Об итоговых поправках при оценке бизнеса методами доходного подхода

А.Н. Бродунов
член Российского общества оценщиков,
практикующий оценщик,
доцент кафедры финансов и кредита
Московского университета им. С.Ю. Витте,
кандидат экономических наук
г. Москва
Ю.А. Кичигин
член Российского общества оценщиков,
заместитель генерального директора по оценке
ООО «Консалтинговый Центр «ВЕТА»,
старший научный сотрудник,
кандидат технических наук
г. Москва
Имущественные отношения в Российской Федерации
№3 (150) 2014

Во многих учебниках и методиках, имеющихся в распоряжении оценщиков, указано, что после определения стоимости бизнеса, установленной с использованием метода дисконтированных денежных потоков (ДДП), для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. При этом обычно выделяют поправку на величину стоимости непрофильных и нефункционирующих активов, а также поправку на избыток (недостаток) собственного оборотного капитала. Аргументы в пользу внесения таких поправок следующие.

Первая поправка (на величину непрофильных и нефункционирующих активов) обуславливается тем, что при расчете стоимости с использованием доходного подхода учитываются только те активы организации, которые заняты в производстве, поэтому они участвуют в создании прибыли и, соответственно, в формировании денежного потока. Но у организации могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве, и тогда их стоимость не будет участвовать в генерации денежного потока, а значит, и в формировании стоимости. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. В связи с этим необходимо определить рыночную стоимость таких активов и добавить ее к результату оценки стоимости, полученному при применении доходного подхода.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включена требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала организации может не совпадать с «требуемой». Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины стоимости, полученной в результате применения метода ДДП.

На первый взгляд трудно не согласиться с таким подходом. Однако при внимательном рассмотрении не только экономической, но и юридической стороны этого утверждения возникает ряд вопросов, связанных с его правомерностью.

Попробуем разобраться в этом с учетом уяснения сущности метода ДДП в целом и «денежного потока» в частности. Напомним, что доходный подход основан на принципе ожидания: стоимость объекта оценки равна сумме текущих стоимостей возможных выгод, которые могут быть получены в будущем от пользования объектом оценки.

Идеология метода ДДП заключается в том, что для собственников и потенциальных инвесторов, вкладывающих средства в организацию, основной интерес представляет ее способность генерировать положительные денежные потоки (ДП) от эксплуатации этих активов, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивают прирост благосостояния, поэтому в процессе принятия решений инвесторы (собственники) уделяют основное внимание денежному потоку, направляемому в их распоряжение.

При оценке бизнеса объектом оценки является собственный капитал, представляющий собой имущественные (а именно обязательственные) права учредителей, который в зависимости от организационно-правовой формы юридического лица может быть представлен в виде пакета акций (закрытое или открытое акционерное общество), доли участия в уставном капитале (общество с ограниченной ответственностью, общество с дополнительной ответственностью), пая (хозяйственный кооператив) и т. д. Имущественные права, закрепленные за участником хозяйственного общества или товарищества, представляют собой права на получение дохода на вложенный капитал и на часть имущества, остающегося после его ликвидации¹. При этом общим для участников любой коммерческой организации независимо от ее организационно-правовой формы является то, что доход в виде дивидендов (называемый при оценке бизнеса «денежный поток на собственный капитал») может быть начислен и выплачен только из чистой прибыли² (то есть прибыли после налогообложения).

¹ Статья 2 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

² Часть 2 статьи 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»; часть 1 статьи 28 Федерального закона от 8 февраля 19998 года № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»; часть 2 статьи 12 Федерального закона от 8 мая 1996 года № 41-ФЗ «О производственных кооперативах».

Никакие другие выгоды участников, сформированные из иных источников, кроме как из чистой прибыли, не могут быть источником начисления дивидендов (с учетом основной предпосылки оценки «в период деятельности организации») и служить основой создания стоимости объекта оценки, поскольку это будет означать увеличение доходов участников хозяйственного общества (товарищества) в обход установленного порядка их налогообложения.

Вместе с тем, как уже отмечалось, нефункционирующие и непрофильные активы, не принимающие участие в генерировании доходов, могут иметь стоимость и принести дополнительный доход их собственнику (то есть коммерческой организации) от предполагаемой реализации этих активов. Оценщик, следуя принципу НЭИ, имеет право применить модель, при использовании которой обеспечивается рост доходов коммерческой организации, что позволяет обеспечить увеличение ее стоимости. Для этого допустима реализация непрофильных активов, которая может принести новые выгоды как за счет дополнительных доходов, так и за счет снижения затрат, связанных с уменьшением эксплуатационных расходов и величины налога на имущество³.

³ За исключением движимого имущества, которое было учтено на балансе с 1 января 2013 года, так как согласно подпункту 8 пункта 4 статьи 374 Налогового кодекса Российской Федерации не признается объектом налогообложения и, соответственно, не облагается налогом на имущество организаций движимое имущество, принятое с 1 января 2013 года на учет организации в качестве основных средств.

Однако, поскольку денежные поступления от реализации имущества организации все равно остаются собственностью этой организации, единственно возможным с точки зрения гражданского законодательства вариантом учета стоимости таких активов в составе объекта оценки будет их использование при формировании потока прибыли, являющейся основой ДП, в определенном году прогнозного периода и уже на его основе построение оценки стоимости. Такая стоимость будет включать в том числе стоимость непрофильных активов. Такой подход совпадает с нормами Налогового кодекса Российской Федерации (далее - НК РФ), в соответствии с которыми доходы, полученные от реализации активов, признаются доходами, включаемыми в налогооблагаемую базу по налогу на прибыль (статьи 249 и 250 НК РФ), то есть должны относиться на финансовый результат деятельности коммерческой организации.

Сказанное означает, что после определения величины денежного потока для акционера (долевого участника) учет каких-либо поправок, приводящих к росту ДП из иных источников, кроме как из чистой прибыли, некорректен, так как противоречит сущности денежного потока для участников, о которой мы уже говорили. А поскольку поток чистой прибыли является основным элементом денежного потока, необходимость применения подобной поправки отсутствует.

Еще одной корректировкой стоимости бизнеса, обязательность применения которой описывается в некоторых российских учебниках и методиках, является поправка на избыток (недостаток) собственного оборотного капитала (СОК).

Технологиям определения уровня оптимальной величины СОК для оцениваемой организации посвящено множество научных статей и методик, поэтому в рамках настоящей статьи они не рассматриваются. Наша цель - поиск ответа на вопрос о возможности и целесообразности применения такой поправки и определения этапа расчета, на котором она должна применяться.

Собственный оборотный капитал организации (Net Working Capital) - это часть собственного капитала, являющаяся источником финансирования активов, признаваемым по классификационным признакам оборотными активами (средствами). Таким образом, собственный оборотный капитал представляет собой долю оборотных средств предприятия, свободную от краткосрочных обязательств и финансируемую за счет собственных средств организации. Иначе говоря, собственный оборотный капитал является основой финансовой устойчивости и позволяет организации осуществлять операционную деятельность, не испытывая опасений за свое финансовое положение.

Следует иметь в виду, что в практике финансового менеджмента при недостатке оборотного капитала для организации благоприятно получение отсрочек платежа:

• от поставщиков (коммерческий кредит);
• от работников (задолженность по зарплате);
• от государства (задолженность по уплате налогов).

При этом неблагоприятным с точки зрения обеспечения финансовой стабильности организации является чрезмерное увеличение запасов и предоставление отсрочек платежа клиентам, а самым благоприятным и традиционным в бизнесе является получение отсрочки платежа от поставщиков. Отметим, что это наиболее распространенная форма кредитования в сфере торговли.

Перечисленные неблагоприятные факторы организация может использовать в своих интересах через ослабление их воздействия. Однако запасы организации могут уменьшаться только до оптимальной величины. Дальнейшее их уменьшение приведет к сбоям в ходе самого производства или снижению репутации в силу невозможности регулярной отгрузки производимой продукции. Предоставление отсрочек клиентам требует все больших и больших ресурсов. Отвлекать их от производства, значит, поставить свое собственное предприятие на грань финансовой нестабильности.

Также на текущие финансовые потребности организации оказывают влияние:

• длительность эксплуатационного и сбытового циклов;
• темпы роста производства;
• сезонность производства, реализации и снабжения (разрыв ликвидности);
• состояние конъюнктуры;
• норма добавленной стоимости.

Чем больше длительность эксплуатационного и сбытового циклов, тем больше запасов требуется предприятию и тем больше финансовых ресурсов вовлечено в этот процесс.

Менеджмент организации имеет возможность выбора политики оперативного управления оборотными активами и пассивами. Как по активам, так и по пассивам возможны три варианта политики оперативного управления:

• агрессивная (никаких ограничений роста);
• консервативная (сдерживание);
• умеренная (центристская позиция).

Организация, выбирающая агрессивную политику, не использует никаких ограничений в наращивании своих текущих активов, тратит значительные денежные средства и запасы, имеет «раздутую» дебиторскую задолженность. Результат - высокий удельный вес текущих активов в общей сумме активов. Следствием агрессивной политики в области управления текущими активами является высокая экономическая рентабельность активов и чрезмерный риск технической неплатежеспособности при несинхронности поступлений и выплат.

Как правило, агрессивная политика управления текущими активами применяется на «богатых» предприятиях с высокими темпами развития, а также на производствах, не допускающих возможность сбоев. Признаком агрессивной политики в области управления текущими пассивами служит абсолютное преобладание краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов с более низкой процентной ставкой, чем при долгосрочных кредитах, в силу меньшего риска. Следствием агрессивной политики в области управления текущими пассивами является более высокий уровень эффекта финансового рычага.

Консервативная политика управления текущими активами, как правило, применяется при высокой определенности ситуации на рынке, так как повышается риск технической неплатежеспособности, или по причине нехватки денежных средств предприятия. Признаком консервативной политики в области управления текущими пассивами служит отсутствие или очень низкий удельный вес краткосрочного кредита в общей сумме всех пассивов. Все активы при этом финансируются за счет постоянных пассивов (собственных средств, долгосрочных кредитов и займов).

Организация, выбирающая консервативную политику, всячески сдерживает рост текущих активов, стараясь минимизировать их. В результате формируется низкий удельный вес текущих активов в общей сумме активов. Следствием консервативной политики в области управления текущими активами является отсутствие рисков технической неплатежеспособности и низкая экономическая рентабельность активов в силу более низкого уровня эффекта финансового рычага. Применяется консервативная политика на предприятиях среднего уровня развития.

Экономическая рентабельность активов и риск технической неплатежеспособности организаций, выбирающих умеренную политику, находятся на среднем уровне. Результат - средний удельный вес текущих активов в общей сумме активов. Следствием умеренной политики в области управления текущими активами является средняя экономическая рентабельность активов и средний риск технической неплатежеспособности при несинхронности поступлений и выплат. Признаком умеренной политики в управлении текущими пассивами служит средний удельный вес краткосрочного кредита в общей сумме пассивов предприятия. Все активы при этом финансируются как за счет постоянных пассивов (собственных средств, долгосрочных кредитов и займов), так и за счет переменных пассивов (краткосрочного кредитования). Следствием умеренной политики в области управления текущими пассивами является средний уровень эффекта финансового рычага.

Таким образом, СОК - это фактор внутренней производственной политики организации и отражает способ финансирования оборота. Вопрос о максимально и минимально необходимом уровне СОК для оцениваемой организации связан с рисками функционирования, обусловленными ее отраслевой принадлежностью, принятой политикой расширения производства и диверсификации, а также политикой управления оборотным капиталом, избранной менеджментом организации. СОК не является оборотным активом, это источник финансирования оборотных активов, поэтому высокий уровень СОК свидетельствует всего лишь о том, что на финансирование оборотных средств из собственного капитала направляется больше ресурсов, чем из капитала кредиторов. Низкий уровень СОК говорит об обратном, отрицательное значение СОК свидетельствует о том, что за счет краткосрочных кредитов финансируются не только оборотные средства, но и внеоборотные активы, а может быть, и покрываются убытки при отрицательном финансовом результате. Поскольку СОК активом не является, на рынке реализован быть не может в принципе. СОК - нагрузка для собственного капитала, а не для чистой прибыли, поэтому в состав денежного потока в качестве элемента не входит. Элементом денежного потока, сказывающимся на его величине, является приращение СОК, которое финансируется из чистой прибыли и в конечном счете проявляется в результате оценки стоимости. Таким образом, ставить вопрос об избыточности или недостаточности СОК и на основе этого рассчитывать итоговые поправки к результату оценки стоимости некорректно.

Из сказанного следует, что при обсуждении вопроса о поправке речь следует вести не об избытке или недостатке СОК, а об избытке оборотных активов по сравнению со среднеотраслевым уровнем, что проявляется в замораживании средств в обороте и влечет за собой более низкую рентабельность. В этом случае, следуя принципу НЭИ, как и в рассмотренном ранее случае с непрофильными активами, избыток оборотных активов допустимо реализовать на рынке, чтобы организация могла извлечь дополнительную выгоду. При этом необходимо помнить, что сами оборотные активы, из какого бы источника они ни финансировались (собственного или заемного), остаются собственностью коммерческой организации и поэтому денежные средства, вырученные от их реализации, как имущество организации также остаются ее собственностью и могут быть учтены при оценке стоимости бизнеса с использованием доходного подхода только после направления их в виде дополнительного дохода на формирование финансового результата (как в случае с непрофильными активами) с проведением налоговой очистки. Поправка же на недостаток оборотных активов не должна рассматриваться, так как в этом случае этот параметр автоматически учитывается при построении ДП через реальный показатель рентабельности, учитываемый по величине генерируемой прибыли.

В связи с этим применение всякого рода поправок к результату оценки стоимости, полученному с использованием доходного подхода, приводящее к ее увеличению, является некорректным, поскольку противоречит положениям федеральных законов «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», где, еще раз подчеркнем, сказано, что доходы собственникам выплачиваются только из чистой прибыли и никакие другие источники для этой цели использованы быть не могут. Учет в итоговой величине стоимости подобного рода активов должен вестись через финансовый результат деятельности коммерческой организации.

Литература

1. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая): Федеральный закон от 5 августа 2000 года № 117-ФЗ.

2. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ.

3. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ.

4. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 8 февраля 19998 года № 14-ФЗ.

5. О производственных кооперативах: Федеральный закон от 8 мая 1996 года № 41-ФЗ.

6. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., пере-раб. и доп. М.: ТК «Велби» ; Издательство «Проспект», 2007.