66224d259a7414_53203080___
skip_
66224d259a7693_36055223___
skip_ В поисках оптимальной структуры капитала компании 66224d259a7941_07100716___
skip_
66224d259a7bc8_63944735___
skip_
Задорожная А.Н., 66224d259a7e77_62139929___
skip_
кандидат экономических наук, 66224d259a7e77_62139929___
skip_
доцент кафедры финансов, кредита, 66224d259a7e77_62139929___
skip_
бухгалтерского учета и аудита – 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Омский государственный университет 66224d259a7e77_62139929___
skip_
путей сообщения 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Финансы и кредит 66224d259a7e77_62139929___
skip_
5(851) - 2014
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259a8974_06792457___
skip_
В статье рассмотрены основные теории 66224d259a8c50_34079899___
skip_ структуры капитала 66224d259a9171_55572298___
skip_ : статические и динамические компромиссные теории, теории иерархии финансирования. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о том, что ни одна из представленных теорий не может стать основой для формирования структуры капитала реальными компаниями. Это позволяет говорить о необходимости разработки более сложной концепции финансовой архитектуры компании, сочетающей в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259a7bc8_63944735___
skip_
In the middle of difficulty lie
s opportunity 66224d259a9640_74003169___
skip_ 1 66224d259a9870_32798716___
skip_ . 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Albert Ein
stein
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259a9c65_51032965___
skip_
66224d259a9640_74003169___
skip_ 1 66224d259a9870_32798716___
skip_ Посередине сложности лежит возможность (Альберт Эйнштейн).
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Наиболее актуальной и пока еще не решенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно, оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Основы современной теории структуры капитала компании впервые были изложены в 1958 г. в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» [25]. Базовая теорема (теорема 1) Модильяни-Миллера при отсутствии 66224d259aa595_22313476___
skip_ налогов на прибыль 66224d259a9171_55572298___
skip_ корпораций и на доходы физических лиц, а также на основе ряда допущений доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» [2, с. 44].
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Основываясь на теореме 1, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3: «Если фирма класса к действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те и только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины р 66224d259aadc9_82748132___
skip_ k 66224d259aafc9_72152172___
skip_ 66224d259a9640_74003169___
skip_ 2 66224d259a9870_32798716___
skip_ . Иначе говоря, минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше р 66224d259aadc9_82748132___
skip_ k 66224d259aafc9_72152172___
skip_ , и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» [2, с.64]. При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259a9c65_51032965___
skip_
66224d259a9640_74003169___
skip_ 2 66224d259a9870_32798716___
skip_ Рыночная норма капитализации ожидаемой величины потока доходов, создаваемых фирмами к-го класса.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Позднее в 1963 г. указанная теорема была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения [19]. В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по 66224d259aa595_22313476___
skip_ налогу на прибыль 66224d259a9171_55572298___
skip_ , компания получает так называемый «эффект налогового щита». Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджированной компании), оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (нелевериджированной компании) на величину налогового щита. Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aba02_15969783___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ «... займы - лишь один из возможных источников финансирования, причем другой источник, а именно 66224d259abe09_85013131___
skip_ нераспределенная прибыль 66224d259a9171_55572298___
skip_ в определенных случаях может оказаться более дешевым...»; 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ «... при большом 66224d259ac426_28113135___
skip_ леверидже 66224d259a9171_55572298___
skip_ весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство фирмы, которое вынуждает их придерживаться жестких рамок при планировании займов» [2, с. 138]. 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259ac7f2_39632493___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
В 1977 г. была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы Модильяни-Миллера. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами [18]. Опустив доказательную базу, приведем лишь итоговый вывод: «Существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и, как следствие, равновесная величина отношения 66224d259aca50_19183680___
skip_ заемный капитал 66224d259a9171_55572298___
skip_ / акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» [2, с. 155]. Другими словами, наблюдается возврат к первоначальной формулировке теоремы о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках представленного исследования выделим два из них:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aba02_15969783___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ информационная эффективность финансовых рынков - участники имеют одинаковый доступ ко всей существующей информации. Однако реальные финансовые рынки - это рынки с достаточным уровнем информационной асимметрии; 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ отсутствие агентских издержек - в большинстве корпораций присутствуют агентские конфликты не только между менеджерами и акционерами, но и между акционерами и кредиторами компании. В 1972 г. Е. Фама и М. Миллер доказали, что в случае эмиссии компанией долговых ценных бумаг, а также при определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов [11]. Наиболее распространенными механизмами такого перераспределения стоимости могут стать: ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам; уменьшение требований (выпуск приоритетных долговых обязательств); осуществление более рискованной инвестиционной политики (overinve
stment proce
sses); недостаток инвестиций (underinve
stment problem). 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259ac7f2_39632493___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая- то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (см. рисунок).
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
66224d259ad2e9_94919266___
skip_
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Рассмотрим наиболее влиятельные в настоящий момент теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования/иерархические теории структуры капитала (pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход (модели корпоративного контроля и модели стейкхолдеров).
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
В рамках представленного исследования рассмотрим ставшие уже традиционными компромиссные теории и теории иерархии финансирования.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Понятие «компромиссные теории» используется различными исследователями для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера [19]. Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства [17].
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Стандартное представление статической компромиссной теории (
static trade-off) было приведено в работах X. Де Анжело [8], Е. Кима [15], М. Брэдли и соавторов [6]. В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется исходя из издержек финансовой неустойчивости (co
st of financial di
stress) и эффекта налогового щита, реализуемых в рамках одного периода. Упомянутые исследователи показали, что при увеличении издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера оптимальный уровень долга снижается. Вместе с тем модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aba02_15969783___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к ней возвращаться. 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259ac7f2_39632493___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
В целях необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек 66224d259adc67_63822820___
skip_ банкротства 66224d259a9171_55572298___
skip_ . Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
В целях обобщения разработанных динамических моделей теории компромисса используем классификацию на основе вводимых предпосылок. За основу возьмем обзор, подготовленный авторским коллективом магистров программы «Стратегическое управление финансами» НИУ ВШЭ [1] (табл. 1).
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae044_72529430___
skip_
Обзор исследований динамической компромиссной теории
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae387_26093328___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Предпосылка, используемая в модели
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Авторы
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Название работы
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259aefa4_82152797___
skip_
I. Зависимость инвестиционной и финансовой политики
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259afa29_78283144___
skip_
Инвестиционные решения независимы от финансовых
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Kane A., Marcu
s A., McDonald R.(1984)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
How Big i
s the Tax Advantage to Debt?
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Fi
scher E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Dynamic capital
structure choice: theory and te
sts
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Gold
stein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
An EBIT - ba
sed Model of Dynamic Capital
Structure
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Strebulaev I. A.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Do Te
sts of Capital
Structure Theory Mean What They
Say?
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b0422_37432037___
skip_
Инвестиционные решения рассматриваются вместе с финансовыми решениями
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Brennan M.,
Schwartz E.(1984)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Optimal Financial Policy and Firm Valuation
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Mello A., Par
sons J.(1992)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Mea
suring the Agency Co
st of Debt
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Mauer D., Trianti
s A.(1994)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Interaction of corporate financing and inve
stment deci
sions: a dynamic framework
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Henne
ssy C., Whited T.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Debt dynamic
s
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Titman
S., T
syplakov S.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
A Dynamic Model of Optimal Capital
Structure
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259aefa4_82152797___
skip_
II. Соотношение доли выплат акционерам и нераспределенной прибыли
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b10e3_99852882___
skip_
Вся прибыль распределяется на дивидендные выплаты
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Brennan М.,
Schwartz E.(1984)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Optimal Financial Policy and Firm Valuation
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Titman
S., T
syplakov S.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
A Dynamic Model of Optimal Capital
Structure
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b10e3_99852882___
skip_
Компания определяет долю прибыли, направляемую на дивидендные выплаты
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Stiglitz J.(1973)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Taxation, Corporate Financial Policy and the Co
st of Capital
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Henne
ssy C., Whited T.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Debt dynamic
s
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259aefa4_82152797___
skip_
III. Система налогообложения
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b1e20_41872402___
skip_
Налог на дивидендные выплаты не рассматривается
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Kane A., Marcu
s A., McDonald R.(1984)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
How Big i
s the Tax Advantage to Debt?
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Fi
scher E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Dynamic capital
structure choice: theory and te
sts
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Titman
S., T
syplakov S.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
A Dynamic Model of Optimal Capital
Structure
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b10e3_99852882___
skip_
Акционеры получают налоговые льготы
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Gold
stein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
An EBIT - ba
sed Model of Dynamic Capital
Structure 66224d259aadc9_82748132___
skip_ x 66224d259aafc9_72152172___
skip_
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Strebulaev 1.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Do Te
sts of Capital
Structure Theory Mean What They
Say?
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259aefa4_82152797___
skip_
IV. Трансакционные издержки
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Трансакционные издержки не учитываются
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Brennan M.,
Schwartz E.(1984)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Optimal Financial Policy and Firm Valuation
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259b1e20_41872402___
skip_
Трансакционные издержки включены в модель
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Fi
scher E., Heinkel R., Zechner J.(1989)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Dynamic capital
structure choice: theory and te
sts
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Gold
stein R.N. Ju, Leland H.(2001)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
An EBIT - ba
sed Model of Dynamic Capital
Structure
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Strebulaev 1.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Do Te
sts of Capital
Structure Theory Mean What They
Say?
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259b3781_73351810___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Е. Фишера, Р. Хенкеля и Д. Зенчера [12]. Исследователи предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения 66224d259b3926_92973522___
skip_ финансового результата 66224d259a9171_55572298___
skip_ долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос о том, какие показатели влияют на ее уровень.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала. Подробный обзор исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет при-веден в работе «Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала», выполненной магистрами программы «Стратегическое управление финансами фирмы» НИУ ВШЭ [1]. Проведенный обзор исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга являются:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b3eb2_66272843___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ размер компании (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); Варр (2012); 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ прибыльность (Фама и Френч (2002); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Хванг и Риттер (2009); Фланнери и Хэнкинс (2010); Амир (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ доля внеоборотных активов (Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259abb96_59680898___
skip_ отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Ан, Ли и Ю (2012); Варр (2012). 66224d259ac165_37382258___
skip_
66224d259b4257_89340705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
В дополнение к этому исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя, какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (табл. 2).
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae044_72529430___
skip_
Таблица 2. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae387_26093328___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Фактор
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Корреляция между фактором и скоростью приспособления
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Авторы
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Перспективы роста компании
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
+
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Loof H.(2003). Banjeree
S., He
shmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee
S., Mahakud J.(2010)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Размер компании
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
+
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Loof H.(2003). Banjeree
S., He
shmati A. and Wihlborg C.(2004). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). Mukherjee
S., Mahakud J.(2010)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_ &nb
sp;
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Loof H.(2003). Banjeree
S., He
shmati A. and Wihlborg C.(2004).
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Ликвидность компании
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
+
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Banjeree
S., He
shmati A. and Wihlborg C.(2004).
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
ТЕБ-спрэд
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
&nb
sp;
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Wihlborg C.(2004) Fama E. and French K.(1989). 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Drobetz W., Wanzenried G.(2006)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Темпы прироста ВВП
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
+
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Hackbarth D., Miao J. and Morellec E.(2006). Drobetz W., Wanzenried G.(2006). 66224d259a7e77_62139929___
skip_
Banjeree
S., He
shmati A. and Wihlborg C.(2004)
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259b3781_73351810___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы. Однако необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч [25] обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и Ю. Митту в 2004 г. [4]. Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом [7] в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. Кроме того, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Теория иерархии финансирования (pecking order) снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии позволяет говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adver
se selection). Менеджмент компаний в силу своего служебного положения имеет доступ ко всем информационным потокам и может оценить истинную стоимость активов и перспективы развития, в отличие от других операторов рынка. Так, например, если у компании отсутствуют другие варианты финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то в случае недооценки акций рынком менеджмент скорее откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, чем будет осуществлять запланированную эмиссию. Описанное оппортунистическое поведение менеджеров порождает так называемые издержки внешнего финансирования, т. е. издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительным КРУ.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Основные идеи, положенные в основу теории иерархии, были представлены еще в работе Г. Дональдсона [9]. Анализируя управленческие решения крупнейших американских корпораций, Д. Дональдсон отмечает, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». Дальнейшее развитие данная теория получила в работах С. Майерса и Н. Майлуфа [22], У. Краскера [16], М. Нарайанана [23].
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакционных издержек. Согласно исследованию Д. Баскина, затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1 % от суммы привлеченных средств, при этом аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций, находились в диапазоне от 4 до 15 % [5].
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Таким образом (в отличие от компромиссных теорий), в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования. Для формализации этого утверждения используем простую модель, предложенную Л. Шиам-Сандером и М. Майерсом в 1999 г. [24]:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b5565_84582919___
skip_
DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ = DIV 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ +X 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ + ΔW 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ + R 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - С 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ ,
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b5b85_50097790___
skip_
где DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ -дефицит внутренних источников финансирования (финансовый дефицит); 66224d259a7e77_62139929___
skip_
DIV 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - дивидендные выплаты; 66224d259a7e77_62139929___
skip_
X 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - капитальные вложения; 66224d259a7e77_62139929___
skip_
ΔW 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - увеличение 66224d259b6108_16253952___
skip_ чистого оборотного капитала 66224d259a9171_55572298___
skip_ ; 66224d259a7e77_62139929___
skip_
R 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - объем текущих долгосрочных обязательств на начало периода; 66224d259a7e77_62139929___
skip_
С 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - операционный денежный поток после уплаты процентных платежей и налогов.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Регрессионное уравнение:
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b5565_84582919___
skip_
ΔD 66224d259aadc9_82748132___
skip_ it 66224d259aafc9_72152172___
skip_ = a + b 66224d259aadc9_82748132___
skip_ po 66224d259aafc9_72152172___
skip_ *DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ it 66224d259aafc9_72152172___
skip_ + e 66224d259aadc9_82748132___
skip_ it 66224d259aafc9_72152172___
skip_
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b5b85_50097790___
skip_
где ΔD 66224d259aadc9_82748132___
skip_ it 66224d259aafc9_72152172___
skip_ - изменения в заемном капитале.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Если теория иерархии финансирования верна, то а = 0; b 66224d259aadc9_82748132___
skip_ po 66224d259aafc9_72152172___
skip_ = 1.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
При избытке свободных средств (DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ < 0) компания, по мнению Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, может выкупить часть выпущенных долговых обязательств и вернуться к финансированию за счет внутренних источников. При положительном значении финансового дефицита (DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_ > 0) компании используют для его покрытия в основном долговые инструменты.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Предложенная модель была протестирована с использованием выборки из 157 американских компаний, акции которых обращались на рынке в период с 1971 по 1989 г. Регрессионный анализ свидетельствует о том, что при увеличении дефицита источников финансирования компании увеличивали уровень долга. Однако значение регрессионного коэффициента составило 0,75, что меньше единицы. Коэффициент детерминации R 66224d259aadc9_82748132___
skip_ 2 66224d259aafc9_72152172___
skip_ равен 0,68. Это позволяет сделать вывод о том, что только часть финансового дефицита покрывается внешними заимствованиями, что противоречит предположениям теории иерархии.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Более масштабную эмпирическую проверку теорий иерархии финансирования провели М. Фрэнк и Г. Гойял [13]. Согласно предложенной ими модели уровень левериджа зависит от пяти факторов (прокси-переменные): от доли 66224d259b6f78_49163498___
skip_ материальных активов 66224d259a9171_55572298___
skip_ в общей сумме активов; от отношения рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости; от логарифма продаж; от прибыльности и финансового дефицита. В отличие от Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, М. Фрэнк и Г. Гойял использовали большую выборку, а также разделили все данные на два временных промежутка: 1971-1989 гг. и 1990-1998 гг. Результаты проведенного регрессионного анализа представлены в табл. 3.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae044_72529430___
skip_
Таблица 3.Результаты тестирования теории иерархии финансирования
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259ae387_26093328___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_ &nb
sp;
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259b7571_38469304___
skip_
1971-1989 гг.
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259b7571_38469304___
skip_
1990-1998 гг.
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Показатель
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Чистые новые
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Совокупные новые
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Чистые новые
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Совокупные новые
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
&nb
sp;
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
заимствования
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
заимствования
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
заимствования
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
заимствования
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Константа
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,001
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,060
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
-0,004
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,086
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Финансовый дефицит DEF 66224d259aadc9_82748132___
skip_ t 66224d259aafc9_72152172___
skip_
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,748
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,601
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,325
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,234
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Количество наблюдений N
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
14 592
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
14 592
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
18 225
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
18 225
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259ae4e9_32676604___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
Коэффициент детерминации R 66224d259a9640_74003169___
skip_ 2 66224d259a9870_32798716___
skip_
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,708
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,296
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,283
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259ae785_89575834___
skip_
0,048
66224d259ae975_93579389___
skip_
66224d259aecd5_29703096___
skip_
66224d259b3781_73351810___
skip_
66224d259a9c65_51032965___
skip_
Примечание: Чистые новые заимствования = Совокупные новые заимствования - выплата части долга.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Сравнивая результаты исследований, можно увидеть, что значения регрессионного коэффициента, а также коэффициента детерминации существенно отличаются в разные временные интервалы.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Если следовать гипотезе теории иерархии о том, что коэффициент при прокси-переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице, то полученные за период с 1971 по 1989 г. результаты поддерживают теорию (регрессионный коэффициент для уравнения чистых заимствований равен 0,748), в то время как данные 1990-х гг. ее не подтверждают (коэффициент регрессии равен 0,325). При этом у крупных компаний наблюдаются большие значения коэффициента при переменной «финансовый дефицит», нежели у небольших фирм. Это в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний иерархическая теория структуры капитала оказалась более эффективной.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Позднее Е. Фама, К. Френч [10] на основе выборочных данных (2 951 компания за период с 1973 по 1982 г. и 4 417 компаний за период с 1993 по 2002 г.) представили доказательства, опровергающие теорию иерархии финансирования. Так, исследуемые компании достаточно часто прибегали к выпуску акций. В течение 1973-1982гг. 54% компаний из выборки ежегодно прибегали к выпуску акций, в 1983-1992 гг. - 62%, а в 1993-2002 гг. - 72%. Обратный выкуп акций происходил не так часто, но все же не был редким (около 20 % компаний из выборки проводили обратный выкуп ежегодно). Более того, часть этих компаний осуществляла выкуп, имея финансовый дефицит, что противоречит теории иерархии финансирования. Кроме этого, исследователи указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, так как отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Тестирование теории иерархии проводилось не только с помощью регрессионного анализа, но и на основе опроса 392 финансовых директоров американских и канадских компаний, варьирующихся по размеру и отраслевой принадлежности. Исследователи Д. Грэм и К. Харви [14] задавали респондентам вопрос: «Задумывалась ли серьезно ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?». На выбор было предложено 13 вариантов ответов. В качестве первого по значимости фактора была отмечена разводненная прибыль на акцию (68,55%), вторым и третьим стали «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94 %) и «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60%). При этом «недоступность других источников финансирования, таких как долговые обязательства, конвертируемые облигации» оказалась лишь на 11-м месте (15,57%). Хотя согласно теории иерархии именно этот фактор должен быть ключевым при формировании структуры капитала.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259aa0f6_85607160___
skip_
Таким образом, представленный автором обзор теорий структуры капитала, а также стилизованных моделей, представляющих собой эмпирические исследования, позволяет прийти к выводу, что ни компромиссные теории, ни теории иерархии финансирования не применяются в реальных компаниях в чистом виде, а финансовые директора руководствуются теоретическими принципами формирования оптимальной структуры капитала лишь отчасти. Все это позволяет говорить о необходимости разработки и моделирования более сложной концепции финансовой архитектуры компании [3, 21], которая сочетала бы в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления как систему стимулов для стейкхолдеров компании.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9245_54161482___
skip_
Литература
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
1. Бурханова А. А. Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала / A.A. Бурханова, В.В. Енков, Д.А. Коротченко и др. // Корпоративные финансы. 2012. № 3. С. 70-86.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
2. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема М.М. М.: Дело, 2001. 272 с.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
3. Степанова A.H., Кокорева М. С. Финансовая архитектура и рыночная эффективность компании: эмпирический анализ на данных российских компаний // Корпоративные финансы. 2012. № 2. С. 34-44.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
4. Bancel F., Mittoo U. Cro
ss-country determinant
s of capital
structure choice: a
survey of European firm
s // Financial Management. 2004. №. 33. P. 103-132.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
5. Ba
skin J. An Empirical Inve
stigation of the Pecking Order Hypothe
sis // Financial Management. 1989. Vol. 19. P. 26-35.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E.H. On the Exi
stence of an Optimal Capital
Structure: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1984. № 3. P. 857-878.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
7. Brounen DDe Jong A., Koedijk C. G. Capital
structure policie
s in Europe:
Survey evidence // Journal of Banking & Finance. 2006. № 30. P. 1409-1442.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
8. DeAngelo H., Ma
sulis R. Optimal Capital
Structure under Corporate and Per
sonal Taxation // Journal of Financial Economic
s. 1980. Vol. 8. P. 3-29.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
9. Donald
son G. Corporate Debt Capacity. Harvard Univer
sity Pre
ss. Bo
ston, 1961.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
10. Fama E., French K. Financing deci
sions: Who i
ssues stock? // Working Paper, 2004.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
11. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart &Win
ston, 1972.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
12. Fi
scher E. O., Heinkel R., ZechnerJ. Dynamic capital
structure choice: theory and te
sts // Journal of Finance. 1989. № 44. P. 19-40.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
13. Frank M., Goyal V Te
sting the Pecking Order Theory of Capital
Structure // Journal of Financial Economic
s. 2003. №. 67. P. 217-248.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
14. Graham J., Harvey C. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economic
s. 2001. № 60. P. 187-243.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
15. Kim E. H. Miller&r
squo;
s Equilibrium,
Shareholder Leverage Clientele
s, and Optimal Capital
Structure // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 301-323.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
16. Kra
sker W.
Stock Price Movement
s in Re
sponse to
Stock I
ssues Under A
symmetric Information // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 93-105.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
17. Krau
s A., Litzenberger R.H. A
State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. P. 911-922.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
18. Miller M. Debt and Taxe
s //Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 261-275
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
19. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxe
s and the Co
st of Capital: A Correction / American Economic Review. 1963. Vol. 53. P. 433-443.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
20. Modigliani F., Miller M. The Co
st of Capital, Corporation Finance and the Theory of Inve
stment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
21. Myer
s S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. № 5. P. 133-141.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
22. Myer
s S., Majluf N. Corporate Financing and Inve
stment Deci
sions When Firm
s Have Information That Inve
stors Do Not Have // Journal of Financial Economic
s. 1984. Vol. 13. P. 187-221.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
23. Narayanan M. P. Debt Ver
sus Equity Under A
symmetric Information // Journal of Financial & Quantitative Analy
sis. 1988. Vol. 23. P. 39-51.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
24.
Shyam-
Sunder L.f Myer
s S. C. Te
sting static tradeoff again
st pecking order model
s of capital
structure // Journal of Financial Economic
s. 1999. Vol. 51. P. 219-244.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259b9596_06757595___
skip_
25. Welch I. Capital
structure and
stock return
s // Journal of Political Economy. 2004. Vol. 112. P. 106-131.
66224d259a83e4_28111705___
skip_
66224d259bc209_24166456___
skip_
66224d259bc339_49441283___
skip_ 66224d259bc680_65535183___
skip_ Метки 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bc9d6_69004220___
skip_ 66224d259bcdc6_46674922___
skip_ Оптимальная структура капитала 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bd152_51432903___
skip_ статические компромиссные теории 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bd3a0_84732523___
skip_ динамические компромиссные теории 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bd580_97044076___
skip_ теории иерархии финансирования 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bd7c5_54209917___
skip_ издержки финансовой неустойчивости 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bd992_94122398___
skip_ эффект налогового щита 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bdb96_28000310___
skip_ проблема неблагоприятного отбора 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bdd36_17599705___
skip_ финансовый дефицит 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bdf81_44537204___
skip_ Программа Финансовый анализ - 66224d259a5f27_23297464___
skip_ для анализа финансового состояния предприятия, позволяющая рассчитывать большое количество финансово-экономических коэффициентов. 66224d259a7e77_62139929___
skip_ 66224d259be2d0_49580080___
skip_ 66224d259be524_01579349___
skip_ Скачать программу 66224d259a6362_30052765___
skip_ 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259be7e4_40948673___
skip_ 66224d259bea43_63996504___
skip_ Попроборать 66224d259a6362_30052765___
skip_ Онлайн 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259a6a44_08708348___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bedf0_57651407___
skip_ 66224d259bf092_70684357___
skip_ См. также 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bf3f2_16865527___
skip_ 66224d259bf6a3_71173679___
skip_ 66224d259bf833_19143635___
skip_ Анализ финансовой деятельности предприятия 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bf6a3_71173679___
skip_ 66224d259bfc86_77384983___
skip_ Программа для финансового анализа 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bf6a3_71173679___
skip_ 66224d259c00c6_76643517___
skip_ Финансовый анализ Онлайн 66224d259a9171_55572298___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_ 66224d259bc209_24166456___
skip_