К вопросу о достоверности рыночной цены акции для целей оценки

В.А. Галанов
профессор кафедры Управление рисками, страхование и ценные бумаги
федерального государственного бюджетного образовательного учреждения
высшего профессионального образования
«Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова»,
профессор, доктор экономических наук (г. Москва)
К.Е. Калинкина
вице-президент некоммерческого партнерства
«Саморегулируемая организация оценщиков «Экспертный совет»,
доцент кафедры Управление рисками, страхование и ценные бумаги
федерального государственного бюджетного образовательного учреждения
высшего профессионального образования «Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова»,
доцент, кандидат экономических наук (г. Москва)
А.В. Галанова
доцент Департамента финансов Национального исследовательского университета
«Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ), доцент, кандидат экономических наук (г. Москва)
Имущественные отношения в Российской Федерации
№3 (186) 2017

Прежде чем перейти к основному содержанию статьи, поясним используемые в ней основные понятия.

Рыночная цена акции есть цена реальной сделки ее купли-продажи.

Теоретическая цена - это экономическая основа рыночной цены.

Истинная рыночная цена - это рыночная цена, соответствующая своей экономической основе.

Справедливая цена - это цена, которая устраивает противоположные стороны рыночного отношения, например отношения купли-продажи акции.

Прогнозная цена акции - это будущая цена акции, рассчитанная на основе методов технического или фундаментального анализа или ее экспертная оценка. Количественно в фундаментальном анализе цена акции всегда, кроме экспертной оценки, есть функция от разного рода факторов:

Ц = f(x),

где х - это отобранные факторы, при этом форма самой функции (модели) цены может быть любой.

Рыночная стоимость акции - это ее истинная рыночная цена, рассчитанная профессиональным оценщиком с применением затратного, доходного и сравнительного подходов и являющаяся справедливой ценой.

Как известно, цена и стоимость - разные категории. Однако поскольку проблематика статьи касается сферы оценки, а не экономической теории, под понятием «рыночная стоимость» согласно закону об оценочной деятельности подразумевается «наиболее вероятная цена», а не стоимость как таковая. В нашем случае применительно к цене акции вместо противоположного ей понятия «стоимость» будем использовать понятия «теоретическая цена», «экономическая основа» или «стоимостная основа» цены, тем более что акция вообще не имеет стоимости, поскольку акция не есть результат человеческого труда (см. [1, с. 24-38]).

Но понятие «стоимость» приходится использовать и в случае, когда речь идет о денежной величине целого, состоящего из частей. В этом случае имеется в виду, что стоимость есть, например, цена, умноженная на количество товара.

В целом применительно к отношению купли-продажи возможны лишь два типа цены акции:

1. рыночная (фактическая, реальная) цена;
2. «дорыночная цена», определение которой в форме рыночной стоимости и есть задача профессионального оценщика. «До-рыночная цена» находится в двояком отношении с рыночной ценой:
   • часто она сама превращается в рыночную цену;
   • эти цены могут взаимно «проверять» другу друга, так как, с одной стороны, рыночная стоимость «расчетна», а, с другой - рыночная цена часто «недостоверна» с позиций целей (задач) оценщика.

Цена акции есть единство случайности (или непредсказуемой изменчивости) и закономерности, которая отражается в тенденциях к ее росту в периоды экономического подъема, как впрочем, и в ее не слишком продолжительных снижениях во время экономических кризисов. В форме рыночной цены акции с наибольшей силой проявляется ее случайная природа, которая является основой систематической торговли акциями, нацеленной на получение чистого дохода от текущих колебаний цен. Закономерная природа цены акции лучше «просматривается» в ее рыночной стоимости, которая лишена непрерывной изменчивости, присущей форме рыночной цены, а, значит, существенно меньше скрывает стоимостную природу цены акции, которую обычно фиксируют, используя общепринятые модели ее теоретической цены. Исходя из указанного противопоставления можно сказать, что рыночная цена акции есть торговая форма существования ее рыночной стоимости, а последняя есть неторговая форма существования рыночной цены.

Теоретически рыночная цена и рыночная стоимость представляют собой единство противоположностей. Их единство следует из одного и того же предмета оценки, которым является акция. Дополнительно это вытекает из самого понятия рыночной стоимости, которая есть рыночная цена, но только полученная нерыночным путем, максимально приближенным к тому, как формируется рыночная цена. Обе цены исходят из товарной природы акции. Превращение акции в товар означает, что ей необходима цена, а вот способы ее формирования могут быть разными - торговыми или расчетными. Различие между ними состоит в том, что в случае рыночной цены деньги обмениваются на акцию, что и придает «ры-ночность» цене акции, а в случае рыночной стоимости деньги первоначально противостоят акции лишь как счетные деньги без реального обмена на нее как на товар. Но как только в дальнейшем этот обмен совершается, рыночная стоимость превращается в рыночную цену. Иначе говоря, различие этих типов цены акции в способах их определения:

• рыночная цена есть результат «столкновения» спроса и предложения;
• рыночная стоимость есть результат расчетов по правилам, принятым на современном рынке.

Но если рыночная цена «берется» с рынка, то из чего «возникает» рыночная стоимость, или, выражаясь иначе, что есть стоимостная основа денежной оценки акции. Единственно возможной основой расчета рыночной стоимости может быть только имеющийся собственный капитал компании. Под последним понимается единство собственных источников финансирования и их функционального воплощения (чистые активы).

Таким образом, за указанным различием скрыто то, что рыночная цена есть цена акции как «обычного» товара, а рыночная стоимость есть цена акции как формы существования собственного капитала акционерного общества (для краткости далее также будем использовать понятие «компания»). В основе рыночной стоимости лежит экономически правильно оцененная текущая стоимость собственного капитала компании, который бухгалтерски (учетно)  существует в форме своих источников и в форме вложений в рыночные активы.

На практике используются три подхода для оценки рыночной стоимости капитала акционерного общества: затратный, доходный и сравнительный. Из них лишь первые два есть базовые способы. Сравнительный подход опирается на уже известную рыночную стоимость или рыночную цену компании, используемую в качестве аналога. В связи с этим только первые два подхода позволяют непосредственно определять эту стоимость.

Затратный и доходный подходы объединяет общая цель - определить актуальную (современную) денежную оценку собственного капитала компании. Но оценка собственного капитала компании с использованием этих подходов осуществляется с прямо противоположных сторон, и результаты, полученные с применением этих подходов, как бы взаимно проверяются. Суть затратного подхода заключается в актуализации (приведении к текущей дате) имеющегося размера собственного капитала компании, что возможно только посредством «пересмотра» и переоценки в текущую стоимость имеющихся у компании накопленных активов. Суть доходного подхода - приведение (дисконтирование) будущих источников собственного капитала к текущему моменту времени, поскольку очевидно, что состав будущих активов компании совершенно неизвестен («непрогнозируем»). Иначе говоря, применение затратного подхода предполагает приведение прошлой стоимости к ее текущим значениям, а доходного - приведение будущей стоимости, которая еще только будет капитализироваться в будущих активах компании, опять же к настоящему времени.

Раз рыночная стоимость экономически эквивалентна рыночной цене, то и в основе последней лежит «выверенная рынком» стоимость собственного капитала компании.

Весьма распространено утверждение, что рыночная цена акции служит критерием правильности расчетов ее рыночной стоимости. Однако это верно далеко не всегда. Если рыночная цена отсутствует, то ее место занимает рыночная стоимость, что означает их экономическую равнозначность, а не подчиненность. Когда эти денежные оценки акции и акционерного капитала сосуществуют, в зависимости от достоверности (признаваемости) рыночной цены и рыночной стоимости каждая может «проверять» другую, что означает отсутствие однозначной критериальности (истинности) какой-то одной из этих оценок. Рассмотрим эти ситуации подробнее.

Ситуация 1. Рыночная стоимость и рыночная цена не существуют одновременно

Очевидно, что, когда рыночная цена отсутствует, только рыночная стоимость акции признается в качестве рыночной цены, которая имела бы место в случае требуемой для этого торговли. Такого рода ситуация имеет место в двух случаях:

1. когда производится первичная эмиссия акции;
2. когда торговля акцией по тем или иным причинам просто не осуществляется применительно к требуемому периоду времени.

В этой ситуации рыночная цена и рыночная стоимость есть исключающие друг друга противоположности по отношению к реальной сделке.

Именно в ситуации противопоставления становится очевидным, что рыночная цена и рыночная стоимость имеют один и тот же предмет оценки или одну и ту же стоимостную основу.

Когда рыночная стоимость замещает отсутствующую рыночную цену в реальной сделке, уже рыночная стоимость становится реальной рыночной ценой, или, точнее, в таком случае рыночная стоимость порождает рыночную цену по аналогии со спросом и предложением, но только иным образом. Например, если удовлетворяющая «всем требованиям» торговля конкретной акцией в силу каких-то причин прекратится (отсутствует), то и ее рыночная цена, как результат такой торговли, перестанет существовать. Но ведь работа соответствующей компании от этого не остановится, как не исчезнет и потребность в смене одних ее акционеров на других в силу самых разных причин. Для этого вполне подойдет рыночная стоимость акции, то есть рассчитанная установленными способами денежная сумма, устраивающая стороны сделки и в силу этого выполняющая роль отсутствующей рыночной цены.

За куплей-продажей акций по «рыночной стоимости» скрывается не обычная (спекулятивная) торговля ими (или не игра на разницу в ценах), а купля-продажа управленческого контроля над акционерным обществом, конечные цели которого, в свою очередь, могут быть самыми разными, включая спекулятивные цели! Применительно к оценке рыночной стоимости акции подход заключается в движении от стоимости капитала к цене акции, а не наоборот. Рыночная стоимость акции есть не категория акционерного капитала как суммы рыночных цен составляющих его акций, а категория капитала акционерного общества, относящегося к его функционирующему капиталу. Иначе говоря, рыночная стоимость акции отражает действительный капитал, в то время как рыночная цена акции представляет собой, как известно, фиктивный капитал.

Рыночная стоимость акции не есть понятие, относящееся к отдельной акции. В силу того, что оценку проводит профессиональный оценщик и за существенную плату, предметом оценки не может быть отдельная акция из многочисленного ее совокупного портфеля и потому обычно имеющая совсем небольшую цену. Таким предметом профессиональной оценки может быть лишь достаточно крупный пакет акций или даже все акции компании, за которыми скрывается существенный по своей величине капитал этой компании.

Таким образом, имеющаяся рыночная цена акции может быть значимой для целей оценки только в том случае, если она относится к существенному по размеру (объему) капиталу, а вовсе не к единичной сделке или сделке (сделкам) на небольшие по отношению к капиталу компании размеры пакетов акций.

Рыночная стоимость акции намного «нагляднее» отражает экономическую (стоимостную) основу цены акции, коренящуюся в размерах собственного капитала компании и перспективах его роста. Рыночная цена и рыночная стоимость акции как противоположности - это разные лишь по своему происхождению измерительные инструменты стоимости этого капитала. Первая есть результат «объективной» торговли, вторая - «объективных» расчетов. Поскольку будущая доходность капитала, выражаемого акцией, неизвестна, равным образом ни его рыночная цена, ни его рыночная стоимость не могут быть «точными» измерителями стоимости прав собственности на капитал. Кроме того, подобно тому, как на рынке покупатель и продавец акции «торгуются» по поводу ее цены, так и в случае использования рыночной стоимости продавец и покупатель будут в той или иной формах торговаться относительно последней с не меньшим «рвением», чем по поводу рыночной цены. Результат все равно будет итогом какого-то баланса экономических интересов сторон сделки, а вовсе не исключительно расчета рыночной стоимости акции. В этом понимании рыночная стоимость, как и рыночная цена, тоже есть своего рода результат столкновения «спроса и предложения».

Ситуация 2. Рыночная цена и рыночная стоимость существуют одновременно

Подобная ситуация имеет место, когда акция так или иначе торгуется на фондовом рынке, а, значит, у нее есть рыночная цена. В то же время ничто не мешает участникам рынка определять и рыночную стоимость такой акции, сравнивать ее с имеющейся рыночной ценой и делать из этого сравнения свои выводы. Раз существует методология определения рыночной стоимости в условиях отсутствия рыночной цены, очевидно, что она может быть использована и для расчетов, когда существует рыночная цена акции. Поскольку сравниваются две оценки, одна из них может использоваться в качестве критерия истинности другой. Однако следует отметить, что не только рыночная цена может проверять рыночную стоимость. Последняя тоже может использоваться в качестве критерия правильности (или для проверки истинности) рыночной цены акции. Такого рода потребность возникает, если участники рынка сомневаются в правильности целевого использования или просто в истинности имеющегося в этот момент времени количественного размера рыночной цены акции.

В первом случае сомнения могут возникнуть, когда, например, рыночная цена акции относится к миноритарному пакету, а необходима рыночная оценка контролирующего пакета акций. Рыночная стоимость акции по своей сущности есть оценка всего собственного капитала компании, то есть исходно относится именно к контролирующему пакету акций, а стоимость отдельной акции является уже производной величиной.

Неистинность (неполноценность) рыночной цены акции коренится в ее недостаточной или сомнительной рыночности. Часто рыночная цена имеется, но возникают сомнения относительно ее полноценности. Развитый рынок есть массовое отношение купли-продажи между его участниками, противостоящими друг другу в качестве равноправных частных собственников. Если эти признаки рынка как-то нарушаются, то нарушается и «рыночность» самих рыночных цен.

Рыночная цена акции может считаться истинной, если она является результатом хорошо организованной торговли с точки зрения места, времени, правил, участников и объемов. В этом случае она:

• есть результат массовой и систематической торговли. В практическом плане это означает вовсе не просто «разовую» эмиссию акции, после которой рынок «закрывается», а, наоборот, наличие развитого вторичного рынка этой акции, для которого характерны существенные размеры денежного спроса на акцию и противостоящего ему предложения о продаже акций. Только купля-продажа акций на вторичном рынке превращает ее в полноценный товар, а ее цену - в рыночную цену, которая определяет цены и для всех последующих ее эмиссий;
• формируется в условиях достаточной информированности участников рынка. Акция не вещь, а имущественное право в образе вещи, поэтому ее денежная оценка складывается как коллективное «мнение» участников рынка, основанное на соответствующей информации;
• не есть результат манипулирования со стороны участников торговли (инвесторов) или самой компании (через обратный выкуп акций, подделку публичной отчетности).

Обобщая, можно выделить два типа существенных причин сомнений в истинности рыночной цены акции, которые обозначим как:

• недостоверность формы - нерыночность сделки и вытекающая из этого нерыночность цены акции;
• недостоверность содержания - нерыночность цены акции в рыночной («достоверной») сделке.

Недостоверность формы сделки может иметь двойственную природу:

1. «эпизодичность сделки» - это временная и (или) объемная недостоверность сделки. В этом случае под вопросом такой признак рыночности, как массовость купли-продажи акции;
2. «недостоверность» стороны сделки, или «аффилированность сделки», когда «неистинной» является ее сторона. В общем случае аффилированность сделки возникает, если ее стороной выступает мнимый инвестор (спекулянт), например, когда на вторичном рынке стороной сделки выступает (прямо или через посредника) акционерное общество (эмитент), которое стремится повлиять на курс акции, как, например, если бы производитель скрытно покупал свой товар в целях поддержания нужной ему «рыночной» цены. В этом случае под вопросом такой признак рыночно-сти, как действительность покупателя (продавца) акции в сделке.

Недостоверность содержания, или имеющейся рыночной цены, означает, что она не может быть признана рыночной, несмотря на рыночную форму ее существования. Такая ситуация обычно имеет место в случае установления факта манипулирования ценами. Манипулирование - это субъективное установление рыночной цены как подмена объективного процесса ее формирования, основанного на свободном волеизлиянии участников рынка. Манипулятивность означает заключение сделки (сделок) в интересах участника рынка, который получает доход посредством обмана других участников рынка.

Другой причиной недостоверности цены могут быть «технические» ошибки, например, если имела место торговля «крупного» робота себе в убыток.

Эпизодичность сделок - торговля многими акциями на фондовой бирже, а тем более на внебиржевом рынке может быть охарактеризована как «эпизодичная», то есть сделки имеются, но они совершаются, так сказать, время от времени. В результате рыночная цена акции становится «эпизодической», то есть в одни промежутки времени она есть, а в другие нет, и неизвестно, когда она появится. Сделки купли-продажи акций многих компаний совершаются нерегулярно и в сильно различающихся (или случайных) размерах. В этом смысле случайной является уже не только рыночная цена акции, но и сама рыночная сделка даже по своим неценовым характеристикам. Немассовость купли-продажи акции приближает ее рыночную цену к «произвольной» цене в силу «безрасчетного» способа ее формирования как результата «столкновения» спроса и предложения. Произвольность цены есть высшая степень ее оторванности от экономической основы в виде функционирующего в бизнесе капитала, который представляет эта акция в процессах смены ее владельцев.

Наличие эпизодичной цены акции создает проблему признания или непризнания ее в качестве рыночной цены применительно к моменту заключения новой сделки. Только в случае когда цена акции признается рыночной, она может использоваться в качестве разумного критерия правильности рыночной стоимости акции применительно к текущему моменту, даже если рыночная цена в этот момент отсутствует.

Эпизодичность торговли акцией не равносильна ситуации ее «неторгуемости», так как в первом случае неизвестно, когда будет заключена следующая сделка, а в случае неторгуемости акции неизвестными в равной степени являются и время заключения сделки, и цена. Эпизодичность торговли акциями, очевидно, несколько лучше ситуации, когда для необходимого промежутка времени вообще отсутствуют рыночные цены. Неторгуемость акции делает необходимым участие профессионального оценщика в определении ее цены (стоимости) для самых разных ситуаций, в том числе, когда эта цена не используется для целей купли-продажи и потому имеет чисто расчетный характер. Эпизодичность торговли акцией может сопровождаться расчетами рыночной стоимости для «проверки» имеющихся рыночных цен на предмет их «рыночности».

В целом анализ на истинность рыночной цены акции включает следующие уровни:

1. отсечение цен, которые возникают в ситуации манипулирования ими. Такое отсечение совершается, если имеется установленный (признанный) биржей факт (факты) манипулирования. К этой проблеме не имеет отношения проблема получения дохода на основе использования инсайдерской информации, поскольку инсайд есть не фактор ценообразования, а инструмент, позволяющий «верно» спрогнозировать изменение рыночной цены акции, не вмешиваясь в сам процесс ее формирования;
2. отсечение цен, связанных с аффилированными сделками. На этом этапе важнейшей задачей является установление наличия или отсутствия связи между рыночными сделками и целями их стороны (сторон) по воздействию на уровень цены акции в интересах эмитента или инвестора. Сюда же можно отнести и ситуацию, когда рынок узнает о наличии заказа на определение рыночной стоимости акции, что обычно предшествует крупной сделке;
3. анализ количества заключенных сделок. В случае ликвидного рынка акции этот вопрос не возникает, но если акция малоликвидна, то появляется проблема представительности цены акции в зависимости от количества сделок и их рассредоточенности во времени. Частично эту проблему можно «обойти», если принять, что ликвидными являются все акции, включенные в котировальные списки биржевого листинга первого уровня на Московской бирже (всего около 70 компаний). Здесь достоинством является не столько масштабность торговли всеми этим акциями, за исключением небольшого числа «голубых фишек», сколько относительная систематичность и объемность торговли, подкрепленная «достоверностью» и сторон сделки, и информации, на основе которой заключаются сделки.

В случае малоликвидного рынка, то есть когда не выдерживаются требования листинга первого уровня, возникает множество неизбежных дилемм, которые приходится как-то решать оценщику, опирающемуся на имеющую рыночную цену акции, а именно:

• чему отдавать предпочтение - количеству сделок как таковому или общему стоимостному объему сделок;
• принимать ли во внимание распределение (концентрацию) сделок за имеющийся промежуток времени;
• ориентироваться на среднюю цену сделок или только на последние имеющиеся цены и т.п.

В ответах на все эти вопросы нет никакой «науки». Использование информации об имеющихся сделках и их ценах означает нахождение некоторого компромисса между имеющейся рыночной ценой и рыночной стоимостью. Всю гамму возможных решений этих и подобных проблем достоверности рыночной цены акции как критерия ее рыночной стоимости, или наоборот, следует рассматривать как некое «пространство решений», в пределах которого оценщик может делать свои выводы, подкрепленные внешними основаниями (целями). Это есть не что иное, как проявление случайности в «закономерных» расчетах рыночной стоимости акции. Важно как можно полнее очертить (ограничить) это пространство решений таким образом, чтобы у оценщика появилась возможность отвечать на требуемые вопросы по выбранной им взаимосвязанной системе, а не давать необоснованные ответы на вопросы, число которых может быть велико.

К примеру, рассмотрим вопрос о структуре сделок по их размерам. Приходится решать, что «лучше» применительно к некоторому временному интервалу - одна крупная сделка или множество мелких.

Крупная сделка обычно привлекает внимание, в том числе контролирующих органов. Она неизбежно опирается на какие-то расчеты ее цены, то есть на рыночную стоимость, поэтому случайность самой рыночной цены, скорее всего, исключена, так как она полнее отражает баланс экономических интересов сторон сделки.

Крупная сделка всегда основывается на рыночной стоимости, если рынок соответствующей акции не существует. Если же акция достаточно ликвидна, то рыночная цена «автоматически» повышается по мере выполнения крупной заявки (приказа), так как начинают исполняться относительно небольшие заявки на продажу, ранжированные по мере возрастания цены продажи.

Крупная сделка может «оплатить» услуги оценщика, а мелкая сделка не может.

Крупная сделка на необращающиеся акции без участия оценщика подозрительна, если она выглядит как сделка между независимыми сторонами. Здесь может скрываться манипулирование ценой, чтобы создать прецедент выгодной рыночной цены для будущих покупок или продаж этой акции.

Действительно крупные сделки очень редки, и их рыночная цена всегда опирается на расчеты рыночной стоимости акции компании, а вовсе не берется напрямую с самого «лучшего» рынка, даже если таковой и имеется, как, например, в случае «голубых фишек». В большинстве случаев «хорошего» рынка акций конкретной российской компании вообще нет, поэтому без расчета рыночной стоимости не обойтись. Применительно к российскому «рынку» крупных сделок можно сказать, что именно рыночная стоимость акции определяет ее рыночную цену, а не наоборот.

Подходы к определению размера крупной сделки следующие:

• установление факта наличия или отсутствия оплаты услуг оценщика;
• через размеры брокерского вознаграждения, абсолютные размеры которого прямо связаны с денежным размером сделки, а относительные размеры уменьшаются в расчете на единицу стоимости пакета акций с увеличением ее размера;
• отнесение сделки к крупной с позиций количества акций компании или с позиций размера части капитала компании. Например, можно считать крупными сделки, приближающиеся к 10 процентам собственного капитала, уже потому, что такой пакет акций позволяет войти в состав совета директоров;
• через критерии крупности сделки в практике фондового рынка и его участников;
• в зависимости от доли реализуемых акций по отношению к совокупному капиталу компании.

Небольшая сделка случайна в силу субъективных причин ее заключения. Столь же случайна и возникшая в результате ее проведения цена акции, поскольку она опирается на информацию, которой владеют лишь стороны этой сделки. Мелкие сделки требуют больших затрат на обслуживание, чем одна крупная сделка, что автоматически относительно понижает их доходность для торговца. Но такие сделки являются результатом «распыленности» акций среди миноритарных акционеров. Последние всегда будут продавать их небольшими пакетами. Если миноритариев много, то и частота заключения такого рода небольших сделок будет высокой и систематичной, что повышает их рыночность.

Заключение мелких сделок может иметь причиной простой оборот акций между миноритариями, но за этим может скрываться и процесс формирования более крупных пакетов из более мелких. В этом случае целью совершения множества мелких сделок может быть заключение одной крупной сделки. Продажа крупного пакета обычно выгоднее, чем его распродажа, и с позиций уровня средней цены акции, да и комиссионные расходы в этом случае намного меньше. Но вот «собирание» крупного пакета все же выгоднее мелкими партиями, чем одновременная покупка крупного пакета.

В целом для ответа на вопрос, какое число небольших (некрупных) сделок за выбранный отрезок времени можно приравнять к крупной сделке, стоимость которой неизбежно основывается на рыночной стоимости акции, следует исходить из того, какая сделка принята в качестве крупной для целей оценки. Но из этого следует, что цены небольших и крупных сделок могут «проверять» или «подкреплять» друг друга. Не только рыночная цена и рыночная стоимость акции до известной степени противостоят друг другу, это характерно и для цен сделок, различающихся по своим размерам. Каждая рыночная сделка уникальна и по цене, и по моменту заключения. Сделки всегда различаются не только по ценам, но и по размерам и датам, что делает их несопоставимыми между собой в неменьшей степени, чем рыночная цена может отличаться от рыночной стоимости.

Учет фактора времени, или рассредоточенности сделок во времени

Исходным можно принять отрезок времени, сконцентрированный в пределах года между публикациями бухгалтерской отчетности компании. За этот отрезок времени становится точно известно, возрос ли собственный капитал акционерного общества, а значит, перешла ли рыночная цена акции на некий следующий уровень, отражающий этот прирост капитала. Но пока это неизвестно, рыночная цена может совершать колебания относительно лишь прошлой стоимости капитала и ее прогнозов, а также относительно внешних общерыночных факторов, отрывающих цену акции от своей собственной капитальной основы.

Поскольку год - достаточно большой период времени, в течение которого возможны существенные перемены и в компании, и на рынке, чаще всего приходится сокращать этот период до полугодия или квартала. В каждой компании имеется отчетность и за эти отрезки времени.

Рассредоточенность крупных и некрупных сделок во времени обычно разная. Одна крупная сделка может быть совершена на временном интервале любой длительности. Некрупные сделки могут концентрироваться на каком-то интервале, а могут быть рассредоточены на более длительном интервале. Равномерность или неравномерность рассредоточения мелких сделок - еще одна проблема для оценивания «достоверности» рыночной цены акции.

Граница временного интервала, используемого для оценки, во многом зависит от цели. Априори заданные временные границы могут ничего не значить. Для конкретной ситуации оценщик должен опираться на какой-то «свой» временной интервал просто потому, что от размера интервала зависит и величина средней цены акции, и одновременно размах отклонений от этого среднего уровня.

Большое значение имеет расположенность цены акции по отношению к сроку публикации бухгалтерской отчетности компании. Очевидно, что цена «точнее», когда она ближе к этим срокам, а по мере удаления от них цена становится более «независимой» от своей экономической основы просто в силу неизвестности последней.

Рассредоточенность сделок внутри выбранного интервала не может быть равномерной, но вряд ли разумно опираться на цены, сконцентрированные лишь в каком-то небольшом периоде в рамках выбранного более длительного интервала. Принцип «где густо, а где пусто» не подходит для целей оценки.

Акция как товар и как капитал

Акция есть одновременно и товар, и капитал, или она есть противоречие (см. [2, с. 26-34]). Пока акционерное общество «не продается», то есть не меняет своих ключевых владельцев, его капитализация есть сумма цен его акций. В этом случае на фондовом рынке акция представляет собой «обычный» товар. Спекулятивность акции как товара означает независимость торговца - участника фондового рынка от интересов компании. Спекулянт становится акционером на столь короткое время, что его можно считать антиподом акционера - держателя акции длительное время, заинтересованного в дивиденде, а не в колебаниях цены акции. Для спекулянта как неакционера колебания рыночной цены акции есть самостоятельный источник чистого дохода, то есть для него капиталом является уже не сам капитал, а эти колебания цены акции как товара. Спекулянт торгует функционирующим в бизнесе капиталом как простым рыночным товаром. В конечном счете неистинность рыночной цены акции как товара - результат неистинности спекулянта как акционера!

Но если акция продается в целях установления контроля над компанией, то ее рыночная цена становится выше, чем когда она продается как товар, полезность которого заключается в приносимом им дивиденде. Смена контроля над компанией означает, что акция продается уже как капитал, так как ее полезность «вырастает» до уровня всей прибыли компании. В случае акции как товара ее цена тем «рыночнее», чем более ликвидна (торгуема) акция. Но если акция продается как инструмент контроля, то ее цена тем рыночнее, чем полнее она отражает эффективность функционирования всего капитала компании.

Проблема достоверности (истинности) рыночной цены акции прежде всего возникает в случае, когда эта цена необходима для оценки стоимости капитала компании в целом или его крупной части, то есть когда мы пытаемся использовать рыночную цену акции как товара в качестве рыночной цены акции как капитала. Иначе говоря, условная граница между товаром и капиталом скрыта в размерах пакета акций.

Тот кто владеет контрольным или всем пакетом акций, может сдвинуть пропорцию между дивидендом и реинвестируемой частью чистой прибыли, которую для краткости будем называть «ревиденд», в ту или другую сторону. В зарубежных акционерных обществах в силу разной степени распыленности акций «контрольный пакет», то есть пакет, позволяющий управлять ею со стороны немногих «крупных» акционеров, часто намного меньше 50% + 1 акция. Небольшая группа акционеров управляет такой компанией посредством назначения менеджмента, но фактическое отсутствие контрольного пакета не позволяет в полной мере, то есть исключительно по воле таких контролирующих акционеров, сдвигать установившуюся пропорцию между дивидендом и ревидендом (см. [3, с. 58-64]).

Продажа акции как права на дивиденд есть ее продажа как товара, но продажа акции как права на управление есть ее продажа как капитала. Права на управление есть не что иное, как права на управление всем капиталом компании, поэтому возможны два типа экономических причин их получения (выкупа):

1. возможность изменения сложившейся пропорции между дивидендом и ревидендом;
2. возможность изменения юридического статуса капитала компании таким образом, что это принесет прибыль ее покупателю.

В ожидаемой выгоде от изменения управленческого контроля над компанией и коренится выкуп ее акций по более высокой рыночной цене, или по рыночной цене с существенной надбавкой к ее текущим уровням.

В первом варианте продажа акции как капитала означает возникновение собственности контролирующего акционера на большую часть чистой прибыли компании по сравнению с той ее частью, которая обычно (в среднем) выплачивается в виде дивиденда. Количественно чистый доход контролирующего акционера можно представить следующей моделью:

ЧД_к = П - Д - Р,

где ЧД_к - чистая прибыль (дивиденд), присваиваемая контролирующим акционером;
П - чистая прибыль компании;
Д - дивиденд, который предназначается для миноритариев (если таковые имеются);
Р - часть чистой прибыли, которую нельзя присвоить в силу необходимости ее использования на пополнение капитала компании.

В основе цены контролирующей акции (пакета в целом) лежит чистый доход контролирующего акционера, который в общем случае больше, чем обычный дивиденд на акцию, но меньше, чем вся чистая прибыль компании. В связи с этим теоретически можно обозначить пределы изменения цены контролирующей акции следующим образом:

Ц_див < Ц_кон < Ц_чп,

где Ц_див - цена дивидендной (миноритарной) акции. Общеизвестно, что дивиденды выплачиваются не всегда и не всеми акционерными обществами. Если акция ликвидна, то рыночная цена акции имеется независимо от выплачиваемости дивидендов по ней. Если акция неликвидна, то с позиций отсутствующей «рыночной цены» не имеет значения, выплачивается по ней дивиденд или нет. Если же участникам рынка потребуется цена такой неликвидной акции, то она рассчитывается оценщиком, начиная с «уровня» всего собственного капитала акционерного общества, а не с «уровня» дивиденда;
Ц_кон - цена контролирующей акции;
Ц_чп - цена акции исходя из капитализации всей будущей чистой прибыли компании. Она рассчитывается аналогично капитализации будущих дивидендов, например по модели Гордона (Ц = Д / r), в которой вместо дивиденда надо проставить величину чистой прибыли.

Во втором варианте продажа акции как капитала означает получение прав на изменение собственности на компанию, например, посредством ее присоединения к другой компании или разделения ее на ряд компаний с последующей их продажей. Расчеты ожидаемой прибыли от таких действий с компанией и становятся экономическим пределом для роста рыночной цены акции как капитала.

Выводы

Рыночная цена акции и рыночная стоимость акции - два типа оценки акции. Потенциально рыночная цена акции позволяет оценить стоимость акционерного общества, минуя денежную оценку его капитала и его будущих прибылей. Аналогично оценка рыночной стоимости акции может проводиться независимо от наличия или отсутствия рыночной цены акции.

Высоколиквидная акция имеет рыночную цену, которая может использоваться в качестве критерия истинности рыночной стоимости акции, которая основывается на оценке собственного капитала компании и ее будущих прибылей. Если рыночная цена акции отсутствует, то стоимость компании может оцениваться либо с применением сравнительного подхода, либо посредством расчета рыночной стоимости акции. Если имеются сомнения в достоверности (истинности) имеющейся рыночной цены акции, то возникает необходимость ее проверки посредством расчета рыночной стоимости акции.

Рыночная цена и рыночная стоимость акции в зависимости от состояния вторичного рынка акции могут выступать в качестве критерия истинности друг друга.

В целом, оценка «стоимости бизнеса» может рассматриваться и как денежная оценка собственного капитала акционерного общества, осуществляемая через оценку его акции. Фиксация действительной рыночной цены акции и определение ее рыночной стоимости (посредством расчетов оценщиком всего собственного капитала компании) проводятся одновременно. Суть описанного подхода заключается в том, чтобы при этом были получены сопоставимые результаты, как бы проверяющие друг друга.

Литература

1. Галанов В.А. Сущность акции // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. 2014. № 8 (74).

2. Галанов В.А., Галанова А.В. Акция как противоречие // Вестник Российского государственного торгово-экономического университета (РГТЭУ). 2014. № 7-8 (87).

3. Галанов В.А. Объективная и субъективная стороны дивидендной политики компании // Научные исследования и разработки. Экономика фирмы. 2013. № 2 (3).