Анализ влияния структуры капитала высокотехнологичной компании на величину ее прибыли на одну акцию с использованием модели EBIT-EPS на примере корпорации Honeywell International

Соколянский Василий Васильевич,
доцент кафедры «Экономика и бизнес»,
кандидат медицинских наук
Хвецкович Никита Александрович,
соискатель
Забирова Мария Дмитриевна,
соискатель
Московский государственный технический университет им. Н.Э. Баумана
105005, Россия, Москва, 2-я Бауманская ул., д. 5, стр. 1,
Азимут научных исследований: экономика и управление
№3(24) Т.7, 2018

Постановка проблемы в общем виде и ее связь с важными научными и практическими задачами.

Одной из главных задач, решаемых менеджментом высокотехнологичных компаний, является оптимизация структуры капитала предприятия. В частности, комбинирование различных источников финансирования деятельности компании (собственных и заемных средств) определяют структуру ее капитала. Вариативность этой структуры в свою очередь отражается на кредитоспособности и финансовой устойчивости предприятия. Анализ структуры капитала компании может дать стейкхолде-рам представление о ее защищенности от внешних негативных воздействий, о степени независимости от кредиторов, а также о возможном риске банкротства.

Анализ последних исследований и публикаций, в которых рассматривались аспекты этой проблемы и на которых обосновывается автор; выделение неразрешенных раньше частей общей проблемы.

Проблема структуры капитала начала изучаться достаточно давно, так, в 1958 г. в своей работе «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» Ф. Модильяни и М. Миллер впервые изложили основы современной теории структуры капитала компаний [1].

Базовая теорема Модильяни - Миллера при ряде допущений, таких как отсутствие налогов на прибыль корпораций и доходы физических лиц, говорит о том, что рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса.

Однако, ослабление вводимых предпосылок и допущений базовой теоремы Модильяни - Миллера с течением времени породило несколько теоретических направлений, пытающихся обосновать порядок управления финансовой структурой компаний [2]. Так, в результате ослабления допущений, связанных с налогообложением и издержками банкротства, возникли компромиссные теории (статические [3,4] и динамические модели [5]). В результате ослабления допущений об информационной асимметрии между эмитентами и инвесторами появились сигнальные модели [6] и теория иерархии источников финансирования [7], ослабление допущений, связанных с агентскими издержками, привело к созданию агентской теории [8].

В области проблем, связанных с оптимальной структурой капитала высокотехнологичных предприятий, были проведены многочисленные исследования специалистов, в том числе отечественных [9-11]. Несмотря на это, в настоящее время нет единого мнения и четкого ответа на вопрос, какой должна быть оптимальная структура капитала компании, все так же остается не до конца ясным, какими факторами руководствуется менеджмент компании при принятии решений, связанных с выбором источников финансирования.

Формирование целей статьи (постановка задания).

Целью статьи является анализ влияния структуры капитала высокотехнологичной компании на величину ее прибыли на одну акцию с использованием модели EBIT-EPS на примере корпорации Honeywell International.

Изложение основного материала исследования с полным обоснованием полученных научных результатов.

В настоящей статье авторами рассматривается один из методов определения оптимальной величины долговой нагрузки, модель анализа EBIT-EPS, предполагающая оценку структуры капитала высокотехнологичных компаний, используя в качестве целевой функции оптимальное сочетание риска и доходности, которая позволяет сравнивать различные проекты финансирования предприятия и выделять среди них наиболее эффективные.

В качестве объекта исследования авторами выбрана американская корпорация Honeywell International, основанная в 1906 году в Миннеаполисе. Она является одним из крупнейших мировых производителей аэрокосмического и автомобильного оборудования, технологий для эксплуатации зданий и промышленных сооружений, термостатов и турбокомпрессоров. Клиентами корпорации являются как частные потребители, так и крупные корпорации или государства. Штаб-квартира Honyewell International расположена в Морристауне (штат Нью-Джерси, США). Численность сотрудников предприятия составляет около 131 тыс. человек, из которых 46 тыс. находятся в США. Чистая прибыль корпорации в 2017 году составила 1,655 млрд долл., что почти в 3 раза больше, чем в 2016 году (4,809 млрд долл.), а суммарные активы составляют 59,387 млрд долл [12].

В рамках модели анализа EBIT-EPS оптимизация структуры капитала предприятия заключается в поиске такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором достигается максимальное значение чистой прибыли на акцию (EPS) при минимальном финансовом риске. В качестве независимой переменной в данной модели выступает операционная прибыль (EBIT), величина которой определяется уровнем операционного риска. Таким образом, концепция рассматриваемого метода анализа сводится к тому, что определяется значение операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию (EPS) при двух разных вариантах финансирования будет одинакова.

Уровень операционной прибыли предприятия, при котором значение его чистой прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала, принято называть «точкой безразличия» или «критической точкой» (break-even point; indifference point) [13]. При величине операционной прибыли, превышающей «точку безразличия», более высокие значения чистой прибыли на акцию будут обеспечиваться за счет большего финансового рычага. Соответственно, при операционной прибыли ниже «критической точки» более высокое значение чистой прибыли на акцию обеспечивают более низкие значения финансового левериджа.

По данным литературы [14], расчет величины прибыли на одну обыкновенную акцию (EPS) выполняется следующим методом:

ESP = [(1 - T)(EBIT - I) - D_pref] / n , (1)

где EBIT (Earnings before interest and taxes) - прибыль до вычета процентов и налогов;
T (Income tax rate) - ставка налога на прибыль;
I (Interest payments) - процентные платежи;
D_pref (Dividends on preferred shares) - дивиденды по привилегированным акциям;
n (Number of ordinary shares outstanding) - количество обыкновенных акций в обращении;
EPS (Earnings per share) - величина прибыли на одну обыкновенную акцию.

Как было отмечено выше, «точка безразличия» - это такое значение EBIT, при котором суммы чистой прибыли на акцию при всех вариантах финансирования одинаковы. Запишем это условие через равенство:

ESP₁ = ESP₁, (2)

тогда

[(1 - T₁)(EBIT - I₁) - D_pref1 / n₁] = [(1 - T₂)(EBIT - I₂) - D_pref2 / n₂] (3)

Для того чтобы применить модель анализа EBIT-EPS для определения оптимальной структуры капитала корпорации Honeywell International, авторы рассматривают два варианта финансирования рассматриваемого предприятия, которые оно использовало в 2015 и 2016 гг. Данные, необходимые для расчета значения EBIT, соответствующего «точке безразличия», сведены в таблицу 1.

Таблица 1 - Варианты структуры капитала корпорации Honeywell International

Показатель	2015 г.	2016 г.
Количество обыкновенных акций, млн	769,322910	761,194241
Ставка налога на прибыль, %	26,4	24,8
Процентные платежи, млн долл.	310	329
Дивиденды по привилегированным акциям, млн долл.	0	0

Источник: составлено авторами по данным финансовой отчетности корпорации Honeywell International [15]

Таким образом, согласно равенству (3) имеем:

[(1 - 0,264)(EBIT - 310) / 769,322910] = [(1 - 0,248)(EBIT - 329) / 761,194241] (4)

В результате вычислений авторами было получено значение операционной прибыли, так называемой «точки безразличия», которое составило 910934150 долл.

Согласно пятилетнему плану корпорации Honeywell International, принятому в 2014 г., среди важнейших задач, решаемых предприятием, можно выделить такие, как слияния и поглощения, а также выкуп своих акций. При этом целью менеджмента является увеличение чистой прибыли на акцию [16].

Фактическое значение операционной прибыли компании Honeywell International за 2015 г. (6895 млн долл.) значительно выше «точки безразличия» (910,934 млн долл.), и, соответственно, находится в зоне преимущества долгового финансирования. Это позволяет сделать вывод о том, что операционная прибыль компании достигает уровня, позволяющего увеличивать финансовый рычаг для достижения своих целей, максимизируя при этом чистую прибыль на акцию.

Устойчивость уровня операционной прибыли в зоне преимущества долгового финансирования в 2015 - 2017 гг. позволила Honeywell International постепенно с каждым годом увеличивать величину финансового рычага (см. табл. 2). За эти годы корпорацией были успешно приобретены пакеты акций таких компаний, как FLUX Information Technology, NextNine, Elster. Также общее число акций компании снизилось с 769,32 млн до 742,61 млн.

Стоит отметить, что из-за проводимой в США налоговой реформы в 2017 году большинство высокотехнологичных компаний понесло финансовые потери [17]. Поэтому оценка влияния структуры капитала корпорации Honeywell на ее чистую прибыль на акцию в данном случае затруднительна: хотя в рассматриваемый период наблюдается тенденция к увеличению EPS, чистая прибыль компании в 2017 году (1,655 млрд долл.) снизилась почти в три раза по сравнению с результатом 2016 года (4,809 млрд долл.), что, соответственно, отразилось на показателе EPS. Однако, в целом, компания выполняет поставленные задачи, что говорит об эффективности выбранной менеджментом структуры капитала

Таблица 2 - Динамика коэффициента финансового левериджа корпорации Honeywell International в 20152017 гг.

Показатель	2015 г.	2016 г.	2017 г.
Суммарные обязательства, млн долл.	30,608	34,596	41,943
Собственный капитал, млн долл.	18,418	19,547	17,439
Коэф. финансового левериджа	1,662	1,770	2,405

Источник: составлено авторами по данным финансовой отчетности корпорации Honeywell International [12]

Выводы исследования и перспективы дальнейших изысканий данного направления.

Используя модель EBIT-EPS вкупе с финансовой отчетностью для анализа структуры капитала высокотехнологичных предприятий, можно делать выводы о факторах, которыми руководствуется менеджмент компании при принятии решений, связанных с выбором источников финансирования.

Также к числу преимуществ модели анализа EBIT-EPS стоит отнести возможность подбора структуры капитала и составления финансового плана, способствующих достижению наибольших значений прибыли на акцию (EPS). Вместе с тем, модели присущ ряд недостатков.

Так, важно иметь в виду, что по мере увеличения финансового левериджа инвесторы должны ожидать более высокую доходность для учета большего риска, так называемую премию за риск. Подход EBIT-EPS не учитывает эту премию за риск в структуре капитала, это может привести к повышению долговой нагрузки до уровня, при котором она станет приносить убытки.

При рассмотрении различных вариантов финансирования, в модели анализа EBIT-EPS не допускается использование их комбинации для принятия окончательного управленческого решения. Иначе говоря, увеличение количества альтернативных вариантов финансирования ведет к усложнению применения данной модели анализа.

Следует иметь в виду, что в качестве целевой функции выступает максимизация прибыли на акцию (EPS), а не максимизация рыночной стоимости компании.

Модель анализа EBIT-EPS статична и не всегда учитывает влияние такого фактора, как информационная асимметрия финансовых рынков, индуцирующая соответствующие изменения структуры капитала.

Авторы настоящей публикации считают, что модель EBIT-EPS в дальнейшем стоит рассмотреть как инструмент для прогнозирования финансовых результатов компании.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:

1. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.

2. Задорожная А.Н. Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании. Омск: типография ООО «ЮНЗ», 2015.

3. DeAngelo H., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. P. 3-29.

4. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence // Journal of Finance. 1984. № 3. P. 857-878.

5. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. The Journal of Finance, 1989, vol. 44, iss. 1, pp. 19-40.

6. Heinkel R. A theory of capital structure relevance under imperfect information // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 1141-1150.

7. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, iss. 2, pp. 187-221.

8. Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeover // American Economic Review. 1986. Vol. 76. P. 323-329.

9. Серова Е.Г. Основные аспекты формирования рациональной финансовой структуры предприятия // Вестник Белгородского университета кооперации, экономики и права. 2012. № 1 (41). С. 253-258.

10. Меркулова Е.Ю., Морозова Н.С. Основные методы, обеспечивающие оптимизацию структуры капитала предприятия // Социально-экономические явления и процессы. 2016. №9 (11). С. 47-53.

11. Задорожная А.Н. Теоретические и практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала компании. Омск: типография ООО «ЮНЗ», 2015. 175 с.

12. Сайт «Honeywell». Режим доступа: https://www. honeywell.com/-/media/Honeywell_com/Files/PDF/2017-Annual-Report-pdf.pdf; (Дата обращения: 20.07.2018).

13. Теплова Т.В. Корпоративные финансы. М.: Юрайт, 2014. 399 с.

14. Волнин В.А., Кузнецов Р.А. Настольная книга финансового аналитика. М.: Издательство Кнорус, 2016. 410 с.

15. Сайт «Honeywell». Режим доступа: https://www. honeywell.com/-/media/Honeywell_com/Files/PDF/2016-Annual-Report-pdf.pdf; (Дата обращения: 20.07.2018).

16. Сайт «Honeywell». Режим доступа: https://www. honeywell.com/-/media/Honeywell_com/Files/PDF/2015-Annual-Report-pdf.pdf; (Дата обращения: 20.07.2018).

17. Хвецкович Н.А., Соколянский В.В. Сравнительный анализ методов оценки интеллектуального капитала на примере корпорации Lockheed Martin // Креативная экономика. 2018. Том 12. № 3. С. 385-396.