Доверительное управление финансовыми ресурсами как инструмент развития финансовой системы России

Астапов К.Л.,
профессор кафедры
государственного регулирования экономики
Российской академии народного хозяйства
и государственной службы
при Президенте РФ,
доктор экономических наук,
академик РАЕН
Финансы
№9 2014

Доверительное управление в России на текущем этапе

Отрасль доверительного управления в последние годы находится в стагнации по нескольким причинам. Прежде всего, индивидуальное доверительное управление личными финансовыми ресурсами, как правило, нацелено на состоятельных граждан и верхний средний класс. Следует отметить, если в банковском секторе крупные депозиты граждан в устойчивых банках рассматриваются как достаточно надежный инструмент, то об индивидуальном управлении этого сказать нельзя. Индивидуальное управление осуществляется на основании договора клиента — учредителя доверительного управления с управляющим. Законодательство, в первую очередь ст. 5 Закона от 22.04.1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» предъявляет самые общие требования к управляющему. Требования к управляющему в указанном Законе сводятся к недопущению конфликта интересов, ограничению на приобретение ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, предоставлению управляющему права обращения в суд с исками. Более детально доверительное управление имуществом прописано в главе 53 Гражданского кодекса РФ. ГК РФ устанавливает, что договор доверительного управления должен быть заключен в письменной форме и предусмативать, что имущество, переданное в доверительное управление, должно быть обособлено от имущества управляющего. По сути, доверительный управляющий обладает правомочиями собственника. В случае если управляющий не проявил должной заботливости об интересах учре-дителя управления, он возмещает убытки, а также упущенную выгоду. В рамках доверительного управления ценными бумагами возможно объединение ценных бумаг, передаваемых несколькими лицами.

С нашей точки зрения, доверительное управление остается недостаточно регулируемой сферой финансового рынка. При сопоставлении регулирования индивидуального управления и коллективного управления можно сделать вывод, что регулирование доверительного управления имеет самый общий характер. Для примера, коллективное управление предполагает достаточно сложную процедуру объединения имущества пайщиков, включая возможность их входа и выхода из имущества фонда в зависимости от типа фонда (ограничения входа и выхода в закрытых и интервальных фондах и полная свобода в открытых фондах). Наряду с разделением функций управляющей компании и кастодиального депозитария¹ , который также обеспечивает контроль за деятельностью управляющей компании, за периодической оценкой стоимости активов фондов, устанавливаются требования к составу и структуре фондов для каждого типа и вида фондов. Также введены ограничения по рискам, связанным с включением в состав фондов различных производных финансовых инструментов посредством установления взаимоотношений величин открытой длинной и короткой позиций.

¹ Кастодиальный депозитарий - депозитарий, депонентами ко-торого, как правило, являются инвесторы, не осуществляющие брокерской и дилерской деятельности и не обслуживающие организованные рынки ценных бумаг (торговые системы)

Никаких подобных ограничений индивидуальное доверительное управление не предполагает и фактически вся полнота ответственности управляющего перед учредителем прописывается в договоре доверительного управляющего. Неоднократно возникали ситуации, когда учредитель доверительного управления, являющийся квалифицированным инвестором и предо-ставивший в инвестиционной декларации широкие права своему управляющему, при завершении доверительного управления остается с изрядно уменьшенной суммой, которая не только не превышала вложенных средств, но и оказывалась меньше первоначально инвестированных средств. Подобная ситуация сложилась с общими фондами доверительного управления (ОФБУ) в период кризиса 2008 г., которые также можно отнести к разновидности индивидуального доверительного управления.

В настоящее время широко обсуждается необходимость реформирования индивидуального доверительного управления с целью защиты учредителей управления, и в то же время предоставления права управляющим наращивать объемы привлекаемых в доверительное управление средств.

Идти по пути отрасли коллективных инвестиций, когда создаются многочисленные институциональные ограничения, вряд ли оправданно, поскольку это приведет к значительным издержкам, которые оплачиваются за счет средств учредителя управления. Рассмотрение опыта регулирования индивидуального доверительного управления в развитых странах, на наш взгляд, позволит выявить оптимальные стратегии реформирования указанной сферы профессиональной деятельности.

Основные вызовы в отрасли доверительного управления в мире

Обычно выделяют три типа доверительного управления — активное, пассивное (индексное) и смешанное. Пассивное управление подразумевает формирование инвестиционного портфеля управляющим совместно с клиентом в зависимости от готовности клиента принимать риски. В дальнейшем структура портфеля поддерживается управляющим с учетом сложившихся пропорций и управляющий не может без согласия своего клиента менять структуру портфеля. Теоретическое обоснование пассивного управления портфелем основывается на гипотезе эффективности финансовых рынков, откуда следует, что стоимость ценной бумаги справедлива. Стратегия пассивного управления достаточно эффективна на длительном временном интервале и способна обеспечить доходность, которая, как правило, превышает доходность на инструменты с фиксированной доходностью.

Стратегия активного управления предполагает, что бумаги могут быть в краткосрочной перспективе как недооценены, так и переоценены. Соответственно, управляющий принимает решения в каждый момент времени, какие активы включать в портфель, а какие держать или продавать. Таким образом, при активном управлении решение о пересмотре структуры портфеля и выхода из портфеля отдельных активов принимается управляющим самостоятельно. При этом управляю-щий чаще всего не ставит в известность учредителя управления о конкретных сделках, хотя соглашение между инвестором и управляющим может предусматривать как состав возможных объектов инвестирования, так и информирование клиента о существенных корректировках в портфеле.

Разные модели доверительного управления регулируются по различным моделям. Так, при пассивном управлении управляющий, по сути, не принимает каких-либо решений, и политика регулятора направлена на защиту интересов клиентов непосредственно при формировании портфеля (например, установление запрета на включение отдельных видов активов в портфели инвесторов, не склонных к риску), требование по сегрегации активов управляющего и его клиентов, раскрытие информации о стоимости портфеля, общие требования к управляющему (достаточность собственных средств, наличие систем управления рисками, требования знать своего клиента, хранение активов в надежных банках и кастодиальных учетных институтах) и т.п.

В случае активного доверительного управления управляющий самостоятельно принимает инвестиционные решения, чтобы максимизировать стоимость активов и доход управляющего (в случае, если доход управляющего зависит от эффективности управления и полученной прибыли). Риски при таком управлении выше и соответственно усложняется регулирование. Вышеперечисленных механизмов будет недостаточно для снижения рисков при управлении активами и защиты клиентов от убытков и недобросовестного поведения управляющих.

В частности, должно обеспечиваться более строгое разделение функциональных подразделений управляющего, например, между фронтофисом — подразделением, осуществляющим операции на финансовом рынке, аналитическими подразделениями, формирующими подходы к выбору структуры портфеля, подразделениями, ответственными за управление рисками и внутренний контроль (compliance). Нужно учитывать, что запрет на получение управляющим вознаграждения в зависимости от результатов управления фактически сдерживает активное управление, поскольку вне зависимости от эффективности управления вознаграждение управляющего будет фиксированным.

Регулирование финансовых рынков в последние годы серьезно меняется в сторону большей защиты прав инвесторов, раскрытия информации, установления требований к формированию дополнительных резервов, управления рисками и т.п. Это обусловлено как повышением волатильности на финансовых рынках, кризисами последних лет и крушением нескольких крупных финансовых компаний, так и с постепенным усилением наднационального регулирования на финансовых рынках — как интеграционных государственных образованиях (в первую очередь, на уровне ЕС), так и на наднациональном уровне в рамках таких организаций, как Совет финансовой стабильности (Financial Stability Board, созданный в 2009 г.), Международной организации регуляторов финансового рынка (IOSCO, создана в 1983 г.).

Усложнение регулирования в финансовом и банковском секторах экономики непосредственно влияет на развитии отрасли. Эксперты подтверждают, что основные вызовы индустрии доверительного управления в мире связаны со снижением доходности отрасли и изменениями в регулировании² .

² Anticipating a new age in wealth management.Global Private Banking and Wfealth Management Survey. 201 l.PWC.

Снижение доходности и рост издержек вызваны появлением в отрасли доверительного управления новых участников, в результате чего растет конкуренция, а бизнес модели управляющих становятся все более затратными из-за ориентирования на индивидуальные потребности клиентов.

Сложности с ростом выручки вынуждают фирмы сокращать издержки с целью сохранения достаточного уровня доходности. Изменение позиций управляющих компаний на рынке индивидуального управления обуславливается не столько величиной компании, сколько ориентированностью на клиентов и способностью к нововведениям. Сокращение издержек достигается за счет улучшения бизнес-процессов и повышения операционной эффективности, применения новых технологий и т.д.

Финансовый кризис и снижение стоимости активов на финансовых рынках привел к скептичному отношению клиентов к возможностям финансового рынка и доверительному управлению в частности. Усложнение системы налогообложения и введение более жесткого налогообложения в развитых странах (например, введение FATCAB США) вытесняет клиентов в оффшорные зоны и развивающиеся страны.

Среди новых тенденций в отрасли можно вы-делить расширение круга лиц, которым предоставляются услуги индивидуального управления. Если ранее доверительное управление было ориентировано исключительно на состоятельных граждан, имеющих возможность передавать управляющему более одного млн. дол., то постепенно происходит уменьшение доли таких клиентов (глав корпораций и предпринимателей, богатых семей), появляются лица, которые формируют свои пенсионные накопления, заключают договоры в целях управления наследством и т.д. Так, в нашей стране доверительное управление нередко осуществляется по типовым стратегиям, что позволяет объединять средства нескольких учредителей управления, каждый из которых вкладывает несколько сотен тысяч рублей.

Если ранее инвесторы ориентировались исключительно на доходность, которую обеспечивает доверительное управление, то сейчас причинами смены доверительного управляющего все чаще становятся плохая коммуникация управляющего и клиента, общая неудовлетворенность оказываемыми услугами. Клиенты хотят видеть преимущества, ту добавленную стоимость, которую им обеспечивает доверительное управление.

Инвесторы стараются диверсифицировать риски и при формировании портфелей включают бумаги развивающихся стран с более высокими темпами роста экономик и повышенными прибылями. В первую очередь инвесторов интересуют экономики таких стран как Китай и Индия, повышенное внимание уделяется также Мексике, Индонезии, Турции, ЮАР, Вьетнаму.

Финансовый кризис 2008 г., сопровождавшийся снижением котировок на большинстве фондовых бирж, привел к снижению доходности отрасли доверительного управления. Складывалась тенденция к ужесточению регулирования и надзора на финансовых рынках, а к управляющим применялись санкции за сговоры, ложные продажи и т.д., что, в конечном счете, негативно повлияло на уровень доверия клиентов к управляющим.

Регуляторы, в свою очередь, разрабатывают различные стандарты лучших практик управляющих, устанавливают требования к уровню профессионализма, деловой репутации и другие, как качественные (наличие систем управления рисками), так и количественные требования (к достаточности капитала).

Издержки управляющих растут не только вследствие роста зарплат управляющих, сотрудников фронт-офисов, но и из-за необходимости найма персонала для управления правовыми и финансовыми рисками.

Системы управления рисками становятся все более сложными и дорогостоящими, обеспечивая защиту клиентов, транспарентность, соответствие стандартам регулирования различных стран, поскольку растет доля трансграничных сделок, а регулирование в разных странах так и не стало синхронизированным. Следует отметить, что возникает новая инфраструктура финансового рынка, ужесточаются требования к деятельности управляющих. Регуляторы зачастую повышают неопределенность из-за объявления различных новых принципов, а сроки внедрения их в жизнь нередко определяются в последний момент.

Наибольшее значение приобретает репутационный риск, по своей значимости даже превосходящий рыночный риск, стратегический риск, кредитный риск, операционный риск и другие.

Изменения в регулировании и интенсивности надзора относят к основным факторам риска. Регуляторы требуют более жесткого управления рисками, используют новые стандарты, инструменты и данные. Постоянные нововведения в регулировании оставляют мало времени управляющим, чтобы к ним приспособиться, и зачастую только осложняют положение дел. Компании вынуждены вводить новые процедуры, в то же время, поддерживая существующий комплаенс³ и правовое обеспечение деятельности.

³ Комплаенс - соответствие установленным требованиям или нормам.

Если в прежние времена риск-менеджмент сводился к комплаенсу и сокращению возможных потерь, то сейчас происходит сдвиг в сторону роста капитализации, интегрирования риск-менеджмента и управления стоимостью, усиления прямой связи между доходностью бизнеса и эффективным распределением капитала.

Повышение сложности регулирования порождает значительные изменения в отрасли, в том числе консолидацию компаний, расширение тактических инвестиций в нескольких сферах с целью преодоления вызовов регулирования, налаживания диалога с регуляторами, как управляющими, так и клиентами.

Основные изменения в регулировании отрасли доверительного управления в развитых странах

Правительства развитых стран вводят новое регулирование не только на государственном уровне, но и межгосударственном (ЕС) и глобальном уровнях (Базель III)³. Среди основных направлений современного регулирования деятельности управляющих в развитых странах можно выделить следующие⁴:

• защита клиентов;
• предотвращение преступлений в финансовой сфере;
• повышение транспарентности;
• стабильность финансового рынка;
• раскрытие информации, контроль за правильностью исчисления.

³Документ Базельского комитета по банковскому надзору содержит методические рекомендации в области банковского регулирования и вводит более консервативные принципы оценки капитала, усиление надзора, а также раскрытия информации.
⁴ Regulatory Complexity Is Transforming Firm and Client Dynamics in the Wfealth Management Industry. Wbrld Wealth Report 2013.RBC Wfealth Management.

Также регуляторы расширили применение анти- отмывочного законодательства и требование знания своего клиента, чтобы при совершении финансовых преступлений арестовывать средства и предотвращать вывод средств для сокращения налогообложения.

В Европе для обеспечения финансовой стабильности и защиты клиента вводится документ - Marketsin Financial Instruments Directive (MIFID), который регулирует деятельность инвестиционных компаний, рынки и устанавливает стандарты европейского регулирования для стран-участниц ЕС, вводя целый ряд требований к:

• регистрации всех инвестиционных компаний в каждом государстве ЕС;
• местонахождению компании в соответствующей юрисдикции;
• репутации и опыту работы исполнительных руководителей;
• раскрытию информации о значимых акционерах;
• участию в компенсационных программах;
• первоначальному капиталу;
• организационной структуре и деятельности;
• сохранению записей по всем транзакциям;
• сегрегации активов клиента и инвестиционной фирмы;
• защите клиентов с учетом их категории;
• выполнению поручений клиентов на наиболее выгодных условиях;
• обеспечению транспарентности операций;
• доступу инвестиционных компаний ко всем регулируемым рынкам в ЕС, а также к клиринговой и расчетной инфраструктуре.

MIFIDII расширяет возможности защиты клиента через такие инициативы, как установление дополнительных полномочий национальных регуляторов по ограждению клиентов от неподходящих продуктов, поддержки транспарентности по широкому классу инструментов и рынков.

В ЕС также принимаются меры, закладывающие основу для деятельности отрасли коллективных инвестиций и формирования инвестиционных фондов, в частности, принимаются документы, устанавливающие, что вознаграждение управляющего не должно приводить к повышенным рискам при управлении, поэтому инвестиционные решения должны быть взвешенными и учитывать риски (риск-менеджмент). Для защиты интересов инвесторов важно обеспечить достоверную оценку стоимости активов, сегрегацию активов клиента и управляющего, разделение функций управления активами и их учет. Предусмотрено, что депозитарии осуществляют мониторинг денежных потоков от управления активами. Предлагается устанавливать различные требования к режимам управления в зависимости от объема средств под управлением.

Важно отметить, что российское законодательство, регулирующее отрасль коллективных инвестиций, достаточно детально прописывает требования к управляющим компаниям как в рамках Закона № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», так и подзаконных актах. Европейское законодательство в данном случае более универсально и распространяется как на коллективные, так и на индивидуальные инвестиции.

Одна из последних норм регулирования деятельности управляющих в Великобритании (Правила распределения в рознице), устанавливает требование по разделению цен за каждый отдельный вид услуги, дополнительные требования к транспарентности, минимальному уровню компетенции менеджмента. Кроме того, с целью оперативного надзора был реформирован старый регулятор, защищающий интересы потребителей финансовых услуг благодаря широким полномочиям по регулированию этого рынка. Создан и второй регулятор для сохранения финансовой стабильности путем мониторинга рисков, присущих финансовой системе.

В США законодательство имеет беспрецедентный размер и охват, покрывая каждый аспект американского финансового рынка и затрагивая вопросы от защиты потребителей до финансовой стабильности, от регулирования частных фондов до условий биржевой торговли, от деривативов до корпоративного управления. Все это привело к созданию новых регуляторов, включая совет за наблюдением за системными рисками, ликвидационное агентство, специальный режим регулирования частных фондов и др.

Несмотря на то что Азиатско-Тихоокеанский регион был в меньшей степени затронут последним финансовым кризисом, и в этом регионе усиливается государственное регулирование финансового рынка. Так в Австралии принят закон, который затрагивает вопросы вознаграждения управляющих и включает расширение защиты прав потребителей через установление требований к управляющим действовать в лучших интересах для своих, раскрытие управляющими платы за свои услуги в годовых отчетах. В Сингапуре регулятор ввел стандарты доверительного управления, э которых за основу взято регулирование других секторов финансового рынка. Также подписано соглашение с ОЭСР по офшорному налогообложению и соглашение по обмену информацией с некоторыми странами. Усиливается контроль за противоправным отмыванием денег в соответствии с рекомендациями ФАТФ (Международной организации, которая занимается выработкой мировых стандартов в сфере противодействия отмыванию денег).

Перспективы отрасли доверительного управления в России

Как уже отмечалось выше, если регулирование отрасли коллективных инвестиций в части деятельности управляющих компаний паевых инвестиционных фондов и акционерных инвестиционных фондов по большей части завершено, то многие аспекты регулирования доверительного управления остаются открытыми. Механизмы доверительного управления на практике не обеспечивают должной защиты клиентов, и иногда суммы, первоначально переданные доверительному управляющему, существенно сокращаются по истечении срока управления. Следует учитывать, что ни требования к структуре портфеля, ни наличие таких институтов отрасли коллективных инвестиций, как специализированные депозитарии, не распространяются на деятельность доверительных управляющих. Фактически доверительное управление осуществляется управляющими компаниями на основе договоров с клиентами в рамках гражданского законодательства, а также определенного регулирования в рамках Федерального закона «О рынке ценных бумаг» и рада подзаконных актов.

Для быстрого развития услуги доверительного управления важно обеспечить более высокую степень защиты инвесторов от предоставления некачественных услуг. С этой целью предлагается распространить отдельные нормы, принятые в отрасли коллективного инвестирования на доверительное управление, что позволит привнести лучшее из зарубежного и отечественного опыта. Также с целью снижения издержек в отрасли и унификации коллективного и индивидуального управления целесообразно рассмотреть вопрос об использовании услуг специализированных депозитариев на добровольных началах. Для активного доверительного управления может быть предложена схема, в которой оказываются услуги управляющим компаниям на добровольных началах, а не в силу регуляторных норм.

Для отдельных видов инвестиционных фондов возможно рассмотреть вопрос об отмене обязательного привлечения институтов специализированных депозитариев, а также использования услуг оценщиков. Речь идет об индексных фондах, а также о фондах денежного рынка, фондах облигаций. Если для фондов денежного рынка и фондов облигаций инвестиционная декларация устанавливает минимально гарантированную доходность (в настоящее время это запрещается в соответствии с п. 7 ст. 51 Закона от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»), то вряд ли оправданно использовать дорогие учетные институты.

Следует также рассмотреть возможность понижения требований к максимальной сумме затрат на деятельность специализированных депозитариев, регистратора, оценщика, аудиторской организации и биржи, выплачиваемых за счет имущества фонда (установлено ст. 41 Закона от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»), а также дифференцированию в зависимости от вида фондов и политики по их управлению.

Кроме того, в случае снижения первоначальной суммы инвестированных средств по окончании периода доверительного управления появляются вопросы к эффективности работы управляющих. Можно предложить расширение регулирования по следующим направлениям: введение обязательного заполнения клиентом анкет, позволяющих анализировать их склонность к риску; четкое определение перечня инструментов, куда могут быть инвестированы средства управляющим, а также введение принципов информирования клиентов управляющим в случае снижения стоимости активов в портфеле клиентов, возможность автоматического закрытия позиций при критическом снижении стоимости портфеля, ограничение на использование финансовых инструментов в соответствии с покрытием длинных и коротких позиций. Кроме того, следует рассмотреть возможность введения на уровне нормативных актов минимального размера первоначальных сумм для доверительного управления, а также введение дифференцированных подходов оказания услуг доверительного управления для розничных и квалифицированных инвесторов.

Любое изменение регулирования, по нашему мнению, должно основываться на трех постулатах: повышении защищенности инвестора, нацеленности на рост конкурентоспособности бизнеса и снижении издержек ведения бизнеса, создание механизмов регулирования, отвечающих лучшим мировым практикам. Механизмы регулирования, отвечающие указанным подходам, в долгосрочной перспективе позволят создать конкурентоспособный финансовый рынок в России и широкий класс внутреннего инвестора.