собственный капитал 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c8fc2_48302822___
skip_ структура капитала 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c9181_69977862___
skip_ финансовая политика 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c9309_99122733___
skip_ финансовые ограничения 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c9499_23222325___
skip_ финансовый левередж 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c9665_29786308___
skip_ Программа Финансовый анализ - 6606c2815b4c39_18920252___
skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 6606c2815b6602_32664928___
skip_ 6606c2815c9954_82125434___
skip_ 6606c2815c9b60_97807999___
skip_ Скачать программу 6606c2815b4f43_31009555___
skip_ 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c9e08_73506403___
skip_ 6606c2815c9ff2_57655521___
skip_ Попроборать 6606c2815b4f43_31009555___
skip_ Онлайн 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815b5591_79226200___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815ca2e0_97641646___
skip_ 6606c2815ca500_08440722___
skip_ См. также 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815ca7e1_13030345___
skip_ 6606c2815caa04_13698003___
skip_ 6606c2815cab48_56622301___
skip_ Программа по финансовому анализу 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815caa04_13698003___
skip_ 6606c2815caef9_99174602___
skip_ Финансовый анализ для арбитражного управляющего 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815caa04_13698003___
skip_ 6606c2815cb272_99110250___
skip_ Финансовый анализ Онлайн 6606c2815b7183_58706922___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_ 6606c2815c80f8_86696157___
skip_